內險養老大生意

上星期港股受到三中全會改革方案大大超乎市場期望的刺激, 單一星期升了664.13點或2.88%, 當中, 內險股更是升勢亮麗, 國壽和平保上星期分別升了17.65%和15.2%, 平保股價更創下52週高位. 不過, 筆者留意到國壽和平保於內地A股上星期只是升了9.54%和5.03%, 以致國壽和平保H股相對A股的股價溢價進一步拉闊至27.6%和43.27%, H股股價較A股高的幅度都算幾誇張, 顯示內地投資者較H股投資者冷靜, 不排除H股有基金經理被迫高追內險股的情況. 筆者於7月8日博客的標題為"今年首次出手買平保", 當日平保股價跌至47.85元的低位, 當時內險股普遍股價都非常低殘, 但夠膽買入的人相信不多. 筆者一向認為想買股票贏錢一定要有逆向思維. 股價低迷時要問自己, 如果明日股價大升我有沒有股票在手? 相反, 現時人心向好, 股價飆升則要問自己, 如果明日股價大跌我有沒有現金在手可以執平貨?

 

投資股票始終以基本面為主. 今次三中全會全面深化改革若干重大問題的決定有18次提及"金融", 金融改革的重要性不言而喻. 保險業屬金融重要的一環, 公告明確提出制定實施免稅, 延期征稅等優惠政策, 加快發展企業年金, 職業年金, 商業保險, 構建多層次社會保障體系. 近兩年內地壽險市場陷入發展瓶頸, 大家已經見過內險企業公佈的新保單保費收入增長乏力. 利用稅務優惠政策鼓勵發展商業養老保險業務, 以舒緩人口老化的問題是潮流所向, 因此, 於歐美成熟市場養老年金保費佔總壽險保費比重相當顯著, 以美國和英國為例, 養老年金保費佔比高達53%和80%. 養老保險和年金業務是穩定而且持續的大生意, 可以為內地保險企業帶來再次高速發展的機會.

 

此外, 公告提及為完善金融市場體系, 將推行股票發行註冊制改革, 多渠道推動股權融資. 目前A股市場新股發行實行的是"審核制", 簡單地說, 什麼公司可以上市, 先要政府審批通過, 變相等於政府為投資者作抉擇. 副作用是新股成為稀罕資源, 因此, 大家經常見到內地新股上市首日動輒有驚人升幅. 註冊制以監管信息披露的真確性為中心, 那些公司應該上市, 那些上市公司值得投資, 選擇權交由市場和投資者自己決定, 消除隱性政府擔保的溢價, 再配合退市制度的推出, 有助推動以價值為主的理性投資. 不過, 暫停一年多的新股發行可能會重啟, 短期對內地A股形成一定程度的衝擊.

 

總括來講, 三中全會改革方案長遠對於內險股甚至整體A股有正面影響, 不過, 個別版塊可能要承受短期震痛, 例如受到進一步利率市場化衝擊的內銀股.

1977年渣打銀行伍佰元＜鏡架＞

香港老鈔票真的很靚, 今次展示的是1977年渣打銀行伍佰元, 俗稱鏡架.

留一半中國太平放風箏(副題:英國保誠)

筆者於10月8 日推介的966中國太平, 以當日開市價11.22元計算, 至今升值了35.47%, 近期升勢尤其凌厲, 不過, 筆者相信只是反映最近A股造好對內險股的刺激, 以及中國太平旗下太平人壽, 太平財險及太平養老三間附屬首10個月保費收入按年大升51.69%的良好經營數據, 一旦向母公司收購資產的重組計劃有進展, 不排除股價可以進一步挑戰52週高位17元, 穩健派的投資者可以先獲利一半, 然後繼續持有餘下一半"放風箏". 筆者今年交易組合出擊的金融股都獲利甚豐, 由此可見, 集中投資自己熟悉的股票都可以有出路, 不一定要隨波逐流, 追捧市場的熱門寵兒.

上星期美國聯儲局副主席耶倫出席參議院銀行委員會聽證會時指出, 當局有需要竭盡所能促進經濟強勁復甦, 不應過早撤出刺激措施, 又表示雖然近期股市大幅攀升, 但若從傳統標準如市盈率來衡量, 股市現時並沒有出現泡沫情況. 耶倫的言論為美股升勢大開綠燈. 另一方面, 內地A股也儲勢待發, 當局發佈"中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定", 推出多項改革方案, 為股市提供多方面炒作的主題. 如果有心人士蓄意做上, 年底是有機會衝擊年內高位, 不過到時應該是另一次減磅的好機會.

英國保誠(2378)上星期公佈第三季中期管理報告, 筆者非常欣賞管理層提出的"增長與現金"的目標, 即是亞洲方面追求可持續增長, 而英美成熟市場則續致力實現盈利及現金. 今年首九個月, 受惠於亞洲地區迅速壯大和日益富裕的中產階級, 以及城市化加速,儲蓄率高的特性, 對保障產品的殷切需求, 年度保費等值增長 15%至 15.23 億(英鎊, 下同), 當中, 香港憑藉與中國內地的緊密聯繫的優勢, 年度保費等值增長 23%, 印尼和新加坡則分別增長22%和21%. 中國市場更大增48%. 帶動亞洲區新業務利潤增長 20%至 9.90億元. 美國方面, 年度保費等值總額按年增長12%至12.02億元, 帶動新業務利潤增長 11%至 7.56億元. 英國方面, 年度保費等值銷售總額按年減少12%至5.40億元, 主要原因是受到英國壽險及退休金行業實施零售分銷審閱及英國保險業協會(ABI)退休選擇守則的重大規管變動影響, 新業務利潤總額因而下跌10%至2.04億元. 筆者認為保誠是優質的長期投資對象, 以現價156港元計算, 歷史市盈率和股息率分別為14.5倍和2.34%, 較理想的買入價為104港元, 相當於歷史股息率3.5%, 筆者已經將保誠加入shopping list.

1956年香港上海匯豐銀行$100圓 (大聖書)

喜歡大聖書的原因:

1. 夠大張
2. 夠紅當當
3. 有神話feel
4. 帶有殖民地色彩的設計. 根據資料, 1985年以後的香港紙幣取消了"or the equivalent in the currency of the colony value received"帶有殖民地色彩的句子.

滙控盈利增長靠慳家

記得今年10月10日奧巴馬提名耶倫接替明年一月底任期屆滿的伯南克出任聯儲局主席一職時, 有分析馬上認為美國會延遲退市, 因為耶倫被視為極端鴿派. 不過, 上星期四美國商務部公佈第三季國內生產總值初值按季增長2.8%, 出乎市場預料之外, 馬上觸發憂慮會否令聯儲局加快退市步伐, 道指因而急跌152點. 由此可見, 美國何時退市始終是由經濟數據話事, 而非去揣摩聯儲局主席的長官意思.  其實投資股票真正需要關心的應該是相關公司的業績以及盈利前景, 而不是去預測市場的情緒, 因為盈利才是股價最可靠和堅固的支持.

匯控於上星期四公佈今年第三季按列帳基準的稅前盈利上升30%至45.3億元(美元, 下同), 而首九個月按列帳基準的稅前盈利則上升15%至186.01億元. 不過, 筆者主要看撇除貨幣換算調整, 自有債務公允值變動以及收購,出售或改變業務股權影響的按實際基準的盈利情況, 第三季稅前盈利只是上升10%至50.56億元, 而首九個月稅前盈利則大升34%至181.45億元. 大家可以見到今年首9個月的業績, 按列帳基準和按實際基準的稅前盈利相差只是4.56億元或2.51%, 顯示今年業績受特殊因素影響較微, 可以稱得上非常接近實際經營狀況. 相反, 去年同期兩個準則計算出來的稅前盈利相差27.13億元或20.1%. 因此, 其實匯控今年首九個月的業績並不算差.

如果將今次匯控首9個月的業績簡單化, 可以分為3個項目. 第一, 營業收入按年下跌3.91%至494.5億元, 第二, 營業支出按年下跌11.12%至279.83億元, 第三, 貸款減值及其他信貸風險準備按年大跌27.76%至47.09億元. 大家便可以很清楚地見到匯控稅前盈利的增長主要靠節省開支和減少貸款減值撥備. 將營業支出除以營業收入便得到成本效率比率為56.6%, 較去年同期的61.2%有所改善, 但仍未達到管理層訂下的目標(55%). 匯控第三季業績低於市場預期主要有兩個原因, 第三季錄得自有債務公允值變動負面影響5.75億元, 以及為英國客戶賠償計劃撥備4.28億元.

筆者關注匯控為應付越趨嚴謹的監管法規,將合規部門員工數目增加超過一倍至4,700人, 佔全球員工總數大約2%, 增加這種幾乎是必須持續的成本支出, 某程度削弱了集團致力下降可持續成本的效果, 此外, 合規與效率是此消彼長的兩種因素,無可避免會對匯控的未來經營效率帶來負面影響. 令人期待的是管理層不但強調持續增加派息的承諾, 還表示可能會在明年股東會上提出回購股份的計劃, 相信一旦回購股份計劃得以落實, 極可能成為匯控衝擊紅底股的催化劑.

回購股票的神奇魔力

筆者早前講過巴菲特垂青IBM的其中一個原因是看中其價值500億美元的回購股票計劃. 根據報導, 自年初以來宣布進行股份回購的美國企業有53家, 已回購或將會回購股份價值超過1,319億美元, 為美股的升勢提供實質的支持. 假設有間企業有股東資金100億元, 已發行普通股數為100億股, 即每股資產淨值為1元, 股東資本回報率(ROE)10%, 表示每年股東淨利潤有10億元或每股盈利0.1元. 假設市場給予該公司的估值永遠都是一倍帳面值, 表示股價為1元. 如果該公司將每年的盈利全部回購並註銷自家股票, 第一年可以回購10億股, 已發行普通股數會降至90億股, 股東資金保持不改變, 依然是100億元, 但每股資產淨值因為股數下降而增加至1.11元. 由於股東資金沒有改變, 因此第二年股東淨利潤仍然是10億元, 不過由於股數下降每股盈利因而增加至0.11元. 如此類推經過5年後, 即使股東資金和股東淨利潤仍然保持在100億元和10億元的水平, 但由於持續的回購並註銷自家股票, 已發行普通股數已經大幅下降至59.049股, 每股資產淨值和每股盈利已經增加至1.6935元和0.16935元, 如果市場給予的估值仍然是一倍帳面值, 表示股價會上升69.35%至1.6935元. 大家可以看到回購股票的神奇威力.

筆者不認同有些人認為靠回購股票帶來的每股盈利增長有"水分", 為何同一筆股東資金, 如果用來收購其他公司股權, 就是擴張業務, 所增加的每股盈利便沒有水份? 正如有人已經持有匯控股票, 現在有新資金想投資, 可以選擇增持匯控或其他股票. 一旦新的投資有利潤, 無論是增持匯控或新買其他股票, 會有分別嗎? 事實上, 企業回購自身股票相比投資其他公司有不少好處. 首先, 管理層對自己公司的了解一定多過其他公司, 因此, 選擇回購自身股票, 管理層只需要繼續專心經營好本身的生意, 無需做額外的事情, 回購股票的複式效應自然會為股東增值. 如果收購其他業務, 會帶來不明朗的因素, 甚至滅頂之災. 偉易達曾經於2000年1月斥資1.13億美元收購美國朗訊科技的消費性電話業務, 一年後偉易達為收購朗訊作出高達1.1億美元的一次過撥備, 股價因此由2000年4月高位37.9元大跌95%至2001年9月低位2元. 另一個例子是匯控於2003年以155億美元收購前稱Household International的匯豐融資, 後遺症至今仍未完全消除, 未來可能要面對高達24.6億美元甚至更多的罰款. 如果時光可以倒流, 當年匯控選擇用155億美元進行回購股票計劃, 今日匯控可能是另一番光景.