內含價值是一個模糊的精確

內險股經歷幾年低潮之後, 最近再次成為市場的"香孛孛", 而隨著股價節節上升, 身邊的朋友對內險股又重新有興趣. 筆者在此討論一些同內險股有關的基本名詞. 第一個是內含價值(Embedded Value), 現時不少股民都識講買內險股要看股價對內含價值(PEV), 到底什麼是內含價值, 如果投資者以一倍PEV買入內險股, 又表示什麼意義呢? 首先, 內含價值的概念只適用於壽險業務, 更精確來講, 只適用於長期的壽險和年金業務. 根據中國人壽2013年的年報, 內含價值 = 經調整的淨資產價值(Adjusted Net Worth) + 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值(In-force Business Value). 大家會發現, 計算內含價值的ANW通常比資產負債表的股東資產淨值低, 原因是, 一般會計準則是假設公司會繼續營運, 並且以保障股東利益的角度看公司的淨資產. 但ANW以保障投保人利益的法規角度看資產的價值, 它是假設如果保險公司今日清算, 完成所有法規責任後保險公司股東仍然可以分到的資產的價值, 因此, 那些一旦公司停止營運就沒有價值的資產, 例如商譽及其他無形資產, 都會完全被扣除. 此外, 監管機構會對認可資產作出規範. 以企業債券為例, 根據內地保監會<<保險公司償付能力報告編報規則第2號: 投資資產>>的規定, 企業債券為認可資產, 信用評級在AA級以下的企業債券, 以帳面價值的90%作為其認可價值. 你可以把ANW看成是法規淨資產 = 法規資產(Statutory Asset)-法規負債(Statutory Liability).

至於有效業務價值(IBV), 就是所有現有保單未來能夠產生的可分配利潤以貼現率折算的價值. 例個例子, 假設有保險公司預期現有保單10年後能夠產生1億元利潤, 如果貼現率為11%, 表示有效業務價值約為3,855萬元. 有效業務價值的計算, 是基於多個關於未來經驗的假設, 以中國人壽為例, 包括所得稅率假設為25%, 投資回報率假設從2013年的5.1%, 逐年增長到2017年的5.5%, 之後保持不變, 所採用的風險調整後的貼現率為11%, 此外, 還要為死亡率, 發病率, 退保率和費用率等作出假設. 投資者以一倍PEV的估值買入一支壽險股的意義是, 如果所有精算假設都是正確的, 如果不考慮新保單的因素, 那麼, 現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就大約等於內含價值的貼現率. 不過, 問題是保險公司的精算假設有多準確. 筆者只能說, 從未見過有一間保險公司的精算假設是永遠保持不變的, 通常每隔一段時間就會修改. 宏利就曾經因為變額年金保證業務的投資回報精算假設同現實有極大差距而陷入困境, 宏利為客戶提供保證價值與相關資產的缺口高達268.09億加元. 因此, 內含價值是一個模糊的精確而不是絕對的精確.

債息上升對保險企業利多於弊

筆者由年頭至今只出手兩次增持股票, 都是選擇相關股票創下52週低位的日子才投機性買入. 第一支股票是盈富基金, 當恆生指數創下52週低位時, 由於同筆者心中恆指的年內低位非常接近, 因此今年首次出手增持盈富基金. 第二支股票是平保, 也是選擇平保股價創下52週低位47.85元當日出手, 是今年筆者首次增持平保. 由於今年筆者的投資主題是策略性增持現金, 因此, 這兩次出手絕對是投機性質, 事實上, 由於恆生指數已經升至筆者心中的反彈目標範圍, 因此, 已經於上星期四沽出盈富基金, 獲利大約7%, 至於投機性增持的平保則仍然持有, 會善價而沽. 目前筆者的策略是要做到, "市升我有股票(註: 主要指筆者的永久組合), 市跌我有現金", 大方向則始終是增持現金. 筆者於股票市場已經打滾多年, 見證過無數風浪起跌, 投資就像打獵, 獵物會出現也會消失, 但未來永遠都有獵物, 只是並非永遠都有子彈, 因為子彈有限會打光, 因此, 必須珍惜子彈, 有子彈就遲早都有機會, 相反, 沒有子彈見到獵物也只能望門輕嘆. 筆者之前講過, 美聯儲會管理市場對退市的預期. 當市場對退市憂慮過甚時會出口術降溫, 安撫市場情緒不至太恐慌, 但當市場把退市可能性拋在一邊時, 美聯儲又會放風提醒投資者不要忽視退市的風險, 以免市場情緒過份亢奮. 因此, 退市因素仍然會繼續困擾市場, 直到退市真的發生.

有朋友問債券孳息率上升, 表示債券價格下跌, 而保險公司持有大量債券, 為何宏利股價會因為債券孳息率上升而利好? 首先, 大家要明白保險公司的一些特性. 第一, 絕大部分的債券會持有到期, 而債券到期時能夠取回面值, 因此, 期間債券價格的升跌意義不大. 第二, 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上債券派發的債息以及債券到期回竉資金要再投資, 都會受惠於新買債券的孳息率上升. 結果是, 保險公司一方面不會因為債券價格下跌有實質損失, 另一方面卻能因為孳息率上升而增加實質收益. 情況就像有人每個月都有新資金要做銀行定期存款, 假設今個月的一年定期利率是4%, 表示每100元每年利息收入為4元. 如果下個月銀行將一年定期利率加至5%, 表示同樣每年要賺4元利息只需本金80元, 理論上, 也表示舊的定期存款現在的市值已經由100元跌至80元, 但現實世界無人會為定期存款mark to market, 因為定期到期自然能夠取回本金100元, 因此, 舊的定期存款不會因加息而有損失, 但新的定期存款卻因為加息而得益.

如果大家看保險公司的資產負債表, 其中一個顯著的負債就保險責任準備金, 並且每年要從收入撥出相當部分以建立準備金儲備. 情況就像有人想10年後儲蓄到100萬, 如果每年投資回報率為4%, 平均每年要儲83,300元, 如果回報率提升至5%, 每年只需儲79,550元. 這個投資回報率就相當於保單負債估值中的假設利率. 事實上, 宏利的業績報告透露, 如果利率上升一百個基點, 股東收入淨額會增加4億加元, 最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR ratio)會增加14個基點, 因此, 債券孳息率上升對保險公司利多於弊.


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股價對內含價值的意義(宏利09年每股內含價值)

最近實在有太多公司出業績或即將出業績, 筆者都很想一一去寫, 包括一眾內銀股, 內險股, 永久組合的匯豐, 宏利, 渣打, 交易組合的194, 289, 甚至上年推介的34, 251, 878, 560, 2356, 440等等. 不過, 時間所限, 現時筆者每星期只能夠寫一篇較詳盡完整的文章.

最近留意到宏利已經出左09年財務報告, 筆者首先關注的是09年底每股內含值, 為23.2加元, 相當於176.8港元, 今日宏利收市價為154元, 即是0.87倍PEV. 大家要明白, 一倍PEV是什麼意思, 不少人, 包括財經演員經常口講內含價值, 但筆者夠膽講, 真正明白一倍PEV的意義的並不多. 以宏利為例, 09年宏利採用的加權平均貼現率為8%, 如果以一倍PEV買入宏利, 表示如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到8%. 不過現時宏trade 緊一倍PEV以下, 即係話實際回報率高過8%, 而且仲未計未來新業務所帶來的經濟價值回報. 所以筆者認為現價的宏利係超值. 問題係唔少人傾向只爭朝夕, 股價短期唔升就無興趣, 股價短期無好表現就當係垃圾股.

如果大家回望年初的內銀股, 股價無表現就俾人當票房毒藥. 最近股價越升越有, 睇報紙財經版, 內銀股又成為寵兒. 筆者在中資金融股低潮時仍然不離不棄, 而且鼓勵大家不要灰心, 是增持良機. 現時筆者有3個股票組合, 分別是永久組合, 月供組合和交易組合, 主要持股都是金融股, 分為2類: 中資金融股, 包括2318, 2628, 3328, 3968, 939和998, 共佔44%, 國際和區域性金融股, 包括5, 945, 2888, 共佔56%. 最近中資金融股回勇, 相關組合市值回升不少. 相對來講, 匯豐和宏利表現較弱, 不過, 其實股價這東西, 十年河東, 十年河西, 風向隨時會轉, 曾經有一段時候匯豐股價都好強勢, 相信未來日子, 會輪到匯豐和宏利股價有好表現的時候.

無論如何, 筆者仍然認為金融股是好的投資, 即使可能有其他回報更高的選擇, 筆者仍然無意改變, 因為對筆者來講, 可以全部身家投入去, 而仍然覺得安心, 始終是金融股. 到目前為止筆者買中的10倍股, 仍然只限於金融股, 金融股就是筆者的circle of competence.



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分析國內保險業新會計準則(完結編)

實施新會計準之後, 保險公司將需要為高定價利率保單計提更多的準備金, 但由於保險公司同時持有非高定價利率保單, 這些保單將受惠新會計準而減少計提準備金, 兩者的效應將互相抵銷, 抵銷的結果視乎高定價利率保單與非高定價利率保單的比例. 由於國壽完全沒有高定價利率保單, 因此將會是淨得益者, 將來除了可以減少計提準備金, 增加利潤和股東權益, 也可能將以前多計提的準備金釋放出來, 股東權益得到一次性的大幅提升. 平保則同時持有高定價利率保單以及99年6月以後銷售的非高定價利率保單, 前者的的評估利率高達6.1%, 顯然是計提不足準備金, 後者的評估利率最多也不超過2.5%, 顯然是超額計提準備金, 兩者的影響是相反的. 估計平保高定價利率保單佔整體保單約20%, 即平保有20%的保單需要增加計提準備金, 而有80%的保單可以減少計提準備金, 因此相信最終即使有負面影響, 程度也是有限的.

大家需要注意的是, 雖然提升評估利率可以增加當期利潤, 但同時會減少新業務價值, 同樣地, 雖然提升評估利率可以減少準備金而提升資產淨值, 但同時會減少有效業務價值, 因此整體內含價值並不會受到影響. 另外, 理論上, 到最終保險年期屇滿時, 累積準備金餘額應該正好和期滿給付的金額相等, 而評估利率並不會改變期滿需要給付的金額, 因此, 評估利率並不會改變整體保險責任準備金的金額. 舉例, 如果一張保單20年期滿給付的金額是100萬元, 那麼保險公司全期20年需要計提的總責任準備金也會是100萬元, 並不會因為評估利率改變而有任何影響, 評估利率只影響當期需要計提的準備金, 例如第1年原本計提了20萬, 表示未來仍要計提80萬, 如果第1年計提的準備金因為提升評估利率而減少至15萬, 那表示未來仍要計提的準備金會增加至85萬. 提升評估利率背後的理念是保險公司未來可以獲得比評估利率更高的投資收益率. 由於提升評估利率只是把實現利潤的時間提前了, 並不能增加整體利潤, 因此, 未來利潤會因而減少.

總結, 大家可以看到, 保險業務的會計手法是一環扣一環, 互相制衡. 如果會計準則准許遞延保單穫取成本, 那麼便需要增加相關的責任準備金; 如果會計準則不准許遞延保單穫取成本, 那麼便容許提高評估利率去減少計提責任準備金. 雖然提高評估利率可以提升當期利潤與資產淨值, 但另一方面卻對新業務價值與有效業務價值帶來負面影響. 況且, 內含價值以及償付能力充足率仍然按照原法定精算標準計算, 不受影響. 結果是, 新會計準則並不會改變保單最終為保險公司提供的利潤貢獻, 也不會影響保險公司的實際盈利能力, 償付能力和整體經濟價值. 至於平保股東擔憂的負資產問題, 從平保09年中期報告中可以看到高定價利率保單的有效業務價值是-103.1億元, 表示只要未來的投資收益率能夠達到精算假設的水平(4.25%至5.5%), 則負面影響最多只是103.1億元, 負資產的說法是誇大之辭, 投資者不需要過份杞人憂天. 另外, 新會計準則鼓勵國內保險公司回歸保障, 並獎勵發展高質量的期繳業務, 對保險業的健康發展有正面作用, 值得一讚.


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分析國內保險業新會計準則(三)

保單的預定利率(或稱定價利率)是指保險公司在設計壽險產品以及為壽險產品定價時, 根據對保險資金未來投資收益率的預測, 為保單精算假設的收益率, 相等於保險公司給投保人的回報率, 預定利率越高, 保費越低, 因為保險公司預期未來投資收益越多. 然而, 無論保險公司實際投資收益如何, 都要將這部分承諾歸屬於投保人的金額通過提取準備金的形式儲存下來. 由此, 大家可以看到, 保險公司賣保單不一定穩賺不賠, 如果精算有錯誤, 是可以出現生意越好虧損越大的情況. 在1995年到1999年期間, 國內的市場利率在較高的水平, 國內保險企業為了吸引投保人, 推出了一系列高額保障收益的保險產品, 當時平保對壽險產品提供了等於或超過5%的較高定價利率, 種下了後期巨額虧損的禍根. 1999年6月後保監會規定, 保單預定利率不可以超過年複利2.5%. 國壽上市前把高定價利率保單全數轉移給母公司, 因此沒有歷史包袱. 到了2008年, 平保高定價利率壽險產品的平均保證負債成本仍然高達6.1%, 平保為這些高定價利率壽險產品累積計提的責任準備金大約有1,377.81億元, 佔集團長期壽險責任準備金總額的32.8%, 高定價利率壽險產品的有效業務價值是-113.4億元, 表示這些業務對平保的內含價值不是貢獻而是拖累. 筆者認為平保致力擴張保費收入規模的其中一個原因是用新保單把高定價利率保單的佔比降下來.

目前, 國內保險公司採用的準備金評估利率是, 1999年6月以前銷售的高定價利率保單不得高於保監會公佈的評估利率7.5%和保單定價利率兩者的較小值, 1999年6月以後銷售的保單則不得高過2.5%. 2.5%的評估利率是什麼意思呢? 舉例, 如果保險公司預期一年後對投保人的負債是100億元, 按2.5%的評估利率, 即表示保險公司需要計提責任準備金97.561億元, 如果將評估利率提升至4%, 那麼, 保險公司需要計提的責任準備金只有96.1538億元, 可以見到, 評估利率越高, 需要計提的責任準備金就越少, 因此, 大家可以把評估利率看成是計算保險公司未來所需支付的責任金額現值(Present Value)所用的折現率. 由於股東淨資產等於總資產減去總負債, 而少計提責任準備金, 除了增加當期利潤, 同時也減少保險公司的負債, 因此會增加股東淨資產. 如果大家有留意, 平保曾經在08年中期報告將高定價利率保單的評估利率由6.1%下調至5.9%, 因而令稅前利潤減少38億元, 不過卻於年終報告時把評估利率還原至6.1%, 將該部分利潤重新撥回. 09年國壽的投資回報率假設為4.5%, 而平保則為4.25%, 由此可見, 高定價利率保單的評估利率超過6%顯然是太進取, 相反, 2.5%的法定評估利率也顯得太保守.

舊會計準則之下, 承保成本全數計入當期支出, 保費收入則以當期保費為主, 以致新承保業務通常錄得虧損, 而且新業務規模越大虧損越大, 以致盈利主要依靠投資收益. 另外, 即使保險公司的精算投資回報率假設高過保單的評估利率2.5%, 但超額部分不能計入當期利潤表而必須進入準備金, 形成經營成本, 也降低當期淨利潤和淨資產. 新會計準則通過少計準備金的方式, 把保單穫得的收益和保單成本進行匹配, 讓新保單提前實現承保利潤, 而"含金量高"的期繳保單對利潤貢獻更大, 即是鼓勵保險公司發展高質量的期繳業務. 值得注意的是, 平保是少數在舊會計準則之下仍然錄得承保利潤的公司, 原因相信是平保的繼期保費佔比高達55.63%, 另外, 高定價利率保單的準備金比實際需要計提少了. (待續)


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分析國內保險業新會計準則(二)

保險責任準備金是指保險公司為了承擔未到期責任和處理未決賠款而提存的一種資金準備. 保險公司賣保單給投保人, 在收取保險費的同時, 也要向投保人負上某些保險合同生效之後的責任, 例如在投保人發生死亡或意外傷害事故時向保險受益人提供賠款, 另外, 某些壽險產品帶有儲蓄性質, 當投保人生存到有關規定年齡的情況下, 保險公司須要向投保人提供期滿給付. 因此, 保險責任準備金實質上是一種或有負債, 也是保險公司資產負債表中最大的負債項目, 國壽於08年底的壽險責任準備金高達7613.49億元, 佔總負債的89.12%.

理論上, 人壽保險責任準備金主要由4個部分組成: 預收保費 + 費用準備金 + 保單利息 + 分紅險特別儲備和萬能險平滑準備金

預收保費的構成主要有2種. (1) 繳交保費年期與保單保障年期的差異 . 舉例, 客人買一份10年期的人壽保險保單, 選擇一次過繳清保費(即躉繳), 雖然從第2年到第10年客人不會再交保費, 但保險公司仍然要承擔保險合同的責任. 又例如, 一份20年期的保單, 客人可以選擇以10年期繳, 那麼, 雖然繳費期只有10年, 但保障期卻有20年, 即保險公司要承擔20年的風險. (2) 風險率與實際保費的不匹配. 理論上, 保險費是和相應的保險事故的發生機會率相匹配的. 不過, 大家如果有買過長期壽險就會知道, 例如繳費20年期, 每期繳交的保費是固定的, 但大家都知道, 一般來講, 一個20歲的人在他下一個生日時仍然生存的機會率遠大過一個50歲的人, 因此, 如果保費的定價是按照生命表或死亡率表的話, 保費應該隨年紀而增加, 如果你發覺20歲和50歲都是繳交相同保費的話, 那表示你20歲時繳交的保費是比相應保險事故發生的機會率大, 即是你實際上多繳了保費. 而在50歲時繳交的保費是比相應保險事故發生的機會率小, 即保險公司收到的保費不足以承擔風險. 於是保險公司需要將初期多收了的保費積存儲備, 以承擔後期的風險.

由於國內會計準則, 保單獲取成本不可遞延, 要計入當期損益, 因此, 費用準備金幾乎已是微不足道.

保單利息是指有儲蓄成份的產品, 例如含保底利率的傳統險, 分紅險, 和萬能險等, 屬於保單持有人的投資收益.

保險公司會建立分紅險特別儲備和萬能險平滑準備金, 因為分紅險和萬能險設有一個承諾保底收益, 以萬能險為例, 保底收益率為1.75%至2.5%, 為吸引客戶, 保險公司通常會公佈一個高於保底收益率的結算利率, 即結算利率 = 保底利率 + 浮動利率. 萬能險結算利率雖然是每月浮動的, 其實變化不會太大, 但實際的投資收益會隨資本市場表現而波動, 而且可以是很大的波動. 於是, 保險公司會在投資收益較好的時期, 公佈一個比實際投資收益低的結算利率, 便可將部分收益儲備起來, 在投資收益較差的時期, 則按需要釋放一些儲備作為補貼, 使到公佈的結算利率會比實際投資收益高. 因此, 分紅險特別儲備和萬能險平滑準備金的作用是以豐補欠, 以平滑實際投資回報率的波動. 國壽11月份公佈的個人萬能險結算利率為3.9%, 而根據保監會最新數據, 首11個月內地保險行業平均收益率為5.91%, 而國壽的投資收益率極可能高過行業平均水平, 因此, 相信國壽已將部分投資收益撥入平滑準備金.

簡單來說, 保險責任準備金就是現在為將來要賠付的支出預留儲備. (待續)


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分析國內保險業新會計準則(一)

最近國內保險業熱門討論和內地保險股投資者熱切關注的話題, 相信是市場傳言平保集團董事長馬明哲揚言在執行新會計準則後, 平安人壽利差損高達800億元(人民幣, 下同), 平安人壽可能出現負資產(註:大家要留意, 是指平保旗下的平安人壽可能出現負資產, 不是指整間平保集團, 而且只是可能, 不是一定, 事實上筆者認為機會很微). 筆者認為很多時候不必要的擔憂源自於不了解, 因此打算一連四期在此和大家分析國內保險業新會計準則的影響.

市場傳言保險公司編制09年度境內, 境外財務報告表時, 需要遵循保監會於09年1月5日發佈的"關於保險業實施企業會計準則解釋第2號有關事項的通知"提及的3項會計新準則:

1. 保單獲取成本不予遞延或攤銷, 計入當期損益

現時國內會計準則, 保單獲取成本, 包括新保單和續保過程中的費用, 例如佣金支出, 手續費支出和驗身費用等, 全部計入保單獲取當期的利潤表中. 而國際會計準則, 長期保險會按保險合同期限以一定的比例把部分承保費用遞延, 國壽H股08年的合併資產負債表裡便有582.68億元遞延承保費用資產.

遞延保單獲取成本與壽險責任準備金互相制衡, 平保於08年, 雖然H股財務報告按國際會計準則, 因為遞延保單獲取成本令到利潤增加92.94億元, 但同時也因為增加壽險責任準備金而令到利潤減少96.58億元. 對股東權益的影響也是類似的, 遞延保單獲取成本令到股東權益增加505.99億元, 但同時也因為增加壽險責任準備金而令到股東權益減少449.2億元. 因此, 新會計準則雖然不准遞延保單獲取成本, 但透過精算的途徑, 也可以間接達到遞延保單成本的效果.

此新會計準則是國際會計準則向國內會計準則靠攏.

2. 保費收入的確認和計量, 引入重大保險風險測試和分拆處理

現時國內會計準則和國際會計準則對保費收入的定義有所不同, 因此, 如果大家看國壽A股年報, 08年實現原保費收入有2,955.79億元, 但H股年報裡, 保費收入只有1,216.01億元, 只是A股年報的41.14%, 其餘則歸類為保單管理費收入和投資型合同業務收入. 至於平保, 08年按國內會計準則壽險業務原保費收入有1,023.69億元, 如果按國際會計準則, 毛承保保費及保單費收入有709.96億元, 其餘則歸類為保費存款, 風險含量高達69.35%, 原因是平保個險渠道佔比高達77.27%, 而個險渠道的期繳佔比高達89%, 為同業中最好的水平.

新會計準則對每張保單的風險保費與客戶存款進行分拆, 只有風險保費才能計入原保費收入, 而非保險責任或保障程度低的收入將不能確認為保費收入. 投連險由於基本上是理財產品, 因此大部分收入將不能歸納為保費收入進入利潤表. 由於保費收入是衡量保險公司經營業務能力的指標之一, 保費收入的改變直接影響到保險公司市場份額的排名. 因此, 新會計準則對促進保險公司發展保障性期繳型產品有鼓勵作用.

此新會計準則是國內會計準則向國際會計準則靠攏.

3. 採用新的基於最佳估計原則下的準備金評估標準

最佳估計原則下的評估利率應該是向保險公司的精算投資收益率靠攏. 市場傳聞此新會計準則會把保險企業責任準備金的評估利率以15年期國債息率加上風險溢價為基準, 估計約在4.17%至5.25%之間. 筆者認為想了解第3項新會計準則的影響, 需要先了解什麼是保險責任準備金, 什麼是保單的預定利率, 什麼是準備金評估利率, 調整準備金評估利率對保險企業在利潤, 資產淨值, 內含價值等各方面有什麼影響. (待續)


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壽險公司目前面對的困境

人壽保險公司靠什麼賺錢? 不是靠同客戶對賭生命的長短, 或者發生意外的機會, 其實人壽保險公司主要的盈利來源是靠運用客戶的保費以及存款投資賺取收益. 因此, 股市, 債市以及利率對壽險公司影響很大. 投資市場的表現主宰壽險公司的盈利以及股價. 由於09年至今環球股市繼續大跌, 預期宏利需要進一步增加segregated fund guarantee的reserves, 利率持續低企損害新保費投資以及到期再投資的收益, 可以預期宏利第一季的業績都唔會好.

多謝網友neo的留言, 以下的文章對壽險公司目前面對的困境講解得很好, 值得一看.

http://www.gurufocus.com/news.php?id=50723

LIFECO EARNINGS HAMMERED by Tom Slee

The economic tsunami has claimed another industry. Canadian lifecos, for years regarded as "recession proof", hit a brick wall in the fourth quarter. Results were terrible, far worse than anticipated. All of the major players were battered as plunging markets stripped away their reserves and inflicted serious losses.

Flagship Manulife Financial was hardest hit. CEO Dominic D'Alessandro has admitted that his segregated fund and annuity contracts are now $26 billion under water. That is about as bad as it gets! No wonder the leading credit agencies downgraded Sun Life and Manulife.

For almost 10 years, ever since the industry was demutualized, the leading Canadian life insurance companies were a success story. They gobbled up smaller competitors, rationalized the industry, and successfully expanded abroad. Canadian morbidity and mortality rates improved, earnings grew, and the companies generated excess capital. So when the downturn loomed I looked to this sector as one of our shelters. In fact, as you know, I thought lifecos would weather the storm better than the banks. That has not been the case. Great West Life's shares fell 58% from their high. Sun Life dropped 64% and Manulife plunged a staggering 70%, closing last week below $10. It's a disaster area!

What went wrong? How could a tightly regulated industry, based on strength and security, a supposedly defensive sector, seriously underperform in a market downturn? The main reason, I think, is that since going public the lifecos have became more performance driven and gradually changed their product mix. Segregated funds, variable annuities, and wealth management offered better profit margins than conventional life insurance. So they became the name of the game. There was only one problem. This new business thrust was priced and dependant on above-average investment returns. So the lifecos were forced to manage their portfolios more aggressively. Long-term government bonds, the insurance industry's stock in trade, were no longer going to do the trick and managers turned to the stock market and more esoteric securities.

Consequently, when disaster struck, the insurance companies were hit on several fronts. Sharply lower stock prices required large reserve increases to support the now exposed segregated funds and guaranteed annuities. At the same time, many fixed-income investments became impaired or devalued and had to be written down because of the mark-to-market rules. To make matters worse, interest rates have remained stubbornly low, as money poured into the bond market driving prices higher. This, in turn, squeezed the lifecos' margins on new policies. Even established business was hurt by the low rates. Canadian insurers are well matched with blocks of long-term fixed assets offsetting life insurance liabilities but low interest rates create a reinvestment problem and trigger additional reserve requirements.

In short, the stock market collapse and downgrading of fixed-income securities, primarily due to the subprime fiasco, created a perfect storm and undermined the Canadian lifecos. All the tight regulations, competent management, and normal safeguards were swept away and there was very little that the companies could do. As I have mentioned before, this market crash was widespread as well as deep. There was no place to hide. Good investment managers, and Sun and Manulife are acknowledged to be some of the best in the business, suffered along with everybody else. The only salvation was to vacate the markets altogether and that was never an option. Life insurance is about investing premiums and using the resulting income to pay claims. That is how it works. Insurance companies would go broke if they liquidated their portfolios and sat on huge amounts of cash for a year or so.

Looking ahead, we have a bit of a conundrum. Normally in a recession companies report lower earnings and disappointed investors drive their stocks lower. The shares recover when results improve. In the case of lifecos, though, the market itself is determining their earnings, a market, incidentally, that their own slumping stocks are helping to depress. For example, Great West and Manulife reported strong profitable sales in the fourth quarter but that did very little for their bottom lines. Yet it has been estimated that any meaningful increase in stock prices, say to the December 2007 levels, would allow Manulife to release $5.3 billion in segregated fund reserves and cause earnings to spring back by more than $2 a share. Great West and Sun are in the same boat. That means any recommendation concerning Sun Life Financial, Industrial Alliance (TSX: IAG), and Manulife, all currently on our Buy list, is really a call on the market itself.

My feeling is that all of these excellent companies will not only survive but do well in 2010 and beyond. Manulife, for example, is already on the acquisition trail. Earnings are going to fluctuate but gradually improve as markets recover. Nevertheless, lifeco stocks are likely to lag. Seared by the financial sector collapse, investors will almost certainly shy away from insurers for a while, especially now that their earnings quality is suspect. We could also see lifecos issuing more stock to bolster capital and meet regulatory requirements and that will hurt the share prices.

Therefore, I am putting Manulife, Sun, and Industrial Alliance on Hold. They are so depressed that there is likely to be some rebound but I would not accumulate them for long-term growth at this stage. Specific updates on each company follow.

後記: 目前無論匯豐或宏利都面對困難的金融以及經濟環境, 投資者要考慮的是目前歐美金融業面對的是週期性還是結構性的問題, 如果認為是結構性, 那麼就沽清匯豐宏利離埸或者換至其他行業, 如果是週期性, 那麼現時持有甚至在資金仍然非常充裕的情況下增持金融業的強者是很好的時機, 筆者當然認為目前的問題只是週期性, 而匯豐和宏利絕對會是風暴過去後的強者, 因此會繼續持有手上全部金融股, 不過由於要增加現金儲備, 因此短期內也不會增持, 月供股票除外

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Segregated * Fund * Guarantees

回應網友kl有關 Segregated Fund Guarantees的問題:

Fund : Segregated Fund 的本質類似互惠基金(mutual funds), 提供機會給投保者透過參與不同的基金, 例如股票基金, 債劵基金等, 達致資本增值的目的.

Segregated: Segregated Fund 的投資回報直接撥歸保單持有人, 保險公司只是負責管理, 然後收取基金管理費. 因此，Segregated Fund (獨立基金)是分開呈報，並不記入保險公司的一般基金內.

Guarantees: 保險公司會為 獨立基金持有人提供一些最低的保證(minimum guarantees), 最常見的包括

1) 死亡賠償最低保證(minimum death benefit guarantees), 例如身故賠償的保證現金價值部分, 通常為全部供款金額 x 1.0?%

2) 到期價值最低保證(minimum maturity value guarantees), 例如期滿100%保證現金價值(即保證投保人可取回全部供款金額).

其他還有最低提取保證(minimum withdrawal guarantees)等.

保險公司要為這些最低保證有關的負債記入精算負債之內(actuarial liabilities).

舉例, 有客戶供 segregated fund 10萬元, 宏利保證客戶期滿(例如10年後)可以拿回全數10萬本金(通常係以年金形式分期派發) , 或者身故時受益人可以拿回10.1萬. 如果segregated fund 的市值因為股市大跌而跌至8萬, 雖然該等負債(2.x萬)通常要幾年後才有現金流出, 但宏利仍然需要因此增加準備金.

根據宏利08年的財務報告, Fund value of Net in force of Guarantees 有744.22億加元, 但要提供的保證價值(Guaranteed value)則有1,012.31億加元, 即係需要承受的風險值(Amount at risk)為 1,012.31 - 744.22 = 268.09億加元. 意思係如果明天全部Segregated Fund Guarantees的保單持有人都身故, 宏利要承擔268.09億加元的損失, 當然, 呢個機會好微. 除非發生身故事件, 否則宏利只需7年後才真正有相關的現金流出, 期間宏利仲有管理費收.

不過, 宏利仍然為該268.09億加元的潛在負債建立57.83億加元的準備金(reserve), 加上200%的MCCSR Required Capital, 宏利總共預留了106.81億元的reserve, 覆蓋比率(coverage ratio)為39.84%.

08年宏利盈利大跌的主要凶手之一是Segregated Fund Guarantees的Reserve大幅增加, 如果今年第一季環球股市繼續下跌, 則宏利09年第一季的盈利仍然有壓力.

不過, 未來7年之內, 只要任何一年股市可以復甦, Fund value 回升至Guaranteed value的水平, (記住, 除左股票, 基金仲有其他的投資, 例如定息投資, 定息收入對Fund value 的回升也有幫助), 57.83億加元(或每股3.58加元)的準備金將可以回撥入損益表內, 多過宏利2007全年賺43.02億加元. 當然, 未必係一次過全數回撥, 但都會好可觀.

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壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)


以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:

平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定 一年新業務價值 的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資

精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.

平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.


新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底，前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.

(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).

壽險公司的會計利潤由收入和支出決定. 當中, 收入主要包括保費收入和投資收益, 而支出則包括賠付和準備金提轉差.

平安證券認為壽險業務的收入與支出時期不相匹配會扭曲會計利潤: 由於新保單的銷售費用和佣金支出一般發生在前期, 尤其是首年, 所以會計利潤通常不是由首年新單, 而是由續期保單所創造的. 因此, 新業務壓力造成對會計利潤的扭曲.

另外, 盈餘管理也增加準備金的預測難度: 壽險公司管理層對萬能險平滑準備金, 分紅險特別儲備金等準備金計提具有較大的選擇權, 因而直接影響當期負債和會計利潤.

相對來講, 精算利潤更能真實反映壽險公司的經營成績.

精算利潤 = 一年新業務價值 + 經驗利潤

經驗利潤 = 投資回報差異 + 其他營運差異

經驗利潤中的死差益和費差益相對較穩定, 而利差益隨著實際投資收益率的波動而變動.

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保險公司的償付能力充足率

中國保監會於今年7月發布的"保險公司償付能力監管規定", 在償付能力監管上，首次引入了資本充足率概念，根據償付能力狀況將保險公司劃分為不足類公司、充足I類公司和充足II類公司，其中不足類公司償付能力充足率低於100％，充足I類公司償付能力充足率在100％到150％之間，充足II類公司償付能力充足率高於150％，對三類公司將分別採取不同的監管措施。

而目前正在被第十一屆全國人大常務委員會第四次會議審議的《中華人民共和國保險法(修訂草案)》中, 償付能力監管被著重強調，並要求保險監管機構將償付能力不足的保險公司列為重點監管對象。在保留原有償付能力監管規定的基礎上增加了一些處罰性規定。如對償付能力不達標的保險公司，可以採取責令其增加資本金、限制業務范圍、限制向股東分紅、限制高管薪酬水平、限制增設分支機構、責令停止新業務等監管措施，對償付能力嚴重不足的公司，還可以實行接管。

保險公司的償付能力充足率的計算方程式 = 保險公司的實際償付能力額度 除以 法定最低償付能力額度. 中國人壽於08年6月30日止的償付能力充足率有305%, 所以屬於充足II類公司, 不過, 中國人壽於07年12月31日的償付能力充足率有525%, 可以睇到由於股市下跌導致資本公積縮減和新業務的快速發展導致負債上升, 償付能力充足率可以跌得好快.

至於中國平安旗下的平安壽險和平安產險於08年6月30日止的償付能力充足率分別有121.3%和111.8%, 所以屬於充足I類公司, 而平安壽險和平安產險於07年12月31日的償付能力充足率分別有287.9%和181.6%. 為了可以持續發展業務, 償付能力充足率必需補充和提升, 中國平安今日發出公告, 平安壽險將向所有股東配售新股50億股, 每股1元人民幣, 由於中國平安擁有99%平安壽險的股權, 所以將會向平安壽險增資49.5億元人民幣. 增資後，預計平安壽險的償付能力充足率將恢復到150%以上, 升級為充足II類公司.

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謝國忠﹕匯控收購瑞銀可能性很低(摘自21世紀經濟報道)

6月25日,海外市場再次爆出一個驚天傳聞:匯豐控股擬800億美元收購全球最大的銀行之一瑞士銀行(UBS). 無論傳聞中的兩大主角匯豐和瑞銀,還是800億美元的巨額收購,都足以令市場嘩然。6月26日,獨立經濟學家、玫瑰石顧問公司董事謝國忠在接受21世紀經濟報採訪時笑稱:這樁收購發生的可能性幾乎為零。

目前,瑞銀已發行股本約29.33億股,按照25日的收盤價計算,該行市值約702億瑞士法郎(約673億美元),這意味著,傳說中的800億美元收購價相對於瑞銀市值約有18.9%的溢價。

18.9%溢價收購瑞銀是否可能?按照謝國忠的看法,他認為這一交易發生的可能性極其渺茫,但原因卻並不在於價格方面。

瑞銀是瑞士一項非常重要的資產,而瑞士的保護主義一直較強,瑞士政府不太可能允許把瑞銀就這麼賣給匯豐。謝國忠說,即便瑞銀在美國次按危機中受到重創,但萬不得已的情況下,最終救市的也會是政府,而不是把瑞銀賣掉,而就目前來看,瑞銀已經有新加坡政府投資公司(GIC)和中東投資者戰略入股,瑞士政府出手相救也不太可能。就像美國政府拯救貝爾斯登一樣,政府要出手救市,很可能會將之前的投資者洗出,對它們來說,也比較倒霉。

瑞銀已經經過兩次再融資,謝國忠稱,在次按危機遠未結束的背景下,瑞銀進一步融資的可能性不能說沒有,但如果新加坡政府投資公司等投資者願意出錢,瑞銀應該可以繼續維持下去。

而對於匯豐來說,該行是次按危機最早的受累者,但處理效果卻相對於其它國際大行更加及時和徹底,目前資金實力也相對雄厚,但其美國業務也讓匯豐相當頭疼。在目前情況下,匯豐是否具有收購瑞銀的動力呢?「匯豐的私人理財業務也是不錯的,但卻沒有瑞銀那麼強,所以,從理論上,匯豐對收購瑞銀有興趣是可以理解的。」謝國忠稱。

與之相關的另一個重要問題是,800億美元的收購價是否能夠體現瑞銀的真實價值?匯豐又是否承受得了如此巨大的財務支出呢?對此,答案似乎也並不唯一。

匯豐集團目前總市值接近2000億美元(實際約1924億美元),因此800億美元的收購規模還是承受得了的。」謝國忠稱。

根據匯豐2007年年報,截至2007年12月31日,匯豐集團手中持有的現金及現金等價物為2970億美元,應付800億美元的收購壓力不大。

然而,瑞銀究竟價值幾何?相對來說,這是一個更難給出答案的問題。

在謝國忠看來,即便收購傳言成真,相對而言,800億美元的收購價也並不是很高。儘管瑞銀在次按危機中受到重創,但總體來說,瑞銀的價值也仍很大。

瑞銀有好的地方,它的私人理財業務是很強的,管理著2萬多億美元的資產,瑞銀的問題是要把部分投行業務砍掉,不是全部的投行業務都砍掉,因為它的股票業務是不錯的,主要是固定收益部分,但裡面究竟虧空有多大,現在也不知道。謝國忠稱,瑞銀目前市值不高的主要原因是目前股票市場悲觀氣氛濃厚,投資者往往把問題往壞裡想,換句話說,市值也未必是公司真正價值的體現。

目前,瑞銀因次按問題已經進行了高達370億美元的撥備,但今年第一季度的財務數據依然不理想。5月6日,瑞銀公佈的季報數據顯示,該行今年第一季度再次錄得股東淨虧損115.4億瑞士法郎,其中,全球資產管理稅前盈利約21.52億瑞士法郎,投資銀行業務稅前虧損182.3億瑞士法郎,到3月31日為止,該行一級資本充足率僅為6.9%。

從數據中可以看到,處於危機中的投資銀行業務虧損繼續擴大,今年一季度該業務的稅前虧損已經超過去年第四季度的160億瑞士法郎,虧損幅度增加超過13%。

此外,一季度,該行呈資金淨流出狀態,淨流出規模高達127億瑞士法郎。投資的資產規模也從2007年的31890億瑞士法郎銳減至27590億瑞士法郎,總資產在去年第四季度縮水9%的基礎上再度縮減2%。

瑞銀究竟值多少錢,外面人是看不準的,裡面的人也是猜的。謝國忠稱。


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筆者有朋友係UBS的員工, UBS的私人銀行業務, 的確係世界上首屈一指的, 也是UBS的核心業務. 不過, UBS近年擴大了在投資銀行方面的業務, 其中考慮的關鍵因素之一, 就是希望從私人銀行客戶那裡得到投資銀行業務，投資銀行會給這些高端理財對象提供很多結構型產品. 據估計, 瑞銀集團從私人理財客戶那裡獲得的證券收入佔其收入總額大約10%至15%。另一方面，私人財產管理業務的無風險收入也給投資銀行業務提供了很好的保障，這樣瑞銀集團就可以承擔較大的交易風險了。 可惜, 最終UBS自己也衰在次按產品身上.


資料補充: 1997年12月8日，總部位於巴塞爾的瑞士銀行公司（Swiss Bank Corporation）與總部位於蘇黎世的瑞士聯合銀行（Union Bank of Switzerland）宣佈合併，成立瑞士聯合銀行集團United Bank of Switzerland,英文簡稱UBS,中文簡稱瑞銀集團. 1998年，兩大銀行合併完成後，瑞士聯合銀行集團的董事會將銀行的業務部門劃分成私人和公司客戶管理(UBS Private and Corporate Clients)、資產管理(UBS Asset Management)、私人銀行(UBS Private Banking)、投資銀行(UBS Investment Banking)和私人產權(UBS Private Equity)等5大部門.

1999年，瑞士聯合銀行集團進行業務整頓，出售了持有的瑞士再保險股份及與瑞士再保險的合資的企業，將原UBS的國際貿易融資業務出售給標準渣打銀行，並出售已經持有的Argor Heraeus SA的75%的股份。為了加大私人銀行和資產管理業務的投入，收購了美洲銀行的歐洲和亞洲私人銀行業務，收購了百慕大有名的全球資產管理公司(Global Asset Management)，並將其併入它的私人銀行。

2001年，瑞士聯合銀行集團以120億美元的價格完成對美國著名的投資銀行普惠公司 (PaineWebber)的收購，並將其改組為瑞銀普惠(UBS PaineWebber)。在之前的1995年, 瑞士銀行以13.9億美元的代價收購英國最大的投資銀行華寶集團的投資銀行業務，形成瑞銀華寶公司（UBS Warburg）。

2005年6月，瑞銀集團宣佈了所有業務採用統一品牌的策略，其中包括瑞銀普惠和瑞銀華寶，都將劃歸單一的UBS品牌名下。原有的四大業務品牌：瑞銀華寶(UBS Warburg)(投資銀行業務)、瑞銀普惠(UBS PaineWebber)(投資銀行業務)、瑞士銀行私人銀行(UBS Private Banking)(私人銀行和資產管理業務)、瑞銀環球資產管理(UBS Global Asset Management)(國際業務)將重組為以瑞銀(UBS)命名的三大業務：瑞銀財富管理(UBS Wealth Management)、瑞銀環球資產管理(UBS Global Asset Management)及瑞銀投資銀行(UBS Investment Bank)。

瑞士是歐洲最富有的國家，也是全球最富有的國家之一。在瑞士有兩大東西其它國家難以匹敵，一是鐘錶，二是銀行。

在國際上，瑞士聯合銀行集團是全球最大的私人銀行，全球最大的外匯交易商，全球最大的資產管理商.

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回應網友睿 有關人壽保險的APE

APE(Annual Premium Equivalent) 的方程式我在5月3日的網誌已經介紹過, 詳情可以睇番:

http://mrmarketofhk.blogspot.com/2008/05/blog-post.html

APE = regular premium from new business + 10% of the total amount of single premium

以美國友邦為例, single premium = 1,403,321K; regular premium = 690,229K; APE = 1,403,321K x 10% + 690,229K = 830,561.1K.

當分析和比較各保險公司新業務的保費收入時, 如果就咁將single premium 躉繳保費加上regular premium 期繳保費, 就會扭曲左實際的情況. 舉例: 假設A保險公司和B保險公司十年內只係賣左一張10年期的保單, 每年保費1萬蚊, 假設10年期內個客都無斷保. 假設A保險公司的客選擇一次過交晒10年的保費, 於是第一年A保險公司已經收到10萬蚊的保費收入 (註: 現實中, 躉繳通常有discount, 例如只需交9.5萬, 5%折扣). 假設B保險公司的客選擇年繳, 於是第一年B保險公司收到1萬蚊保費收入. 我地唔可以將躉繳保費10萬蚊和期繳保費1萬蚊直接比較, 然後下結論A保險公司做生意多過B保險公司. 因為, 第2年A保險公司唔會再有保費收入, 而B保險公司就繼續年年都有1萬蚊保費收入, 直到10年期滿.

APE就係將躉繳保費年化為期繳保費的equivalent, 於是就可以同期繳保費相比較.

再舉另一個例子, 有間公司香港和美國都有業務, 香港業務一年盈利100萬港元, 美國業務一年盈利10萬美元, 計間公司整體盈利時, 如果直接將100萬加10萬就會錯, 因為貨幣單位唔同, 解決方法, 可以將香港業務的100萬港元盈利先化為USD equivalent, 然後就可以同美國業務的盈利相加.

簡單d講, APE係計新業務(new business)的第一年保費收入, single premium 躉繳包含第一年保費以及其後的續保保費, 所以要扣除續保保費部分.

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保險合同準備金

越深入研究, 越發覺投資應該貴精不貴多. 單單研究保險行業已經可以消耗大部分分配在投資研究的時間. 我係港台e線金融網節目的忠實聽眾, 聽完上星期五林森池(林大師)的訪問, 加上自己的研究, 以下係我的領受, 同大家分享下.

2628中國人壽資產負債表中最主要的負債項目, 係保險合同準備金, 包括以下各項(用2007年的數據):

1. 未到期責任準備金: 61.19億元
2. 未決賠款準備金: 23.91億元
3. 壽險責任準備金: 6,073.63億元
4. 長期健康險責任準備金: 40.28億元

2007年國壽於資產負債表中的保險合同準備金總共係6,199.01億元, 佔總負債7,235.15億元的85.68%.

保險合同準備金的變動受以下幾方面的影響.

1. 保費收入包括新保單保費和續保費 ==> 會增加保險合同準備金 (靠提取保險責任準備金)
2. 退保金 ==> 會減少保險合同準備金
3. 賠付支出 ==> 會減少保險合同準備金

所以睇保險責任準備金的變動, 要綜合睇以上各方面的數字. 我整理左2008第一季, 2007年和2006年的數據, 可以睇到國壽於"保險合同負債相關支出"與"保險業務收入"的比例係好穩定:




最後想講, 有財經演員認為現時係熊市, 有些認為現時係熊市2期的反彈. 係唔係熊市對我的投資決定無影響, 現時我投資組合的市值比恆生指數在31,958點的時候仲要多, 而且未計我籌備結婚使左一筆, 贖回珠海物業又使左一大筆, 否則現時組合的市值應該仲多, 所以係唔係熊市並不太重要, 最重要係持有什麼股票.

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分析壽險業務之邊際利潤率篇(二)

上次講過, 壽險業務邊際利潤率的其中一種計算方法係 = NB / APE. 今次講什麼是APE.

APE(Annual Premium Equivalent) 我稱之為"首年(New business)年化保費收入". 要明白APE, 首先要明白什麼是single premium 躉繳保費, 什麼是regular premium 期繳保費. 一般來講, 繳交保險費有兩種方式, 一次過交晒全部保費叫做躉繳, 每年只交當年的保費叫做期繳. 我用以下的例子去解釋躉繳和期繳.

以市場上一種終生壽險產品為例, 年齡30歲的男子投保10萬基本保額, 發生重大疾病可以得到2倍基本保額, 如果身體高度殘疾可以得到3倍基本保額, 如果身故保單受益人可以得到3倍基本保額. 如果分10年繳費，則每年繳保費14,600元, 10年累積繳交保費140,600元。如果選擇一次性繳清（躉繳），則只需繳保費129,200元.

計APE可以用以下的方程式:

APE = regular premium from new business + 10% of the total amount of single premium

另外想講, 2628中國人壽於08年第一季提取保險責任準備金438.65億元人民幣, 比去年同期增加240.65億元人民幣, 同比增加左121.54%. 保險責任準備金大增不一定係壞事, 相反, 保險責任準備金減少也不一定係好事, 因為隨著有效保單的終止, 例如退保, 或發生死亡賠償或期滿給付等事件, 保險責任準備金(負債)也會被釋放出來(減少). 保單在賣出初期, 尤其是第一年, 會提取較大比例的保險責任準備金, 即係越賣得多新保單, 提取保險責任準備金就越多, 尤其是如果當年收取的保費, 新保單佔的比例越大, 提取保險責任準備金的增幅就越勁.

由於提取保險責任準備金屬於損益表的支出項目, 淨利潤自然受到負面影響. 另外, 其實要留意, 越賣得多新保單, 資產負債表的負債(保險責任準備金)也會增加得越多. 賣多d保單, 生意發展得越好, 無理由係壞事, 情況同銀行相似, 越多客戶存款, 負債就會越多, 但唔一定係壞事. 保險責任準備金的提取只係會計的處理手法, 保險公司可以運用保險責任準備金去賺取投資收益. 所以最重要係睇新保單可以為保險公司帶來幾多利潤, 呢個要等到出全年業績報告時, 睇一年新業務價值係幾多. 如果壽險業務邊際利潤率可以維持甚至持續增長, 咁絕對係好事.

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壽險業務之保險責任準備金

保險責任準備金是指保險公司為了承擔未到期責任和處理未決賠款而從保險費收入中提存的一種資金準備。保險責任準備金實質上是一種或有負債. 保險公司賣保單俾投保人, 收取保險金而保險合同生效之後，保險公司便要向投保人負上某些責任. 包括在投保人發生死亡或意外傷害事故時向保險受益人提供賠款, 另外, 傳統險種一般帶有儲蓄性質, 當投保人生存到有關規定年齡的情況下，保險公司須要向投保人提供期滿給付。

保險費是和相應的保險事故的發生概率相匹配的。以死亡為例，不同年齡的死亡率是不一樣的，那麼與之對應的保險費也應該不同。但是為了方便客戶繳納保險費，壽險公司通常都為客戶計算出一個均衡保險費率，讓客戶每年繳納相同的保費。隨著被保險人年齡的增長，死亡率不斷增加，這樣保險初期收取的保費大於保險事故發生的概率，保費有了剩餘；而後期收取的保費小於保險事故發生的概率，保費不足以承擔風險。保險公司將保險初期收取保費的剩餘部分以復利的方式積存儲備，用以承擔保險後期的風險。這種以保險合同為依據，對將來發生的給付責任而準備的基金，叫做責任準備金。

責任準備金的計算具有估計性。由於未來損失的不確定性和存在一些難以預知因素，所有的估計都是基於一定的人為假設作出的。人壽保險的責任準備金則需專門的精算師進行精算。由於估計方法的局限性與保險監管當局謹慎性要求的影響，責任準備金的估計值與實際值可以有很大的偏差。 情況同銀行業的資產減值準備或貸款壞帳撥備一樣, 減值或撥備的數目和實際發生涉及的數目可以相差好大.

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分析壽險業務之邊際利潤率篇(一)

睇一盤生意做得好唔好, 或者睇一盤生意好唔好做, 其中一個指標係睇邊際利潤率. 壽險業務的邊際利潤率的其中一個計算方法可以運用以下的方程式:

壽險業務邊際利潤率 = NB / APE

NB 係指扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值
APE 係指Annual Premium Equivalent

我睇左2628中國人壽2004年至2007年的年報, 整理有關的數據, 計算出4年來中國人壽邊際利潤率的變化, 值得股東欣慰的係, 中國人壽4年的邊際利潤率係持續改善緊.

由於時間關係, 下次再進一步講解壽險業務的邊際利潤率, 尤其有關什麼是APE, 如何計算APE 等等.





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衡量人壽保險公司成本控制的指標

衡量銀行控制成本的能力(即係成本效益), 一般會用成本對收入比率(Cost to Income Ratio), 數值越低越好.

衡量人壽保險公司成本控制的指標, 可以用綜合成本控制率(Comprehensive cost control rate), 以下是計算的公式:

綜合成本控制率 = (遞延承保費用攤銷 + 佣金及手續費支出 + 管理費用) / 總收入.

筆者花了一些時間, 睇了過去4年2628中國人壽的年報, 整理左有關的資料, 計算左過去4年中國人壽綜合成本控制率的變代, 可以睇到, 管理層在成本控制方面努力的成果, 綜合成本控制率係持續改善緊, 值得一贊.



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資本化與費用化

非常多謝Harris 對壽險業務保單獲取費用會計上處理的保貴意見. 研究壽險公司的業績報告, 了解DAC(Deferred policy acquisition costs,遞延承保費用) 的確好重要. 一般來講, 會計上處理保單獲取費用有兩種方法. 第一種係“費用化", 即係將保單取得時的費用直接計入當年的損益表內. 第二種係“資本化", 即係用遞延資產的方法來處理保單獲取費用, 然後分期攤銷.

睇2628中國人壽07年的年報的綜合資產負債表, 可以見到07年底有遞延承保費用408.51億元人民幣(即係資本化左).

然後, 在合併損益表中見到07年有遞延承保費用攤銷134.61億元人民幣(即係分期攤銷列入當年支出). 比2006 年的102.59 億元人民幣增增加左32.02 億元，或31.2%。公司解釋主要是由於有效保單數量和業務量的增長以及07年度投資收益的增加。

不過, 保單獲取費用並非可以全面資本化, 中國人壽07年的損益表中顯示有佣金及手續費支出27.25億元人民幣, 反映佣金及手續費支出中不可遞延的部分.

另外管理費支出有117.98億元人民幣, 管理費支出包括保單發展成本不可遞延的部分, 以及員工薪酬和其他管理費用.

中國人壽年報中提到中國企業會計準則與香港財務報告準則的一些差異:

遞延佣金、手續費和業務及管理費:

在中國企業會計準則下，佣金支出、手續費支出和業務及管理費全部計入保單獲取當期的利潤表中。中國企業會
計準則下精算準備金的計提方法考慮了首年費用超過標準保單費用的部分財務影響。在香港財務報告準則下，與
承保新保及續保業務直接相關且根據這些業務的變動而變動的費用支出為遞延費用。長期傳統型保險合同的遞延
承保費用根據預計保費的恒定比例，在預期保費收取期間內攤銷。而長期投資型保險合同和投資合同的遞延承保
費用按照預計將在合同期限內實現的預期毛利現值的恒定比例在預計合同期限內攤銷

保險合同和投資合同保費收入、給付及準備金:

在中國企業會計準則下，本集團將長期保險合同分為壽險合同和長期健康險合同，並將當期收到的保費收入和支
付的給付確認在當期利潤表中。在香港財務報告準則下，本集團將長期保險合同劃分為四類：長期傳統型保險合
同、長期投資型保險合同、含有選擇性分紅特徵的投資合同以及不含選擇性分紅特徵的投資合同。後三種合同的
保費收入和相關利息計為相關保單賬戶的存款，而給付及保單管理費、死亡和退保收益等計為相關保單賬戶支
出。調節事項同時包含精算準備金方法差異造成的影響。在中國企業會計準則下，未到期責任準備金為對一年期
及一年期以內的保險業務為承擔未來保險責任而按規定提取的準備金。根據《香港財務報告準則第4 號－保險合同》，短期保險合同的保費在保單責任期限內按照所提供的保險保障的比例確認為收入。


筆者從事IT工作, 資訊系統的支出也可以選擇資本化(將支出列入資產負債的資產項目)或費用化(將支出列入損益表中的支出項目). 如何分類, 主要睇有關支出為公司帶來效益的時間性. 如果效益僅止於當年, 就應該給予費用化, 當作支出列入損益表. 如果效益超過一年甚至多年, 咁就應該給予資本化，然後於效益期間分期攤銷.

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再講人壽保險股

一間壽險公司的內含價值, 其實就係間壽險公司現有業務的價值, 但呢個係要建基於你對管理層的信任, 因為內含價值的計算並非完全科學, 也有藝術的成份, 內含價值的計算並非完全客觀, 也有主觀的成份. 內含價值的計算涉及一些假設性的因素, 包括以下幾種:

1.風險貼現率, 例如2628中國人壽07年採用的風險貼現率為11.5%
2. 投資回報率
3. 費用率
4. 死亡率
5. 退保率
6. 發病率
7. 賠付率
8. 有效稅率

如果壽險公司的股價高過內含價值, 高出的部分(溢價) 其實係買緊壽險公司未來新業務的有效價值, 所以對壽險公司的估值, 我好重視一年新業務價值以及一年新業務價值的增長率. 一般來講, 一間壽險公司值幾多倍一年新業務價值, 同佢一年新業務價值的增長率有直接和密切的關係, 同高盈利增長率的公司值高d市盈率, 或者高ROE的銀行值高d P/B 道理一樣.

另外, 想講壽險公司有些特點. 例如, 賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 保險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重. 原因係賣出保單第一年的費用通常超過保費收入. 因為保單一賣出, 開支馬上要付出: 例如佣金支出, 手續費支出, 行政費等等, 通常第一年佣金支出佔保費收入好大比例, 其他費用包括驗身費, 核查新客戶資料, 拿健康報告和分析等等需要成本支出. 但第2年, 同樣收咁多保費, 好多支出已經可以免除或者減少. 另一方面, 保單帶給壽險公司的利潤需要好多年甚至幾十年才能完全實現. 換句話說, 壽險係一種長期能夠帶來豐厚利潤, 而相對來講, 初期支出多, 收益少, 後期支出少, 收益多的業務.

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