買美股如踩鋼線

美股道指仍然在歷史高位徘徊, 內地A股卻繼續奄奄一息, 上升乏力. 無可否認美國經濟正在漸漸復甦之中, 但需知道以美國目前的經濟狀況, 一日未能退市即表示仍然在深切治療室, 因此, 如果稱美股目前水平叫做抵買, 則筆者無論如何也說不出口, 也不會認同, 事實上, 被稱為巴菲特指標的美國股票總市值對GNP的比率已經升至112.1%, 屬中度估值過高. 也表示持有美股需要承受的風險已經相當高. 不過, 跟紅頂白是投資市場的慣常現象, 筆者見到越來越多財經專家建議公積金的投資要選擇美股基金, 筆者一些從未投資美股的朋友也開始對美國股票或基金有興趣, 均認為美股仍有不少上升空間. 筆者無意為美股估頂, 不過非常認同亞洲股神東尼曾經作的比喻, 股價的高低與相對應的風險, 就好在什麼高度走鋼線一樣, 如果一個人走在3尺高的鋼線上, 即使跌下來傷極也有限, 相反, 在三百公尺高空上走鋼線, 一旦失手下跌難免粉身碎骨.

近年內銀受到一連串的壞消息打擊, 包括地方政府平台貸款風險, 內地經濟下行帶來的不良貸款風險, 影子銀行和理財產品的爆煲風險, 錢荒, 以及上星期的全面放開金融機構貸款利率管制. 一直以來內地銀行是受高度保護的行業, 當局為存款利率定上限, 為貸款利率則定下限, 導致存貸利率差距高達約300個基點, 因此被稱為暴利的行業, 事實上, 一眾上市內銀的股東資金回報率(ROE)動輒高達二十多個百分點, 難怪令人眼紅, 因此, 銀行業改革之聲不絕, 利率市場化已是不可逆轉的方向. 有朋友問筆者今次取消貸款利率0.7倍下限對內銀股的影響. 表面上, 取消貸款利率下限等於廢了銀行一臂, 因為銀行之間可以打價格戰, 定價過高的銀行可能失去客戶, 但實際上, 銀行的定價需要顧及自身經營和資金成本, 選擇客戶需趨向嚴謹並以客戶的質素實施貸款利率差別化管理, 長遠有助促進內銀改革業務結構和提升風險管理能力.

此外, 目前內地貸款市場的情況是供不應求, 表示銀行處於議價能力較強的一方, 事實上, 以基準貸款利率以下定價的貸款只佔總貸款規模的11.44%, 以基準貸款利率定價的貸款佔23.79%, 而有64.77%的銀行貸款是在基準貸款利率之上, 但即使如此, 商業銀行貸款利率仍然大幅低於民間市場利率. 大家要知道, 內銀貸款的供應量仍然受到兩大緊箍咒: 存款準備金率(大型金融機構20%, 中小型金融機構17%), 以及貸款對存款比率不得超過75%的限制, 再加上要滿足流動性要求和資本充足率要求, 以及吸收存款的難度和成本上升, 內銀要不惜一切競爭貸款的機會極微, 因此, 放開貸款利率對內銀的實際影響有限. 總結, 筆者寧願買前景有隱憂但股價卻已經因此而跌至谷底的中資金融股, 也不想下注看似如日中天但股價已經超額反映的美股.


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票據巨虧言過其實

以執筆之日的股價計價, 年頭至今(Year to Date)宏利股價上升了32.8港元, 加上期間派發股息0.26加元, 表示總投資回報率為33.6%, 同期盈富基金總投資回報率為負3.28%, 中資保險股更是慘不忍睹, 內險二哥平保的總投資回報率為負22.7%. 記得金融海嘯期間, 宏利一度被稱為"廢股", 筆者於2011年8月22日的網誌是這樣寫到, "今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買. 於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣".

不過, 廢股都會有鹹魚翻生的一日, 當日的宏利是一個例子, 最近40多元的平保是另一個例子, 簡直是天賜下來的賺錢機會. 最重要是不要孤注一擲, 並且要時常維持一定的現金水平, 以便當股價暴跌時才有資金增持以降低平均成本,

上星期有傳聞提到中國錢荒引發內銀票據業務錄得巨大虧損, 筆者曾經參與建立名為Source and Application的資訊系統. 顧名思義 Source 就是為銀行拆入資金, 在資產負債表中屬於負債的一邊, 而Application就是為銀行拆出資金, 在資產負債表中屬於資產的一邊. 銀行有些部門專門尋找客戶存款入銀行, 另一方面, 又會有另一些部門專門尋找客戶向銀行借貸. 大家知道, 銀行要為客戶存款支付利息, 另一方面則會向貸款的客戶收取利息. 問題來了, 兩種部門都為銀行找到生意, 但存款相關部門永遠只有支出而幾乎沒有收入, 而放款部門卻相反, 每一單生意都為銀行帶來收入. 於是, 存款部門要求成立一個資金池, 存款部門為資金池輸入的一方, 放款部門則為資金池輸出或運用的一方. 每筆客戶存款放入資金池存款部門會收取一個利率, 另一方面, 放款部門從資金池取得資金運用則要支付利息給資金池. 舉例, 存款部門以3%獲得一筆客戶存款, 如果資金池利率為4%, 表示存款部門可以賺取1%, 如果客戶貸款利率為6%, 表示放款部門支付資金池利率之後仍然有2%利潤, 結果是, 存款部門和放款部門皆有盈利貢獻, 年終人人有花紅, 皆大歡喜.

如果大家細看銀行的資產負債表結構, 會發現通常銀行的資產年期遠較負債年期長, 即是, 存款(負債)相對較短年期, 而貸款(資產)則相對較長年期, 原因好簡單, 貸款年期越長, 利率越高, 因為年期越長, 不確定性越大, 債主需要承受風險越大, 自然要求更高的利率, 相反存期越短利率越低, 目前本地銀行的活期存款利率可以低至0.0010%. 不過"借短貸長"表示資產與負債不對稱, 會產生流動性風險, 尤其是當資金緊張的時期, 短期利率可以急速抽升. 以票據貼現為例, 利息會即時從票據面額中扣除, 是預先收取固定的利息, 而且通常票據貼現的利率較正常貸款的利率低, 因此, 如果資金池利率大幅上升, 理論上是有機會虧損. 不過, 最終賺蝕與否, 要看整個票據貼現期內資金池利率的平均數, 而非某幾天的變動. 而且, 資金池利率屬銀行內部資金結算價格, 不一定等同銀行的資金成本, 因此無需過份憂慮.


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債息上升對保險企業利多於弊

筆者由年頭至今只出手兩次增持股票, 都是選擇相關股票創下52週低位的日子才投機性買入. 第一支股票是盈富基金, 當恆生指數創下52週低位時, 由於同筆者心中恆指的年內低位非常接近, 因此今年首次出手增持盈富基金. 第二支股票是平保, 也是選擇平保股價創下52週低位47.85元當日出手, 是今年筆者首次增持平保. 由於今年筆者的投資主題是策略性增持現金, 因此, 這兩次出手絕對是投機性質, 事實上, 由於恆生指數已經升至筆者心中的反彈目標範圍, 因此, 已經於上星期四沽出盈富基金, 獲利大約7%, 至於投機性增持的平保則仍然持有, 會善價而沽. 目前筆者的策略是要做到, "市升我有股票(註: 主要指筆者的永久組合), 市跌我有現金", 大方向則始終是增持現金. 筆者於股票市場已經打滾多年, 見證過無數風浪起跌, 投資就像打獵, 獵物會出現也會消失, 但未來永遠都有獵物, 只是並非永遠都有子彈, 因為子彈有限會打光, 因此, 必須珍惜子彈, 有子彈就遲早都有機會, 相反, 沒有子彈見到獵物也只能望門輕嘆. 筆者之前講過, 美聯儲會管理市場對退市的預期. 當市場對退市憂慮過甚時會出口術降溫, 安撫市場情緒不至太恐慌, 但當市場把退市可能性拋在一邊時, 美聯儲又會放風提醒投資者不要忽視退市的風險, 以免市場情緒過份亢奮. 因此, 退市因素仍然會繼續困擾市場, 直到退市真的發生.

有朋友問債券孳息率上升, 表示債券價格下跌, 而保險公司持有大量債券, 為何宏利股價會因為債券孳息率上升而利好? 首先, 大家要明白保險公司的一些特性. 第一, 絕大部分的債券會持有到期, 而債券到期時能夠取回面值, 因此, 期間債券價格的升跌意義不大. 第二, 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上債券派發的債息以及債券到期回竉資金要再投資, 都會受惠於新買債券的孳息率上升. 結果是, 保險公司一方面不會因為債券價格下跌有實質損失, 另一方面卻能因為孳息率上升而增加實質收益. 情況就像有人每個月都有新資金要做銀行定期存款, 假設今個月的一年定期利率是4%, 表示每100元每年利息收入為4元. 如果下個月銀行將一年定期利率加至5%, 表示同樣每年要賺4元利息只需本金80元, 理論上, 也表示舊的定期存款現在的市值已經由100元跌至80元, 但現實世界無人會為定期存款mark to market, 因為定期到期自然能夠取回本金100元, 因此, 舊的定期存款不會因加息而有損失, 但新的定期存款卻因為加息而得益.

如果大家看保險公司的資產負債表, 其中一個顯著的負債就保險責任準備金, 並且每年要從收入撥出相當部分以建立準備金儲備. 情況就像有人想10年後儲蓄到100萬, 如果每年投資回報率為4%, 平均每年要儲83,300元, 如果回報率提升至5%, 每年只需儲79,550元. 這個投資回報率就相當於保單負債估值中的假設利率. 事實上, 宏利的業績報告透露, 如果利率上升一百個基點, 股東收入淨額會增加4億加元, 最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR ratio)會增加14個基點, 因此, 債券孳息率上升對保險公司利多於弊.


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美國復甦假不了: 宏利vs黃金 命運逆轉

恆生指數於6月25日創下年內最低位19,426.36點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 同2月4日的年內最高位23,944.74點比較, 已經大幅下跌了4,518點, 筆者傾向相信第3季港股會有反彈, 初步上升目標大約為21,152點至21,685點. 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.74%和3.71%, 早前受惠和受害於超低息率的資產漸漸逆轉. 筆者於2月26日的文章提到今輪黃金牛市主要由它的貨幣屬性帶動, 但黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 一旦市場利率回升, 即真貨幣的盈利能力回升, 黃金的吸引力便會下降, 事實上, 現時黃金已經跌至每安士1,223美元, 較年初下跌26.5%. 相反, 宏利股價受惠債券孳息率上升, 年頭至今計及股息的回報率有23.33%.

美國六月份非農業職位連續兩個月增長19.5萬個, 建築業職位增1.3萬個, 為三個月來最多. 最近筆者和美國洛杉磯從事房地產買賣的表哥通電郵, 獲告知今年洛杉磯房地產市場非常興旺, 和去年同期比較, 樓價普遍上升20%至30%, 而且存貨很少, 即使買家願意以全現金交易, 也難求樓盤. 在洛杉磯華人區, 一套市值60至75萬美元的獨立房子, 每月租金收入大約1800至2500美元, 租金回報率大約3.6%至4%, 相當接近30年期美國國債孳息率. 有朋友退而求其次選擇距離洛杉磯市區50分鐘車程的獨立房子, 去年12月以32萬美元買入然後租出去, 每月租金扣除包括保險等所有費用淨收益為1,400美元, 目前該獨立房子市值已經升至36萬元, 以市值計相當於4.7%租金回報率. 如此看來, 美國經濟復甦並非假象, 美國政府果然能人所不能, 連百年一遇的金融海嘯也接近完結.

除宏利之外, 利豐也是美國復甦概念股. 集團透過貿易,物流及分銷業務相互連接的三個業務網絡, 為客戶提供涵蓋整個供應鏈的一站式服務. 美國為利豐的主要出口市場, 2012年美國市場營業額上升5.6%至126.49億美元, 佔總營業額比重高達62.5%, 預期今年可完成LF USA分銷業務的架構改組, 整體營運和核心盈利可望回到2011年的水平. 以現價11.06港元計算, 2014年和2015年的預期市盈率為14.25倍和11.4倍, 而預期股息率則為6.3%和7%. 不過論到值搏率, 筆者認為跌穿50港元的平保更有可為, 如果有多有餘並且一年內都不需要動用的資金, 現價買入並且有耐性地持有, 賺錢機會極大.


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今年首次出手買平保

今日見到平保股價創下52週低位47.85, 終於忍不住出手買了幾手, 為今年首次出手. 如果股價進一步下跌至45元, 會繼續增持, 別人恐懼我貪婪, 沽吧大戶, 我正手持現金等緊.


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