中巴 (中華汽車 26.HK) 禾稈冚現金

如果有個物業價值130萬,但屋裡面有38萬現金, 現在這個物業, 包括屋裡面的38萬現金, 只賣80萬, 你願意買嗎? 你付出80萬現金, 扣除屋裡面的38萬現金,實際上只付出42萬元, 便得到價值130萬元的物業, 你會買嗎?

現實世界, 有間公司叫做中華汽車 (26.HK), 以前經營專利巴士業務, 因此又稱為中巴, 筆者自小居住港島區, 因此, 經常乘坐中巴. 隨著中巴的專營權於1998年8月31日晚上告終, 中巴的主要業務已經轉為地產發展和投資, 土地主要來自中巴的舊車廠和員工宿舍.

根據中巴2016年財報, 每股資產淨值168元, 以執筆之時股價80.5元計算, PB 0.479倍, 表面折讓並非太大, 不過, 細看中巴的資產負債表, 中巴持有現金19億元, 沒有任何銀行借貸, 總負債也只有1.9億元, 表示每股淨現金41.8元, 每股淨淨現金37.6元. 扣除每股淨淨現金後的PB只有0.329倍. 值得注意的是, 中巴帳上有待出售資產10.4億元, 主要來自以下兩個項目:

1. 於2016年6月, 中巴以1,850萬英鎊出售英國物業 Thanet House, 交易完成日期為2016年9 月6日. 扣除預計出售費用後, 估計得到金額大約1,822萬英鎊, 以9 月6日英鎊對港元匯率10.3255計算, 大約相當於1.88億港元.

2. 於2015年05月29日以現金代價8.5億元出售柴灣道391號住宅及商業綜合樓項目, 預計出售之實際完成日期不會早於2017年7月1日. 交易完成後中巴仍然持有柴灣道391項目20%權益.

一旦待出售資產的10.4億元變為現金, 中巴每股淨淨現金將增加至60.7元, 扣除每股淨淨現金後的PB將下降至0.185倍.

扣除每股淨淨現金後, 表示投資者以每股19.8元擁有中巴以下的資產:

1. 帳面值22.5億元的投資物業和0.19億元的自用物業, 相當於每股值50元. 當中, 香港投資物業帳面值15.3億元, 英國投資物業帳面值7.21億元. 2016年投資物業租金收入0.92億元, 香港和英國投資物業分別佔5,015.8萬元和4,148.6萬元, 毛租金收益率4.07%.

中巴持有包括以下的投資物業:

1.1 柴灣工業城第一期三樓 8-14 室

1.2 北角英皇道港運大廈二十一、二十六、二十七及二十八樓. 根據資料, 中巴於1998年3月以總代價2.96億元購入港運大廈辦公室大樓二十七及二十八樓，以及港運城第二座住宅大樓三十五及三十六樓內之六個單位。此外, 於2002年7月以四千八百多萬元向中銀香港購入港運大廈二十一樓全層, 面積二萬一千二百方呎. 2002年8月又以四千八百萬元購入二十六樓全層.

1.3 北角丹拿道港運城第一座三十七樓 B, 港運城第二座三十五樓 E 及 F, 三十六樓 E 至 H, 三十七樓 C 至 H

1.4 九龍佐敦道3號附設傢俬配套的住宅單位及零售商鋪

1.5 北角渣華道港濤軒四十七樓A 至 E 5個住宅單位, 地下 1-7 號商舖及 8 個停車位

1.6 英國倫敦Albany House, Petty France, 是中巴於1999年12月出資3 . 8 億元購入的, 為樓高十一層的辦公室大樓, 可租用面積約5萬8千平方尺, 同時擁有45個停車位, 鄰近聖詹士地下鐵路, 整座大廈已全部租予倫敦市運輸總部, 租期為25年, 不得中途終止合約, 租金每5年檢討一次, 而且只可向上調整.

1.7 英國倫敦Scorpio House, SW3 London

2.   帳面值25.4億元的合營企業權益, 相當於每股值56元. 合營企業擁有以下不俗的資產.

2.1 港運城零售商舖物業, 總樓面面積150,223平方呎, 2016年租金收入2,195.4萬元, 中巴佔有40%權益. 2016年中巴收取股息1,200萬元.

2.2 北角英皇道625號, 是一座樓高26層的甲級辦公樓，總樓面面積逾30.1萬平方呎, 大廈坐擁維多利亞港美景,同時鄰近港鐵北角站, 2016年租金收入1.24億元, 中巴佔有50%權益. 2016年並沒有向中巴派發股息, 估計原因是該合營企業仍然有流動財務負債5.18億元. 不過, 該合營企業持續向中巴償還貸款, 筆者比較2016年和2013年的財報, 該合營企業自2013年以來, 已經償還中巴1.03億元貸款, 截至2016年6月30日,欠中巴借款降至2.59億元. 此外, 筆者認為北角英皇道625號的帳面值有點低估, 如果以4.5%毛租金收益率計算, 英皇道625號應值27.6億元, 扣除合營公司所有負債之後, 中巴所佔價值較帳面值增加大約2.2億元, 相當於每股增加4.9元.

2.3 黃竹坑道8-10號項目, 正發展為一座總樓面面積約382,500平方呎的甲級辦公樓，預期將於2018年落成。中巴持有該項目50%權益。該項目已經完成補地價10.7億元. 值得注意的是, 該項目帳面值21.86億元, 相當於每方呎樓面地價5,715元. 今年10月12日信和置業與帝國集團合組的公司以25.28億元投得黃竹坑業勤街商貿地皮, 每呎樓面地價為8,872元. 預計將來港鐵南港島線通車後, 該商廈呎價可達1.7萬元以上, 出租呎租約50至60元水平.

從以下的地圖可以看到, 信和投到的地皮, 在位置上是比較接近將來的港鐵站出口, 不過, 中巴的黃竹坑道8-10號項目, 其實距離信和投到的項目也不太遠, 如果中巴的黃竹坑道8-10號的每方呎樓面地價以8,000元計算, 中巴所佔價值較帳面值增加大約4.37億元, 相當於每股增加9.7元.

2.4 柴灣道391號項目, 將重新發展為由780個住宅單位組成的總樓面面積約692,000平方呎的三幢附有商舖的住宅單位, 中巴持有該項目20%權益, 將會是是中巴未來巨額利潤的來源.

總結, 中巴是禾稈冚現金, 資產含金量高而且質素不俗. 正如文章開頭所講, 中巴就像一個價值130萬元, 屋裡面有38萬元現金的物業, 這個130萬元的帳面值極可能是較真正市值低估, 而且當中的23萬元不久也會變成現金, 但這個物業加屋裡現金只賣80.5萬元, 因此, 中巴現價非常便宜, 不過, 投資需要耐性去等待價值回歸, 包括等待北角英皇道625號的合營公司向中巴派息, 以及黃竹坑甲級辦公樓項目完成以產生收入, 並且向中巴派息, 到時中巴股息便有較大幅增長, 而且是可持續性.

Facebook市場先生

悶股中華汽車(#26)公佈中期業績

價值組合成員中華汽車剛公佈中期業績, 非常平穩的公司, 每股資產淨值166元, 維持中期股息0.6元, 公司持有現金19.54億元, 沒有任何銀行借貸, 表示每股淨現金(net cash) 高達43元, 即使扣除所有負債, 每股net net cash 仍然有37.22元. 現股價70.95元, PB只有0.427倍, 扣除net net cash 的PB更只有0.262倍. 是非常便宜的悶股, 投資此股需要耐性. 只要有基金追擊, 股價就會大升.

仍然相信, 有資產就有希望.

3大主力精選悶股

第一支精選悶股有些網友已經估到, 就是#26中巴.

第二支精選悶股是#212南洋集團, 週末會寫南洋集團的分析文章.

第三支仍然取捨緊, 未有定案.

悶股也有出頭天, 中巴終於飛升

"瘦田無人耕, 耕開有人爭"又一例證, 筆者於1月7日推介的悶股26中華汽車, 又稱中巴, 由當日至到9月25日中巴公佈2014年度業績, 共有178個交易日, 期間中巴收市價最高為65元, 最低為60.2元, 高低波幅只有4.8元, 連8%都無. 當中, 有111個交易日或62%收市價是在62元或以下, 而收市價是在64元或以下更高達167日或94%. 表示, 對中巴有興趣的投資者在今年內有長達167日的時間, 每日都有機會以64元或以下買入中巴. 中巴被稱為悶股, 除了股價波幅小之外, 成交量也少. 178個交易日當中, 成交股數在10,000股或以下的日子有134日或75%, 成交股數在20,000股或以下的日子更高達158日或89%. 不過, 自從傳出有對沖基金對中巴有興趣之後, 可以看到管理層有明顯積極的回應. 首先將全年派息增加21.7%至每股2.8元, 此外, 更於市場回購股份. 根據集團的披露報表, 由9月26日至到10月23日期間, 集團共回購204,200股中巴, 當中有100,000股已經註銷.

筆者發覺股市有個普遍現象, 無論一支股票的價值如何為低估, 但只要股價不上升, 大多數投資者就無興趣買. 以中巴為例, 2014年度財務報告表顯示資產淨值每股高達160.9元, 扣除所有負債後的每股淨現金有41.74元, 以筆者的持股成本62元計算, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.5%, 淨現金佔股價高達67.3%, 也表示筆者變相以每股20.26元擁有其餘每股值119.16元的資產, 無論如何計算, 中巴的估值都是被嚴重低估, 但股價就是不升, 股價既然不升, 投資者便沒有興趣買, 惡性循環之下, 中巴便加入悶股行列. 不過, 悶股的價值一旦被釋放就有爆發力. 中巴自9月26日開始受到市場的關注, 無視期間發生佔中, 環球經濟憂慮引致歐美股市下跌等事件, 中巴股價都持續上升, 以上星期收市價82.9元計算, 較9月25日收市價63.8元上升30%, 同期盈富基金下跌了1.8%.

不過, 筆者認為不要將信心建基在股價上升之上, 也不要憂慮持股股價下跌. 巴菲特說, 如果未來十年你都需要買漢堡包, 那麼你應該盼望漢堡包的價錢越來越便宜. 筆者便深深體會到這個道理. 本來筆者打算今年都是中巴的淨買入者, 因此, 筆者期望中巴股價越低越好. 不過, 筆者發覺好多時想換馬的時候, 想買的股票股價上升, 想賣的股票股價卻下跌. 原因就是, 自己不想要的, 別人也不想要, 自己喜歡的, 別人也喜歡. 學到教訓就是, 不要買一些自己不願意持有, 只是希望明天有人會出更高價同你買的股票. 無論如何, 悶股的優點在於悶, 當悶股不再悶, 便是時候奔向下一支悶股.

資產折讓股組合成員再公佈佳績 - 26 中華汽車 (補充版)

中巴公佈2014年度業績:

1. 股東淨利潤增加50.28%至6.664億元或每股14.62元.
2. 股東資產淨值增加10.47%至73.369億元, 每股資產淨值為160.9元.
3. 末期股息每股0.1元, 特別股息每股1.8元, 加上第一次中期股息和第二次中期股息, 全年派息每股2.8元, 增加21.7%.

以今日收市價63.8元計算, 市帳率只有0.397倍, 股息率有4.39%.
以筆者平均成本62元計算, 市帳率只有0.385倍, 股息率有4.52%.

另外, 今日880澳博股價再創52週新低15.06元, 筆者終於忍不住再買多一注15.2元, 平均成本下降至16.98元. 筆者相信滬港通之後, 濠賭股是內地投資者的必然選擇, 濠賭股是真正有實際需求的滬港通概念股. 即使以基本因素計, 現價的澳博預期市盈率為10倍, 預期股息率高達7.2%, 集團現金扣除所有債務之後仍然有淨現金78.2億元, 財務狀況良好.

後記: 有網友留意到中巴的現金減少了4.799億元至20.249億元或每股44元. 如果大家留意資產負債表, 合營企業投資增加7.058億元至到22.06億元. 該合營企業是指同太古地產合作大家各持50%權益的Hareton, 將在黃竹坑興建一幢樓高 28 層的甲級寫字樓, 已經補地價10.6973億元, 而隨後所需的發展成本, 中巴同太古會共同承擔. 因此, 現金減少是增加對Hareton的投入. 對股東是好事, 因為當項目完成後, 集團的租金收入會大增, 同一筆資金, 投資寫字樓的回報率會比現時做定期存款高.

集團扣除所有負債後的每股淨現金仍然有41.74元, 佔現時股價65.8元的63.43%. 

此外, 根據最新的披露報表, 集團於9月26日回購26,200股, 股價由65.6元至66元, 平均成本65.8634元. 有跡象顯示, 管理層作風有些微改變, 由增加派息至到回購股票, 對小股東的要求開始有回應.

股息從哪裡來? 股息是從股價中扣除的嗎?

有些朋友投資股票永遠不重視股息, 原因是要等很長時間, 包括等公司公佈業績, 之後要等股息除淨, 再等股息派發. 另外一個重要原因是他們認為股息來自股價, 舉例, 如果你以10元買入一支股票, 派股息1元, 假設股價一直沒有升跌, 到股息除淨當日, 股價會自動下跌1元至9元, 因此, 朋友認為雖然收到1元股息, 但股價又扣除1元, 根本無著數. 事實真的如此嗎? 股息真的是來自股價嗎? 如果有投資者在2000年1月4日以當日收市價50元買入#26中華汽車, 持有至今大約13年總共收取股息每股51.66元, 如果股息來自股價是成立的話, 現時中華汽車的股價應該為負1.66元, 不過, 事實是, 執筆之時(註: 上星期六)中華汽車的股價為62元, 比2000年1月4日還要高12元. 因此, 股息來自股價其實只是錯覺, 真正的事實是, 股息其實來自股東資產淨值, 舉例, 如果派息之前股東資產淨值是每股100元, 派完股息5元之後股東資產淨值會跌至95元, 不過, 如果企業的股東資金回報率(ROE)有10%, 表示靠經營生意可以賺取利潤9.5元, 股東資產淨值因此可以提高至104.5元, 由此可見, 只要生意可以繼續有利潤, 股息便可以長派長有, 生生不息. 以中華汽車為例, 主要業務為持有投資物業收租, 由於派給股東的股息來自租務的利潤, 而無損投資物業本身, 因此, 只要繼續持有投資物業, 便年年都有租務利潤可以派發給股東, 這種盈利模式便有持續性. 

有朋友問筆者為何不少地產股和收租股的股價相對資產淨值都有大折讓. 以中華汽車為例, 截至2013年底股東資產淨值為每股156元, 上星期收市價只有62元, 表示市帳率只有0.397倍, 折讓高達6成. 原因是收租股資產淨值的提升, 主要來自投資物業重估盈餘, 而非來自經營業務本身. 中華汽車最近公佈的中期業務顯示稅前盈利大增1.8276億元或67.23%至4.5462億元, 不過, 當中有3.798億元來自投資物業重估盈餘, 佔了總稅前盈利的83.54%, 如果撇除投資物業重估盈餘, 經營業務的稅前盈利其實只是增加了7.25%. 問題是, 投資物業重估盈餘只是帳面上的非現金利潤, 除非集團將投資物業出售, 否則永遠都是"有得睇, 無得使". 投資物業重估盈餘不單增加了集團盈利的"水份", 也大幅膨脹了股東資產淨值. 隨著年月累積, 股東資產淨值因為投資物業重估盈餘而迅速上升, 與可以分派的現金盈利大幅脫節, 既然集團不太可能出售投資物業, 投資者自然也不願意以貼近市值買入收租股, 因此, 收租股的股價相對資產淨值有大幅折讓便成了普遍現象.

繼續收息

26中華汽車(即中華巴士)2013至2014年度中期股息連特別股息每股共60仙, 3月11日除淨, 6月17日派發, 筆者將會收到2.88K, 估計全年派息每股2.3元, 每年為筆者提供11.04K被動收入. 以現價62元計算, 股息率為3.7%, 不算特別高, 不過中巴的好處包括:

1.  無任何借貸
2.  現金水平高, 每股淨現金(淨現金 = 現金 - 所有負債)高達52.617元, 相當於股價的84.866%, 未來市場利率向上對持有多現金的企業有利.
3.  業務簡單, 持有投資物業收租
4.  管理層保守, 但仍然有少少發展潛力. 有人不喜歡管理層太保守, 不過, 其實保守有保守的好, 很少上市公司持有咁多現金卻不炒股票, 中巴的資產負債表你幾乎看不過有證券組合. 未來的發展包括香港仔黃竹坑興建一座28層高的甲級寫字樓, 落成後將為集團提供穩定的現金流, 未來有機會因此增加派息. 此外, 柴灣舊巴士廠及毗鄰巴士總站住宅項目將興建780個住宅單位, 相信可為股東賺取利潤.
5.  派息穩定而且可持續.

截至2013年底中巴每股資產淨值為156元, 現價PB為0.3974倍.

投資當成做生意

有些投資者買入股票之後會很在意短期的賺蝕, 這固然是人之常情. 不過, 何為賺何為蝕呢? 筆者舉個例子, 如果有投資者以98元的價錢買入面值100元的10年期債券, 票面息率為4%, 表示到期孳息率(Yield to Maturity)為4.25%, 如果之後孳息率上升至5%,債券價格便會相應下跌至92.25, 按市價入帳表示該投資者錄得虧損5.75元. 但問題是, 付出98元到期日可以收回100元, 明明應該賺2元, 不會因為債券價格的波動而改變. 因此, 這項債券投資應該是賺或蝕呢? 如果你當張債券只是一件貨物, 買入成本98元, 現在市價只是92.25元, 當然是蝕5.75元. 但如果當它是債券然後持有到期, 付出成本98元, 你除了每年收取4元債息, 債券到期日收回100元, 當然是財息兼收. 同一種投資兩種演繹也可以發生在股票身上. 以筆者的資產折讓股組合成員中華汽車為例, 筆者的平均成本為62元. 2月13日中華汽車股價曾經跌至60.8元. 如果你當股票只是一件貨物, 按市價入帳表示每股帳面虧損1.2元. 不過, 筆者當買股票為做股東, 賺與蝕在買入的一刻可能已經決定了. 以每股62元買入股東資產淨值145.7元的中華汽車, 表示每股已經賺了83.7元. 根據中華汽車最新公佈的中期業績, 每股資產淨值已經升至156元, 扣除所有負債之後的每股淨現金也增加至56.5元. 集團已經接納香港仔黃竹坑甲級寫字樓項目的補地價金額, 計劃完成後後會為集團帶來穩定的租金收入.

此外, 用什麼心態買股票, 對願意付出什麼價錢也有不同的影響. 以本地中小型銀行股為例, 除非涉及收購, 否則股價一般在一倍市帳率上下徘徊. 以創興銀行為例, 股價長期在一倍市帳率下行也乏人問津. 但越秀集團卻願意以每股35.69元收購75%創興銀行股權, 相當於每股帳面值16.95元的2.1倍, 甚至比長期平均股價有一倍溢價. 由於越秀集團已經表明未來不會私有化創興銀行, 仍然會維持創興銀行的上市地位, 也表示創興銀行將會變成一支沒有收購概念的中小型本地銀行股, 相信創興銀行復牌之後股價會漸漸回落至1.5倍帳面值甚至更低的水平, 如果越秀集團要按市價入帳便會錄得巨額浮虧, 但以經營生意的心態其實無必要日日按市價計算, 更重要應該看創興銀行和越秀集團期下其他業務能否融合而產生更大的協同效益. 即使普通小投資者其實也應該以經營生意做股東的心態買股票, 無需天天計賺蝕, 更不要讓股價波動影響自己的心情甚至生活.

被遺忘的中巴

隨著美國落實退市, 今個月開始聯儲局將縮減購買債券規模100億美元, 雖然當局承諾未來一段長時間仍然維持聯邦基金利率目標在0至0.25厘的超低水平, 不過大家要明白什麼是聯邦基金利率, 它是美國存款機構在聯邦基金市場隔夜拆借它們存放在聯儲局儲備的成本. 聯邦基金目標利率是聯儲局認為理想的目標利率水平, 一旦市場的實際利率偏離理想目標利率太遠的時候, 聯儲局便會進行貨幣市場操作將聯邦基金利率調節到目標範圍. 大家可以想到, 聯儲局只能控制市場的短期利率, 而長期利率仍然由市場話事. 事實上, 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經升至3.01%和3.93%, 有跡象顯示資金持續由新興市場回流去以美國為主的成熟市場. 近期筆者主力研究和尋找一些資產對股價有大折讓的股票, 較理想的目標公司必須是財政狀況良好, 有穩定的派息記錄, 並且有能力維持穩定派息.

今次討論26中華汽車, 即中華巴士. 記得筆者就讀中學的時候, 每日返學放學都要乘坐中巴, 上層白色下層藍色的經典中巴至今仍然是不少巴士迷的集體回憶. 可惜中巴的專營權於1998年9月1日凌晨零時結束. 現時集團的主要業務為物業發展和投資. 截至2013年6月30日, 中華汽車股東資產淨值為66.4262億元(港元, 下同)或每股145.69元. 當中, 持有現金以及銀行存款高達25.05億元或每股54.94元. 集團沒有任何銀行借款, 總負債也只有1.284億元, 表示集團將所持現金扣除所有債務之後仍然有剩23.764億元或每股52.12元. 執筆之時中華汽車的收市價為63.25元, 淨現金佔股價比重高達82.4%. 每股淨現金52.12元是什麼概念呢? 過去7年雖然全球經歷了金融海嘯, 中華汽車共派股息每股16元或平均每年2.286元, 股息率為3.61%. 每股淨現金52.12元表示中華汽車即使沒有任何盈利, 單靠吃老本也有能力連續維持同等派息22年.

每股淨現金52.12元也表示以63.25元買入中華汽車的投資者變相以每股11.13元擁有帳面值93.57元的其餘資產. 集團持有的其他資產包括(1) 柴灣道391號佔地面積大約102,420 平方呎, 今年8月23日城規會在有附帶條件下決定批准集團的覆核申請, 將興建三幢附有商戶之住宅樓宇, 有蓋公共車輛總站和公共休憩用地, 總共提供780個住宅單位. (2) 香港仔黃竹坑內地段338及339號50%權益, 該地盤佔地25,500平方呎, 集團把握港鐵港島南線工程預算於2015年完成的契機, 正積極向政府當局申請更改契約條款以興建一幢辦公樓. (3) 英國倫敦市中心三幢商業收租物業. (4) 柴灣工業城第一期三樓 8-14 室, 北角港運大廈21, 26, 27及28樓, 北角港運城7個住宅單位, 九龍佐敦道 3 號, 以及北角港濤軒5個住宅單位, 地下1-7號商舖和8個停車位. 總括來講, 中華汽車資產優厚但股價折讓大, 現金充裕, 派息穩定, 屬風險不高的投資選擇, 缺點是股票成交量低.