渣打集團上半年業績和估值分析(二)

其他減低信貸風險的方法: (2) 與客戶訂立抵押品合約, 用以減低信貸風險的抵押品包括現金, 存款, 住宅, 商業及工業物業, 固定資產如汽車和飛機, 證券和商品等等. (3) 以買方身份與第3方訂立相關貸款的信貸違約掉期(CDS)合約, 一旦客戶違約便可將損失轉嫁給CDS的賣方. (4) 要求借貸人獲取第3方銀行提供信貸保險, 甚至相關政府的擔保.

有人會問, 為何銀行肯為客戶擔保來自其他銀行的貸款? 原因好簡單, 因為有"保費"收, 情況其實類似賣出其他銀行貸款的CDS合約. 筆者想趁此機會討論銀行的表外資產, 因為早前市場一度非常關注內銀的表外資產問題, 也有朋友問筆者對這方面的意見. 其實表外資產並非內銀獨有, 而是所有銀行都有. 以之前提到銀行貸款擔保為例, 假設, 客戶A問匯豐借100萬元, 然後渣打為該客戶貸款提供擔保, 如此設計便達致3贏局面, 客戶借到錢, 匯豐可降低違約損失風險, 渣打不需付出真金白銀, “指下鼻哥”便有費用收入. 不過, 渣打需要將該貸款金額100萬計入表外資產, 即使渣打實際上並沒有借貸給客戶. 此外, 銀行為客戶提供的未動用信用額度(Credit Line), 又或者客戶經銀行買入名義金額(Notional Amount)1百萬元的股票期權, 即將最終要結算的金額只是結算價與行使價之間差異引致的盈虧, 銀行仍要將整筆名義金額100萬元計入表外資產. 因此, 表外資產其實是很普遍的東西. 不過大家無需太擔心表外資產會成為一個完全隱藏的黑箱, 因為表外資產同樣需要納入風險加權資產的計算之中, 仍然受到資本充足比率以及撥備覆蓋率的制約.

如果將今年上半年底與2010年底的計數字比較, 會發現集團資產增加了9.9%, 客戶貸款增加了9.06%, 風險加權資產增加了7.02%, 但信貸風險的增速只有5.84%, 因此,信貸風險佔風險加權資產總額的比重由2010年底的82.56%下降至81.65%. 今年上半年的風險加權資產收益率(RoRWA)為1.03%, 較2010年下半年提升9個基點, 撥備與除稅前風險加權資產收益率為1.62%, 則較2010年下半年增加36個基點, 顯示風險加權資產收益率的提升主要是靠經營業務實質的改善. 事實上, 集團致力優化風險加權資產策略佈置並取得一定成效. 美洲、英國及歐洲的除稅前風險加權資產收益率最低, 只有0.44%, 集團把相關地區的風險加權資產佔比由2010年底的22.03%下降至20.46%, 將資源投放到除稅前風險加權資產收益率較高的新加坡,印度和其他亞太地區.  (待續)

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1887年英國維多利亞女王Double Florin銀幣 (NGC MS 63)

今日看報紙引述《華爾街日報》報道，預計截至本周五為止，沽神鮑爾森麾下的最大對衝基金Paulson Advantage Plus今年來已虧蝕38.7%. 筆者的永久組合的市值(不包括未收到的股息)較年初也下跌了22.37%. 同期恆生指數只是下跌15%, 筆者只嘆技不如人. 跑輸大市的原因是近年金融股普遍股價表現差劣. 想當年環球一哥花旗股價是50多美元一股, 現時花旗的股價只是當年的5%, 其他美銀, 大摩, 甚至投行一哥股價也自身難保. 筆者有本身的局限, 筆者不想投資自己不熟悉的行業, 受制circle of competence, 筆者只能投資金融業, 因此, 當金融業整體表現不好時, 筆者的永久組合也相應表現較差.

不過, 筆者相信金融業會有復甦的一天. 即使中國人壽本業表現不好, 但如果A股復甦, 受惠於投資收益, 中國人壽的股價也有返生的一日. 因此 筆者對金融股仍然抱有希望, 仍然一股不沽繼續持有永久組合, 繼續月供5支股票: 交行, 招行, 平保, 國壽和宏利. 交易組合繼續趁低買入金融股, 包括內銀: 建行和農行, 內險平保和太保, 以及宏利. 有多餘錢還會繼續買, 因為筆者認為現時這些金融股估值便宜.

人生短暫, 不要為股價下跌憂愁而影響健康, 做些令自己開心的事, 樂觀地面對將來, 筆者喜歡收藏銀幣, 這就是令到自己開心的其中一種方法. 今次展示一枚1887年英國維多利亞女王Double Florin銀幣, 雖然獲NGC 評為MS 63, 但價錢連運費只是1000港元, 非常大眾化.

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令人失望的中國人壽 (已更新)

熟悉筆者的朋友會知道筆者從來不是見到股價上升便看好, 見到股價下跌便看淡的人, 相反很多時候, 筆者是見到股價下跌繼續看好, 繼續越跌越買, 筆者看重經營表現多過股價表現, 尤其是永久組長成員, 更是痛愛有加, 有時近乎盲目.

不過, 對中國人壽的經營表現, 筆者越來越失望. 筆者於4月底曾經寫過中國人壽的分析文章, 當時筆者已經指出,中國人壽最大問題是新賣保單年期太短, 導致繼期保費推動能力下降和總保費增長乏力, 以及一年新業務價值增長緩慢.

最新公佈的上半年業績, 5年以下的新保單佔FYP比重竟然由去年同期的35%大升至55%, 看來管理層也慾救無從.

另一個一年新業務價值增長乏力的原因是個險營銷隊伍增長有先天的限制, 之前也分析過, 但幾乎無方法解決.

總結, 中國人壽生意上要有突破, 管理層需要極高的智慧和能力, 否則只能夠靠投資市場有好表現來助力. 以目前的經營表現看, 中國人壽的投資價值遠低於平保和太保, 再盲目唱好, 只是自欺欺人.

後記: 雖然我對中國人壽的經營表現失望, 但我無意在現時全民皆淡的時候沽貨, 我仍然繼續持有永久組合的中國人壽. 我只是想提醒某些人, 以目前中國人壽的經營表現, 股價想升上200元是天方夜譚, 不要鼓動人存有不切實際的幻想.

我並非對中國人壽的股價表現失望, 永久組合成員隻隻股價都大跌, 我仍然不離不棄, 信心不改.我從來不會將信心建基在股價上升之上, 也不會害怕或憂慮持股股價下跌. 我看重的是經營表現, 如果中國人壽繼續依靠短期產品維持市場佔有率, 前途有限.  事實上, 平保股價也由高位下跌37%, 但我並沒有絲毫失望, 因為平保的經營表現, 尤其是壽險業務, 遠比中國人壽優勝.

我的永久組合並不是網上喊口號式的模擬組合, 而是有血有淚, 真金白銀的真實組合.

我並非話中國人壽股價永遠不會回升, 我相信當A股見底回升的時候, 2628股價也會漸漸上升. 但身為中國人壽股東, 以及最早推薦中國人壽的BLOGGER, 我不會只滿足於股價上升, 我對中國人壽有恨鐵不成鋼的情懷, 我希望中國人壽的經營效益能夠和它有行業龍頭溢價的股價相匹配. 事實上中國人壽靠賣低利潤的短期產品維持市場率對股東並非好事, 因為新業務價值(NBV)增長率低正在影響中國人壽的估值.

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渣打集團上半年業績和估值分析(一)

自金融海嘯發生以來, 無可否認, 國際型金融股的股價普遍表現不理想, 跑輸大市的比比皆是. 不過, 如果不看股價而看業績, 國際型銀行股之中, 渣打集團的經營表現算是十分不錯的, 甚至不比其他非金融行業的公司差, 因此筆者認為優質金融股仍然值得投資, 不過需要耐性, 去等待行業復甦以及市場重新確認金融股的投資價值.

渣打集團今年上半年股東應佔溢利為25.16億元(美元, 下同), 按年上升19.92%, 每股攤薄(供股後)盈利為1.052元, 派中期股息每股0.2475元或大約1.92港元, 截至今年６月底每股資產淨值為16.672元或大約129.37港元, 股東權益回報率為13%, 較2010年同期下跌1.7個百分點.

筆者想討論以下的重點:

1) 資本狀況: 按照巴塞爾資本協定II基準, 集團於今年6月底的核心第一級資本為311.2億元, 較2010年底增加21.98億元或7.6%, 核心第一級資本佔集團總權益的比重由2010年底的74.42%上升至74.88%, 顯示集團權益的"含金量"上升. 與此同時, 集團的風險加權資產總額只是較2010年底增加7.02%至2,622.89億元, 核心第一級資本比率因而由2010年底的11.8%提升至11.9%, 第一級資本比率和總資本比率分別達到13.9%和17.9%的高水平, 遠超過集團訂定第一級資本及總資本比率分別在7%至9%及12%至14%的目標範圍. 要注意的是, 管理層預計巴塞爾資本協定III對風險加權資產和監管資本的調整將令到集團未來核心第一級資本比率下降約100至110基點. 此外, 筆者留意到, 集團的風險加權資產佔總資產比率由2010年底的47.44%下降至46.2%, 顯示集團審慎的經營作風. 通常一間銀行的風險加權資產最大部分是信貸風險, 因此, 管理信貸風險是非常重要的一環.

筆者想在此討論銀行減低信貸風險的方法. 包括 (1) 與客戶訂立淨額結算協議, 舉例, 假設客戶A和銀行C同時有3份合約, 包括借貸100萬元, 定期存款20萬元, 以及按市價計值有浮盈40萬元的外匯合約. 如果銀行C沒有和該客戶訂立淨額結算協議, 而假如該客戶破產而違約, 銀行C一方面不能取回100萬元的貸款本金, 但另一方面, 銀行C卻可能要向該客戶的債權人支付20萬元存款以及40萬元外匯合約的盈利, 表示損失會高達160萬元, 但如果有了淨額結算協議, 銀行C的損失便可以減至40萬元. (待續)

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交易組合買入500股945宏利

今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買.

於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣.


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1887英國維多利亞女王半克朗銀幣 (NGC MS 63)

1887英國維多利亞女王半克朗銀幣, 不知是否發行量多的關係, 即使去到MS 63, 價錢仍然非常大眾化, 但仍有值得收藏與欣賞的價值.

歷史資料:

維多利亞女王是英國歷史上在位時間最長的君主，在位時間長達63年。維多利亞女王是第一個以“大不列顛和愛爾蘭聯合王國女王和印度女皇”名號稱呼的英國君主。她在位的63年期間（1837年6月20日-1901年1月22日），是英國最強盛的所謂“日不落帝國”時期，她在位期間直到她去世後，到第一次世界大戰開始的1914年，英國都稱為維多利亞時代，1914年以後，英國開始走向衰落。

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如何計算交通銀行股息稅以及紅股稅

交通銀行於8月18日派發2010年未期股息每股0.02人民幣以及10送1紅股. 有網友問筆者為何
好像扣了60%的股息。筆者用自己的例子去解釋如何計算交通銀行股息以及紅股稅。

筆者有29,900股交通銀行，現金股息＝29,900 x 0.02 = 598人民幣，另外，有紅股2,990股。需要繳交以下稅項：

1. 現金股息稅 = 598 x 10% = 59.8人民幣

2. 紅股稅 = 2,990 x 1 x 10% = 299人民幣

註：紅股以每股１元的股本價值計稅

因此，筆者實收現金股息為 598 - 59.8 - 299 = 239.2人民幣, 只及未扣稅前的４０％。


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建行2010年業績和估值分析(完)

3) 資本狀況: 2010年底建行有核心資本6,346.81億元(人民幣, 下同), 按年增加29.14%, 不過, 如果扣除集團於期內完成A+H配股募集的資金淨額611.59億元, 實際增長率只有16.7%, 核心資本充足率和資本充足率分別為10.4%和12.68%, 較09年底提升1.09和0.98個百分點. 筆者留意到過去4年建行的加權風險資產以大約15.74%的複合增長率澎漲, 如果未來集團將每年的加權風險資產增長率控制在14%或以下, 相信目前的核心資本水平可以維持3年的正常業務發展. 截至今年3月底, 建行的核心資本充足率和資本充足率仍然有10.33%和12.45%, 處於銀監會對系統重要性銀行的資本充足率要求11.5%之上. 不過為應對越來越嚴謹的監管要求, 相信集團未來的派息政策會較保守, 派息比率有機會由2010年的38%水平下調至30-35%.

 

今年首季建行股東淨利潤有471.85億元, 按年大增34.19%. 當中, 淨利息收入同比增加25.27%至716.3億元, 淨息差為2.69%, 較2010年提升20個基點, 主要原因包括: 受惠於收緊政策帶來銀行的定價能力上升, 尤其以建行主力擴張的中小企貸款為甚, 個人住房貸款重新定價而利率上浮, 建行作為同業市場的拆出方, 受惠於資金市場利率高走, 另一方面, 建行擁有強大的零售網點, 吸收活期存款的能力較強, 因此, 存款成本上升速度較貸款收益的提升速度慢.  此外, 集團進一步優化貸款結構, 當中, 企業貸款和個人貸款的增速分別達到4.37%和6.79%, 增速都較整體客戶貸款增速4.25%為高, 另一方面, 票據貼現業務則繼續大幅收縮30.63%. 此外, 集團的不良貸款率則較2010年底下降0.05 個百分點至1.09%, 撥備覆蓋率卻較2010年底提高7.66個百分點至到228.8%. 由於建行的撥備對貸款比率已經達到銀監會要求的2.5%, 表示未來集團的撥備壓力不大.

 

此外, 建行今年首季中間業務收入繼續上升趨勢, 手續費及佣金淨收入同比增長37.29%至231.54 億元, 中間業務收入佔總經營收入比重進一步提升到25.64%. 錦上添花的是, 成本收入比率較2010年同期下降1.25 個百分點至31.66％, 在建行不斷擴充海外業務的背景之下, 筆者認為未來集團如能保持成本收入比率在35%以下將會是相當難能可貴. 至於市場關注歐美債券持倉情況, 根據2010年年報透露, 建行持有外幣債券賬面價值607.94億元, 不過, 詳細資料披露著墨不多, 美國次按以及Alt-A相關債券賬面價值20.6億元.

 

建行相對其他國有銀行的競爭優勢, 在基建領域和個人住房貸款業務方面的突出表現, 這是多年累積下來的結果, 相信其他競爭對手於一段長時間都難以追上. 於今年3月底建行每股資產淨值為3元, 以執筆之時股價5.28港元計算, 市帳率只有1.46倍, 股息率超過4.8%, 非常吸引.

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1924年蘇聯1盧布銀幣 (NGC MS63)

蘇維埃社會主義共和國聯盟, 簡稱蘇聯, 於1924年通過了第一部憲法，同年發行了第一套蘇聯流通幣. 1盧布正面蘇聯國徽和面值，幣上外圈上以俄文寫著“全世界無產者聯合起來”和蘇聯俄文的縮寫CCCP。背面是工人手搭在農民肩膀上，手指太陽升起來的地方, 喻意國家前途如旭日初升一片光明。銀幣成色90%，重量19.9960g, 當年鑄幣量約1,200萬餘枚。

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建行2010年業績和估值分析(二)

2) 盈利質素

銀行的利息收入主要由資產規模和淨息差帶動. 2010年底建行資產總額達到108,103.17億元 (人民幣, 下同), 按年增長12.33%, 總生息資產平均餘額按年增長14.7%至到101,048.39億元. 此外, 集團致力優化生息資產結構也有利於淨息差的提升. 期內, 生息資產中收益率最高的客戶貸款平均餘額佔總生息資產平均餘額比重由09年的50.7%提升至52.14%, 債券投資比重也由09年的25.86%提升至27.41%.

於貸款結構方面, 收益率較高的企業貸款餘額按年增長18.67%至39,768.65億元, 企業貸款佔總客戶貸款餘額比重由09年的69.53%提升至70.15%. 當中, 集團主力擴張的中小企業貸款按年增長28.6%至15,852.2億元, 鋼鐵, 平板玻璃, 煤化工等六大產能過剩行業相關貸款餘額則較09年底減少192.55億元, 至於基建領域貸款增幅也只有14.97%, 並且只集中於較優質的基建項目. 此外, 集團也主動控制房地產開發貸款規模, 相關貸款按年增長率只有12.34%, 並且集中於符合國家產業政策的住宅類項目. 於個人貸款方面, 貸款餘額按年大增長25.76%至13,688.11億元, 個人貸款佔總客戶貸款餘額比重由09年的22.58%提升至24.15%. 當中, 個人住房貸款按年增長27.99%至10,911.16億元. 可以看到, 集團於房地產相關領域的策略是, 擴張個人按揭而抑制地產商開發, 看來集團對當局於房地產市場的調控敏感度是蠻高的. 至於收益率較低的票據貼現業務則按年收縮37.45%至1,428.35億元, 佔總客戶貸款餘額比重由09年的4.74%下降至2.52%.

於存款結構方面, 集團實施低成本競爭策略, 存款傾向平均成本率較低的公司存款和活期存款2個範疇. 期內公司存款的增幅為13.42%, 高過個人存款12.22%的增幅, 公司存款佔總客戶存款的比重因而由09年的53.79%上升到54.52%. 此外, 新增存款呈現活期化趨勢, 新增存款中, 活期存款佔比達63.82%, 活期存款佔總客戶存款的比重因而由09年的54.94%上升到56.02%. 帶動客戶存款於期內的平均成本率由09年的1.51%下降至1.28%. 淨息差因而由09年的2.41%提升8個基點至到2.49%, 於四大國有銀行當中表現謹次於農行的2.57%, 並扭轉自08年以來下降的趨勢. 規模擴張, 貸款佔比上升和淨息差提升推動淨利息收入按年增長18.7%至到2,515億元. 於2010年底集團的存貸比率為62.47%, 較09年底提升2.23個百分點, 仍遠低於監管當局75%的上限, 顯示流動性仍然充足, 未來資產運作空間仍大.

此外, 期內集團手續費及佣金淨收入按年增長37.61%至661.32億元, 於4大國有銀行中增長最快. 其中增長最顯著的是理財產品以及結算與清算業務, 相關收入分別按年大增170%和52.41%. 集團的中間業務收入佔總經營收入比重較09年提高2.46個百分點至20.30%. 由於中間業務對資本的消耗較低, 尤其在信貸緊縮的背景下, 提升中間業務佔比實為明智之舉.  (待續)


後記:  對於標準普爾下調美國信用評級至AA+, 筆者覺得好滑稽, 為何美國需要信用評級? 因為美國國庫債券一定唔會違約, 原因是美國只需要印銀紙就可以還債, 點解要違約, 既然唔會違約, 評級有何意義. 因此, 大家會見到一個奇怪的現象, 就是美國信用評級被下調, 引起"違約"恐慌, 避險情緒上升, 但避險的方法卻是沽股票, 然後買美國國債.

呢個世界有種生意一定賺錢, 就是賣美國債券的CDS. 自金融海嘯之後, 大家應該明白AAA唔等於唔會違約, 相反, 沒有AAA也唔等於一定會違約.



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1917年唐繼堯(正面)擁護共和紀念銀幣 (NGC AU58)

在歐債危機, 美國在巨額財政赤字下仍然窮兵黷武, 不思改革, 導致破產之局幾乎無翻身之望, 標準普爾把美國信用評級從AAA下調至AA+的背景之下, 股市短期都不會有什麼希望, 但筆者又唔覺得股市會從此一蹶不振. 筆者靠美資奶水糊口, 都唔想美國經濟太差, 希望有關當局痛定思痛, 能夠為人民福祉謀出路, 不要為一己之私, 玩弄政治把戲.

今次展示一枚唐繼堯(正面)擁護共和紀念銀幣像銀幣, 經NGC評鑑為AU 58, 根據記錄，獲得NGC分數的評級幣共有８５枚, 當中，5８分有２３枚，５８分之上有２４枚，最高分為６３分，共有４枚。

歷史資料:唐繼堯為雲南會澤人, 公元1883年8月14日(清朝光緒九年七月十二)生。1904年赴日留學，入東京振武學校。1905年秋加入同盟會。1908年畢業於日本士官學校。次年回國，先後任雲南督練公所提調﹑講武堂教官、新軍第七十四標第一營管帶等職。辛亥革命爆發後參加蔡鍔指揮的昆明起義，任雲南軍政府軍政、參謀兩部次長兼講武堂總辦。1912年率滇軍佔領貴陽，任貴州都督。1913年參與鎮壓二次革命﹐攻打四川熊克武軍。同年10月繼蔡鍔任雲南都督。1915年12月，與蔡鍔等通電護國討伐袁世凱，任護國軍第三軍總司令，留守雲南。1917年參加孫中山發動的護法運動，被舉為護法軍政府元帥.

1917年, 即民國六年八月, 雲南造幣廠開始鑄造唐繼堯記念銀幣，該幣直徑32毫米，重量為13．4克，含銀量達88％, 正面楷書“軍務院撫軍長唐”和右側面像（1917年版）、正面像（1918年版）；背面楷書“擁護共和記念”、“庫平三錢六分”，“民國雙旗”及旗上五角星圖案。根據傳說, 唐繼堯對側面像不太滿意, 因此改鑄正面像記念銀幣. 根悉, 唐繼堯側面像銀幣鑄量為1092．9422萬枚，正面像銀幣鑄量為1533．5019萬枚。因此, 側面像銀幣價值較正面像銀幣為高.

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1899年(己亥)吉林省庫平3錢6分銀幣 NGC AU55

今次展示一枚1899年(己亥)吉林省庫平3錢6分銀幣。筆者發覺吉林省銀幣較其他省份抵買的地方之一，就是其他省份的銀行通常文字的一邊只有文字，但吉林省則多了一個圖案可供欣賞，以此幣為例，光緒元寶的中間有一棵萬年青，寓意大清皇朝萬年長青，因此，此幣又稱為＂花籃＂。筆者查看ＮＧＣ的報告，發覺獲得評分的總共只有９枚，當中，　５５分只有２枚，再之上是６１分，也只有一枚。算是較少有的品種。此幣雖然只有５５分，但龍鱗算是完整。

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