匯豐盈利增長靠DVA(Debit Valuation Adjustment)

匯豐公佈2011年股東淨利潤162.24億元(美元, 下同), 按年增長27%, 每股盈利0.92元或7.14港元, 不過, 今次盈利有增長全靠DVA稅前收益39億元, 而2010年同期則有DVA稅前損失1億元, 一來一回相差40億元, 扣除此項目, 盈利實際錄得倒退.

筆者想解釋什麼是DVA收益, 美資行稱為Debit Valuation Adjustment (債務估值調整), 匯豐年報稱之為自有債務公允值變動收益.

當市場投資者對一間銀行發行的債券信心下跌, 認為其債務出現違約的風險上升, 因此會要求一個較高的信用風險溢價, 該銀行債券的信用價差(Credit Spread), 即其孳息率與無風險利率的差距就會擴闊. 舉個例子, 某銀行按原本市場要求的信用風險溢價200基點發行100億元債券, 該銀行的帳面上便有100億元的債務. 如果之後市場對該銀行的信心下降而要求250基點的信用價差, 由於債券的息率和價格成反比, 表示該銀行的債券價格會因此下跌,  假設, 該銀行整體債券市值下降至80億元. 感覺上銀行的債務就好像少了20億元, 會計準則FAS157容許銀行把債務以市價入帳, 因而錄得20億元的DVA收益. 理據是, 理論上銀行可以馬上以市值買回債券, 即時實現DVA收益.

不過, DVA收益或損失同基礎業務營運無關, 只是帳面上不涉現金流的數字遊戲, 除非銀行即時以市價贖回債券, 否則DVA收益或損失最終也會隨債券到期而消失.



台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

宏利2011年業績簡評 (完)

宏利今次業績也並非一無是處. 集團致力透過靈活對沖和整合對沖活動減少股市波動對盈利影響的敏感度已經取得顯著成效, 於2011年底, 股市下跌10%對集團盈利的影響大約60%至70%會被對沖所抵銷, 換句話說, 如果原本股市下跌10%會令集團損失100元, 由於進行對沖損失會因此減至30元至40元. 集團提前做到原本訂下於2012年底股市波動對核心盈利影響的60%作出對沖的目標. 事實上, 股市下跌10%對集團盈利的影響由2008年高峰的15億元下降至2011年底的6至7.8億元. 至於緩減利率風險的影響, 集團早前定下目標, 到2014年底要將利率下降100點子對股東收入淨額的影響下降至11億元, 結果截至2011年底, 利率下降100點子對股東收入淨額的影響為10億元, 提前達到並超級原本的目標. 至於變額年金與獨立基金保證的風險敞口, 截至2011年底, 保證價值總額為1,128.84億元, 當中, 108.51億元已作再保險安排, 606.55億元已作靈活對沖, 表示大約63.34%的保證價值已經被靈活對沖或作再保險安排, 至於新簽發的變額年金業務則全部進行靈活對沖. 於2011年底, 變額年金保證的承擔風險淨值(註: 指保證價值超出基金價值的金額)只剩80.55億元. 總括來講, 2011年由於利率和股市的不利表現原本產生稅後虧損48億元, 股票與利率對沖行動則帶來稅後利潤30億元, 兩者互相抵消之下, 盈利受到的衝擊大幅減少, 對沖的重要性和效益可想而知.

此外, 集團已完成為期三年的產品組合重整計劃, 於2011年底, 3個主要業務地區佔集團盈利的比重更為均衡, 分別為亞洲34%, 美國36%和加拿大30%, 成功扭轉自收購恒康人壽後美國業務一區獨大的局面. 針對目前的超低水平利率, 集團進一步上調新造業務的訂價, 並集中銷售預期可帶來較高回報而盈利波幅較小的產品. 現有業務當中, 美國已有29個州的長期護理有效零售保單的保費獲批提價. 2011年集團重點發展的保險產品的保費及存款增長6.15%至189.55億元, 重點發展的財富管理產品的保費及存款增長6.24%至396.58億元, 管理資產總額增長4.82%至5,000億元.

未來值得關注的風險, 如果目前的息率水平持續至2012年底, 集團需要作出的撥備預期會超越2011年的4.37億元, 可能高達5億元, 如果目前的息率持續至未來10年, 會導致定息最終再投資回報率繼續下降, 則未來10年累積的除稅後撥備將高達20至30億元, 而其中的10至20億元將在4年內累計產生. 管理層於2010年訂下2015年的盈利目標為40億元, 如果未來經濟狀況,股市和利率進一步惡化, 或會導致無法實現以上目標.

從美國次按風暴引發金融海嘯以致後來的歐洲主權債務危機可以看到, 成熟經濟體系要完全走出困局需要至少長達幾年的時間, 宏利也是一樣, 要完全消除以往經營的錯失, 以及抵禦市場環境對業務的負面影響, 也需要達幾年的時間. 幸好, 見到宏利已經向正確的方向邁進了一大步, 不過, 相信要等到宏利開始增加派息, 才是真正雨過天晴, 股價有運行的開始.

 

 

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

 

宏利2011年業績簡評 (一)

以執筆之時的股價計算, 筆者永久組合中, 匯豐, 平保, 國壽, 招行, 交行, 渣打通通都賺錢, 當中, 獲利最豐厚是平保, 最微利是匯豐, 唯一仍然蝕錢的是宏利(平均成本約100港元), 純以投資回報率計, 近年來東風壓倒西風已是不能否認的事實, 如果時光可以倒流, 似乎筆者應該全取平保而棄宏利, 然而, 筆者始終是凡人一個.

宏利公佈2011年度第4季錄得股東淨虧損6千9百萬元(加元, 下同), 2010年同期則錄得股東淨利潤17.96億元, 全年計2011年度錄得股東淨利潤1.29億元, 2010年同期則錄得股東淨虧損16.63億元, 派季度股息仍然是0.13元, 每股普通股帳面值下降至12.44元, 每股內含價值則下跌9.5%至20.02元或155.4港元. 值得注意的是, 如果採用美國公認會計準則, 宏利於2011年淨利潤為37.65億元, 較2010年的17.12億元大增1.2倍, 主要由於不同會計準則在變額年金業務方面的差異. 但無論如何, 可以見到宏利的業績非常波動.

對保險公司盈利最不利的2個因素, 是利率低企和股市下跌, 因為投資收益是保險公司最大的盈利來源. 大家只要想像自己是一個靠投資維生的人, 而至少85%的資金必須投資在銀行定期存款和債券, 其餘最多15%可以投資在股票相關基金, 就會理解近年宏利盈利和股價低迷的原因. 通常保險公司的網頁都有一個項目叫做"儲蓄目標計算穖", 只要輸入目標金額, 儲蓄年期, 和假設未來每年利率, 就可以計算出你每年或每月需要投入儲蓄的金額. 筆者進入某內地保險公司的網頁, 以目標金額10萬元, 10年期和利率5%為例, 每月需要儲蓄631元, 如果利率下降至2.5%, 每月需要儲蓄的金額便上升至725.7元. 保險公司未來的保單負債就相當於例子當中的目標金額, 最終用來支付保單負債的就是保險公司的準備金, 保險公司需要於每個營業年度計算和撥出一部分的金額以增加準備金儲備, 就相當於例子當中的每月需要儲蓄的金額, 屬於損益表的支出項目. 從例子中見到, 一旦利率下跌, 每月需要投入的金額就要增加, 才能維持最終的儲蓄目標金額, 雪上加霜的是, 宏利於2003年收購的美國恒康人壽在目前的投資環境下越來越不值當年的價錢, 宏利第4季因而要為此業務作商譽減值撥備高達6.65億元. 因此可以見到, 利率長時間維持在超低水平對保險公司非常不利. (待續)

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

內銀再融資壓力有所舒緩

根據報導, 中央匯金原則上同意對其持有股權的大型銀行分紅比例再下降5個百分點, 目的是支持相關銀行保留更多盈利以補充資本. 這種消息本屬於中性, 但市場對內銀股價的反應可以是正面也可是負面, 視乎當時的市況和股票的估值. 如果估值已經很低, 即使有壞消息也阻止不到股價上升, 相反, 如果估值已經很高, 好消息也可能觸發獲利而股價下跌. 因此, 投資者最重要是要學習和明白如何衡量估值, 而不是隨著市場情緒波動而追高殺低. 以今次的消息為例, 如果市場反應負面內銀股價下跌, 可以解讀為內銀派息比率下降, 為了保持同等股息收益率以維持股票吸引力, 股價便要向下調整. 今次 市場對內銀下降派息比率反應正面, 認為有助內銀增強內生資本的能力, 減少補充資本的壓力和從資本市場融資的需求. 但其實真正原因可能是由於目前內銀股的估值仍然在合理區間的中軸以下水平.

根據手上資料, 工行, 建行和中行近年來已經遂漸下降派息比率. 以建行為例, 由2008年的48.55%下調至2010年的37.89%. 預期今明兩年建行純利達到1,840億元和2,100億元(人民幣, 下同), 如果建行將分紅比例進一步下降至33%, 表示每年可以增加一級資本1,233億元至到1,407億元, 建行於2011年中期報告披露的加權風險資產(RWA)為65,798億元, 預期RWA每年以14%的增速膨漲, 表示保留盈利可提升一級資本比率大約1.64個百分點.

此外, 有報導指銀監會將適度放寬新監管標準和要求, 以舒緩內銀融資的壓力. 當中的措施包括下調部分貸款計算風險資產的權重. 例如, 將個人非按揭貸款的風險權重由100%下調至75%, 將小微企業貸款的風險權重由75%下調至50. 此外, 容許銀行將超額貸款損失準備金(即超過150%撥備覆蓋率的部分)計入二級資本, 現時監管當局准許銀行在貸款損失專項準備充足的情況下以貸款餘額的1%為上限將貸款損失一般準備計入二級資本. (註: 專項準備指銀行根據貸款風險分類指導原則對貸款進行風險分類後,按每筆貸款可能發生的損失程度計提準備金, 一般準備則根據全部貸款餘額按一定比例計提準備金). 以建行為例, 2011年中期報告披露的貸款總額為61,404億元, 不良貸款餘為646.42億元, 撥備覆蓋率為248.65%, 按現行規則, 建行最多可計入二級資本的金額為614億元, 按新監管規則, 最多可計入二級資本的金額為638億元, 對資本充足率的提升作用約0.04個百分點.

種種跡象顯示, 有關當局托市意味漸濃, 內銀股今年有運行.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/

1904年甲辰江南省造光緒元寶庫平七錢二分銀元 7前點版

此枚江南甲辰光緒元寶庫平七錢二分銀元的特色是在數字7之前有一點, 稱為7前點版.

台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/