賺錢秘笈(已更新)

如果大家重溫今年一月一日的財經版, 會見到幾乎是一致看漲今年股市的言論, 最牛的目標是恆指會見28,000點. 現在才過了一個月, 年初樂觀的預測能否成真是言之過早, 但肯定的是, 如果年頭因為信了這些樂觀的預測大舉入市的投資者極可能先嚐苦頭. 當然, 有人會話現在是買股不買市(其實年年專家都係講買股不買市), 大市下跌都有逆市上升的股票, 如果2013年1 月1 日以249元買中700騰訊控股, 持有至2013年底, 回報率有98.6%, 年頭至今(YTD)的升幅仍然有7.73%. 如果有人於2004年6 月16日以招股價3.7元買入騰訊並持有至今回報率更高達145.9倍. 問題是, 現實上有幾多人可以獨具慧眼並堅持到今天. 筆者自問也無本事做到, 投資這麼多年筆者最輝煌也只是買中十倍股. 

不過, 如果大家要求只是每年18-20%回報, 選擇仍然是有一些, 賺錢秘笈需要的基本條件是現金加上耐性. 其中一個可行的方法就是耐心等待2318平保的股價跌至55元便可以開始買入, 並且再跌再買, 然後耐心等待平保股價升至65元或以上便可以沽出獲利, 回報率便可以達到18%以上. 大家要堅持, 不到買入區不買, 不到賣出區不賣, 其餘時間只是等候.

以上只是一個例子, 投資對象不一定是平保, 可以是其他自己熟悉和有信心的股票, 最重要是有現金和耐性. 筆者可以舉另個例子, 以10.5元買入165光大控股, 然後耐心等待股價升2成或以上的賣出機會, 同樣是勝算極高的例子.

票據巨虧言過其實

以執筆之日的股價計價, 年頭至今(Year to Date)宏利股價上升了32.8港元, 加上期間派發股息0.26加元, 表示總投資回報率為33.6%, 同期盈富基金總投資回報率為負3.28%, 中資保險股更是慘不忍睹, 內險二哥平保的總投資回報率為負22.7%. 記得金融海嘯期間, 宏利一度被稱為"廢股", 筆者於2011年8月22日的網誌是這樣寫到, "今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買. 於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣".

不過, 廢股都會有鹹魚翻生的一日, 當日的宏利是一個例子, 最近40多元的平保是另一個例子, 簡直是天賜下來的賺錢機會. 最重要是不要孤注一擲, 並且要時常維持一定的現金水平, 以便當股價暴跌時才有資金增持以降低平均成本,

上星期有傳聞提到中國錢荒引發內銀票據業務錄得巨大虧損, 筆者曾經參與建立名為Source and Application的資訊系統. 顧名思義 Source 就是為銀行拆入資金, 在資產負債表中屬於負債的一邊, 而Application就是為銀行拆出資金, 在資產負債表中屬於資產的一邊. 銀行有些部門專門尋找客戶存款入銀行, 另一方面, 又會有另一些部門專門尋找客戶向銀行借貸. 大家知道, 銀行要為客戶存款支付利息, 另一方面則會向貸款的客戶收取利息. 問題來了, 兩種部門都為銀行找到生意, 但存款相關部門永遠只有支出而幾乎沒有收入, 而放款部門卻相反, 每一單生意都為銀行帶來收入. 於是, 存款部門要求成立一個資金池, 存款部門為資金池輸入的一方, 放款部門則為資金池輸出或運用的一方. 每筆客戶存款放入資金池存款部門會收取一個利率, 另一方面, 放款部門從資金池取得資金運用則要支付利息給資金池. 舉例, 存款部門以3%獲得一筆客戶存款, 如果資金池利率為4%, 表示存款部門可以賺取1%, 如果客戶貸款利率為6%, 表示放款部門支付資金池利率之後仍然有2%利潤, 結果是, 存款部門和放款部門皆有盈利貢獻, 年終人人有花紅, 皆大歡喜.

如果大家細看銀行的資產負債表結構, 會發現通常銀行的資產年期遠較負債年期長, 即是, 存款(負債)相對較短年期, 而貸款(資產)則相對較長年期, 原因好簡單, 貸款年期越長, 利率越高, 因為年期越長, 不確定性越大, 債主需要承受風險越大, 自然要求更高的利率, 相反存期越短利率越低, 目前本地銀行的活期存款利率可以低至0.0010%. 不過"借短貸長"表示資產與負債不對稱, 會產生流動性風險, 尤其是當資金緊張的時期, 短期利率可以急速抽升. 以票據貼現為例, 利息會即時從票據面額中扣除, 是預先收取固定的利息, 而且通常票據貼現的利率較正常貸款的利率低, 因此, 如果資金池利率大幅上升, 理論上是有機會虧損. 不過, 最終賺蝕與否, 要看整個票據貼現期內資金池利率的平均數, 而非某幾天的變動. 而且, 資金池利率屬銀行內部資金結算價格, 不一定等同銀行的資金成本, 因此無需過份憂慮.


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美國復甦假不了: 宏利vs黃金 命運逆轉

恆生指數於6月25日創下年內最低位19,426.36點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 同2月4日的年內最高位23,944.74點比較, 已經大幅下跌了4,518點, 筆者傾向相信第3季港股會有反彈, 初步上升目標大約為21,152點至21,685點. 執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.74%和3.71%, 早前受惠和受害於超低息率的資產漸漸逆轉. 筆者於2月26日的文章提到今輪黃金牛市主要由它的貨幣屬性帶動, 但黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 一旦市場利率回升, 即真貨幣的盈利能力回升, 黃金的吸引力便會下降, 事實上, 現時黃金已經跌至每安士1,223美元, 較年初下跌26.5%. 相反, 宏利股價受惠債券孳息率上升, 年頭至今計及股息的回報率有23.33%.

美國六月份非農業職位連續兩個月增長19.5萬個, 建築業職位增1.3萬個, 為三個月來最多. 最近筆者和美國洛杉磯從事房地產買賣的表哥通電郵, 獲告知今年洛杉磯房地產市場非常興旺, 和去年同期比較, 樓價普遍上升20%至30%, 而且存貨很少, 即使買家願意以全現金交易, 也難求樓盤. 在洛杉磯華人區, 一套市值60至75萬美元的獨立房子, 每月租金收入大約1800至2500美元, 租金回報率大約3.6%至4%, 相當接近30年期美國國債孳息率. 有朋友退而求其次選擇距離洛杉磯市區50分鐘車程的獨立房子, 去年12月以32萬美元買入然後租出去, 每月租金扣除包括保險等所有費用淨收益為1,400美元, 目前該獨立房子市值已經升至36萬元, 以市值計相當於4.7%租金回報率. 如此看來, 美國經濟復甦並非假象, 美國政府果然能人所不能, 連百年一遇的金融海嘯也接近完結.

除宏利之外, 利豐也是美國復甦概念股. 集團透過貿易,物流及分銷業務相互連接的三個業務網絡, 為客戶提供涵蓋整個供應鏈的一站式服務. 美國為利豐的主要出口市場, 2012年美國市場營業額上升5.6%至126.49億美元, 佔總營業額比重高達62.5%, 預期今年可完成LF USA分銷業務的架構改組, 整體營運和核心盈利可望回到2011年的水平. 以現價11.06港元計算, 2014年和2015年的預期市盈率為14.25倍和11.4倍, 而預期股息率則為6.3%和7%. 不過論到值搏率, 筆者認為跌穿50港元的平保更有可為, 如果有多有餘並且一年內都不需要動用的資金, 現價買入並且有耐性地持有, 賺錢機會極大.


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今年首次出手買平保

今日見到平保股價創下52週低位47.85, 終於忍不住出手買了幾手, 為今年首次出手. 如果股價進一步下跌至45元, 會繼續增持, 別人恐懼我貪婪, 沽吧大戶, 我正手持現金等緊.


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平保銀行業務有隱憂

美股節節上升, 屢創新高, 另一邊廂內地A股和港股卻弱不禁風, 恆生指數已經從2月高位下跌接近1,400點, 其中一個原因是內地貨幣政策由之前的寬鬆轉向中性, 市場由之前對人行下調存款準備金率充滿憧憬180度轉變為擔憂人行抽資收水, 事實上人行自農曆新年後重啟正回購操作, 至今卻未有進行逆回購操作. 正回購協議, 英文為Repurchase Agreement或簡稱Repo, 即是人行向銀行賣出債券, 並承諾在未來特定日期並以特定價錢買回, 屬於人行向市場收回流動性的操作. 存款準備金和回購協議都是人行控制和調節貨幣供應量的工具, 兩者其中一個主要的分別是, 存款準備金率一旦上調, 市場不知何年何日人行才會下降回原本的水平, 但回購協議一定有到期日, 一般是7天或28天, 人行便要向銀行買回債券, 將抽走的資金還給銀行. 無論如何, A股還是下跌了, 拖累依靠投資收益的內險股, 平保股價由2月份高位72.7港元迅速下跌至61.3港元, 上星期平保公佈2012年股東淨利潤200.5億元(人民幣, 下同), 按年微增3%, 每股盈利為2.53元, 每股淨資產則上升21.96%至20.16元, 如果加回分紅實際上升了24.39%. 集團整體內含價值(EV)在調整後資產淨值增長18.6%和有效業務價值大增25.27%的帶動下增加21.32%至2,858.74億元或每股為36.11元, 如果撇除分紅和金融資因素EV增幅為22.67%, 其實相當不錯. 以執筆之時股價61.3港元計算, 估值相當於1.36倍內含值倍數或6.07倍新業務價值, 明顯偏低, 筆者的建議依舊不變, 60港元以下才買, 更佳的買入價位是55港元, 如果嚴格遵守很難不賺錢.

2012年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年大跌16.42%至592.7億元, 但得益於集團一向捨易取難專注長年期保單的複合增長威力, 繼期保費按年大增20.52%, 帶動總壽險業務實現規模保費仍能增長6.5%至1,994.83億元, 市場佔有率由12.4%上升至12.9%, 穩站內地壽險市場二哥位置. 此外, 一年新業務價值下跌5.39%至159.15億元, 跌幅顯著較新業務保費為少, 顯示新業務結構持續優化的成效. 值得注意的是, 2012年平保下調投資收益率的精算假設, 導致新業務價值下滑, 如果撇除假設調整影響, 新業務價值實際微增0.23%至168.6億元或每股2.13元, 全靠新保單邊際利潤(NB/FYP)由23.72%大幅提升至26.85%. 事實上, 2012年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2011年的64.63%進一步提升至66.29%, 首年期繳佔比也由2011年的55.7%提升至66.24%, 帶動APE/FYP比率由69.17%大幅提升至81.9%, 個險渠道佔總規模保費收入比重高達88.26%, 各項指標皆遙遙領先同業其他競爭對手, 最佳內地壽險公司當之無愧.

財險業務在車險保費增長16.91%的帶動下總保費收入增長18.37%至990.89億元, 增速優於財險(+11.3%)和太保(12.9%), 於內地財險市場佔有率由17.4%提升至17.9%, 仍然穩居第2位.當中, 車險業務有55%的保費收入來自交叉銷售和電話銷售渠道, 一方面發揮綜合金融集團的協同效應, 另一方面後緩集中營運資源共享有利於成本控制, 費用率只是微增0.2個百分點子, 但賠付率上升1.6個百分點, 綜合成本率因而由93.5%上升至95.3%, 仍然能實現承保有利潤, 財險業務貢獻淨利潤46.48億元.

管理保險資金投資組合是另一核心業務, 受惠投資資產規模增長和債券利率上升, 包括存款利息, 債券利息, 股息和房地產租金收入的淨投資收益增加25.4%至415.78億元, 淨投資收益率提升0.2個百分點至4.7%. 可惜, 受內地A股持續低迷影響, 已實現投資損失和交易組合按市價入帳的未實現損失高達95.22億元, 可供出售權益投資的減值損失也有64.05億元, 令到總投資收益下降13%至256.8億元, 總投資收益率更大跌1.1個百分點至2.9%. 筆者留意到可供出售金融資產在大幅減值之後, 已經由年初浮虧144.12億元轉為有浮盈5.33億元, 未來利潤調節能力得以提高.

大家知道平保是一間綜合金融企業, 以淨資產佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為28%, 25.3%和17.1%, 以淨利潤佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為34.26%, 32.04%和22.963%, 不知不覺銀行業務已經成為集團最大的業務單位, 2012年貢獻淨利潤68.7億元, 平滑了保險業務因投資市場波動對業績起伏不定的影響. 值得關注的是, 深發展的淨息差下跌19個基點至2.37%, 由於公司貸款佔總客戶貸款比重高達68.67%, 且以中小企為主, 而浙江一帶製造業面臨經營困難, 不良貸款餘額大增1.08倍至68.66億元, 不良貸款比率由0.53%上升至0.95%, 但貸款減值準備餘額只是增加18.47%, 導致撥備覆蓋率由320.66%下降至182.32%, 更甚的是關註類貸款也大增62.72%至71.76億元, 超額撥備只夠覆蓋關註類的78.76%, 恐怕並不足夠, 未來增加貸款減值準備的壓力應該好大, 勢將影響銀行業務的盈利.


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探討匯豐棄"保"

自奧巴馬成功連任美國總統後, 市場以憂慮財政懸崖為藉口而下跌, 跌勢既狠且速, 不過筆者於11月13日的文章指出恆生指數下跌至21,183點有初步的支持, 大型升浪仍然安好. 結果恆指只有在11月15日和16日兩天低於支持位收市, 隨後已經迅速回復升勢, 按目前的移動途徑, 再次衝擊年內高位幾乎是水到渠成的事情. 不過, 對平保股東來講, 最近的升市得益不大, 恆指距離全年高位只差1.1%, 但平保目前股價同全年高位相差13.4%, 自11月19日傳出匯豐計劃全數出售所持12.34億股H股之後, 平保股價表現並不理想.

其實匯豐出售平保可以從金融行業的角度和匯豐本身的處境去看. 自2011年歐債危機越演越烈之後, 外資金融機構需要進一步去槓桿化, 資產重組或重整通常導致出售金融資產尤其是非核心業務. 此外, 為減少金融業系統性風險, 監管機構不鼓勵銀行持有其他金融機構的少數股權, 巴塞爾資本協定三規定銀行對其他金融機構的策略性資本投資不能計入核心一級資本. 外資金融機構紛紛出售內銀內險股套現是普遍現象, 包括蘇黎世於2011年第2季出售新華保險5%股權, 同年8月和11月美國銀行分別出售131億股和104億股建行, 高盛於今年4月第4度減持工行套現約25億美元, 凱雷於同年7月以折價沽售2.2億股中國太保等.

至於匯豐本身, 出售非核心資産, 集中資源經營和發展有競爭優勢的核心業務是大方向, 事實上自歐智華上任行政總裁以來, 匯豐已經出售或退出41項非核心策略業務. 2002年10月匯豐以6億美元認購平保2.467億股外資股份, 佔平保總股本10%, 並幫助平保打造綜合金融服務平台, 平保也樂於借鑒和學習匯豐的經驗. 2005年原始策略股東高盛和大摩悉數出售平保股權時, 匯豐不單沒有跟隨反而拆資81億港元接收9.91%平保股權. 筆者個人的感覺, 當初匯豐入股平保應該有很大的期望, 不但委派兩名管理層加入平保董事會, 並將後台風險控制系統移植給平保. 目前匯豐持有15.57%平保股權為單一最大股東, 但平保管理層自視很高, 不容許外資股東強勢介入業務經營, 更不願意成為匯豐在中國保險業務的附屬. 因此, 平保對匯豐來講幾乎只成為一個純粹資本性投資項目, 今年上半年平保為匯豐貢獻利潤4.47億美元, 相對127.37億美元的稅前利潤可謂微不足道. 相反, 如果悉數平保股權可以套回大約94億美元, 相對大約30.9億美元的持股成本, 匯豐可以賺取63億美元的利潤.

總括來講, 匯豐出售平保實際對平保的影響屬中性而對匯豐則屬正面. 雖然消息對平保短期的股價帶來壓力, 但並不表示平保的盈利前景有問題, 因此股價的弱勢反而為投資者提供收集平保好機會, 未來股價追回失地只是時間的問題, 不過筆者仍然認為55元或以下是較佳的買進價位.


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內地最佳綜合金融集團

上星期梁振英終於在上任後首次推出10招短中長期措施回應持續升溫的樓市, 一如所料一些傳媒的即時反應是: 數量不多難降溫, 虛招沒有殺傷力, 遠水不能救近火, 證券行也發報告紛紛表示粱十招火力不足對樓市沒有根本影響, 筆者認為這些言論對想樓價下跌的人士是好事, 試想下如果政府一出手市場馬上認為招數太狠承受不了, 那麼政府有何理據繼續出招? 因此, 發出粱十招無用的信息的人士其實真正用意是為政府進一步打壓樓市做勢和提供輿論根據, 根據歷史經驗, 一個市場到了有泡沫甚至泡沫面臨爆破的階段, 參與者總是無視基本因素已經漸漸變質而仍然只爭朝夕的燦爛光輝. 其實不止是樓市, 當有心人想迫政府救經濟或股市時, 往往會製造恐慌輿論推低股市, 令人產生政府再不出手市民便會信心崩潰經濟陷入衰退的危機, 目前內地A股市場的表現令人有類似的感覺.

所有內地壽險股已經公佈上半年業績, 平保是唯一派發中期股息的公司, 維持每股15分(人民幣, 下同). 上半年平保股東淨利潤139.59億元, 按年增長9.4%, 其他綜合收益更由於可供出售金融資產公允值受惠股市和債市回升錄得45.83億元利潤, 帶動股東綜合收益大增98.61%至183.28億元. 核心壽險業務回歸保障型產品, 縮小躉繳業務, 成功把新業務邊際利潤率(NBEV/FYP)由21.5%提升至26.84%, 顯示產品結構持續改善且有成效, 但首年保費收入下跌26.78%至341.27億元, 價未能補量導致新業務內含價值(NBEV)下跌8.57%至91.6億元或每股1.16元. 首年業務當中, 個險渠道保費佔比由64.05%提升至68.25%, 首年期繳保費佔比由51.01%大幅提升至68.19%, APE/FYP比率由55.05%提升至70.04%, 繼續遙遙領先其他同業競爭對手. 筆者一直強調個險渠道的重要性, 因為銀保邊際利潤率只有6至7%而個險可以高達約40%, 而平保的新業務內含價值有91%來自個險渠道的貢獻. 期內總規模保費仍有輕微增長1.96%, 全靠繼期保費增長22.25%, 繼期保費佔總規模保費比重由58.62%提升至70.28%, 平保注重年期長保單在行業低潮時顯出緩衝的能力.

財險業務保費按年增長19.53%至489.14億元, 領先行業水平的14.4%, 市場佔有率為17.4%, 穩佔第2位, 後勤集中加上交叉銷售分享資源和電銷渠道越具規模均有利於費用率下跌10個基點, 但賠付率由於自然災害頻發而上升30個基點, 導致綜合成本率輕微上升20個基點至93.1%, 仍然在行業水平之上. 截止6月底集團投資資產較年初增長12%, 淨投資收益率提升20點子至4.5%, 帶動淨投資收益增加29.1%, 不過, 由於可供出售金融資產減值損失39.12億元, 以及淨已實現及未實現投資損失32.12億元, 令到總投資收益率下降50點子至3.7%. 截止6月底集團的可供出售金融資產仍有83.67億元浮虧.

集團整體內含價值在調整後資產淨值增加133.8億元和有效業務價值增加99.98億元的帶動下增加9.92%至2,590.05億元或每股32.72元. 平保是內地最優秀綜合金融集團, 股價一旦跌至55港元或以下實不容錯過.


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平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(完)

如何運用和管理保險資金是保險公司的主要業務. 期內受惠於投資資產規模增長, 使到包括利息, 股息以及租金的淨投資收益增加30.8%至331.48億元, 得益於投資利息率上升以及權益投資分紅增加, 淨投資收益率提升0.3個百分點至4.5%. 不過, 受到A股市場大幅調整的影響, 集團淨已實現及未實現的收益由2010年的43.72億元轉為虧損9.61億元, 可供出售權益投資的減值損失由2010年的5.4億元大增至26.06億元. 總投資收益率因而大跌0.9個百分點至4.0%.

其他業務方面, 信託財富管理收入大幅增長152.4%至18.02億元. 平安證券投行業務期內完成34個IPO項目及7家再融資項目的主承銷發行, 處行業領先地位, 固定收益業務則完成17家企業債的主承銷發行, 成績驕人. 不過, 2011年由於投資市場表現疲弱, 業務規模增長, 股息分配, 以及深發展成為子公司等影響, 集團償付能力充足率持續下跌至166.7%, 壽險業務和財險業務的付能力充足率分別下跌至156.1%和166.1%, 集團早前宣佈計劃發行260億元可換股債券, 全數計入附屬資本後可望提升償付能力充足率至190%, 足夠支持未來兩至三年業務發展.

平保是全球少數真正包含商業銀行, 壽險, 財險, 證券, 信託, 資產管理等多元化綜合金融集團, 而且在交叉銷售和遠程銷售管理平台日漸成熟, 協同效應日益增強. 從期內車險保費收入的51.0%, 新發行信用卡的42.9%, 銀行業務新增零售存款中的42.9%, 以及平安大華首隻基金募集資金的63.3%均來自於交叉銷售渠道, 便是最佳例證. 筆者對平保的估值分為5部分. 壽險業務以10倍新業務價值計算, 每股值39.5元, 財險業業務以10倍PE估值, 每股值6.3元, 銀行業務以1倍PB估值, 每股值7元, 證券業務以7.5倍PE估值, 每股值0.9元, 總部及其他業務以0.9倍PB估值, 每股值4.07元, 整體估值為每股57.8元或70.9港元, 相當於13.2倍2011年新業務價值, 不過這是以歷史數據計算. 預期今年在通脹趨勢向下保險產品吸引力上升的情況下, 壽險首年業務保費將重拾升軌, 帶動新業務價值以致整體估值提升. 此外, 今年以來A股已經從谷底回升, 有利集團減少權益資產的浮虧, 一季度準備金折現率上升也有利盈利增長. 筆者的策略仍然是60港元以下的分段增持, 60港元以上則會停手.

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平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(二)

筆者過去一再指出平保壽險業務較其他同業優勝的地方在於注重長年期以及高邊際利潤保單. 此種優勢在2011年行業低潮時盡顯無遺. 2011年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年下跌6.75%至709.17億元, 但總壽險業務實現規模保費仍能增長13.9%, 全靠滔滔不絕的繼期保費持續上升, 增速更由2010年的27.2%進一步提升至31.61%, 這就是賣長年期保單獨有的複合增長威力, 事實上, 2011年續期保費佔總保費收入比重由2010年的53.75%上升至62.13%. 此外, 2011年平保壽險業務的一年新業務價值為168.22億元(即每股NBV為2.13元), 增長8.48%, 這是在FYP按年下跌6.75%的情況下取得的成績, 實屬難能可貴, 也顯示新保單邊際利潤進一步提升. 2011年新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為23.72%, 高過2010年的20.39%. 事實上, 2011年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2010年的56.15%提升至64.63%, 首年期繳佔比則由2010年的53.04%提升至55.7%, 這是集團收縮儲蓄型產品, 擴展保障型產品, 優化產品及繳費結構的成果. 平保一直注重個險渠道是有道理的, 從個險渠道佔首年業務保費64.63%, 卻貢獻新業務價值91.6%可見一斑.

財險業務保費收入增長33.92%至837.08億元, 當中, 車險保費收入按年大增32.1%, 但隨著汽車消費剌激政治的終結, 下半年的保費增速明顯放緩. 集團致力開拓包括保證保險, 企業財產保險, 以及責任保險的非車險業務, 相關保費收入大增45%, 不過, 保證保險和企業財產保險仍然錄得承保虧損, 暫時屬於"好睇多過好食"的格局, 相信要等規模進一步擴大, 效益才可以發揮出來. 2011年財險市場佔有率較2010年提升2個百分點至17.4%, 市場第2地位更加鞏固. 當中, 來自於交叉銷售和電話銷售的保費收入大增61.6%, 帶動費用率下降2.1個百分點至35.7%. 不過, 賠付率則上升2.4個百分點至57.8%, 綜合成本率輕微上升0.3個百分點至93.5%, 表示承保利潤率仍然達到6.5%的優異水平. 期內財險業務淨利潤增加28.8%至49.79億元. 未來隨著車險市場競爭加劇, 車險成本率可能有少許升高的壓力, 但相信仍能保持承保有利潤的局面.

深發展成為集團的控股子公司後, 銀行業務盈利大增176.8%至79.77億元, 存款總額增長14.2%至8,508.45億元, 當中, 零售存款增長30.3%至1,522.80億元, 貸款總額則增長15.3%至6,206.42億元. 當中, 收益率較低的票據貼現收縮15.17%, 加上零售存款資金成本較低, 帶動淨息差提升21個基點至2.51%. 期內資產質量保持穩定, 不良貸款率為0.53%, 較2010年下降0.01個百分點, 不過, 關注類貸款大增1.09倍至44.1億元. 貸款減值準備大幅增加似乎是內銀普遍現象, 期未貸款減值準備餘額大增39.95%至105.66億元, 撥備覆蓋率因而由2010年的260.34%增加至320.66%, 計入關注類的超額撥備覆蓋率仍然高達37%, 風險抵禦能力良好. 核心資本充足率和總資本充足率分別為8.46%和11.51%, 雖然稍為偏低, 但仍能符合監管要求. (待續)

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平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(一)

2011年發達國家受到歐洲主權債券危機影響, 新興市場國家則飽受高通脹之苦而以紛紛採取緊縮政策, 內地以控通脹, 抑房價為宏觀調控首要目標, 經濟增長逐季放緩, A股市場全年走勢基本是拾級而下. 根據經驗,保險公司的盈利不容樂觀. 事實上,最近國壽也要發盈利警告. 在此背景下, 平保公佈2011年股東淨利潤有194.75億元(人民幣, 下同), 按年增長12.5%, 每股基本及攤薄盈利均為2.5元. 值得注意的是, 平保於第3季首次將深發展納入集團財務報告表的合併範圍, 按照中國會計準則的規定, 平保需要將合併之前持有深發展的股權以公允價值重新計價, 因而錄得一次性虧損19.52億元, 撇除此特殊因素,股東淨利潤實質增長23.8%至214.27億元. 不過, 期內不計入損益表的其他綜合收益(OCI)為虧損122.64億元, 當中, 可供出售金融資產浮虧由2010年的62.18億元大增至186.38億元. 集團宣佈派發未期息每股0.25元, 加上中期股息0.15元, 全年派息由2010年的0.55元下降至0.4元. 平保旗下壽險, 財險以及銀行3大業務盈利貢獻佔比分別為44.17%, 22.05%和35.32%, 顯示集團較其他上市同業更能發揮多元化金融業務平穩業績的優勢.

壽險業務實現規模保費1,872.56億元, 按年增長13.87%, 當中, 盈利能力較高的個人壽險業務實現規模保費增長22.9%至1,599.90億元, 銀保業務受行業整頓影響而下跌30.1%至189.42億元. 市場佔有率較2010年提升1.3個百分點至16.4%. 筆者留意到平保按新準則口徑的保費收入增長28.1%, 超過按舊準則口徑的增幅, 保費確認率由2010年的58.91%提升至66.27%, 顯示新業務的保險成份提升. 此外, 客戶的滿意度和忠誠度跟隨服務水平提升, 13個月保單繼續率上升1.1個百分點至94.2%. 在資本市場波動以及基準收益率曲線變動多種因素綜合影響下, 壽險業務實現淨利潤仍然增長18.5%至99.74億元, 顯示其較同業強的承保盈利能力.

2011年底集團整體的內含價值有2,356.27億元, 按年增長346.41億元或17.24%, 每股EV為29.77元. 當中, 調整後資產淨值1,394.46億元, 按年增長158.73億元或12.85%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有961.81億元, 按年增長187.68億元或24.24%. 得注意的是, 2011年平保有161.34億元的新增權益來自增發2.72億股新股(H股)給予周大福, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為18.91%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 純計壽險業務的內含價值改變動, 更能準確衡量壽險業務的表現. 2011年底不計資本變動的壽險業務的內含價值為1,364.33億元, 增長12.67%, 當中, 因為市場價值變動令內含價值減少105.63億元, 可見資本市場對保險公司影響顯著. (待續)



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平保始終是內險股首選(完)

4) 投資業務表現欠佳: 評審保險公司的經營成績不應只看損益表, 因為部分投資業務的表現並不反映在當期損益表內. 集團於第3季錄得其他綜合損失達140.37億元, 首3季的其他綜合損失則高達175.82億元, 主要原因是第3季度出現少有的債股齊跌的情況, 第3季度上證綜合指數單季下跌14.6%, 上證企債指數也下跌了1.27%, 雙重打擊之下導致可供出售金融資產公允值大幅下跌. 有朋友問筆者, 保險公司投資於股市的資金最多只佔15%, 為何對整體投資成績影響顯著. 筆者試舉例子去說明. 保險公司A和保險公司B同樣有100億元的投資資產. A公司將投資資產100%安置在債券和定期存款, B公司將85%安置在債券和定期存款, 15%安置在股市指數相關組合. 假設債券和定期存款的回報率為5%, 而股市指數下跌2成, 表示A公司有投資收益5億元, 而B公司投資收益則跌至1.25億元, 只及A公司的25%. 相反, 如果股市指數上升2成, B公司投資收益馬上升至7.25億元, 多過A公司45%.

通常對壽險股筆者最注重內含價值以及新業務價值, 但由於第3季度報告並沒有這方面的披露, 因此只能用中期報告的數據. 今年上半年新業務價值有102億元, 同比增長18%, 主要原因包括上半年平保壓縮萬能險擴張分紅險的銷售, (註: 分紅險的保障成份較高而產品透明度較低, 因此邊際利潤率較高), 以及期繳10年期或以上保單的比例上升. 以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為21.77%, 2010年同期的NB/FYP只有18.99%, 顯示新保單利潤率得到提升.

從多年來筆者的觀察, 如果以較宏觀的角度去操作平保, 投資者可以在股價跌至60元或以下時分段買入收集, 當股價升至80元或以上時, 分段賣出獲利. 當股價在60元至80元範圍徘徊時, 就保持不買不賣. 如果你發覺自己在平保股價跌至40元很想買但已無多餘子彈, 那麼, 極可能是因為在80元或以上時沒有減持套現, 因而削弱了可持續的購買能力. 這是筆者經歷金融海嘨之後得到的教訓.

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平保始終是內險股首選(二)

以下是首3季業績重點:

1) 壽險業務穩健增長: 平安壽險今年首3季按舊會計準則的實現規模保費收入1,440.55億元, 同比增長16.1%, 按新會計準則調整後的實現保費收入939.46億元, 同比增長32%, 保費確認率的提升主要得力於壽險業務結構的分紅險佔比上升, 同時萬能險佔比則下降. 同時期, 國壽首3季實現保費同比增長只有2.84%, 而太保首3季的實現保費同比增長則有8.2%, 依然是平保較優勝. 有朋友問筆者, 為何平保的壽險保費收入增速總是領先同業, 原因筆者以前也用例子解釋過, 這就是平保注重銷售長年期保單, 滔滔不絕的繼期保費為總保費增長提供動力. 期內平安壽險個人代理人數較2010年底增加3.6萬人至48.9萬人, 帶動利潤率較高的個險業務實現規模保費同比增長25%至1,263.48億元.

2) 財險業務高速增長: 平安財險首3季實現保費收入615.86億元, 同比增長35.5%, 當中, 來自交叉銷售和電話銷售的保費大增65.3%, 相關渠道貢獻佔比提升至39.5%, 綜合金融經營模式優勢盡顯. 相比之下, 同期太保財險保費收入增速有19.5%, 龍頭大哥中國財險更只有12.03%, 仍然是平保優勝. 不過, 財險業務除了比拚保費增速, 更重要的是邊際利潤率. 令人鼓舞的是, 平安財險在業務高速增長的背景下, 綜合成本率仍較2010年底下降0.2個百分點, 達到93%的優異水平, 表示承保財險業務有7%的邊際利潤率, 量價齊升, 盈利自然可觀.

 

3) 銀行業務利潤佔比大幅提升: 受惠於深發展成為集團的子公司, 銀行業務首3季為集團貢獻利潤53.22億元, 多過2010年整年銀行業務的利潤(28.82億元). 銀行業務利潤佔比由2010年的16%大幅提升至36.65%. 期內銀行業務的資產質量保持良好, 不良貸款率由2010年底的0.58%大幅下降至0.43%的低水平, 撥備覆蓋率有365.77%, 抵禦信用風險轉壞的能力不俗. 一級資本充足率和總資本充足率由2010年底的7.1%和10.19%提升到8.38%和11.46%, 均符合銀監會的要求. 地方政府融資平台貸款餘額較2010年底減少29%, 暫時未形成不良. 筆者認為平保收購深發展至少有3大好處: (1) 零售金融渠道為王, 深發展令到平保擴大零售網點, 有利進行交叉銷售. (2) 壽險保單負債期長達四五十年甚至以上, 投資深發展可以解決部分壽險負債與資產年期不匹配的問題. (3) 銀行業的盈利相對較壽險業務平穩, 投資深發展可以增強集團整體盈利的穩定性. (待續)

 

 

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平保始終是內險股首選(一)

自2004年上市以來, 平保一直都是筆者至愛的內險股, 也是少數帶給筆者10倍回報的股票之一. 平保股價從年初高位88.3港元大跌56.6%至早前的低位38.35港元, 有人話平保因為收購深發展銀行而削弱了股價的防守性, 因此有進一步下跌的風險. 不過, 筆者對平保的信心並沒有減少, 並在網誌指出40港元左右的平保應該是買進而不是賣出, 平保仍然是內險股的第一選擇. 事實上, 以執筆之時的股價62.45港元計算, 平保已經迅速從低位反彈62.8%, 力度十足. 其實, 股價隨著市況趨淡下跌本是平常事, 任何一支下跌的股票, 都不難找到理由去解釋股價下跌的原因, 但其實沒甚意思. 筆者認為幾乎所有用來解釋股價下跌的理由都不需要懼怕, 唯一例外的是"股價過高", 這才是值得投資者恐懼以及不能掉以輕心的因素.

平保今年第3季股東應佔溢利為17.62億元(人民幣, 下同), 同比下跌44%, 首3季股東淨利潤為145.19億元, 同比增長13.8%, 每股基本及攤薄盈利均為1.88元. 9月底集團每股淨資產為15.3元, 較2010年底增加4.4%. 值得注意的是, 第3季業績包含一次性會計處理影響. 平保於今年7月完成增持深發展至52.38%股權的交易, 深發展成為集團的子公司, 並納入集團財務報告表的合併範圍, 按照中國會計準則的規定, 平保需要將合併之前持有深發展的股權以公允價值重新計價, 因而錄得一次性虧損19.52億元, 撇除此特殊因素, 第3季盈利應是增長18%, 而首3季盈利則增長29%. 與其他同業比較, 國壽第3季單季股東淨利潤下跌46%, 首3季股東淨利潤則下跌33%, 太保第3季單季股東淨利潤增長36%, 首3季股東淨利潤則增長43%, 不過, 太保於上半年出售太平洋安泰股權獲得稅後利潤3.34億元, 第3季因為出售金融學院土地使用權益獲得稅後利潤5.87億元, 撇除該些特殊收益後, 太保第3季單季股東淨利潤應為下跌37.3%, 首3季股東淨利潤則只是增長24.3%. 因此, 如果比較撇除特殊收益後的當期利潤, 仍以平保較為優勝. (待續)


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平保2010年業績和估值分析(完)

衡量保險資產投資表現, 不能單看損益表, 還要顧及行內人稱為OCI的其他綜合收益(註: 主要來自可供出售金融資產的浮盈或浮虧). 2010年平保其他綜合收益經影子會計以及相關稅項調整後錄得虧損30.05億元(人民幣, 下同), 因此, 計及浮虧後的真實投資收益率約為4.45%, 略為低於太保的4.48%, 但好過國壽的3.84%.

201年底平安壽險的償付能力充足率為180.2%, 平安產險經過發行25億元次年級債, 以及獲母公司增資40億元後, 償付能力充足率提升至179.6%, 平保集團的償付能力充足率則由09年底的302%下降至197.9%. 為了補充資本, 平保於今年3月15日公佈在H股定向增發2.72億股, 融資194.48億港元, 預計集團的償付能力充足率可提升至224%以上, 除非涉及重大收購, 否則相信足夠未來2至3年的業務發展需要, 短期需要進一步集資的機會不大.

平保最近公佈今年第一季業績, 進一步顯示多元化的綜合金融經營模式的優勢. 股東淨利潤有58.14億元, 按年增長27.75%, 表現優於國壽(-21.96%)和太保(+22.61%). 第一季實現其他綜合收益有10.49億元 (註: 同期國壽和太保分別為-31.51億元和-9.23億元), 帶動淨資產增加6.13%, 同樣優於國壽(2.31%)和太保(3.14%). 壽險業務第一季度規模保費按年增長25.7%至657.93億元, 其中, 利潤率較高的個險業務實現規模保費增長37.2%, 主要得力於較高的繼期保費增速, 個人代理渠道佔壽險總保費收入比重由去年底的79%提升至83.4%. 第一季度平保進行產品結構調整, 提升分紅險而降低萬能險, 保費確認率得以提升. 財險業務第一季度保費收入按年增長33.8%至203.05億元, 主要得力於電話銷售渠道帶動車險業務快速增長, 市場份額進一步增加至17.8%. 平安銀行第一季度淨利潤有6.69億元, 按年增長66%, 深發展對集團淨利潤的貢獻為4.64億元, 銀行業務對集團的淨利潤貢獻佔比提升至19.1%.

今年展望, 預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第3季開始見底反彈, 全年計可望上升3-4個基點, 準備金評估利率將逆轉回升, 對淨利潤以及淨資產有正面影響. 此外, 平保與深發展的整合將於年內完成, 到時平保對深發展的持股比重將上升至52.4%, 一方面增加來自深發展的直接利潤貢獻, 另一方面, 由於銷售渠道是零售金融的重要因素, 集團與深發展的協同效益令人憧憬.

筆者結予平保今年的估值分為5部分, 壽險業務以22倍預期今年新業務價值, 大約為每股71.6元, 財險業務以10倍預期今年底市盈率估值, 大約為每股6.3元, 銀行業務以1.5倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股6元, 證券業務以2倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股1.8元, 總部及其他則以1倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股4.8元, 合計每股合理值為90.5元或108.6港元. 平保為筆者內險股的首選. (完)



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平保2010年業績和估值分析(二)

平保壽險業務領先同業靠的就是以下的優勢:

1) 捨易取難, 注重個人代理渠道: 平保較其他同業優勝的核心競爭力在於其完善的營銷員管理和培訓機制. 2010年個險營銷員人數較09年底增加36,822人至453,392人, 人均每月首年規模保費由09年的6,261元提升至7,922元, 遠高過太保(2,863元). 在營銷員人數增加8.84%, 以及人平均產能上升26.53%的帶動下, 個人代理首年業務按年增長37.63%至426.99億元, 個險渠道佔首年新業務佔比由09年的47.74%上升至56.15%, 大幅超越主要競爭對手.

2) 注重長期期繳型壽險保單: 201年平保首年業務當中, 首年期繳按年增長45.75%, 首年期繳佔首年業務的比例由09年的42.59%提升至53.04%, 如果不計算短期意外險業務和短期健康險業務, 佔比更高達57.75%. 2010年規模總保費1,644.48億元, 當中,續期保費有883.98億元, 佔比高達53.75%, 領先主要同業(國壽:40.22%, 太保:38.34%). 保單繳費期長對保險公司的得益體驗在兩方面. 第一, 通常一份保單最賺錢是從第7,8年開始, 因此年期越長, 對內含價值的貢獻越大. 第二, 續期保費為保險公司提供穩定的現金流, 並為總保費增長提供動力, 此外, 年期長的期繳業務為保險公司提供一個平均承受利率波動的自然機制.

2010年平保壽險首年業務保費收入(FYP)有760.5億元, 按年增加17.03%, 而首年標準保費(APE)則有439.07億元, 按年增長39.81%, APE/FYP比率由09年的48.33%增加到57.73%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單, 即使是銀保渠道, 新業務也是向期繳方向優化, 當中, 銀保首年期繳大增280.52%. 以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為20.39%, 09年同期則為18.17%, 提升2.22個百分點, 新業務邊際利潤率遙遙領先國壽(10.43%)和太保(11.26%).

財險業務是平保另一個賺錢機器, 2010年總保費收入按年大增61.2%至625.07億元, 於國內財險市場佔有率由09年的12.9%上升至15.4%, 穩居第二位. 平保是國內財險業的新渠道創新者, 車險保費超過41%來自電話銷售渠道和各子公司間交叉銷售, 大大節省其他中介渠道展業手續費支出, 費用率由09年的41.6%下降至37.8%, 賠付率由09年的57%下降至55.4%, 綜合成本率由09年的98.6%大幅下降至93.2%, 創歷史最佳水平, 表現優於行業一哥中國財險(97.8%)以及太保(93.7%), 並連續2年錄得承保利潤.

保險資產投資是保險公司的重要業務之一. 受惠於國內自2010年10月開始進入加息週期, 2010年集團淨投資收益按年增加34.35%, 帶動淨投資收益率由09年的3.9%提升至4.2%, 但受到國內滬深300指數下跌12.51%影響, 總投資收益按年下跌4.74%至292.72億元, 總投資收益率由09年的6.4%下跌至4.9%. (待續)



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平保2010年業績和估值分析(一)

一直以來, 筆者非常欣賞平保的董事長馬明哲. 當年馬先生為平保定下走金融超市的發展路線, 是以Sandy Weil領軍的花旗集團為學習對象. 經歷金融海嘯之後, 花旗的綜合金融集團已經面目全非, 把業務焦點回歸銀行最基本最傳統的領域. 相反, 平保的混業經營卻越來越見規模和成型, 並且在國內壽險行業由於過度依賴資本市場表現而面對較大經營壓力的時候, 發揮分散業務達至利潤增長多元化的優勢, 充分把握近年國內產險業務盈利優於壽險業務的機遇, 再配合銀行業務的快速發展, 因此盈利增長強於國壽. 事實上, 2010年平保股東淨利潤有173.11億元(人民幣, 下同), 雖然按年增長24.69%, 但其實壽險業務淨利潤按年下跌18.86%至84.17億元, 集團淨利潤錄得增長主要靠財險業務淨利潤按年大增472.6%至38.65億元, 銀行業務淨利潤按年大增166.85%至28.82億元, 以及證券業務淨利潤按年增長48.69%至15.94億元, 非壽險業務淨利潤佔比達53.08%. 2010年通過金融混業交叉銷售獲得的新業務總值有345.94億元, 按年大增116.21%. 值得注意的是, 受新會計準則影響, 平保需要因應750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子而下調準備金評估利率, 導致壽險業務的淨利潤減少21.75億元, 如果撇除精算假設調整的因素, 淨利潤實際上較09年增加2.1%, 表現好過國壽. 如果以剔除股息及融資因素的淨資產增長率來反映集團的綜合經營表現, 平保的實際淨資產增長率有13.76%, 表現好過國壽(8.22%)和太保(7.47%).

2010年底集團整體的內含價值有2,009.86億元, 同比增長457.28億元或29.45%, 每股EV為26.29元. 當中, 調整後資產淨值1,235.73億元, 同比增長289.67億元或30.62%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有774.13億元, 同比增長167.61億元或27.63%, 較國壽的增速22.48%優勝. 值得注意的是, 2010年平保有160.36億元的新增權益來自增發2.99億股新股(H股)與Newbridge進行深發展的換股, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為21.39%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 如果要準確衡量壽險業務的表現, 應該比較不計算資本改變動的壽險業務內含價值增速, 2010年平保壽險達到22.19%, 跑贏國壽(11.45%)以及太保(18.85%).

如果說年輕人是一個國家的希望, 那麼, 一年新業務就是壽險公司的希望. 2010年平保扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為155.07億元(即每股NBV為2.03元), 同比增長31.36%, 增速高過國壽(12%)和太保(22%). 為何平保能夠獨領風騷呢? (待續)



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簡評內地保險股首3季業績(完)

終於輪到討論內險股中一直是筆者至愛的平保. 今年首3季股東淨利潤有127.56億元, 按年增加8.82%. 每股基本及攤薄盈利均為1.71元. 截至3季度未每股淨資產為14.52元, 較09年底增加30.66%. 今年首3季平保壽險實現總規模保費1281.45億元, 按年增長22.4%. 當中, 內含價值貢獻最多的個險新保單按年增長40.7%至到339.89億元, 增快速雖然低於中期的52%, 但已經遠遠超越同業, 並預期帶動新業務價值增長36%. 最近銀監會規範銀保業務發展, 平保的銀保佔比只有15%, 遠低於國壽和太保的50%, 受影響最小.

同其他內險股一樣, 第3季單季盈利表現差於預期, 淨利潤只有31.45億元, 較第2季下跌37.85%, 主要原因是保險責任季準備金按季環比大增40.78%至到161.08億元, 相信同基準收益率曲線下降6個基點有關. 一直以來筆者都認為保險公司的業績表現不應只看損益表的當期利潤, 還要看資產負債表的淨資產變化. 第3季集團淨資產撇除股東分紅按季增加6.7%, 其中淨利潤貢獻3%, 其他綜合收益(註: 主要來自可供出售證券的浮盈增加)貢獻3.7%, 大約有39.7億元, 累積浮盈則超過45億元.

旗下平安財險今年首3季保費收入大幅增長57.7%至到457.59億元, 增幅比太保財險更優勝, 市佔率穩居行業第2位, 主要受惠於平保的強項交叉銷售以及電話銷售渠道的強勁增長. 綜合成本率由年中的96.5%下降至94.3%, 貢獻淨利潤大約10億元, 預期未來財險業務盈利增長仍然顯著.

平安證券今年首3季完成31宗IPO, 承銷數量居內地投行行業榜首, 承銷金額則位列第3.

銀行業務今年首3季實現淨利潤20.08億元, 當中平安銀行貢獻13.73億元, 按年增長73.1%, 第3季單同比增長更高達119%. 收購深發展銀行之後, 通過客戶資訊共享進行交叉銷售, 綜合金融實力進一步加強, 期內深發展銀行貢獻淨利潤6.35億元.

平保相比其他內險股的特色與強項是綜合金融戰略的構圖與實踐, 其中高端私人財富管理業務極具增長潛力, 原因是內地經濟起飛, 民間財富增長快速而且高度集中, 理財服務需求由銀行儲蓄轉向資本市場. 旗下平安信託致力於未來5至10年成為內地私人財富管理的第一品牌. 於今年中期平安信託管理資產規模達1375億元, 當中主動管理型業務規模達到722億元, 居行業之首. 高端私人客戶數量大約1萬人, 資產託管手續費和傭金收入3.6億元. 集團的目標是於未來5至10年, 高端私人客戶數量增加至10萬人, 受託資產規模增加至1萬億. 按上半年的業務結構, 平均託管費率為0.49%, 集團致力提升高費率業務比重, 將來平均託管費率有望上升至0.7%, 資產管理費收入可達70億元, 表示26%至58%的復式增長率. 平安信託相比銀行有較豐富的房地產,基建,私募股權投資等產品開發和投資經驗, 相比同業又有44萬壽險代理人隊伍結合超過4000萬個人客戶的優勢, 預期平安信託將成為集團旗下一個穩步增長的盈利來源, 也是集團解決高利率保單以及拓展非資本市場投資平台的重要途徑.

筆者為平保的估值分為5部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值74元. (2) 財險業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值5.1元. (3) 銀行業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.5元. (4) 證券業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值1.6元. (5) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值4.7元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股87.3元或102港元.
 
後記: 再寫多3篇分析文章, 筆者便會閉關一段時間, 以迎接家庭的新成員.
 
 
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平保是內險股的首選

09年平保股東應佔淨利潤有138.83億元(人民幣, 下同), 按年增加879.06%, 每股基本及攤薄盈利均為1.89元, 每股派息0.3元, 每股淨資產為11.6元, 按年增長31.65%.

4大重點:

1) 新會計準則的影響:

按舊準則口徑09年保費收入有1,229.13億元, 按年增長25.41%, 按新準則口徑的保費收入有1,122.13億元, 按年增長25.94%. 不確認為保費的比例有8.71%, 高過國壽的6.75%. 原因是平保的萬能險佔比高達42.9%.

按舊準則口徑09年淨利潤有110.97億元, 按新準則口徑的淨利潤有144.82億元, 表示新會計準則令到淨利潤增加了33.85億元或30.5%. 當中, 保單獲取成本不能遞延或攤銷的影響為-153.37億元, 上調準備金評估利率令到準備金支出減少的影響為+192.83億元, 相關所得稅的影響為-5.61億元.

09年新會計準則下資產淨值有917.43億元, 較08年舊會計準則下資產淨值增加60.47億元, 其中09年經營業務綜合收益貢獻221.39億元, 包括可供出售金融資產(AFS)浮盈增加56.45億元以及影子會計調整(註: 即是AFS浮盈中應該屬於保單受益人的部分)增加19.36億元. 會計政策變更則令到資產淨值減少185.37億元, 主要原因是高利率保單補提準備金, 與其他保單減提準備金抵銷後, 準備金仍然大增181.88億元.

2) 內含價值:

09年內含價值有1,552.58億元, 同比增長323.99億元或26.37%, 每股EV為21.14元. 值得注意的是09年平保把風險貼現率由11.5%下調至11%, 內含價值因此增加25.23億元, 剔除該因素影響, 內含價值的增速為24.32%, 但仍然較國壽的增速18.8%以及太保的13.9%(註: 剔除H股IPO融資的影響)優勝.

當中, 調整後資產淨值946.06億元, 同比增長155.9億元或19.73%, 較國壽的增速16.06%優勝. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有606.52億元, 同比增長168.09億元或38.34%, 較國壽的增速22.5%優勝. 筆者留意到平保09年調整後資產淨值的增加金額佔資產淨值增加金額245.84億元的63.42%, 較國壽的58.39%為高, 顯示平保新增資產淨值的含金量較高.

另外, 由於對代理人的獎勵有所提升, 集團對費用假設作了調整, 對內含價值的影響為-12.9億元.

扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為118.05億元(即每股NBV為1.61元), 同比增長38.22% (註: 剔除貼現率改變影響的增速則為43.66%), 增速領先國壽的27.21%以及太保的36.9%. 其中, 上半年一年新業務價值有62.46億元, 同比增長37.1%, 下半年一年新業務價值有55.59億元, 同比增長39.5%, 增速保持強勁.

09年平均內含價值回報率(ROEV)為8.49%, 較08年提升2.24個百分點, 顯示新業務的質量優越.

3) 壽險業務與渠道結構領先同業:

09年按舊準則口徑的規模保費收入(註: 指簽發保單所收取的全部保費, 未進行風險測試和分拆)按年增長31.4%至到1,345.03億元, 行業增速只有11%, 市場佔有率有16.5%, 較08年上升2.5個百分點, 穩佔國內壽險市場第2位. 盈利能力較高的個人壽險業務(個險)同比增長26.2%至到998.63億元, 佔總規模保費收入74.25%. 首年業務當中, 期繳佔比高達47.77%, 個險佔比高達87.1%. 大幅優於國壽和太保.

09年首年標準保費(APE)增長34.94%至到367.42億元, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為32.13%, 較08年微升0.76個百分點. 剔除貼現率改變影響的新業務邊際利潤率則有31.46%, 仍較08年微升0.09個百分點.

09年底平保個人代理數目有41.66萬, 較年初增加6.1萬人, 人均產能(即人均每月首年規模保費)由5,423元提升到6,261元.

2010年第1季度規模保費收入達到523.45億元, 同比增長30.4%, 其中個險增速高達43%, 個險新單保費增速更高達65%.

平保比同業優勝的地方包括:

3.1) 與其他同業依賴銀郵渠道不同, 平保捨易取難, 注重個人代理渠道.

3.2) 平保主力銷售長期壽險保單, 例如10年期, 20期, 甚至終身壽險. 一份保單最賺錢通常從第7,8年開始, 因此年期越長, 對內含價值的貢獻越大.

3.3) 平保的續期保費收入比例較高, 09年個險續期保費佔總個險保費比重高達68.93%.

4) 財險業務為增長亮點:

09年保費收入按年增長43.5%至到387.74億元, 市場佔有率有12.9%, 較08年上升2個百分點, 國內財險市場排名第2位, 09年平保通過不斷提升風險篩選能力, 以及加強理賠品質管理, 賠付率為57%, 較08年顯著下降11.1個百分點, 以致綜合成本率較08年下降5.1個百分點, 至到98.9%(註: 100%以上表示承保有虧損, 100%以下表示承保有盈利), 承保已經轉虧為盈, 比龍頭大哥中國財險09年的綜合成本率102.2%優勝, 但稍為比太保的97.5%遜色.

平保財險相對同業的的優勢在於交叉銷售的能力, 2010年第1季度財險保費收入達到153.07億元, 同比增長70.9%, 顯著高過行業的增速(37%), 市場份額進一步提高到14.8%. 受惠於監管當局推行規範市場秩序的措施, 行業信息共享, 以及電銷渠道節省成本, 預期綜合成本率將進一步改善, 財險業務盈將有顯著增長.

估值:

對於內險股的估值, 筆者不主張用當期損益表的淨利潤計算市盈率, 原因是內險股有相當部分的經營成績不會反映在當期損益表, 以平保為例, 09年的經營業務綜合收益221.39億元中, 只有65.41%進入損益表, 09年有效業務價值增長168.09億元更加是連資產負債表也反映不到, 因此傳統的市盈率嚴重低估內險股的經營成績和盈利能力. 筆者認為應該採用股價對內含價值盈利(Price to EV Earning), 09年平保每股內含價值盈利為4.41元, 以執筆之時股價67.85港元計算, P/EVE只有13.5倍, 相對的09年內含價值增長率卻有26.37%, P/EV則為2.82倍, 隱含新業務價值倍數為23.84倍, 相對的09年新業務價增長率卻有38.22%, 預期未來3年內含價值增速在15%以上, 估值仍然吸引.

平保的競爭優勢在於利潤率較高的個人代理渠道, 較優越的投資和費用管理能力以及保費期限結構, 較低的銀保佔比, 較高的續期保費收入比例等因素, 是內險股的首選.



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平安產險09年業績

平保旗下平安產險打算發行次級債, 根據監管要求, 平安產險因而需要披露09年業績, 而且是採用新會計準則. 09年淨利潤6.48億元(人民幣, 下同), 按年增長11%, 除稅前利潤更按年大增135.71%至到18.81億元. 大家要留意, 平安產險08年根據香港會計準則的淨利潤是8.34億元, 重列08年根據新會計準則的業績變為5.84億元, 表示香港會計準則的淨利潤因為取消遞延成本而下降.

09年總保費收入按年增長43.7%至到386.12億元, 已賺保費則按年增長33.89%至到284.32億元, 令人鼓舞的是, 09年承保業務已經轉虧為盈, 賺3.37億元, 08年則蝕9.66億元. 賠付率由08年的68%改善至57%, 綜合成本率因而由104.5%下降至到98.8%.

相信平安產險業績大幅改善並非單一公司的本事, 而是整個國內財險市場經營環境的改善, 利好因素包括監管當局推行規範市場秩序的措施, 保險公司之間資訊互享, 手續費得以降低, 保費得以提升, 行業採用更嚴格的核保條件, 電話網絡直銷再度抬頭, 等等. 一葉知秋, 相信2328財險09年業績會十分出色, 難怪今日股價上升7.75%, 是表現最好的內險股.


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1月份內險股保費收入情況

內地保險公司紛紛公佈1月份保費收入情況. 不過, 大家要留意, 雖然由今年開始, 內地保險業實施新會計準則, 對每張保單的風險保費與客戶存款進行分拆, 只有風險保費才能計入原保費收入. 不過, 目前只有太保同時公佈新舊會計準則下的1月份保費收入情況, 國壽和平保公佈的仍然是舊會計準則下的1月份保費收入情況.

壽險方面, 舊會計準則下, 太保1月份保費收入是103億元(人民幣, 下同), 按年上升47.14%; 新會計準則下, 太保1月份保費收入是89億元, 大約是舊會計準則下的86.41%, 不過由於太保沒有公佈09年同期以新會計準則計算的保費收入數字, 因此不能直接比較.

至於平保和國壽, 在舊會計準則下, 1月份保費收入分別是211.49億元和417.7億元, 按年上升58.88%和14.08%.

財險方面, 新舊會計準則下的保費收入幾乎沒有分別, 太保1月份保費收入是66億元, 按年上升57.14%, 平保1月份保費收入是66.39億元, 按年上升85.47%. 平保財險和太保財險繼續排在行業第2位和第3位.

可以看到, 內地各保險公司都做到"開門紅", 尤其是平保, 繼續保持保費收入高速增長, 平保的優勢是個險渠道的代理人銷售能力, 以及較高的萬能險結算利率, 平保2月份的萬能險結算利率為4.375%, 高過國壽的4%和太保的3.85%. 而且平保個險新保單增速顯著高過國壽和太保, 估計超過100%, 而國壽和太保的增速大約是20%和25%左右, 表示1月份平保的新增保費含金量高. 至於太保, 增長主要仍然靠利潤率較低的銀保推動.

總結, 筆者仍然看好內地保險股的盈利前景, 尤其是平保, 最近股價的弱勢是收集良機.

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