2017年2月結: 鎮倉之寶失之交臂

今年2月底價值組合的回報率是13.32%, 同期盈富基金的回報率是8.82%, 價值組合反勝大市.

 

這個月不少重倉股股價都有不錯的升幅, 不過, 價值投資者有時候即使賺錢也會心情不好. 我經過深思熟慮鐵定的鎮倉之寶, 對象是選對了, 但建倉卻受到挫折, 因為鎮倉之寶股價升得太快太急, 是我始料不及, 也超出我的步驟, 結果, 我只能買到目標倉位的3分之一. 所以, 最近心情不太好, 就不多寫了.

講講匯豐

 

這篇短文主要是昨晚在雪球回應有球友對匯豐的發問.

 

 

 一間銀行一年的經營成績最終會反映在普通股東每股資產淨值身上, 因此, 匯豐出業績我第一眼是看每股資產淨值. 結果是每股資產淨值從2015年的8.73美元跌到7.91美元, 不要忘記, 2014年每股資產淨值是9.28美元. 表示匯豐每股資產淨值持續下跌.

 

2016年匯豐的股東權益由2015年的1884.6億美元, 下跌至1,753.86億美元, 可能有人會說, 因為期間匯豐向股東派息高達112.79億美元, 不過, 派息的金額要來自經營利潤才有意思, 如果要從股東資金抽出來派息就沒有意義了. 何況匯豐在2016年期間有發行以股代息股份增加股東資金30.4億美元, 足以抵消因庫存形式持有回購股份25.1億美元.

 

匯豐股東資金下跌6.937%, 但發行股份卻由2015年底的195.85142578億股增加至2016年底的201.91586214億股,  因此, 造成今天每股資產淨值下跌到7.91美元的結果.

 

以今日收市價65.55元計算, 匯豐的PB已經升至1.068倍, 沒沒有折讓了. 相比之下, 渣打集團的PB 是0.683倍(註: 渣打集團每股資產淨值106.322元, 每股有形資產淨值95元), 花旗銀行每股資產淨值74.26美元, 每股有形資產淨值64.57美元, 股價60.34美元, PB 只有 0.81倍.

 

匯豐在PB已經沒有吸引的地方, 現時的優點與賣點是: (1) 股息率 6.04% (2) 10億美元的回購計劃. (3) 川普放鬆銀行業規管 (4) 美國加息有利增加淨利息收入.

 

估計股價向下空間也不會太多, 60港元到61.4元(1倍PB) 應該有支持. 但我認為可以換馬去其他潛力更高或者估值更低的股票. 

後記: 去年我在匯豐股東大會建議管理層回購股份的主要理據是當時股價相對每股資產淨值有大折讓, 當時管理層認同我所講, 回購對匯豐有利. 但現時這個理據已經不再成立了. 我始終認為目前的價位, 如果匯豐和渣打二選一, 我會選擇渣打.

新工投資 (666.HK) 淨淨現金公司

新工投資有限公司 (於1997年6月至2009年7月期間稱為禹銘投資有限公司）於1990年創立, 是首間於香港交易所主板上市的投資公司, 由禹銘投資管理有限公司所管理. 公司的投資組合主要為環球上市證券, 包括香港、台灣、日本、馬來西亞、美國、新加坡及中國, 以及於香港及海外上市公司發行的債券, 投資基金等等.

 

新工投資現股價是0.166元, 根據2016年中期報告, 公司每股資產淨值0.278元, 表面上 PB 是 0.596倍, 不過, 公司持有現金 6.537億元, 沒有任何借貸, 總負債也只有614.1萬元, 表示公司有淨現金 6.537億元, 相當於每股 0.159元, 把現金扣除所有負債後的淨淨現金有 6.4757億元, 相當於每股淨淨現金 0.157元, 扣除每股淨淨現金後的 PB 只有 0.071倍. 這種21章的投資公司會定期公佈最新資產淨值, 根據公司2017年1月13日公佈, 公司於2017年1月31日的每股資產淨值是 0.291元, 比2016年中期高了一點.

 

於2015年12月31日, 新工投资4大投資:

 

1. 佳明集團控股(1271.HK) 3.46%股權, 賬面成本1,527.7萬元, 於2015年12月31日市值1.00574億元. 佳明主要從事香港的數據中心物業租賃及建築業務。

 

2. $中国人寿(02628)$ 3,650,000股, 賬面成本1.04127億元, 於2015年12月31日市值0.9168億元.

 

3. $中国平安(02318)$ 1,600,000股, 賬面成本0.7064億元, 於2015年12月31日市值0.688億元.

 

4. 建設銀行H股 (939.HK) 12,400,000股, 賬面成本0.69407億元, 於2015年12月31日市值0.65596億元.

 

看好新工投資的原因:

 

1. 現金充裕, 扣除淨淨現金後的 PB 只有 0.071倍, 估值便宜

 

2. 今年至今股市回升不少, 恆生指數上升7.77%, 國企指數更上升9.19%, 相信新工每股資產淨值會進一步上升.

 

3. 新工去年停止派息, 如果3月份公佈全年業績時恢復派息, 對股價有正面刺激作用.

經調整每股淨淨現金後的pb的意義

這篇短文主要目的是回應一些雪球球友, 解釋我計算"經調整每股淨淨現金後的pb" 的背後理念.

 

首先, 計算pb一定要看資產負債表. 因此, 我想說說以下資產負債表的項目和引申的東西.

 

1. 現金以及銀行存款, 什麼是現金以及現金的重要性大家都明白. 任何非現金的資產最終都要透過變現成現金才能體現價值.

2. 付息借貸, 就是要付出利息成本而得到的資金, 包括銀行貸款以及發債券等等.

3. 淨借貸, 如果一間公司的付息借貸超過現金(包括銀行存款), 就是淨借貸公司. 如果一間公司持有的現金(包括銀行存款), 與付息借貸相等, 就是零淨借貸的公司.

4. 所有負債, 包括需要付息的負債, 以及不用付息的負債, 例如應付賬款, 預售物業的按金等等. 如果一間公司持有的現金(包括銀行存款), 與所有負債相等, 就是零淨負貸的公司.

 

我們假設一間公司不需要持有太多現金, 太多現金是指持有超額現金, 而超額現金是指現金超過所有負債的部分. 

 

我用以下例子去解釋經調整每股淨淨現金後的pb:

 

假設一間公司股票的股價是16元, 每股NAV是27元, 當中每股現金是15元, 每股金融資產是11元, 而金融資產全部持有中國平安, 每股其他資產是1.1元, 每股負債是0.1元. 

帳面PB 是 0.59 (16 / 27 = 0.59), 每股淨淨現金是 14.9元 ( 15 - 0.1 = 14.9), 經調整每股淨淨現金後的pb 是0.09 ((16 - 14.9) / (27 - 14.9) = 0.09). 

意思是如果公司把超額現金派給股東之後, 股東付出的成本變成 1.1元, 股票的 NAV 變成 12.1元, 因此, 經調整每股淨淨現金後的pb 是0.09. 

公司派發超額現金之後, 每股現金是0.1元, 每股負債是0.1元, 兩者互相對銷. 每股金融資產仍然是11元, 每股其他資產是1.1元(這個歸0算了), 經調整後的股價是1.1元, 相對每股11元的金融資產(中國平安), 投資者相當於以1折持有中國平安.

 

經調整每股淨淨現金後的pb是假設公司把超額現金全部派給股東這個scenario, 現實世界當然不會經常發生, 但scenario是幫助我們去做估值.