信行估值低股價勢必起錨

執筆之日(即是6月19日)信行的股價為5.01港元, 較09年底下跌24.43%, 同期恆生指數跌幅僅為7.25%, 明顯跑輸大市. 但踏入6月份以來自今, 信行的股價較5月底回升7.51%, 同期恆生指數的升幅只有2.64%, 顯示信行跌得過殘的股價已經從谷底反彈, 未來有望繼續回升, 追回失地.

今年第一季信行股東應佔淨利潤有43.07億元(人民幣, 下同), 按年增長28.18%, 每股基本及攤薄盈利均為0.11元. 平均淨資產收益率為16.19%, 較09年同期上升5.07個百分點, 每股資產淨值為2.79元.

值得注意的是09年底信行的貸存比率(Loan to Deposit Ratio)高達79.5%, 超出銀監會規定的上限(75%), 因此集團需要調控貸存的結構. 第一季未客戶貸款和墊款總額11,327.77億元, 比09年底增長6.30%, 客戶存款總額有14,538.67億元, 比09年底增加1,119.4億元或8.34%, 當中, 公司存款增加了1,113億元. 貸存比為77.6%, 需要於年中進一步下降至75%, 某程度限制了貸款增長空間, 以及增加吸收存款的壓力.

今年第一季淨利息收入有106.74億元, 按年大增41.06%, 淨息差為2.59%, 雖然高過09年的2.51%, 但按季環比卻下跌15個基點, 由要原因是集團於09年12月大量吸取成本較高的同業存款, 部分抵銷了貸款穩健增長和貸款結構轉向企業貸款的正面影響, 此外, 集團需要下調貸存比率也是導致淨息差下跌的原因. 幸好, 第一季未同業及其他金融機構存款較09年底已經減少1,424.36億元, 3月份淨息差已經回升至2.76%, 預期今年餘下時間淨息差可以維持平穩上升的趨勢.

淨手續費及佣金收入繼09年增長13.44%之後, 第一季進一步錄得同比增長35.13%至到11.77億元, 主要增長點為諮詢及顧問服務費, 銀行卡費, 代理和擔保手續費等.

至於最近再度引起市場關注的地區政府融資平台貸款, 則佔整體貸款15%, 當中, 有土地抵押的貸款佔比為50%, 現金流相對較好的公用事業例如水, 天然氣等相關貸款佔比有30%, 風險仍屬可控.

集團的貸款質量持續改善. 09年底不良貸款餘額為101.57億元, 較08年底減少1.29億元, 當中, 核銷了13.26億元, 表示新增不良貸款大約為11.97億元, 主要原因是客戶貸款大幅增長45.9%. 09年不良貸款比率為0.95%, 較08年底減少0.46個百分點, 今年第一季更進一步下降至到0.84%. 09年集團共計提貸款減值損失準備24.46億元, 今年第一季再計提貸款減值損失準備11.3億元, 撥備覆蓋率因而達到170.08%, 較09年底提升20.72個百分點, 進一步加強抵禦信貸風險的能力. 此外, 09年底關注類貸款餘額大幅減少73.68億元, 逾期貸款餘額為79.61億元, 也較08年底減少5.11億元, 逾期貸款比率由08年的1.16%下降至到0.75%.

值得關注的是, 集團的資本消耗偏快, 相信原因同較高的加權風險資產佔比以及較低的加權風險資產收益率(RoRWA)有關, 因此預期像09年貸款和生息資產超過50%的高速增長模式將不可以持續. 09年底集團的加權風險資產佔總資產比率高達57.82%, 但加權風險資產收益率卻只有1.64%. 09年底集團的核心資本充足率和總資本充足率分別為9.17%以及10.14%, 較08年下跌3.15個百分點和4.18個百分點, 今年第一季集團的核心資本充足率更進一步下跌0.86個百分點至到8.31%, 總資本充足率也下跌0.8個百分點至到9.34%, 低於銀監會對中小银行的最低要求的10%, 因此集團的資產規模於今年第一季未出現1.25%的負增長. 為了補充附屬資本, 集團已於今年5月28日完成發行總規模165億元的次級債券, 將可提升總資本充足率至到約11.7%.

在非國有上市內地銀行中, 雖然信行的盈利質素不及招行, 但勝在估值低, 安全邊際夠. 以現價5.01港元計算, 預期市盈率為9倍, 預期市帳率為1.42倍, 預期息率為2.5%, 股東應該耐心繼續持有.



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998中信銀行資本充足估值低

中信銀行09上半年股東淨利潤為70.52億元(人民幣, 下同), 按年減少13.77億元或16.34%, 每股基本及攤薄盈利均為0.18元, 不派中期息, 每股淨資產為2.55元, 比08年底增加4.08%. 值得注意的是, 期內集團於多方面都錄得高增長, 總資產按年增長25.48%至14,017.97億元, 客戶貸款總額按年增長56%至9,887.48億元, 客戶存款總額按年增長38.13%至11,733.43億元, 生息資產的平均餘額比08同期增加1,591億元或14.93%至到12,244.89億元. 集團利用擁有強勁資本比率的優勢, 把握國內適度寬鬆貨幣政策的契機, 期內進取地高速擴張業務規模. 可以從風險加權資產按年增長31.21%至9,453.33億元, 高於總資產規模的增速得到引證. 事實上, 集團上半年的貸存比率由08年同期的74.61%大幅增加至84.27%, 核心資本充足比率也因而從08年同期的12.34%, 下跌189點子至10.45%, 仍然是6行中最高的水平.

不過, 生息資產平均收益率從08年同期的5.46%下降1.36個百分點至4.10%, 淨利息收入按年下跌17.63%至150.14億元, 淨息差(Net Interest Margin)比08年同期下跌95點子至2.47%.

未能做到以量補價的原因包括央行自08年9月份開始連續五次調低客戶貸款基準利率以及新增貸款的結構. 期內集團新增貸款高達3,238.24億元, 比08年底增長48.70%, 但票據貼現佔新增貸款45%, 票據貼現平均餘額按年大增258.97%至1411.56億元, 於上半年底票據貼現餘額為1,885.82億元, 比08年底增加333.13%, 佔總客戶貸款及墊款的比重由08年底的6.5%大升至19.1%, 但期內票據貼現平均收益率卻由08年同期的8.8%大幅下降至2.21%. 幸好, 撇除票據貼現的新增貸款按年仍有34%增長, 比行業平均水平高.

此外, 上半年集團定期存款佔總客戶存款的比重由08年底的55%上升到57.31%, 存款結構定期化也對淨息差帶來壓力.

令人鼓舞的是, 上半年集團在規模增長48.7%的同時, 仍能保持資產質量的穩定. 不良貸款餘額在幾乎沒有進行核消(write-offs)的情況下, 只比08年底增加7.46億元到97.92億元, 增幅主要來自信用卡貸款, 不良貸款率降至歷史最低水平的0.99%, 比08年底改善37點子, 其中票據貼現的不良率只有0.02%, 關注類貸款比08年底減少39.2億元, 顯示集團於風險管理的努力已有成效. 另外, 撥備覆蓋率為150.05%, 已經達到監管機構的要求.

期內淨非利息收入保持平穩, 按年輕微增長0.42%至21.41億元, 令到淨非利息收入佔總經營收入的比例上升2.01個百分點, 至到12.48%. 其中淨手續費及佣金收入按年大增20.06%至16.58億元, 顯示集團大力發展中間業務漸有成效.

此外, 上半年集團於成本管理效果顯著, 營運成本按年下降15.6%至65.28億元, 主要由於員工成本按年下降33.84%.

一直以來, 市場給予中信銀行的估值是6行之中最低的, 以今日收市價5.14港元計算, P/B只有1.78倍, 原因相信同較低的平均股東權益回報率有關, 上半年只有14.46%, 屬6行最低水平. 國內銀行業的最新數據顯示票據貼現轉向中長期貸款的趨勢明顯, 由於中長期貸款的收益率較票據貼現高大約300點子, 對持有相當高比重票據貼現業務的中信銀行影響非常正面, 預期下半年中信銀行的貸款結構將持續優化, 活期存款佔比也有望見底回升,淨息差可以止跌反彈, 在平均股東權益回報率有望改善的帶動下, 中信銀行股價升穿52週高位指日可待.


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