壽險利差益魔方解碼(摘自中金)

大家知道, 壽險保單的利潤，主要來自3差益: 利差益,死差益和費差益. 由於死差益對于壽險公司的利潤貢獻率微不足道， 費差益對于許多新壽險公司更可望不可及, 主要支付高昂的傭金俾保險代理, 於是保險公司自己的實際投資收益率和資金成本之間的差異，即“利差益”成為了壽險公司的利潤貢獻大戶。

中金公司在7月22日發布的《保險行業：2008年下半年投資策略》中發出驚人之語, 中金公司認為目前在壽險公司實際新業務價值構成中佔了大半壁江山的利差益“可能被高估了50%左右。”中金認為，中國人壽和中國平安2008年年底每股的合理價值分別為23.8元和38.9元，大家驚未? 保險資金不僅是股票市場中最主要的機構投資者之一，也是債券市場的資金大鱷。出于資產負債期限匹配和現金流匹配的要求，壽險公司的大部分資產必須投資於債券。一般來講保險資金對債券的投資比例約在50%-60%間，因此債券投資收益率是壽險公司最穩定、最主要的利潤來源。但讓壽險公司沮喪的是，盡管國內通脹預期高漲，但由於受免稅優惠的刺激，國債遭到了銀行資金的瘋狂搶購，因此其收益率自去年年底以來呈現出明顯下滑趨勢。以10年期國債為例，其收益率已由去年底的約5%降至今年7月18日的4.64%. (筆者註: 銀行貸款被限制增長, 只好轉投國債, 同保險公司爭食, 所以其實增加存款準備金率間接對壽險公司有利). 至於企業債由於規模和期限都嚴重不足，收益率同樣難以迅速上升, 暫時未成天氣候。與此同時，保險公司利差益的另一主要來源, 資本市場的投資收益, 卻已在今年以來A股市場接近50%的大跌中耗損得所剩無幾。

在股市和債市收益率雙雙走低的大環境下，中金公司認為，過大的利差益假設已不復存在，壽險公司不可能再取得超高的新業務價值利潤率。以萬能險為例，按其測算，壽險公司一般假設長期投資收益率為5.5%，保單的長期資金成本(結算利率)為4.2%，由此，該險種假設的每年長期利差收益可能多達約130個基點。(筆者註: 相等於銀行貸存息差)

中金公司認為，國內壽險公司普遍存在新業務價值利潤率超高的情況，過大的利差假設是造成這一現象的主要原因。壽險公司目前關于萬能險和分紅險的利差假設很可能過於樂觀，實際的長期利差應該顯著低於它們的假設。對此，上述壽險公司精算師則認為，單獨拿長期資金成本來核算並不夠嚴謹。“由于保監會的監管因素，國內壽險公司的利差益都在正常的核算範圍之內。”該精算師表示。盡管不認同中金公司有關萬能險的利差益測算，但其仍表示，一旦保監會逐步放開預定利率，那麼各家保險公司可能都會把結算利率提高，從而使利差達到國際可比的50-75個基點的水平。如果真係如此，那麼未來利差益縮水一半，壽險公司的投資價值將頓時蒙上陰影。但上述精算師仍表示，壽險公司在開發產品時，其各部分的數據由不同部門來測算，因此“綜合的利差益是多少，我也沒有具體數據”。

與投資收益相對的，是壽險公司的保單獲取成本。壽險公司萬能險的結算利率自2007年年中以來的迅速上揚，意味著壽險公司在投資收益率下降已成定局的情況下，資金成本正整體急劇上漲。以萬能險為例，由于銀行存款利率的上升和競爭因素，壽險公司必須提供比存款利率更高的收益率才能吸引客戶購買萬能險，而萬能險結算利率的“剛性很強”，中金公司稱，“認為萬能險結算利率可以隨意下調而不影響保費收入增速的論調是幼稚的。”該精算師反駁稱，結算利率是對投資收益率的一個滯後反應，而非前導因素，因此目前平均約5%的資金成本也是對應于去年約14%的投資收益率。“如果今年投資收益率大幅下降，那麼結算利率(資金成本)也會隨之下降，很強的剛性是不存在的。”彭稱。(筆者註: 即是話, 萬能險結算利率係來至過去投資收益賺到儲下來的老本, 而非保險公司倒貼俾客)

對于中金公司“萬能險結算利率的大幅下調必然嚴重影響保單的銷售”的觀點，上述精算師認為，“萬能險是一個長期的理財工具，如果是理性的客戶，不會因一個月的結算利率的高低來特別劇烈的反應。從長遠來講，抗風險能力、盈利能力仍比較樂觀。”在其看來，由於整個市場的保費收入規模都在增加，因此不能說保費收入的增減是因為上調或下調結算利率來實現的，“兩者之間沒有明顯的關系”。

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