宏利終於雨過天晴

筆者對上一篇講宏利的文章是在今年2月18日, 當日文章的最後一句是: 宏利要開始增加派息, 才是真正海闊天空. 自受挫於金融海嘯被迫於2009年第2季開始削季度股息一半至13仙(加元,下同)之後, 經過5年的努力宏利終於在今年第2季度將第二次中期息增加19.23%至15.5仙, 一方面顯示宏利已經完全從金融海嘯的困境中恢復過來, 另一方面也顯示管理層對未來經營前景的信心. 事實上宏利第2季股東淨利潤按年大增3倍至9.07億元, 上半年股東淨利潤則按年大增1.3倍至16.91億元, 每股普通股基本及攤薄盈利均為91仙. 此外, 導致集團於08年第4季轉盈為虧, 此後多年一蹶不振的變額年金與獨立基金保證已經大幅度改善. 08年底集團的保證價值高達944.94億元, 相對應的基金價值只有701.85億元, 到了今年6月30日, 保證價值下降至905.61億元, 相對應的基金價值已經上升至922.03億元. 期內集團償付10億元到期債務以及贖回4.5億元優先股,加上保留盈利, 財務槓桿比率因而由30.8%下降至28.2%. 集團目前的派息目標比率為淨利潤的35%, 長遠的派息目標比率則為淨利潤的30%至40%.

此外, 筆者較關心的是新業務價值, 上半年同比增長2%至6.21億元, 當中, 財富管理業務的新業務價值下跌4%至2.56億元, 雖然財富管理銷售按年增長4%至271億元, 但被期內無風險利率下調以致資金可再投資收益率隨之下降所抵銷. 保險業務的新業務價值則上升7%至3.65億元, 雖然保險產品銷售按年下跌37%至271億元, 不過, 如果撇除去年第2季團體保險業務錄得一次性大額整付保費交易的影響, 第2季保險銷售金額其實同比增長10%. 債券是保險公司資產的主組成部分, 利率下跌對保險股的影響是混合性的. 利率下跌100點子對保單負債估值中假設利率的影響會導致集團需要撥備6億元, 以此同時, 集團所持可供出售債券資產的公允值會上升7億元, 但現實世界, 保險公司不可能出售全部債券資產以實現利潤. 集團最新公佈以約40億元現金收購標準人壽加拿大業務, 預期未來3年每股盈利因而增加3仙, 亦有助集團在2016年實現核心盈利達到40億元的目標.

宏利仍未能海闊天空

恆生指數於去年12月2日創下52週高位24,111點, 然後於今年2月5日跌至年內低位21,197點, 2個月內共下跌了2,914點或12%. 上星期恆生指數已經漸漸回穩至22,298點, 回升了1,101點或跌幅的0.378, 非常接近黃金比率0.382, 短期較強勢的反彈可以0.5至0.618為目標, 即恆生指數升到22,654點至22,998點的範圍. 投資者包括筆者, 很少會"獨孤一味"只持有一支股票, 通常會持有一個股票組合. 個別股票的股價表現相對大市會出現3種情況, 跑贏大市, 與大市同步, 以及跑輸大市. 筆者通常會在大市上升至某個水平, 以及大市下跌至某個水平調整股票組合. 股市大升相對較容易操作, 只需減持股票增加現金水平, 偶然會買入一些落後大市但仍有賣點的股票. 股市大跌時如果有現金當然可以趁機增持優質股, 但即使缺乏現金也並非無所作為. 有朋友買入某股票之後, 一定要等到有錢賺才賣出, 蝕錢賣股心裡上始終覺得不舒服. 其實, 股市大跌是換馬的好時候. 當優質股票和次優股票的股價都同時跌至谷底時, 即使次優股票有虧損, 仍然可以賣出換入優質股票, 一旦大市回升, 靠優質股票升幅追回失地的機會大過死抱次優股.

945宏利公佈2013年全年業績, 歸於股東的收入淨額按年大升72.9%至31.3億元(加元, 下同), 每股基本和攤薄盈利分別為1.63元和1.62元. 不過, 如果採用美國公認會計準則, 全年則錄得股東虧損淨額6.48億元. 主要原因是美國公認會計準則下, 並非所有變額年金業務都要按市值入帳, 因此當市場表現向好時, 雖然變額年金保單負債和其他股市風險承擔會下降, 但靈活與整合對沖會錄得虧損並且虧損金融超過前者. 此外, 在利用投資收入以抵銷保單負債估值方面, 美國公認會計準則未能受惠定息投資及利率衍生工具所帶來的累計未變現收益. 不過, 單看損益表不能完整衡量保險股的經營成效.

 

2013年宏利保險銷售下降13%至27.57億元, 但保險業務的新造業務内涵價值(NBEV)卻上升5%至6.82億元, 反映集團重整新業務組合, 著重發展具有較高邊際利潤和較佳風險特徵的產品取得成效. 至於財富管理銷售則大增37%至496.81億元, 帶動財富管理業務的NBEV大升36%至5.2億元. 集團整體NBEV按年上升16%至12.02億元, 當中, 財富管理業務的貢獻佔比由37%提升至43%. 宏利整體内涵價值較去年底增加37.07億元或9.76%至417.05億元或每股22.62元(相當於159.75港元). 當中, 30億元的内涵價值增幅來自正常經營活動, 7.07億元的内涵價值增幅來自非經營因素, 包括因為美元和港元升值的外匯兌換正面影響14億元, 以及期內派發股息9.61億元. 以上星期收市價147.3港元計算, 股價對內涵價值倍數(P/EV)為0.92倍, 估值絕對不貴, 不過, 正如筆者以前所講, 宏利要開始增加派息, 才是真正海闊天空.

 

 

票據巨虧言過其實

以執筆之日的股價計價, 年頭至今(Year to Date)宏利股價上升了32.8港元, 加上期間派發股息0.26加元, 表示總投資回報率為33.6%, 同期盈富基金總投資回報率為負3.28%, 中資保險股更是慘不忍睹, 內險二哥平保的總投資回報率為負22.7%. 記得金融海嘯期間, 宏利一度被稱為"廢股", 筆者於2011年8月22日的網誌是這樣寫到, "今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買. 於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣".

不過, 廢股都會有鹹魚翻生的一日, 當日的宏利是一個例子, 最近40多元的平保是另一個例子, 簡直是天賜下來的賺錢機會. 最重要是不要孤注一擲, 並且要時常維持一定的現金水平, 以便當股價暴跌時才有資金增持以降低平均成本,

上星期有傳聞提到中國錢荒引發內銀票據業務錄得巨大虧損, 筆者曾經參與建立名為Source and Application的資訊系統. 顧名思義 Source 就是為銀行拆入資金, 在資產負債表中屬於負債的一邊, 而Application就是為銀行拆出資金, 在資產負債表中屬於資產的一邊. 銀行有些部門專門尋找客戶存款入銀行, 另一方面, 又會有另一些部門專門尋找客戶向銀行借貸. 大家知道, 銀行要為客戶存款支付利息, 另一方面則會向貸款的客戶收取利息. 問題來了, 兩種部門都為銀行找到生意, 但存款相關部門永遠只有支出而幾乎沒有收入, 而放款部門卻相反, 每一單生意都為銀行帶來收入. 於是, 存款部門要求成立一個資金池, 存款部門為資金池輸入的一方, 放款部門則為資金池輸出或運用的一方. 每筆客戶存款放入資金池存款部門會收取一個利率, 另一方面, 放款部門從資金池取得資金運用則要支付利息給資金池. 舉例, 存款部門以3%獲得一筆客戶存款, 如果資金池利率為4%, 表示存款部門可以賺取1%, 如果客戶貸款利率為6%, 表示放款部門支付資金池利率之後仍然有2%利潤, 結果是, 存款部門和放款部門皆有盈利貢獻, 年終人人有花紅, 皆大歡喜.

如果大家細看銀行的資產負債表結構, 會發現通常銀行的資產年期遠較負債年期長, 即是, 存款(負債)相對較短年期, 而貸款(資產)則相對較長年期, 原因好簡單, 貸款年期越長, 利率越高, 因為年期越長, 不確定性越大, 債主需要承受風險越大, 自然要求更高的利率, 相反存期越短利率越低, 目前本地銀行的活期存款利率可以低至0.0010%. 不過"借短貸長"表示資產與負債不對稱, 會產生流動性風險, 尤其是當資金緊張的時期, 短期利率可以急速抽升. 以票據貼現為例, 利息會即時從票據面額中扣除, 是預先收取固定的利息, 而且通常票據貼現的利率較正常貸款的利率低, 因此, 如果資金池利率大幅上升, 理論上是有機會虧損. 不過, 最終賺蝕與否, 要看整個票據貼現期內資金池利率的平均數, 而非某幾天的變動. 而且, 資金池利率屬銀行內部資金結算價格, 不一定等同銀行的資金成本, 因此無需過份憂慮.


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債息上升對保險企業利多於弊

筆者由年頭至今只出手兩次增持股票, 都是選擇相關股票創下52週低位的日子才投機性買入. 第一支股票是盈富基金, 當恆生指數創下52週低位時, 由於同筆者心中恆指的年內低位非常接近, 因此今年首次出手增持盈富基金. 第二支股票是平保, 也是選擇平保股價創下52週低位47.85元當日出手, 是今年筆者首次增持平保. 由於今年筆者的投資主題是策略性增持現金, 因此, 這兩次出手絕對是投機性質, 事實上, 由於恆生指數已經升至筆者心中的反彈目標範圍, 因此, 已經於上星期四沽出盈富基金, 獲利大約7%, 至於投機性增持的平保則仍然持有, 會善價而沽. 目前筆者的策略是要做到, "市升我有股票(註: 主要指筆者的永久組合), 市跌我有現金", 大方向則始終是增持現金. 筆者於股票市場已經打滾多年, 見證過無數風浪起跌, 投資就像打獵, 獵物會出現也會消失, 但未來永遠都有獵物, 只是並非永遠都有子彈, 因為子彈有限會打光, 因此, 必須珍惜子彈, 有子彈就遲早都有機會, 相反, 沒有子彈見到獵物也只能望門輕嘆. 筆者之前講過, 美聯儲會管理市場對退市的預期. 當市場對退市憂慮過甚時會出口術降溫, 安撫市場情緒不至太恐慌, 但當市場把退市可能性拋在一邊時, 美聯儲又會放風提醒投資者不要忽視退市的風險, 以免市場情緒過份亢奮. 因此, 退市因素仍然會繼續困擾市場, 直到退市真的發生.

有朋友問債券孳息率上升, 表示債券價格下跌, 而保險公司持有大量債券, 為何宏利股價會因為債券孳息率上升而利好? 首先, 大家要明白保險公司的一些特性. 第一, 絕大部分的債券會持有到期, 而債券到期時能夠取回面值, 因此, 期間債券價格的升跌意義不大. 第二, 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上債券派發的債息以及債券到期回竉資金要再投資, 都會受惠於新買債券的孳息率上升. 結果是, 保險公司一方面不會因為債券價格下跌有實質損失, 另一方面卻能因為孳息率上升而增加實質收益. 情況就像有人每個月都有新資金要做銀行定期存款, 假設今個月的一年定期利率是4%, 表示每100元每年利息收入為4元. 如果下個月銀行將一年定期利率加至5%, 表示同樣每年要賺4元利息只需本金80元, 理論上, 也表示舊的定期存款現在的市值已經由100元跌至80元, 但現實世界無人會為定期存款mark to market, 因為定期到期自然能夠取回本金100元, 因此, 舊的定期存款不會因加息而有損失, 但新的定期存款卻因為加息而得益.

如果大家看保險公司的資產負債表, 其中一個顯著的負債就保險責任準備金, 並且每年要從收入撥出相當部分以建立準備金儲備. 情況就像有人想10年後儲蓄到100萬, 如果每年投資回報率為4%, 平均每年要儲83,300元, 如果回報率提升至5%, 每年只需儲79,550元. 這個投資回報率就相當於保單負債估值中的假設利率. 事實上, 宏利的業績報告透露, 如果利率上升一百個基點, 股東收入淨額會增加4億加元, 最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR ratio)會增加14個基點, 因此, 債券孳息率上升對保險公司利多於弊.


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美國復甦假不了: 宏利vs黃金 命運逆轉

恆生指數於6月25日創下年內最低位19,426.36點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 同2月4日的年內最高位23,944.74點比較, 已經大幅下跌了4,518點, 筆者傾向相信第3季港股會有反彈, 初步上升目標大約為21,152點至21,685點. 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.74%和3.71%, 早前受惠和受害於超低息率的資產漸漸逆轉. 筆者於2月26日的文章提到今輪黃金牛市主要由它的貨幣屬性帶動, 但黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 一旦市場利率回升, 即真貨幣的盈利能力回升, 黃金的吸引力便會下降, 事實上, 現時黃金已經跌至每安士1,223美元, 較年初下跌26.5%. 相反, 宏利股價受惠債券孳息率上升, 年頭至今計及股息的回報率有23.33%.

美國六月份非農業職位連續兩個月增長19.5萬個, 建築業職位增1.3萬個, 為三個月來最多. 最近筆者和美國洛杉磯從事房地產買賣的表哥通電郵, 獲告知今年洛杉磯房地產市場非常興旺, 和去年同期比較, 樓價普遍上升20%至30%, 而且存貨很少, 即使買家願意以全現金交易, 也難求樓盤. 在洛杉磯華人區, 一套市值60至75萬美元的獨立房子, 每月租金收入大約1800至2500美元, 租金回報率大約3.6%至4%, 相當接近30年期美國國債孳息率. 有朋友退而求其次選擇距離洛杉磯市區50分鐘車程的獨立房子, 去年12月以32萬美元買入然後租出去, 每月租金扣除包括保險等所有費用淨收益為1,400美元, 目前該獨立房子市值已經升至36萬元, 以市值計相當於4.7%租金回報率. 如此看來, 美國經濟復甦並非假象, 美國政府果然能人所不能, 連百年一遇的金融海嘯也接近完結.

除宏利之外, 利豐也是美國復甦概念股. 集團透過貿易,物流及分銷業務相互連接的三個業務網絡, 為客戶提供涵蓋整個供應鏈的一站式服務. 美國為利豐的主要出口市場, 2012年美國市場營業額上升5.6%至126.49億美元, 佔總營業額比重高達62.5%, 預期今年可完成LF USA分銷業務的架構改組, 整體營運和核心盈利可望回到2011年的水平. 以現價11.06港元計算, 2014年和2015年的預期市盈率為14.25倍和11.4倍, 而預期股息率則為6.3%和7%. 不過論到值搏率, 筆者認為跌穿50港元的平保更有可為, 如果有多有餘並且一年內都不需要動用的資金, 現價買入並且有耐性地持有, 賺錢機會極大.


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宏利股價疲弱之迷

保險公司的業績甚至股價很受2個市場因素影響, 包括股市表現和利率水平. 有人問筆者內險公司總投資資產當中通常股票類資產只佔10%, 為何A股升跌對盈利表現影響如此大? 筆者舉例說明, 假設保險公司A有100億投資資產, 當中90%即90億元投資於債券和銀行存款, 如果平均年收益率為4.5%, 表示每年淨投資收益有4.05億元. 另外10%即10億元投資於A股市場. 如果A股下跌15%, 表示有1.5億元的投資虧損, 總投資收益會因此減少37%至只有2.55億元, 相反如果A股上升15%, 總投資收益會因此增加37%至5.55億元, 由此可見, 股權類投資佔比雖小但對投資收益影響卻大.

不過如果論到影響的長遠和範圍的深廣度, 始終是利率這個重要因素, 因它影響到保單的定價, 準備金的計提, 現有業務和新業務的內含價值等等, 由理賠事件的發生到賠償金額真正支付給客戶, 通常需要一段時間, 期間的利率越高, 投資收益以致保險公司的利潤就越大. 有研究發現, 宏利的股價表現同美國10年期國庫債券的孳息率有密切的關係. 2012年7月24日美國10年期國庫債券的孳息率為1.39%, 之後一直上升至今年3月11日的2.06%, 宏利於2012年7月24日的股價為79.05港元, 於今年3月11日的股價為116.3港元, 股價升幅有47%. 然而隨著塞浦路斯金融危機的發生, 美國國庫債券再次成為資金避險的工具, 10年期國庫債券的孳息率也迅速下跌至執筆之時的1.77%, 因此, 雖然近期美股一再節節上升, 屢創新高, 但宏利股價卻未能受惠, 反而從年內高位下跌9%.

利率下跌對宏利的影響是多方面的. 第一, 盈餘再投資的收益會下跌, 第二, 靈活對沖和整合對沖的成本會增加, 理由不難明白, 利率由5%下降一百點子是跌了20%, 但利率由4%下降一百點子是跌了25%, 同樣是下降一百點子,利率水平越低影響越顯著. 第三, 利率下跌至某個水平會導致保單負債估值需要轉入另一個再投資情境, 因而產生較高的儲備金額. 第四, 新造業務壓力將會增加, 直到產品重新定價. 第五, 對最低持續資本有負面影響, 因為利率下降會導致法定資本增加. 事實上, 宏利2012年業績報告顯示, 期內由於下調保單負債估值精算假設的定息再投資回報率以及定息最終再投資回報率, 相關虧損和撥備分別達到7.4億加元和6.77億加元, 相對全年盈利只有17.36億加元可謂舉足輕重. 此外, 管理層於業績報告指出, 如果今年的利率維持在2012年底的水平(註: 當時10年期和30年期美國國庫債券的孳息率分別為1.76%和2.95%), 則預計今年需要撥備4億加元. 幸好, 集團成功將利率下降一百點子對股東季度收入淨額的敏感度由2011年的10億加元下降至4億加元, 顯示管理層已盡了相當努力, 但難敵全球低息的大環境.

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超低利率玩殘宏利

要知道宏利是否完全走出自美國次按引發的金融危險的困局, 其中一個簡單而有效的指標, 就是看每次公佈業績時宣佈派發的股息金額. 筆者於今年2月的文章指出, 宏利要等到開始增加派息, 才是真正雨過天晴, 股價有運行. 宏利公佈第2季業績虧損3億元(加元, 下同), 導致上半年股東盈利只有9.06億元, 按年大跌38.6%, 派息維持每股0.13元, 表示投資者期待宏利業績和股價走出谷底, 全面復甦的日子仍然路途遙遠.

今次業績倒退的主要原兇是集團就長期利率假設所作的6.77億元撥備. 超低利率持續對宏利非常不利, 因為宏利2,279億元的總投資資產當中有87%是固定收益類, 包括國庫債券, 企業債券和銀行定期存款等等, 利率低迷對固定收益資產到期再投資的收益率非常不利, 事實上集團於2011年的年報已經披露如果超低利率水平於未來十年維持不變, 定息最終再投資回報率將會持續下降, 以今年6月底的利率水平計算, 按加拿大精算標準未來十年可能需要累積撥備高達15至25億元, 扣除今次已經撥備的6.77億元, 表示未來仍然有8.23至18.23億元的風險, 對未來幾年的業績構成壓力.

其他值得注意的方面包括集團將於第3季完成對精算方法及假設的年度評估, 估計潛在影響的上限約為10億元. 此外, 雖然集團已經致力改善營運效益和產品邊際利潤, 但基於惡劣的營運環境持續, 原訂在2015年實現40億元盈利的目標具有相當難度, 投資者需要留意管理層會否於11月舉行的企業策略日修正目標.

核心業務方面, 第二季亞洲業務部的保險銷售按年增長17%, 主要受惠於日本,香港和印尼市場的破記錄銷售表現, 加拿大保險銷售更按年大增接近2倍, 主要受惠於一宗團體保險大額交易, 帶動整體保險銷售按年增長55%, 以及新造業務內涵價值(NBEV)增長30%. 不過, 加拿大和美國財富管理產品的銷售按年下跌12%和8%,完全抵銷亞洲區3%的增長, 加上變額年金對沖成立上升, 導致財富管理業務NBEV下跌36%.

值得注意的是, 如果宏利採用美國會計準則公佈的業績會是另一幅圖畫. 大家會見到報章標題是宏利第2季盈利22.03億元, 按年大增1.4倍, 上半年盈利18.44億元, 按年增長73%, 美國會計準則與加拿大會計準則的主要分別包括變額年金保證負債差異11.63億元, 投資方面的會計入帳差異5.31億元, 以及再投資回報率假設差異6.77億元. 同一盤生意, 不同會計制度得出截然不同的業績, 這就是會計的藝術.

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宏利2011年業績簡評 (完)

宏利今次業績也並非一無是處. 集團致力透過靈活對沖和整合對沖活動減少股市波動對盈利影響的敏感度已經取得顯著成效, 於2011年底, 股市下跌10%對集團盈利的影響大約60%至70%會被對沖所抵銷, 換句話說, 如果原本股市下跌10%會令集團損失100元, 由於進行對沖損失會因此減至30元至40元. 集團提前做到原本訂下於2012年底股市波動對核心盈利影響的60%作出對沖的目標. 事實上, 股市下跌10%對集團盈利的影響由2008年高峰的15億元下降至2011年底的6至7.8億元. 至於緩減利率風險的影響, 集團早前定下目標, 到2014年底要將利率下降100點子對股東收入淨額的影響下降至11億元, 結果截至2011年底, 利率下降100點子對股東收入淨額的影響為10億元, 提前達到並超級原本的目標. 至於變額年金與獨立基金保證的風險敞口, 截至2011年底, 保證價值總額為1,128.84億元, 當中, 108.51億元已作再保險安排, 606.55億元已作靈活對沖, 表示大約63.34%的保證價值已經被靈活對沖或作再保險安排, 至於新簽發的變額年金業務則全部進行靈活對沖. 於2011年底, 變額年金保證的承擔風險淨值(註: 指保證價值超出基金價值的金額)只剩80.55億元. 總括來講, 2011年由於利率和股市的不利表現原本產生稅後虧損48億元, 股票與利率對沖行動則帶來稅後利潤30億元, 兩者互相抵消之下, 盈利受到的衝擊大幅減少, 對沖的重要性和效益可想而知.

此外, 集團已完成為期三年的產品組合重整計劃, 於2011年底, 3個主要業務地區佔集團盈利的比重更為均衡, 分別為亞洲34%, 美國36%和加拿大30%, 成功扭轉自收購恒康人壽後美國業務一區獨大的局面. 針對目前的超低水平利率, 集團進一步上調新造業務的訂價, 並集中銷售預期可帶來較高回報而盈利波幅較小的產品. 現有業務當中, 美國已有29個州的長期護理有效零售保單的保費獲批提價. 2011年集團重點發展的保險產品的保費及存款增長6.15%至189.55億元, 重點發展的財富管理產品的保費及存款增長6.24%至396.58億元, 管理資產總額增長4.82%至5,000億元.

未來值得關注的風險, 如果目前的息率水平持續至2012年底, 集團需要作出的撥備預期會超越2011年的4.37億元, 可能高達5億元, 如果目前的息率持續至未來10年, 會導致定息最終再投資回報率繼續下降, 則未來10年累積的除稅後撥備將高達20至30億元, 而其中的10至20億元將在4年內累計產生. 管理層於2010年訂下2015年的盈利目標為40億元, 如果未來經濟狀況,股市和利率進一步惡化, 或會導致無法實現以上目標.

從美國次按風暴引發金融海嘯以致後來的歐洲主權債務危機可以看到, 成熟經濟體系要完全走出困局需要至少長達幾年的時間, 宏利也是一樣, 要完全消除以往經營的錯失, 以及抵禦市場環境對業務的負面影響, 也需要達幾年的時間. 幸好, 見到宏利已經向正確的方向邁進了一大步, 不過, 相信要等到宏利開始增加派息, 才是真正雨過天晴, 股價有運行的開始.

 

 

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宏利2011年業績簡評 (一)

以執筆之時的股價計算, 筆者永久組合中, 匯豐, 平保, 國壽, 招行, 交行, 渣打通通都賺錢, 當中, 獲利最豐厚是平保, 最微利是匯豐, 唯一仍然蝕錢的是宏利(平均成本約100港元), 純以投資回報率計, 近年來東風壓倒西風已是不能否認的事實, 如果時光可以倒流, 似乎筆者應該全取平保而棄宏利, 然而, 筆者始終是凡人一個.

宏利公佈2011年度第4季錄得股東淨虧損6千9百萬元(加元, 下同), 2010年同期則錄得股東淨利潤17.96億元, 全年計2011年度錄得股東淨利潤1.29億元, 2010年同期則錄得股東淨虧損16.63億元, 派季度股息仍然是0.13元, 每股普通股帳面值下降至12.44元, 每股內含價值則下跌9.5%至20.02元或155.4港元. 值得注意的是, 如果採用美國公認會計準則, 宏利於2011年淨利潤為37.65億元, 較2010年的17.12億元大增1.2倍, 主要由於不同會計準則在變額年金業務方面的差異. 但無論如何, 可以見到宏利的業績非常波動.

對保險公司盈利最不利的2個因素, 是利率低企和股市下跌, 因為投資收益是保險公司最大的盈利來源. 大家只要想像自己是一個靠投資維生的人, 而至少85%的資金必須投資在銀行定期存款和債券, 其餘最多15%可以投資在股票相關基金, 就會理解近年宏利盈利和股價低迷的原因. 通常保險公司的網頁都有一個項目叫做"儲蓄目標計算穖", 只要輸入目標金額, 儲蓄年期, 和假設未來每年利率, 就可以計算出你每年或每月需要投入儲蓄的金額. 筆者進入某內地保險公司的網頁, 以目標金額10萬元, 10年期和利率5%為例, 每月需要儲蓄631元, 如果利率下降至2.5%, 每月需要儲蓄的金額便上升至725.7元. 保險公司未來的保單負債就相當於例子當中的目標金額, 最終用來支付保單負債的就是保險公司的準備金, 保險公司需要於每個營業年度計算和撥出一部分的金額以增加準備金儲備, 就相當於例子當中的每月需要儲蓄的金額, 屬於損益表的支出項目. 從例子中見到, 一旦利率下跌, 每月需要投入的金額就要增加, 才能維持最終的儲蓄目標金額, 雪上加霜的是, 宏利於2003年收購的美國恒康人壽在目前的投資環境下越來越不值當年的價錢, 宏利第4季因而要為此業務作商譽減值撥備高達6.65億元. 因此可以見到, 利率長時間維持在超低水平對保險公司非常不利. (待續)

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交易組合買入500股945宏利

今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買.

於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣.


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宏利2010年業績分析和估值(完)

雖然對沖會導致盈利減少, 筆者仍然認為是有必要的. 宏利於09年2月失去標準普爾AAA最高信用評級, 原因是集團的盈利,儲備,資本金以至借貸太受環球股市影響, 削弱集團財務彈性. 因此, 宏利要重新奪回AAA, 必須降低盈利的波動性. 受惠於第4季的盈利表現, 宏利於2010年底的MCCSR比率高達249%, 遠高過監管當局的目標水平150%, 以及集團內部訂下的目標水平則180%至200%, 表示宏利的超額資本有61.5億元至86.6億元(加元, 下同), 而且是在已經大幅降低經營風險的背景之下, 表示集團未來承受市場波動的能力大增. 不過, 管理層表示, 由於未來監管資本要求的水平和執行時間表仍未完全明朗, 而且要過度至國際財務匯報準則, 基於保守原則, 目前仍未能增加派息, 但有信心這只是時間的問題. 事實上, 宏利的信用違約調期的合約價格已經由236個基點下跌至155個基點, 這是非常正面的轉變. 上一次宏利需要努力10年才收復AAA的評級, 希望今次所需時間可以短些.

2010年宏利的業務優化策略取得成效. 重點發展的保險產品銷售金額按年增長20%, 當中亞洲區更大增43%. 而重點發展的財富管理產品銷售金額按年增長23%, 增長勢頭遍及美加亞3個地區. 旗下管理資產同比增加350億元或8%至4750億元.

宏利另一個優點是擁有多元化和高質素的資產組合, 當中22%為國庫債券, 而26%為企業債券, 95%的債券組合屬於投資級別, 如果把一部分國債轉去企業債, 將能提升收益率.

執筆之時, 日本發生8.9級地震及海嘯, 由於宏利於日本有業務, 股價應聲下跌. 筆者認為天災人禍難以預測和避免, 保險公司以及其股東應該有心理和實質準備, 理賠事項發生是自然和必然的, 事實上, 如果保險公司只收取保費, 永遠不用理賠, 那麼不用多久便無人買保險, 保險公司也不能生存, 因此投資者不必過於憂慮.

於2010年底, 宏利的每股資產淨值為14.23元或113.36港元, 每股內含價值為22.11元或176.14港元, 以現價138.5港元計算, PEV不夠0.79倍. 大家要明白一倍PEV的意義是什麼. 以宏利為例, 2010年宏利採用的加權平均貼現率為7.6%, 表示如果以一倍PEV買入宏利, 而如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到7.6%. 不過由於現時宏利的PEV不夠0.79倍, 表示實際回報率極可能高過7.6%, 而且還未計入未來新業務所帶來的經濟價值回報. 宏利於2010年整體的新業務價值增長率只有4%, 原因是集團進行產品調整, 一方面撤回或淘汰回報率偏低而消耗資本的產品, 另一方面加快拓展低風險高報的產品, 事實上, 如果只計集團重點發展的產品, 保險產品的新業務價值增長了17%, 而財富管理產品的新業務價值也增長了10%. 筆者曾經提過, 宏利擁有接近300億元的PFADS額外儲蓄金, 業務轉向低風險有利於釋放PFADS儲蓄.

想投資宏利的朋友, 筆者提供以下的價位作為參考. 當宏利股價在每股資產淨值以下, 是非常抵買而且機會難求, 可以押下重注. 筆者預期宏利股價於今年餘下時間應該徘徊在一倍每股資產淨值與一倍每股內含價值, 即是114至176港元之間, 而大部分時間股價應該在中間位, 即145港元上下波動, 而長遠的股價則應該在一倍每股內含價值之上.



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宏利2010年業績分析和估值(二)

宏利於2010年第4季經調整經營盈利(註: 即是撇除股市和利率直接影響, 以及其他經驗收益或虧損的經營盈利)為6.92億元(加元, 下同), 輕微低於管理層訂下目標範圍介乎7億元至8億元之間的下限. 原因是宏利把握股市上升的機會, 於第4季初次啟動股市整合對沖計劃導致成本增加0.34億元. 筆者留意到, 開始有投資者埋怨管理層於股市上升時為股票相關組合作對沖, 令到股東賺少了盈利, 但金融海嘯期間, 投資者卻責備管理層沒有為股市作充分的對沖, 以致要承受盈利大幅波動的風險. 正所謂"事後孔明, 永遠都有得批評".

對於宏利, 筆者, 評級機構, 以及其他投資者非常關注的重點, 包括降低股市及利率對集團盈利影響的進度, 以及資本狀況, 管理層也於業績報告中作出回應. 宏利會對所有新簽發的變額年金業務作靈活對沖, 至於現有有效業務未對沖部分則按照市狀進行靈活對沖計劃. 此外, 宏利還透過股市整合對沖計劃, 以進一步減低變額年金保證價值未被對沖的股市風險. 於2010年底, 變額年金保證的承擔風險值已經大幅下降至到130.4億元, 扣除26.63億元再保險安排, 以及31.09億元的靈活對沖總額, 表示未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值大幅下降至到72.68億元, 而09年底則為115.55億元, 表示風險淨值按年大減37.1%, 今年第1季宏利再額外為85億元的有效變額年金保證價值作靈活對沖, 進一步減低股市表現對對集團盈利的影響. 整體而言, 於2010年底, 宏利已經就股市波動對核心盈利影響的50%作出對沖, 預期股票相關基金市值每下跌10%令到股東盈利減少金額由09年底的12億元大幅下跌至6.6億元. 股市波動對最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR Ratio)的影響亦由09年底的11個百分點下降至7個百分點.

至於利率下降1%對股東盈利的負面影響也由09年底的22億元下降至18億元, 對MCCSR的影響亦由09年底的19個百分點下降至14個百分點. 管理層的目標是到2014年進一步將利率下降1%對股東盈利的負面影響下降至11億元.

不過, 大家要明白, 對沖是需要成本的, 會令到股東盈利, 甚至有效業務的內含價值減少. 事實上, 宏利預期每年股市整合對沖計劃以及靈活對沖對沖計劃會導致除稅後盈利減少大約4.55億元. 幸好, 如果主要股票市場繼續表現向好, 宏利不單可以增加對沖規模, 也可以降低平均對沖成本, 一旦股市對盈利的敏感度下降至管理層訂下的目標, 股市整合對沖計劃便可以終止, 對沖成本會進一步下降. (待續)

 
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宏利2010年業績分析和估值(一)

做了個多月的爸爸, 心情仍然如起初般興奮, 責任感卻絲毫沒有減退. 筆者已經預留7位數字的儲備作為BB將來到英美升讀大學的教育基金, 並為BB啟動一個10年期的儲蓄保障計劃, 加上現有的永久組合, 交易組合以及月供股票組合, 多管齊下, 務求為家庭未來維持有質素的生活打下堅固的根基. 幸好, 投資組合的主力成員匯豐和宏利的股價最近表現不錯, 以執筆之日股價計算, 年初至今分別上升11.7%和9.8%, 同期的恆生指數則微跌0.1%, 也跑贏同期美股標準普爾500指數4.9%的升幅. 宏利股價於去年8月跌至52週低位86港元, 當時筆者以"現在是對宏利貪婪的時候"的專題寫了6篇文章撐宏利, 並身體力行於低位收集了800股, 令筆者覺得欣慰的是股價至今已經升了大約70%. 再次證明筆者的其中一個信念是有效的 : "如果你投資於一支可以越跌越買, 不用止蝕的股票, 很難不賺錢", 當然, 你還需要加上勇氣和資金.

宏利於2010年第4季錄得股東淨利潤17.94億元(加元, 下同), 較去年同期大增107%, 並創下單季盈利記錄. 全年則錄得股東淨虧損3.91億元, 去年同期則有股東淨利潤14.02億元. 全年錄得虧損的主要原因是宏利於第3季為商譽減值撥備10.39億元, 以及就精算方法和假設變動撥備20.72億元. 值得注意的是, 如果採用美國會計準則, 2010年全年宏利應該錄得股東淨利潤16.52億元, 較採用加拿大會計準則高超過20億元, 筆者以前已經分析過兩個會計準則的分別, 主要在於加拿大會計準則要求對保單負債按市價入帳, 以及對變額年金保證業務的會計處理方法有差異.

筆者以前已經提過, 最影響宏利業績的主要因素是環球股市表現, 尤其是宏利變額年金業務的主要3個市場, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 幸運地, 去年第4季3個主要市場的股市表現非常出色, 美股標準普爾500指數, 多倫多證券交易所指數和日本TOPIX指數單季分別上升10.2%, 8.4%和8.7%. 宏利於保單負債估值中假設股市的回報率為平均每年10%, 包括8%來自市值升幅以及2%來自股息收入. 表示第4季股市上升幅度大於精算假設, 股市相關收益為第4季業績的貢獻為4.41億元.

另一個影響業績的主要因素是利率, 包括國庫債券利率尤其是長期美國國債利率, 企業債券息差以及利率調期息差, 而如果3個因素全部向上, 對宏利的影響分別為正面, 正面和負面. 當利率上升時, 宏利可以透過現金投資, 或者出售短期債券並再投資於年期較長的債券, 以及延長利率調期, 一方面延長定息投資組合的期限, 另一方面提升該組合的收益, 並且能夠降低利率風險對業績影響的敏感度. 此外, 當利率上升超過保單負債的定息再投資假設, 對宏利的業績有正面影響. 事實上, 第4季涉及利率上升對盈利的貢獻為6.04億元. (待續)
 
 
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對宏利的最新觀點

完成今年餘下的3篇分析文章之後, 筆者將會小休一段時間, 專心迎接家庭的新成員, 進入人生的另一個階段. 上星期市場憂慮內地通脹壓力上升, 中央會進一步收緊貨幣政策, 恆生指數一週下跌0.68%, 同期國企指數下跌2.13%, 跑輸大市, 相反, 市場憧憬在QE2, 甚至QE3的刺激之下美國經濟復甦有望, 美股標準普爾500指數一週上升1.28%, 以北美市場為主的宏利一週股價上升7.17%, 執筆之時於美國收市股價折合港元更達到129.5元. 由於筆者的永久組合包括內銀內險股, 新興市場的渣打, 以及歐美市場的匯豐宏利, 一邊跑輸大市時, 另一邊卻跑羸, 因此整體表現平穩. 而最重要的是, 筆者永遠都維持樂觀的心態去面對股市的波動. 事實上, 對於錢財, 筆者只視自己為暫時的管家而非最終的主人, 因為, 聖經說, "我赤身出於母胎，也必赤身歸回；賞賜的是耶和華，收取的也是耶和華.". 既然結果不在自己的掌管之中, 何不安然面對?

宏利最近股價表現相對強勢是有基本因素支持的. 執筆之時美股標準普爾500指數創下52週高位, 而10年期和30年期的美國國庫債券利率已經升至3.32厘和4.43厘, 分別較中期業績時回升39個基點和54個基點, 令到集團可以進一步為股票和定息組合進行對沖計劃, 以減低盈利波動. 事實上, 宏利已經於11月15額外作出一筆為數25億元(加元, 下同)的股票期貨合同沽空交易, 令到股市下跌10%對集團淨利潤的影響減少約1.5億元至11.5億元.

宏利於11月19日舉行年度機構投資者日, 管理層展述集團的發展策略與目標. 當中, 將致力透過高回報保險及財富管理業務的顯著增長, 把亞洲業務部於2015年的銷售總額佔集團整體總額的比重提升至超過50%, 把2015年的收入淨額提升至15億元, 以亞洲業務部佔普通股股東資金約52億元計算, 表示股東資金回報率將遠遠超越20%. 至於加拿大業務部, 佔普通股股東資金約78億元, 現行時的股股東資金回報為13%, 集團將透過包括互惠基金, 銀行業務, 團體退休方案, 個人壽險, 團體福利, 關聯市場及變額年金業務的預期增長, 將2015年的收入淨額提升至15億元, 表示股東資金回報率將超越14%. 佔普通股股東資金高達122億元的美國業務部, 預期將由人壽及長期護理業務的盈利增長, 以及變額年金業務的盈利因遞延收購成本攤銷下降而有所增長, 帶動收入淨額提升至17億元, 表示股東資金回報率將由目前的8%提升至11%.

相信有人會提出疑問, 為何管理層不迅速把佔集團資金比重最大但回報率最低的美國業務大幅削減, 轉而集中資源全力發展亞洲業務. 筆者的觀點是, 一艘航空母艦要轉身是需要時間和空間的, 而且要等待合適的時機. 打仗有所謂"回馬槍", 意思指當一支軍隊在戰鬥失利要撤退時, 不要一下子全面一撤到底, 否則難免傷亡慘重. 相反要在撤退途中, 突然施以回馬槍, 以挫追兵的銳氣, 反而能減少傷亡的程度. 宏利即使要縮減美國業務, 也不應該選擇在當地低潮的時候, 應該靜候經濟復甦資產價格回升的時機. 同樣地, 要大力發展新興市場, 也不應該選擇在資產出現泡沫的時候. 因此, 一切皆有定時,欲速則不達.

管理層提出目標在2015年將淨利潤提升至40億元, 大約為每股2.3元或17.8港元, 以歷史平均市盈率13.5倍計算, 預示5年內宏利股價可升至大約240港元, 期間並可收取約3%的股息率.
 
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現在是對宏利貪婪的時候(完結篇)

同一盤生意, 採用加拿大公認會計準則, 宏利今年第2季錄得虧損23.78億加元, 整個上半年則錄得虧損12億加元, 但如果採用美國會計準則, 第2季仍錄得微利1.2億加元,整個上半年則錄得盈利11億加元, 其中一個主要的分別就在於是否要為長期保單負債按市值入帳. 此外, 宏利採用美國會計準則的股東權益較基於加拿大公認會計準則的股東權益多出70億加元.

美國業務卻要採用較嚴謹的加拿大公認會計準則對宏利來講是一個不幸的結合. 不過, 需要為長期負債按市值入帳的會計準則對股東和投資者是否真的是好事呢? 筆者絕對有保留. 第1季股市上升宏利賺11.4億加元, 第2季股市下跌宏利便蝕23.78億加元, 令到業績如此反覆, 只因為會計準則, 執筆之日, 美股標準普爾500指數已經回升到1,146點, 表示第2季大部分股市相關的虧損撥備得以回撥, 可能到年尾一切回復正常, 期間的波動便成為不必要的滋擾. 事實上, 第2季度宏利的經調整經營盈利仍然有6.58億加元, 只稍為低於管理層的目標下限.

筆者希望大家明白, 加拿大公認會計準則是非常保守的. 雖然宏利已經為保單負債作最佳假設並建立儲蓄金, 但加拿大公認會計準則仍然不止於此, 它假設保險公司的最佳假設最終仍然會出現錯誤, 因此要求保險公再額外預留儲蓄金, 稱為Provision for adverse deviations(PFADS). 截至第2季未, 宏利的PFADS儲蓄金高達300億加元, 相當於每股16.99加元或128.5港元.

不幸地, 未來宏利仍然要面對一些不明朗而且會影響業績的因素. 預期第3季宏利會為長期護理業務的精算方法及精算假設作出修訂, 相關撥備支出可能高達7億加元. 此外, 宏利計劃於第3季下調精算假設的再投資回報率, 長期美國國債利率會由4.2%下調到4%, 而長期加拿大國債利率則會由4%下調到3.8%, 估計相關撥備支出達到3億加元. 另外, 因應變額年金保證波動性增加所作之假設, 宏利可能因此需要撥備支出不少於3億加元. 另外一個不明朗因素是宏利須於2011年1月1日開始採用國際財務匯報準則, 以取代加拿大公認會計準則. 一旦加拿大公認會計準則和國際財務匯報準則計算的資產, 負債與股本帳面值出現差異, 則會反映在期初保留盈利內. 筆者較關注的是商譽減值測試可能導致重大的減值支出, 金額可能超過10億加元.

筆者是在宏利股價跌至86港元的時候, 開始寫這個超過7000字的宏利系列的文章, 並且也趁機增持了800股. 至今過了一個月, 宏利股價只是回升13%, 的確有點失望, 不過筆者仍然堅信現價的宏利非常抵買. 不過, 坦白講, 筆者不知道佔宏利保證價值70%的美國股市和利率什麼時候可以全面復甦, 也不知道宏利的股價什麼時候可以重振雄風. 大家看完整個宏利系列的文章, 應該對宏利目前面對的困難有個更清晰的概念, 前路的確仍然艱辛, 不過筆者相信未來宏利股價一定可以再創歷史新高位. (完)
 
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現在是對宏利貪婪的時候(五)

筆者以前都提過, 保險行業涉及兩種會計準則, 分別是一般公認會計準則以及法定監管準則. 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 因此, 一些在企業清算時可能一文不值的資產, 例如無形資產, 遞延資產等, 一般公認會計準則是容許存在於資產負債表. 但法定監管準則是以保障保單受益人為大前提, 它假設保險公司要停止經營進行清算, 並且以較為保守以及嚴謹的準則去評審和配對保險公司的資產和負債, 以確保在最惡劣的情況下, 保險公司仍然具備足夠的償付能力. 加拿大幾乎是目前全球唯一一個國家採用最接近法定監管準則的會計準則. 即使宏利的變金額年金保單是年期長達數十年的負債, 而且在正常情況下, 最快也要在5年後才有第一筆現金流出支付年金帳戶的保證價值, 而且不是一次過全數派發, 而是分數十年按年派發, 筆者估計, 宏利大部分的變額年金保單負債將會在未來5至28年期間按年派發. 但加拿大公認會計準則仍然要求宏利每天為保單負債按市值入帳(Mark to Market), 這才是導致宏利第二季巨額虧損的主要原因.

雖然環球股市於第2季表現疲弱, 而國庫債券利率及企業債券利率均於第2季度跌至歷史低位, 但按美國會計準則, 除非業務損失真正發生而需要進行確認, 否則原本的長期平均利率以及長期股市平均回報率的精算假設仍然有效. 但是, 按加拿大公認會計準則的要求, 宏利需要以股市在第2季未的水平, 為保單負債按市值入帳. 此外, 雖然國庫債券利率及企業債券利率於第2季度的下跌可能只是市場憧憬聯儲局推出新一輪量化寬鬆措施的短期反應, 而進一步放寬政策長遠可以刺激經濟復蘇, 推動通脹以及利率重返正常水平. 但根據加拿大公認會計準則, 宏利計算保單負債時須假設可見將來的投資回報率以及再投資回報率(Ultimate Reinvestment Rate)都會維持在第2季未的歷史低位. 不幸地, 佔保單負債70%的美國市場, 於第2季10年期和30年期的美國國庫債券利率分別下跌約90點子及82點子至到2.93%和3.89%, 10年期和30年期美國A級企業債券的公布基準利率亦分別下跌63點子及54點子, 宏利因此需要作14.79億加元的非現金撥備.

大家要明白, 同樣是減息半厘, 由4厘減至3.5厘所涉及的百分比是12.5%, 由3.5厘減至3厘所涉及的百分比是14.29%, 可以見到, 如果市場利趨勢向下, 每次減息對保險公司的負面影響會越來越顯著, 但樂觀地看, 每次減息則表示未來進一步減息的空間越來越細. 此外, 利率對保險公司的影響不單看利率的實際水平, 還要看美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差, 以及孳息率曲線(Yield Curve). 為何要看息差呢? 原因是: 雖然保險公司是用長期國庫債券利率為回報率的精算假設, 但其實保險公司持有企業債券多過國庫債券, 因此, 如果息差擴大, 表示保險公司的實際收益會多過精算假設. 其實, 第2季10年期和30期美國國庫債券與美國A級企業債券之間的息差分別擴闊了27和28點子, 宏利本應有3.8億加元的稅後利潤可以用來修飾業績, 但宏利並沒有為此入帳. 此外, 雖然第2季實際利率下跌, 但孳息率曲線向上, 未來市場利率的趨勢向上是合理期望. (待續)



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現在是對宏利貪婪的時候(四)

如果說匯豐是栽倒在03年收購的美國Household International身上, 那麼宏利便是栽倒在04年斥資約110億美元收購的美國保險公司John Hancock身上. John Hancock是美國最大的長期護理(Long Term Care)保險商, 萬能壽險市埸佔有率排行第2, 變額年金市埸佔有率則排行第9, 自收購John Hancock之後, 宏利有接近50%的盈利來自美國業務, 也令到宏利的命運幾乎與美國股市的表現結合在一起, 隨著金融海啸爆發後, 一連串的不幸開始陸續發生在宏利身上.

通常一個保險產品的設計涉及多方面的考慮因素, 其中包括法定監管要求和會計準則. 由於美國法定監管要求和會計準則相對較寬鬆, 保險公司擁有更大彈性和誘因去進行金融創新. 事實上, 今日回看當年John Hancock賣出的變額年金產品, 給予客戶的保證回報率是相當慷慨的, 換個角度講, John Hancock對股市的預期表現相當樂觀. John Hancock的精算假設是美國股市平均每季上升2%再加股息, 扣除獨立基金管理費等費用, 筆者估計John Hancock給予客戶的保證回報率有5%, 美股最近一次牛市始於2002年7月, 當時標準普爾500指數為815點, 升至2007年7月的最高峰時為1,526點, 5年升幅為87%. 估計John Hancock的變額年金保證價值中有超過350億美元出自於牛市最後3年, 即05至07年期間出售的保單. 標準普爾500指數於05年初為1,186點, 到07年底為1,468點, 粗略估計相關股市指數基金的平均成本為1,327點, 以執筆之日標準普爾500指數的水平1,125點計算, 股市需要升18%才到達打和點, 不幸的是, 這筆變額年金保證價值會繼續以5%的速度按年增長, 至到累積期滿, 而且沒有做任何對沖.

用今日已知的事實去評論當日John Hancock管理層的表現, 結論當然是當年定價過於進取, 沒有做對沖顯然是危機意識不足, 風險管理失當. 不過, 筆者可以說, 如果當時宏利有為變額年金的投資相關保證做對沖, 當時管理層已經會被股東和投資者責怪. 因為在股市漫長的大牛市中, 每一段升幅做一些對沖, 會大大影響投資回報率, 如果精算假設的投資回報率計及對沖的因素, 產品的定價利率必然下降, 表示產品的價格(即保費)會上升, 產品的銷售量以致盈利必大受影響. 筆者認為結果會是這樣: 如果宏利當年有做對沖, 就當年被人鬧, 如果當年無做對沖, 就今日被人鬧. 如果大家用事後的眼光去判斷已發生的事情, 永遠都有可指責的地方, 然而, 歷史寶貴的地方在於時光不能倒流, 歷史沒有如果和早知.

到目前為止, 筆者所見幾乎全部的本地分析文章都指宏利第2季巨額虧損的原因是由於加拿大會計準則要求宏利為投資組合按市價入帳(Mark-to-Market). 如果真是這樣, 如何解釋以下的疑問?

1. 獨立基金的資產屬於保單持有人, 保險公司只是負責管理, 為何獨立基金的資產按市價入帳會影響宏利本身的損益表?

2. 宏利的投資組合主要為可供出售金融資產(Available for Sale), 公允價值變動而產生的盈虧, 正常情況只會在資產負債表中確認, 為何會影響當期損益表?

3. 正常來講, 債券價格與孳息率會以相反方向移動, 既然第二季市場利率下跌，按道理，宏利的債券組合的市值應該是上升而非下跌，為何對盈利的影響反而是負面？

4. 美國會計準則同樣需要對資產按市價入帳，為何同一盤生意，按加拿大會計準則會得出巨額虧損的結果，而採用美國會計準則卻錄得盈利？

明顯地，需要為資產按市價入帳並非導致宏利第二季巨額虧損的原因，因此大家有需要對加拿大會計準則作更深入的了解。（待續）


後記: 最近筆者的手提電腦嚴重損壞, 由於筆者沒有做好data backup, 所有資料全部失去, 這是慘痛的教訓, 筆者有不少寶貴的資料, 很有心機整理的資料, 以及一些還未登出的文章, 通通損失了, 大大增加筆者未來寫文章的難道以及降低寫文章的意欲.


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現在是對宏利貪婪的時候 (三)

大家都是消費者, 應該會明白, 一個能夠達到買賣兩方雙贏的產品, 成功的機會較大. 事實上, 保險公司也可以從變額年金產品得到的好處. 客戶繳交的金額會被分為保費和存款, 風險保障保費以及其相關投資收益盡歸保險公司, 只有存款會進入獨立基金, 保險公司會按獨立基金的市值收取管理費, 甚至表現費等, 抽完油水才之後的獨立基金市值才留給客戶. 因此, 只要把風險管理得好, 包括為變額年金產品定價得宜, 例如, 定價利率必須反映相關投資風險, 還要為投資組合做好風險對沖, 保險公司還是可以有合理利潤. 此外, 大家要明白, 對保險公司有影響的是長時期的平均利率或長時期股市的平均回報率, 並非某一兩年的利率或股市走勢. 因此, 即使某年股市大跌3,4成, 大家也不用太擔憂.

今年6月底, 宏利變額年金的投資相關保證價值達到1,143.13億元(加元, 下同), 較第1季未增加4.77%, 基金價值只有950.77億元, 卻較第1季未減少2.47%, 承擔風險值因而較第1季增加42.01%至到212.69億元, 不過由於宏利為保證價值的11.86%作再保險安排, 此外, 又為保證價值的39.26%作出對沖, 保證價值的已對沖或再保險比重提達到51.12%, 因此, 未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值下降至到113.98億元, 但仍然比第1季增加40.18%.

早前有週刊文章指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫, 宏利的保單負債即時增加". 這是犯上概念上的錯誤. 宏利的保單負債是根據既定的保證利率計算的, 不會因為獨立基金市值下跌而減少, 但同樣也不會因為獨立基金市值下跌而增加 (事實上, 即使股市上升,保單負債也會因為有保證收益率而上升 ). 其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 尤其如果保單負債超過基金市值的時候, 表示宏利需要動用盈利或股東資金去補貼差額. 因此, 假設宏利給予客戶的保證價值是100萬, 當基金市值由70萬下跌至60萬, 宏利的保單負債超過基金市值的差額便由30萬擴大至40萬, 宏利因應監管要求而需要增加儲備, 以正確保有足夠的付償能力.

大家可以見到變額年金業務受投資市場, 尤其是股市市場的表現影響非常顯著. 宏利獨立基金的業務主要分佈在3個國家, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 不幸地, 環球股市於今年第2季顯著下挫, 美股標準普爾500指數單季下跌11.8%, 多倫多證券交易所指數單季下跌6.2%, 而日本TOPIX指數單季更下跌14.1%. 宏利因應股市下跌而需要為保單負債按市值入帳作出16.86億元的非現金撥備, 當中, 12.75億元來自變額年金業務未對沖部分, 2.76億元來自變額年金業務已對沖部分, 以及1.35億元來自其他股票相關項目. 值得注意的是, 已作對沖的保證負債原本的稅前撥備為16億元, 由於相關對沖工具同時帶來稅前收益12億元, 因此, 對沖業務的的稅後虧損得以大幅減少, 這就是有對沖和無對沖的分別.

大家可能會問, 為何宏利不馬上為全部變額年金業務作對沖? 讓筆者用例子去說明. 假設某獨立基金於恆生指數由20,000點上升到30,000點期間不斷增加持倉, 平均成本為25,000點, 期間無做任何對沖, 現時恆生指數在21,000點水平, 表示該獨立基金錄得浮虧4,000點, 如果該基金現時才做對沖, 等於把基金的市值鎖定在21,000點的水平, 即使將來大市上升至30,000點, 該基金也不能享受升幅和得益, 因此, 如果該基金在錄得虧損的情況下才做對沖, 等於把浮虧實現, 帳面浮虧變成真正虧損, 是無意思的. 事實上, 宏利管理層表示會繼續為現有變額年金業務未對沖部分做對沖, 不過, 需要市況配合, 當股市上升至一個水平, 能夠為變額年金業務帶來約50至60點息差時, 宏利就會繼續為現有業務未對沖部分做對沖, 目標是到2012年底前對至少70%的變額年金保證價值進行對沖或再保險安排. 當然, 大家可能有另一個問題, 為何當初一開始賣變額年金產品時, 宏利沒有為與股市表現掛鉤的相關保證價值做對沖? (待續).

 
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現在是對宏利貪婪的時候 (二)

執筆之日宏利股價已經從52週低位回升9.7%至94.35港元, 現價仍然只及今年6月底每股普通股帳面值的0.853倍, 以及09年底每股內含價值的0.534倍, 仍然非常超值.

筆者想繼續介紹以下4個有關變額年金的詞彙.

(1) 基金市值: 同互惠基金一樣, 獨立基金的市值會隨著投資市場的波動而改變.

(2) 保證價值: 保險公司除了會為客戶提供最低到期價值保證, 有時甚至提供回報率保證. 保證價值是根據保險公司提供的保證收益率計算, 而不受實際投資市場的波動影響. 換句話說, 收益率保證的成本和風險由保險公司承擔. 而客戶收取的年金是由保證價值戶口派出.

(3) 累積期: 指投保人繳交保費的期間, 主要是來用累積保證價值戶口的財富, 累積期通常為10年或以上. 正常情況下, 累積期內保險公司沒有現金流支出.

(4) 年金派發期: 投保人在累積期滿後, 就會進入年金派發期, 指保險公司開始定期派發保證價值戶口的財富, 通常是20年或以上.

舉例(註: 數字為假設的, 主要為解釋變額產品運作之用, 可能同實際數字有出入), 有客戶在55歲時購買一份變額年金保險, 10年累積期內共需繳交保費100萬元, 保險公司保證累積期滿, 該客戶的保證價值有150萬元, 即客戶由65歲開始每年可以收取7.5萬元年金至到85歲, 無論獨立基金的實際投資表現如何, 即使到時獨立基金的市值跌至不足150萬元, 甚至跌至零價值, 保險公司也要按照保證價值支付年金. 但如果投資市場表現出色, 基金市值超過保證價值, 客戶可以選擇把保證價值設定為基金市值(稱為Reset), 即是鎖定利潤. 在加拿大, 通常客戶每3年有一次重設保證價值的機會, 而美國則每年有一次機會. 大家可以見到, 保險公司收到的保費, 和客戶的保證價值有50萬差額, 就要靠投資收益去補貼.

保險公司在為變額年金產品定價時, 會根據對未來股票市場表現以及市場利率水平的預測, 給客戶提供一個保證回報率. 例如, 當市場利率在8%的時候, 如果保險公司預測未來的長期利率平均維持在6%水平, 那麼, 保險公司可能把保證利率定在4.5%. 保險公司也會為未來長期股票市場的表現作預測, 例如, 保險公司預測未來20年恆生指數平均每年回報率為8%, 那麼, 保險公司可能把保證回報率定在5%. 保證回報率就是變額年金產品的定價利率, 會反映在變額年金產品的售價 (即是客戶每期需要繳交的保費及存款金額) 以及客戶的保證價值身上, 定價利率越高, 客戶需要繳交的保費越少, 產品越具呼吸引力, 但保險公司承擔的風險越大. 保險公司會因應保證給付的金額和基金市值計算在險價值, 計提準備金和風險充足資本.

大家可能會問, 變額年金的客戶在股票指數下跌時有投資保障, 在股票指數上升時又能夠參與獲利, 而且又有選擇權, 在對自己有利的情況下, 把基金市值轉為保證價值, 以鎖定利潤, 客戶完全得到著數, 保險公司則要承投資受風險, 為何要設計這樣的產品, 保險公司賺什麼? (待續)

 
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對壹周刊"解構宏利暴跌之謎"的2點意見

有網友留言, 問筆者對今期壹週刊有關"解構宏利暴跌之謎"的意見. 筆者睇完整篇文章, 大致都講出宏利的問題重點, 即是變額年金業務. 不過有2個技術上的"錯誤"筆者想指出.

1) 文章中指出"按加拿大的會計準則，宏利持有的證券（包括股票、債券等）皆要以市價入賬（ Mark-to-Market）。證券價格上落，對業績有重大衝擊。"

筆者意見: 無論加拿大的會計準則或美國會計準則都需要對資產Mark-to-Market, 而Available for Sale金融資產Mark-to-Market引致的浮虧只需要反映在資產負債表, 並不影響PNL.

因此, 純粹對投資資產Mark-to-Market並不是引致宏利今次業績大幅虧損的原因.

其實, 引致宏利今次業績大幅虧損的原因是加拿大的會計準則需要宏利對"負債" Mark-to-Market, 這才是致命的.

到目前為止, 筆者見過的專家言論, 都是說"Mark-to-Market"是針對資產, 因此筆者認為需要"糾正".

2) 文章中指出"變額年金所投資的股票基金大幅下挫，宏利的保單負債即時增加".

筆者意見: 這是第2個技術錯誤. 宏利的保單負債不會因為基金市值下跌而增加, 事實上, 宏利的保單負債同實際投資表現無直接關係, 宏利的保單負債同保單的定價利率有關, 而保單的定價利率一早已經定下了, 無論投資市場表現如何, 都改不了.

其實, 重要的是看保單負債與基金市值的差額, 是基金市值下跌, 令到差額擴大, 宏利因而需要增加Reserves, 並非基金市值下跌令到保單負債增加.

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