現在是對宏利貪婪的時候(五)

筆者以前都提過, 保險行業涉及兩種會計準則, 分別是一般公認會計準則以及法定監管準則. 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 因此, 一些在企業清算時可能一文不值的資產, 例如無形資產, 遞延資產等, 一般公認會計準則是容許存在於資產負債表. 但法定監管準則是以保障保單受益人為大前提, 它假設保險公司要停止經營進行清算, 並且以較為保守以及嚴謹的準則去評審和配對保險公司的資產和負債, 以確保在最惡劣的情況下, 保險公司仍然具備足夠的償付能力. 加拿大幾乎是目前全球唯一一個國家採用最接近法定監管準則的會計準則. 即使宏利的變金額年金保單是年期長達數十年的負債, 而且在正常情況下, 最快也要在5年後才有第一筆現金流出支付年金帳戶的保證價值, 而且不是一次過全數派發, 而是分數十年按年派發, 筆者估計, 宏利大部分的變額年金保單負債將會在未來5至28年期間按年派發. 但加拿大公認會計準則仍然要求宏利每天為保單負債按市值入帳(Mark to Market), 這才是導致宏利第二季巨額虧損的主要原因.

雖然環球股市於第2季表現疲弱, 而國庫債券利率及企業債券利率均於第2季度跌至歷史低位, 但按美國會計準則, 除非業務損失真正發生而需要進行確認, 否則原本的長期平均利率以及長期股市平均回報率的精算假設仍然有效. 但是, 按加拿大公認會計準則的要求, 宏利需要以股市在第2季未的水平, 為保單負債按市值入帳. 此外, 雖然國庫債券利率及企業債券利率於第2季度的下跌可能只是市場憧憬聯儲局推出新一輪量化寬鬆措施的短期反應, 而進一步放寬政策長遠可以刺激經濟復蘇, 推動通脹以及利率重返正常水平. 但根據加拿大公認會計準則, 宏利計算保單負債時須假設可見將來的投資回報率以及再投資回報率(Ultimate Reinvestment Rate)都會維持在第2季未的歷史低位. 不幸地, 佔保單負債70%的美國市場, 於第2季10年期和30年期的美國國庫債券利率分別下跌約90點子及82點子至到2.93%和3.89%, 10年期和30年期美國A級企業債券的公布基準利率亦分別下跌63點子及54點子, 宏利因此需要作14.79億加元的非現金撥備.

大家要明白, 同樣是減息半厘, 由4厘減至3.5厘所涉及的百分比是12.5%, 由3.5厘減至3厘所涉及的百分比是14.29%, 可以見到, 如果市場利趨勢向下, 每次減息對保險公司的負面影響會越來越顯著, 但樂觀地看, 每次減息則表示未來進一步減息的空間越來越細. 此外, 利率對保險公司的影響不單看利率的實際水平, 還要看美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差, 以及孳息率曲線(Yield Curve). 為何要看息差呢? 原因是: 雖然保險公司是用長期國庫債券利率為回報率的精算假設, 但其實保險公司持有企業債券多過國庫債券, 因此, 如果息差擴大, 表示保險公司的實際收益會多過精算假設. 其實, 第2季10年期和30期美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差分別擴闊了27和28點子, 宏利本應有3.8億加元的稅後利潤可以用來修飾業績, 但宏利並沒有為此入帳. 此外, 雖然第2季實際利率下跌, 但孳息率曲線向上, 未來市場利率的趨勢向上是合理期望. (待續)



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現在是對宏利貪婪的時候(四)

如果說匯豐是栽倒在03年收購的美國Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. John Hancock是美國最大的長期護理(Long Term Care)保險商, 萬能壽險市埸佔有率排行第2, 變額年金市埸佔有率則排行第9, 自收購John Hancock之後, 宏利有接近50%的盈利來自美國業務, 也令到宏利的命運幾乎與美國股市的表現結合在一起, 隨著金融海啸爆發後, 一連串的不幸開始陸續發生在宏利身上.

通常一個保險產品的設計涉及多方面的考慮因素, 其中包括法定監管要求和會計準則. 由於美國法定監管要求和會計準則相對較寬鬆, 保險公司擁有更大彈性和誘因去進行金融創新. 事實上, 今日回看當年John Hancock賣出的變額年金產品, 給予客戶的保證回報率是相當慷慨的, 換個角度講, John Hancock對股市的預期表現相當樂觀. John Hancock的精算假設是美國股市平均每季上升2%再加股息, 扣除獨立基金管理費等費用, 筆者估計John Hancock給予客戶的保證回報率有5%, 美股最近一次牛市始於2002年7月, 當時標準普爾500指數為815點, 升至2007年7月的最高峰時為1,526點, 5年升幅為87%. 估計John Hancock的變額年金保證價值中有超過350億美元出自於牛市最後3年, 即05至07年期間出售的保單. 標準普爾500指數於05年初為1,186點, 到07年底為1,468點, 粗略估計相關股市指數基金的平均成本為1,327點, 以執筆之日標準普爾500指數的水平1,125點計算, 股市需要升18%才到達打和點, 不幸的是, 這筆變額年金保證價值會繼續以5%的速度按年增長, 至到累積期滿, 而且沒有做任何對沖.

用今日已知的事實去評論當日John Hancock管理層的表現, 結論當然是當年定價過於進取, 沒有做對沖顯然是危機意識不足, 風險管理失當. 不過, 筆者可以說, 如果當時宏利有為變額年金的投資相關保證做對沖, 當時管理層已經會被股東和投資者責怪. 因為在股市漫長的大牛市中, 每一段升幅做一些對沖, 會大大影響投資回報率, 如果精算假設的投資回報率計及對沖的因素, 產品的定價利率必然下降, 表示產品的價格(即保費)會上升, 產品的銷售量以致盈利必大受影響. 筆者認為結果會是這樣: 如果宏利當年有做對沖, 就當年被人鬧, 如果當年無做對沖, 就今日被人鬧. 如果大家用事後的眼光去判斷已發生的事情, 永遠都有可指責的地方, 然而, 歷史寶貴的地方在於時光不能倒流, 歷史沒有如果和早知.

到目前為止, 筆者所見幾乎全部的本地分析文章都指宏利第2季巨額虧損的原因是由於加拿大會計準則要求宏利為投資組合按市價入帳(Mark-to-Market). 如果真是這樣, 如何解釋以下的疑問?

1. 獨立基金的資產屬於保單持有人, 保險公司只是負責管理, 為何獨立基金的資產按市價入帳會影響宏利本身的損益表?

2. 宏利的投資組合主要為可供出售金融資產(Available for Sale), 公允價值變動而產生的盈虧, 正常情況只會在資產負債表中確認, 為何會影響當期損益表?

3. 正常來講, 債券價格與孳息率會以相反方向移動, 既然第二季市場利率下跌，按道理，宏利的債券組合的市值應該是上升而非下跌，為何對盈利的影響反而是負面？

4. 美國會計準則同樣需要對資產按市價入帳，為何同一盤生意，按加拿大會計準則會得出巨額虧損的結果，而採用美國會計準則卻錄得盈利？

明顯地，需要為資產按市價入帳並非導致宏利第二季巨額虧損的原因，因此大家有需要對加拿大會計準則作更深入的了解。（待續）


後記: 最近筆者的手提電腦嚴重損壞, 由於筆者沒有做好data backup, 所有資料全部失去, 這是慘痛的教訓, 筆者有不少寶貴的資料, 很有心機整理的資料, 以及一些還未登出的文章, 通通損失了, 大大增加筆者未來寫文章的難道以及降低寫文章的意欲.


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現在是對宏利貪婪的時候 (三)

大家都是消費者, 應該會明白, 一個能夠達到買賣兩方雙贏的產品, 成功的機會較大. 事實上, 保險公司也可以從變額年金產品得到的好處. 客戶繳交的金額會被分為保費和存款, 風險保障保費以及其相關投資收益盡歸保險公司, 只有存款會進入獨立基金, 保險公司會按獨立基金的市值收取管理費, 甚至表現費等, 抽完油水才之後的獨立基金市值才留給客戶. 因此, 只要把風險管理得好, 包括為變額年金產品定價得宜, 例如, 定價利率必須反映相關投資風險, 還要為投資組合做好風險對沖, 保險公司還是可以有合理利潤. 此外, 大家要明白, 對保險公司有影響的是長時期的平均利率或長時期股市的平均回報率, 並非某一兩年的利率或股市走勢. 因此, 即使某年股市大跌3,4成, 大家也不用太擔憂.

今年6月底, 宏利變額年金的投資相關保證價值達到1,143.13億元(加元, 下同), 較第1季未增加4.77%, 基金價值只有950.77億元, 卻較第1季未減少2.47%, 承擔風險值因而較第1季增加42.01%至到212.69億元, 不過由於宏利為保證價值的11.86%作再保險安排, 此外, 又為保證價值的39.26%作出對沖, 保證價值的已對沖或再保險比重提達到51.12%, 因此, 未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值下降至到113.98億元, 但仍然比第1季增加40.18%.

早前有週刊文章指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫, 宏利的保單負債即時增加". 這是犯上概念上的錯誤. 宏利的保單負債是根據既定的保證利率計算的, 不會因為獨立基金市值下跌而減少, 但同樣也不會因為獨立基金市值下跌而增加 (事實上, 即使股市上升,保單負債也會因為有保證收益率而上升 ). 其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 尤其如果保單負債超過基金市值的時候, 表示宏利需要動用盈利或股東資金去補貼差額. 因此, 假設宏利給予客戶的保證價值是100萬, 當基金市值由70萬下跌至60萬, 宏利的保單負債超過基金市值的差額便由30萬擴大至40萬, 宏利因應監管要求而需要增加儲備, 以正確保有足夠的付償能力.

大家可以見到變額年金業務受投資市場, 尤其是股市市場的表現影響非常顯著. 宏利獨立基金的業務主要分佈在3個國家, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 不幸地, 環球股市於今年第2季顯著下挫, 美股標準普爾500指數單季下跌11.8%, 多倫多證券交易所指數單季下跌6.2%, 而日本TOPIX指數單季更下跌14.1%. 宏利因應股市下跌而需要為保單負債按市值入帳作出16.86億元的非現金撥備, 當中, 12.75億元來自變額年金業務未對沖部分, 2.76億元來自變額年金業務已對沖部分, 以及1.35億元來自其他股票相關項目. 值得注意的是, 已作對沖的保證負債原本的稅前撥備為16億元, 由於相關對沖工具同時帶來稅前收益12億元, 因此, 對沖業務的的稅後虧損得以大幅減少, 這就是有對沖和無對沖的分別.

大家可能會問, 為何宏利不馬上為全部變額年金業務作對沖? 讓筆者用例子去說明. 假設某獨立基金於恆生指數由20,000點上升到30,000點期間不斷增加持倉, 平均成本為25,000點, 期間無做任何對沖, 現時恆生指數在21,000點水平, 表示該獨立基金錄得浮虧4,000點, 如果該基金現時才做對沖, 等於把基金的市值鎖定在21,000點的水平, 即使將來大市上升至30,000點, 該基金也不能享受升幅和得益, 因此, 如果該基金在錄得虧損的情況下才做對沖, 等於把浮虧實現, 帳面浮虧變成真正虧損, 是無意思的. 事實上, 宏利管理層表示會繼續為現有變額年金業務未對沖部分做對沖, 不過, 需要市況配合, 當股市上升至一個水平, 能夠為變額年金業務帶來約50至60點息差時, 宏利就會繼續為現有業務未對沖部分做對沖, 目標是到2012年底前對至少70%的變額年金保證價值進行對沖或再保險安排. 當然, 大家可能有另一個問題, 為何當初一開始賣變額年金產品時, 宏利沒有為與股市表現掛鉤的相關保證價值做對沖? (待續).

 
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Basel III 對銀行資本的要求

1. 核心第一級資本比率目前的要求是2%, 到2015年銀行需要提升到4.5%, 到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝(Conservation Buffer),  即總共的核心第一級資本比率要求為7%.

2. 第一級資本比率目前的要求是4%, 到2015年銀行需要提升到6%, 到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝, 即總共的第一級資本比率要求為8.5%.

3. 總資本比率目前的要求是8%, 新Basel III 的要求仍然是8%, 不過到2019年1月銀行需要再加2.5%的額外資本緩衝, 即總資本比率要求為10.5%.

4. 在信貸繁榮週期時, 銀行可能被要求再增加0-2.5%的逆周期緩衝資本比率(Countercyclical Buffer). 表示銀行最多的資本要求是:

核心第一級資本比率: 9.5%
第一級資本比率: 11%
總資本比率: 13%

於2010年6月底匯豐的資本比率是:

核心第一級資本比率: 9.94%
第一級資本比率: 11.54%
總資本比率: 14.44%

即是話匯豐的資本比率已經提前達標, 增加派息應該無難度.

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現在是對宏利貪婪的時候 (二)

執筆之日宏利股價已經從52週低位回升9.7%至94.35港元, 現價仍然只及今年6月底每股普通股帳面值的0.853倍, 以及09年底每股內含價值的0.534倍, 仍然非常超值.

筆者想繼續介紹以下4個有關變額年金的詞彙.

(1) 基金市值: 同互惠基金一樣, 獨立基金的市值會隨著投資市場的波動而改變.

(2) 保證價值: 保險公司除了會為客戶提供最低到期價值保證, 有時甚至提供回報率保證. 保證價值是根據保險公司提供的保證收益率計算, 而不受實際投資市場的波動影響. 換句話說, 收益率保證的成本和風險由保險公司承擔. 而客戶收取的年金是由保證價值戶口派出.

(3) 累積期: 指投保人繳交保費的期間, 主要是來用累積保證價值戶口的財富, 累積期通常為10年或以上. 正常情況下, 累積期內保險公司沒有現金流支出.

(4) 年金派發期: 投保人在累積期滿後, 就會進入年金派發期, 指保險公司開始定期派發保證價值戶口的財富, 通常是20年或以上.

舉例(註: 數字為假設的, 主要為解釋變額產品運作之用, 可能同實際數字有出入), 有客戶在55歲時購買一份變額年金保險, 10年累積期內共需繳交保費100萬元, 保險公司保證累積期滿, 該客戶的保證價值有150萬元, 即客戶由65歲開始每年可以收取7.5萬元年金至到85歲, 無論獨立基金的實際投資表現如何, 即使到時獨立基金的市值跌至不足150萬元, 甚至跌至零價值, 保險公司也要按照保證價值支付年金. 但如果投資市場表現出色, 基金市值超過保證價值, 客戶可以選擇把保證價值設定為基金市值(稱為Reset), 即是鎖定利潤. 在加拿大, 通常客戶每3年有一次重設保證價值的機會, 而美國則每年有一次機會. 大家可以見到, 保險公司收到的保費, 和客戶的保證價值有50萬差額, 就要靠投資收益去補貼.

保險公司在為變額年金產品定價時, 會根據對未來股票市場表現以及市場利率水平的預測, 給客戶提供一個保證回報率. 例如, 當市場利率在8%的時候, 如果保險公司預測未來的長期利率平均維持在6%水平, 那麼, 保險公司可能把保證利率定在4.5%. 保險公司也會為未來長期股票市場的表現作預測, 例如, 保險公司預測未來20年恆生指數平均每年回報率為8%, 那麼, 保險公司可能把保證回報率定在5%. 保證回報率就是變額年金產品的定價利率, 會反映在變額年金產品的售價 (即是客戶每期需要繳交的保費及存款金額) 以及客戶的保證價值身上, 定價利率越高, 客戶需要繳交的保費越少, 產品越具呼吸引力, 但保險公司承擔的風險越大. 保險公司會因應保證給付的金額和基金市值計算在險價值, 計提準備金和風險充足資本.

大家可能會問, 變額年金的客戶在股票指數下跌時有投資保障, 在股票指數上升時又能夠參與獲利, 而且又有選擇權, 在對自己有利的情況下, 把基金市值轉為保證價值, 以鎖定利潤, 客戶完全得到著數, 保險公司則要承投資受風險, 為何要設計這樣的產品, 保險公司賺什麼? (待續)

 
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交易組合加入新目標: 839天大石油管材

由於交易組合的763中興通訊目標價30元已經到達, 筆者需要選擇另一支目標股. 今日以2.86買入20,000股839天大石油管材. 投機買點是業績復甦期望. 預期下半年業績開始進入回升軌道, 明年更可能爆升. 由於屬投機性質, 因此只是小注.

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對壹周刊"解構宏利暴跌之謎"的2點意見

有網友留言, 問筆者對今期壹週刊有關"解構宏利暴跌之謎"的意見. 筆者睇完整篇文章, 大致都講出宏利的問題重點, 即是變額年金業務. 不過有2個技術上的"錯誤"筆者想指出.

1) 文章中指出"按加拿大的會計準則，宏利持有的證券（包括股票、債券等）皆要以市價入賬（ Mark-to-Market）。證券價格上落，對業績有重大衝擊。"

筆者意見: 無論加拿大的會計準則或美國會計準則都需要對資產Mark-to-Market, 而Available for Sale金融資產Mark-to-Market引致的浮虧只需要反映在資產負債表, 並不影響PNL.

因此, 純粹對投資資產Mark-to-Market並不是引致宏利今次業績大幅虧損的原因.

其實, 引致宏利今次業績大幅虧損的原因是加拿大的會計準則需要宏利對"負債" Mark-to-Market, 這才是致命的.

到目前為止, 筆者見過的專家言論, 都是說"Mark-to-Market"是針對資產, 因此筆者認為需要"糾正".

2) 文章中指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫，宏利的保單負債即時增加".

筆者意見: 這是第2個技術錯誤. 宏利的保單負債不會因為基金市值下跌而增加, 事實上, 宏利的保單負債同實際投資表現無直接關係, 宏利的保單負債同保單的定價利率有關, 而保單的定價利率一早已經定下了, 無論投資市場表現如何, 都改不了.

其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 是基金市值下跌, 令到差額擴大, 宏利因而需要增加Reserves, 並非基金市值下跌令到保單負債增加.

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