發掘南洋集團隱藏價值

投資股票的其中一個樂趣, 在於發掘隱藏中價值. 大家知道南洋集團持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權, 上銀的主要業務在台灣, 在香港只有一間分行, 位於尖沙咀中間道. 不過, 其實上銀持有香港另一間銀行"上海商業銀行", 又稱為上商57.6%股權. 上商在香港有42間分行, 遍佈港九新界, 總行則在中環. 在內地, 上商在上海陸家嘴和深圳福田都有分行, 海外則設有四間分行, 包括三藩市分行, 紐約分行, 洛杉磯分行和倫敦分行. 上商也有入股內地的上海銀行, 根據上海銀行2013年財務報告, 上商持有上海銀行3%股權, 今年9月更宣佈投入2億元人民幣參與上海銀行的定向增發. 台灣的上銀, 香港的上商, 以及內地的上海銀行已經結為合作伙伴, 未來一旦上市, 其兩岸三地金融服務平台的優勢與概念, 相信會受市場歡迎, 也突顯其價值所在.

上商另一個巨大隱藏價值在於其持有的物業. 上商的分行不少是自置物業並且以物業,機器及設備形式入帳而不是以投資物業入帳. 主要分別是前者按成本或1995年9月30日前的估值(如有的話)減去累計折舊後入帳, 而後者要每年按市價重估入帳. 上商於今年中期報告有總值24.7068億元的物業, 有些是50年代買入的, 至今都沒重估過, 真實價值可能已升值數倍. 上商位於皇后大道中10至12號的新總部大樓現正建築中, 樓高28層, 但因為14樓及24樓屬跳層, 因此實際只有26層, 總樓面面積有14.2萬平方呎, 預計於2016年落成. 上商於2008年以13.88億元購入中航集團大廈全幢, 即新總部現址, 當年呎價高達19,800元, 但根據中期報告, 在建總部的土地帳面值, 因著會計準則的關係, 不單沒有按現實增值, 反而因為年年折舊而降至13.14億元, 加上發展費用1.48億元, 表示整個建築中的新總部大樓在上商的資產負債表上只值15.2億元. 參考廖創興企業今年將原帳面值2.02億元的創興銀行中心出租部分轉至投資物業, 重估後的公平價值馬上升至16.71億元. 今年8月皇后大道中35號全幢商廈總樓面約21,390平方呎以16億元易手, 呎價高達7.48萬元, 如果以同樣估值, 上商新總部大樓市值高達106.22億元, 超出帳面值91億元.

上商於今年中期報告的股東資產淨值為205.2億元, 如果將持有物業按市價重估, 真實的股東資產淨值將顯著增加. 一直以來中資及外資銀行對本港銀行均十分有興趣, 目前仍然未賣盤的本港銀行所剩無幾, 奇貨可居. 據聞上商都不乏中外買家洽談, 出價更高達3倍帳面值. 如果以2倍中期報告的帳面值計算, 整間上商價值410.4億元. 由於上商仍未上市, 如果股東想出售股權, 現有股東有優先洽購權, 因此, 外來買家如果想收購上商並不容易, 但無損上商禾稈冚珍珠的價值. 上商的情況也在上銀身上重演. 上銀在台灣有不少自置物業, 至今價值都沒有重估過, 包括1989年以新台幣26億元買入的總行大樓. 總括來講, 南洋集團隱藏巨大價值的資產在上銀, 而上銀也隱藏巨大價值的資產在上商. 

可以安心持有, 享受增值的悶股: 212南洋集團

筆者早前透露有3大重心悶股, 第一支當然是#26中巴. 今日想介紹另一支精選悶股#212南洋集團. 悶股當中, 集團算是極品, 過去3個月每日平均成交量只有6,407股, 以上星期收市價39.5元計算, 每日成交金額不夠26萬元. 低成交量的原因包括作風保守的管理層和長情的股東, 集團總發行股數只有3,526.1738萬股, 當中只有 1,655.9794萬股由公眾股東持有, 集團只有15名員工, 7位董事會成員的平均年齡為68歲. 集團業務簡單, 甚至有人形容為沒有業務, 但所持資產含金量高, 如果明天集團要清算, 相信清算價值同帳面價值會好接近, 甚至可能更高. 集團於今年10月份以每股33元回購並注銷了586.6061萬股. 根據今年中期報告, 集團持有現金2.754億元, 假設回購費用為2%, 經調整後集團現金降至約7,800萬元, 而銀行貸款則只有6,300萬元. 集團每股資產淨值高達102.48元, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.46%.

集團資產主要由4個部分組成. 第一, 帳面值18.022億元的投資物業, 主要持有觀塘鴻圖道的南洋廣場, 包括總樓面面積289,375平方呎的大部分單位以及全部車位, 此外, 集團持有北角城中心20樓3個單位, 總樓面面積5,165平方呎, 以及太平工業中心第一座五樓A至D室, 總樓面面積約39,980平方呎. 上半年為集團提供租金收入總額2,907.4萬元, 年化收益率為3.23%. 如果將投資物業的帳面值分派給所有股東, 每股可得51.11元, 是股價的1.29倍.

第二, 帳面值14.55億元的可供出售財務資產, 主要是持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權. 上半年為集團提供5,733.3萬元股息收入, 收益率約為3.94%. 上銀在台灣有69間分行, 在香港和越南則各有一間分行. 根據今年9月底報告, 上銀逾期貸款比率只有0.22%, 顯示資產質素良好, 呆帳覆蓋率高達686.98%, 顯示管理層穩健保守的作風. 筆者留意到上銀的第一級資本和普通股權益是相同的, 顯示資本含金量非常高, 因此, 普通股權一級資本比率和一級資本比率均為11.71%. 4%上銀股權是集團最具潛力的資產, 今年9月25日登錄興櫃買賣, 預期最快明年第 2季正式上市, 到時可能成為南洋集團股價上升的催化劑. 如果將可供出售財務資產分派給所有股東, 每股可得41.27元, 是股價的1.04倍.

第三, 帳面值1.01億元的合營企業, 包括上海申南紡織65%股權和南方紡織45%股權. 兩間公司分別在上海和深圳擁有可出租總面積28,142平方米和18,300平方米. 第四, 帳面值2.49億元的持作買賣用途財務資產, 包括上市權益證券和上巿債務證券, 這是唯一筆者不喜歡的資產, 建議管理層清算交易組合, 套回的資金還清銀行貸款後集團應該有淨現金2.64億元, 可以買一幢工業大廈收租, 增加現金收入以及派息能力. 過去5年集團資產淨值增長超過90%, 平均年複回增長率17.4%. 是可以安心長期持有慢慢增值的悶股.

3大主力精選悶股

第一支精選悶股有些網友已經估到, 就是#26中巴.

第二支精選悶股是#212南洋集團, 週末會寫南洋集團的分析文章.

第三支仍然取捨緊, 未有定案.