降息不利內銀淨息差與內險淨投資收益率

上星期五晚人行宣佈降息與降準, 更進一步取消存款利率浮動上限, 全面自由化. 相信這是推動人民幣加入國際貨幣基金組織特別提款權(SDR)的其中一步. 事實上, 法國, 英國和美國已經表明支持人民幣成為SDR貨幣籃子中的第五種貨幣. 看來, 11月份有好消息的呼聲高唱入雲. 

然而, 降息對內銀的淨息差有不利影響, 可以從內銀公佈的經營數據得到引證. 此前, 內地今年分別在3月, 5月, 6月和8月減過息, 建行今年首季和半年的淨息差分別為2.72%和2.67%, 同比分別下跌9個和13個基點. 原因不難理解. 活期存款是銀行相對較低成本的主要資金來源, 由於活期存款的利率本身已經很低, 即使減息, 銀行從活期存款可以節省的利息支出並不多. 以建行半年報告的數據為例, 活期存款佔客戶存款總額高達46.26%, 上半年因著降息, 平均成本率只是下降了0.01%. 但利息收入方面, 因著降息, 公司類貸款和個人貸款的平均收益率分別下跌了0.21%和0.23%. 此外, 內地將進一步發展債券市場, 鼓勵企業透過資本市場融資, 從而減少對銀行貸款的依賴, 這對內銀有深遠影響.

降息對內險股的投資收益也有負面影響. 原因是保險公司持有大量定息工具, 包括債券和定期存款. 以中國人壽半年報告數據為例, 債券配置和定期存款配置比重分別達到41.51%和29.26%. 保險公司持續不斷會收到新資金, 包括舊保單的續期保費和新保單的保費, 再加上定息工具派發的利息以及定息工具到期回竉資金需要再投資, 降息對固定收益資產再投資的收益率非常不利. 

事實上, 中國人壽上半年的淨投資收益率便由去年同期的4.75%下降至4.37%. 根據中國人壽年報, 投資回報率假設從5.1%開始, 每年增加0.1%至5.5%後保持不變. 如果淨投資收益率過低, 便需要靠已實現收益或者通過淨利潤反映的公允價值收益等等. 幸好, 低息環境增加壽險產品的相對競爭力和需求, 有利新保單銷售以致新業務價值的增長. 

此外, 如果降息能夠刺激A股上升, 對內險股的權益類投資組合有正面影響. 以中國人壽為例, 權益類投資配置比例高達16.85%, A股表現勢必影響價差收入甚至當期業績.

內地開放萬能型人身保險最低保證利率

內地保監會於2月13日宣佈於2月16日開放萬能型人身保險的最低保證利率. 保監會按著"開放前端, 管住後端"的基本思路推進人身保險費率市場化改革. 開放前端的意思是將產品定價權交還給保險公司, 保險產品的最低保證利率由保險公司根據市場供求關係自主決定. 管住後端的意思是監管部門根據一籃子資產的收益率以及國債到期收益率等綜合因素決定準備金評估利率, 目的是透過後端影響前端的定價, 管控風險. 保監會確定了先開放普通型產品, 再開放萬能型產品, 最後才輪到分紅型產品的三步走改革路線圖, 並於2013年開放了普通型人身保險產品的預定利率, 不再執行2.5%的上限限制, 但保險公司如果想將普通型產品的收益率定在3.5%以上則需要報批. 普通型人身險是指純保障和消費型的人身保險, 包括重疾險, 定期壽險, 生死兩全保險, 終身壽險, 以及沒有分紅功能的健康險等.

萬能型人身險既具備人壽保險的基本功能, 又讓客戶享受到投資收益, 萬能險的萬能在於客戶投保後可以根據自身需要調整保費, 保額和繳費期. 客戶繳交的保費分為2部分, 一部分用於保險保障, 另一部分進入投資帳戶, 由保險公司代為投資, 投資收益上不封頂, 下設最低保障利率. 通常每個月保險公司會公佈一次萬能險的結算利率. 以平保為例, 今年1月份個人萬能險的結算利率為4.25%, 相對分別為4.02%和4.4%的2年和3年定期存款, 尚算有競爭力. 萬能險的結算利率包含2個部分, 第一部分是保證利率, 另一部分是不保證的利率, 視乎投資表現. 今次保監會開發的是第一部分的保證利率, 由之前不得超過2.5%, 放寬至由保險公司根據產品特性和風險程度自主決定. 不過, 保監會在後端設下底線, 保險公司開發萬能險產品的最低保證利率如果高過評估利率上限(現為3.5%), 需要保監會審批. 因此, 預期萬能險的最低保證利率只會上調到3%至3.5%的水平. 有人認為即使萬能險的最低保證利率上調到3.5%, 仍然比目前保險公司給予客戶的結算利率4.25%為低, 因此判斷對內險股沒影響.

筆者認為不應忽略當初把最低保證利率定在2.5%的歴史原因. 在95至99年間, 內地的市場利率在較高水平, 內險企業為吸引投保人而推出一系列高額保證收益的保險產品, 當時平保對壽險產品提供等於或超過5%的較高定價利率, 結果種下了後期巨額虧損的禍根, 至今平保99年6月前承保的有效業務價值仍然為-75.03億元人民幣. 因此, 99年6月後保監會規定保單預定利率不可超過2.5%, 以避免內險企業定價過於進取甚至進行惡性競爭. 現在保監會把萬能險的最低保證利率管制開放了, 下一步必然輪到分紅險, 實現人身保險費率的全面市場化. 需知道, 最低保證利率是無論投資表現如何, 保險公司都必須給予客戶的收益率, 一旦內地國債孳息率出現黑天鵝事件, 是有機會做成虧損的. 因此, 內險企業需要在提升與銀行理財產品的競爭力, 甚至同業之間的競爭, 和提高保證利率的風險取得平衡, 這不是容易的工作.

美日一收一放

一如市場所料, 上星期四美國聯邦儲備委員會宣佈結束其債券購買計劃, 表示第三輪量化寬鬆政策在啟動兩年多後宣告結束. 簡單地總結2年以來的變化, 美國失業率由2012年9月時的7.8%改善至5.9%, 美匯指數則由2012年9月平均數79.9上升至目前的87.04, 不過, 最大得利益的是美國股市, 道指與標普500指數分別上升33.4%和43.6%. 證明一個政府如果想振興經濟, 最好的方法就是振興股市, 也證明美國政府仍然是地上最強. 俗語說, 有人辭官歸故里, 有人漏夜趕科場. 另一邊廂, 日本央行上星期五突然宣佈擴大每年貨幣基礎至80萬億日圓, 日本政府養老基金也宣佈將海外債券配置比例由11%提升至15%. 筆者不相信美聯儲和日本當局一先一後的的有關決定是巧合.

至於內地A股也不甘寂寞, 在阿爺救樓市谷消費以及人行向市場注資的刺激下, 滬綜指10月份累升2.4%, 以2,420.18點高位收市. 通常股市好保險股盈利與股價表現也不會太差. 內險股已經公佈了首3季業績. 以股東淨利潤計算, 國壽, 平保和太保分別增長16.3%, 38.5%和10.9%. 雖然平保的強勁增幅得力於平安銀行淨利潤大增34.2%, 但也顯示內地保險業本身的一些利好因素. 第一, 保險資金投資收益率普遍上升, 國壽的淨投資收益率由4.51%提升至4.83%, 平保更加由4.9%提升至5.3%. 第二, 保費收入普遍錄得增長, 平保個險渠道新保單保費增長19.9%, 壽險總規模保費增長15.4%, 太保個險渠道新保單保費更大增27.7%. 第三, 其他综合收益普遍回升, 其他综合收益主要是可供出售金融資產公允值變動產生的損益而沒有計入當期損益的部分, 國壽其他综合收益由虧損47.37億元轉為收益185.28億元, 太保則由虧損2.51億元轉為收益72.35億元, 平保更由收益7.16億元大增至101.16億元, 意味著內險股未來資產減值的壓力大幅下降. 由於國壽於債券資產的配置比重較高, 未來受債券價格波動的影響也較大.

首3季業績顯示內險股也有不利的方面. 受到各類銀行理財產品的衝擊, 退保支出普遍上升. 首3季退保金方面, 國壽, 平保和太保分別大增64.6%, 32.9%和57.1%. 國壽, 平保和太保的退保率分別為4.77%,1%和6.6%. 高退保率對內險股的不利影響包括損害現金流的穩定性, 也顯示以往銷售保險產品的可持續性較差. 平保的退保率遠較其他內險股為低, 因為平保的壽險總規模保費當中, 有92.85%為個人代理渠道, 個險比重遠超其他對手. 以預期今年內含價值和新業務價值估值, 國壽,平保和太保的股價對內含價值(P/EV)分別為1.25倍, 1.01倍和1.28倍, 國壽,平保和太保的隱含新業務價值分別為4.57倍, 0.14倍和5.08倍. 平保估值最平, 也是筆者的首選.

內險養老大生意

上星期港股受到三中全會改革方案大大超乎市場期望的刺激, 單一星期升了664.13點或2.88%, 當中, 內險股更是升勢亮麗, 國壽和平保上星期分別升了17.65%和15.2%, 平保股價更創下52週高位. 不過, 筆者留意到國壽和平保於內地A股上星期只是升了9.54%和5.03%, 以致國壽和平保H股相對A股的股價溢價進一步拉闊至27.6%和43.27%, H股股價較A股高的幅度都算幾誇張, 顯示內地投資者較H股投資者冷靜, 不排除H股有基金經理被迫高追內險股的情況. 筆者於7月8日博客的標題為"今年首次出手買平保", 當日平保股價跌至47.85元的低位, 當時內險股普遍股價都非常低殘, 但夠膽買入的人相信不多. 筆者一向認為想買股票贏錢一定要有逆向思維. 股價低迷時要問自己, 如果明日股價大升我有沒有股票在手? 相反, 現時人心向好, 股價飆升則要問自己, 如果明日股價大跌我有沒有現金在手可以執平貨?

 

投資股票始終以基本面為主. 今次三中全會全面深化改革若干重大問題的決定有18次提及"金融", 金融改革的重要性不言而喻. 保險業屬金融重要的一環, 公告明確提出制定實施免稅, 延期征稅等優惠政策, 加快發展企業年金, 職業年金, 商業保險, 構建多層次社會保障體系. 近兩年內地壽險市場陷入發展瓶頸, 大家已經見過內險企業公佈的新保單保費收入增長乏力. 利用稅務優惠政策鼓勵發展商業養老保險業務, 以舒緩人口老化的問題是潮流所向, 因此, 於歐美成熟市場養老年金保費佔總壽險保費比重相當顯著, 以美國和英國為例, 養老年金保費佔比高達53%和80%. 養老保險和年金業務是穩定而且持續的大生意, 可以為內地保險企業帶來再次高速發展的機會.

 

此外, 公告提及為完善金融市場體系, 將推行股票發行註冊制改革, 多渠道推動股權融資. 目前A股市場新股發行實行的是"審核制", 簡單地說, 什麼公司可以上市, 先要政府審批通過, 變相等於政府為投資者作抉擇. 副作用是新股成為稀罕資源, 因此, 大家經常見到內地新股上市首日動輒有驚人升幅. 註冊制以監管信息披露的真確性為中心, 那些公司應該上市, 那些上市公司值得投資, 選擇權交由市場和投資者自己決定, 消除隱性政府擔保的溢價, 再配合退市制度的推出, 有助推動以價值為主的理性投資. 不過, 暫停一年多的新股發行可能會重啟, 短期對內地A股形成一定程度的衝擊.

 

總括來講, 三中全會改革方案長遠對於內險股甚至整體A股有正面影響, 不過, 個別版塊可能要承受短期震痛, 例如受到進一步利率市場化衝擊的內銀股.

內險股資產減值徹底輕身上路

執筆之時見到最多的財經新聞標題是"熱錢停不了港股破22000點創15月高位", 事實上, 恆生指數年初至今升幅有19.95%, 筆者永久組合今年首十個月回報不計股息也有28.69%, 暫時算是不錯. 面對第4季的升市有些淡友分析員不以為言, 不過大行繼續唱好, 摩根士丹利預期恒指今年底可見22,600點, 明年目標則為24,800點. 筆者無意去估頂, 但未來的策略是股市越升越趨向謹慎保守, 基本上21,000點的水平已經停止任何買進行動, 如果股市再升甚至會考慮減持部分持股套現, 增加現金水平. 筆者有2位朋友同於年初以大約20元買入盈富基金, 之後大市氣勢如虹於2月底升上21,716點的高位, 盈富基金的股價也升至21.95元. 但2位朋友皆沒有沽出獲利. 隨後大市持續回落, 盈富基金更於6月初跌至18.5元, 朋友A終於在於7月初差不多平手沽出離埸, 朋友B則繼續持有至今, 股息加上股價升值回報有15%, 由此可見, 太過在意股價波動以及過份短視, 結果未必好過鬆容面對股市波動.

內地主要壽險股已經公佈第3季度業績, 以淨利潤排序, 平保增長10.79%居首位, 其他順序為新華保險(+2.42%), 太保(-55.33%), 和國壽(-55.57%), 但如果以淨資產(剔除分紅因素)排序, 平保增長14.62%仍居首位, 其他順序為國壽(+14.09%), 新華保險(+13.16%), 和太保(11.2%), 大家可以見到利潤表受到會計入帳手法影響, 可以顯著扭曲經營表現, 相對地, 淨資產的變化更能真正反映壽險公司的業績.

筆者特別留意到在計提資產減值損失方面, 國壽做得最徹底, 其次是新華保險, 平保和太保則予人避重就輕的感覺. 首3季資產減值損失排序, 新華保險大增6,432.88%, 其他順序為國壽(+384.06%), 平保(+185.52%), 和太保(111.29%). 事實上, 國壽於第3季大幅計提139.04億元(人民幣, 下同)資產減值損失, 差不多把累積和新增浮虧完全清除, 甚至有輕微浮盈, 表示國壽帳面上的投資成本回到9月底的水平. 新華保險第3季計提27.53億元資產減值損失, 令到累積浮虧減少至8.3億元, 未來需要處理浮虧的壓力大減. 相反, 太保第3季估計新增浮虧約27億元, 但只計提15.99億元資產減值損失, 估計累積浮虧高達77.8億元, 相對每年只有80多億元的淨利潤, 未來的盈利難免加添壓力. 平保第3季計提25.93億元資產減值損失, 是唯一一間環比下跌的內險股, 估計累積浮虧高達90億元. 幸好, 平保除了保險還有其他銀行和證券業務, 平滑利潤能力較高. 計提資產減值損失可以釋放資產負債表裡資本公積中的AFS浮虧, 令到未來業績能夠輕身上路.


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國壽盈警 瑕不掩瑜

上星期五是87股災25週年紀念日, 當年美股道指單日下跌23%, 25年後道指下跌205點, 是踏入下半年以來最大單日跌幅, 表面原因是包括微軟,通用電氣和麥當勞等大型企業公佈比預期差的季度業績, 不過真正原因是美股目前的水平相對實體經濟和企業盈利狀況, 任何因素也足以成為藉口而觸發投資者獲利回吐令股市向下調整. 不利的盈利消息也包括國壽, 上星期三發出盈利預警, 預計首3季股東淨利潤按年下跌55%. 國壽上年首3季淨利潤為167.17億元(人民幣, 下同), 因此預期今年首3季淨利潤跌至只有大約75.23億元. 由於國壽今年第1季和第2季的淨利潤分別為56.25億元和40.1億元, 表示第3季出現虧損21.12億元, 國壽解釋主要原因是受資本市場持續低位運行導致投資收益率下降和資產減值損失增加的影響.

投資業務是保險公司的主要業務和盈利來源, 不幸地, 第3季內地呈現股債雙熊局面, 股市和債市分別下跌6.85%和1.19%, 在此背景下內險股第3季業績難寄以厚望. 根據國壽中期報告, 可供出售金融資產(AFS)有5,002.5億元, 當中, 股票類資產佔1,445.03億元, 債券類資產佔3,557.47億元, 假設第3季的倉位維持不變, 按推算股票類浮虧約為99億元, 債券類浮虧約為42億元, 表示第3季新增浮虧141億元, 估計國壽計提資產減值損失幅度約為130億元. 不過投資者要明白, 分析保險公司的業績, 不應只看損益表的淨利潤, 更重要是看資產負債表的淨資產變化. 以AFS資產為例, 通常浮虧只需反映在資產負債表裡, 除非浮虧具有嚴重性和持續性, 例如當年平保為投資富通減值228億元. 當AFS產生浮虧便會反映在其他綜合損失, 繼而反映在資本公積, 最終反映在股東淨資產. 如果把AFS浮虧以資產減值損失反映在損益表, 會令到股東淨利潤減少, 繼而減少未分配利潤, 最終導致股東淨資產下降, 但AFS浮虧以資產減值損失處置後, 會增加其他綜合收益(或減少其他綜合損失), 繼而增加資本公積, 導致股東淨資產上升, 兩個影響互相抵銷. 由此可以見到, 即使將AFS浮虧反映在損益表, 也只會令到股東淨資產減值一次而非二次.

不過, 國壽並非只有壞消息. 經調整戰略後價值與規模並重, 8,9兩個個總保費分別增長19.82%和24.3%, 創下年內增速新高, 新康寧終身重大疾病險繳費期長利潤率較高, 投放於個人代理渠道銷售理想, 是新業務價值增長的希望. 預期第3季度個險渠道新業務保費增長超過4成, 足夠抵銷一時間投資市場低迷對短期盈利和淨資產的負面影響. 此外, 股債於第3季雙跌之後, 第4季已經企穩反彈, 內險股股東淨利潤和淨資產有望回升, 當市場接受和消化第3季業績下滑的壞消息之後, 股價可以重拾升勢.


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簡評減息對內險股利弊

中國人民銀行於6月7日宣佈減息, 為3年半以來的首次, 也標誌內地開始進入減息週期, 不足一個月人行再度於7月5日晚宣佈減息, 內地銀行股和保險股面對減息股價表現各異, 內險股龍頭中國人壽由首次減息至執筆之時股價上升24.6%, 內銀股龍頭工行股價則下跌4.9%, 同期恆生指數上升6%, 由股價表現已經反映市場表達減息對內險和內銀影響的看法.

其實減息對內險股的影響有正面也有負面. 首先, 減息令到保單收益率與銀行定期存款的差異收窄, 有利提升保險產品的競爭力. 以平保銀保萬能險產品為例, 2011年1月的結算利率為4%, 目前仍然是4%, 2011年1月內地5年期銀行定期存款利率為4.55%, 到了2011年7月已經加至5.5%, 保險產品收益率遠低於5年期定期存款利率是近年銷售不景氣的原因之一. 隨著人行2次減息, 目前5年期定期存款利率已經降至4.75%, 銀行理財產品收益率也相繼走低, 保險產品的吸引力有望提升而舒緩銷售壓力. 事實上, 保險產品隨了提供保底加分紅的收益之外, 還有銀行理財產品沒有包含的保險保障, 例如疾病死亡意外傷害等.

如果大家回望2011年內險股的業績, 會發現一些共通點, 就是受到股債相煞拖累, 交易類股權型組合計提資產減值損失導致當期利潤大幅倒退, 可供出售證券組合錄得巨額浮虧則導致內險企業的資產淨值和償付能力充足率顯著下降. 減息發出政策放鬆的訊號, 對國內A股市場有正面提振作用, 股市上升拉動內險企業股權類組合的資產價值上升, 此外, 減息導致債券組合的公允價值上升, 兩者都有利內險公司改善浮虧, 降低資產減值風險, 提升整體資產淨值以致內含價值, 和償付能力.

不過, 減息會降低新增保費以及到期再投資保險資產的收益率, 導致主要計算債券利息收入的淨投資收益率下降, 但保費收入增長可望以量補價抵銷部分負面影響. 此外, 減息導致準備金評估利率下降, 保險公司因而要增加計提責任準備金, 對當期損益表有負面影響. 減息也導致精算假設投資回報率下降, 對內險股的有效業務價值有不利影響.

總括來講, 短期來看減息對內險股的正面影響超過負面, 當中, 由於中國人壽可供出售證券佔比最高, 對利率變化的敏感度也最高, 利率下降對淨資產的提升應該得益最大. 平保由於以大型城市的高端客戶為主, 對通脹率, 利率, 投資市場表現, 以及理財產品對保險產品的替代效應等等的敏感度較大, 因此, 預期平保的保費收入反彈力量較同業強. 新華保險於2011年受到銀行理財產品的衝擊退保率為同業之冠, 因此市場對理財產品降溫令到退保壓力逐步緩和對新華保險的正面影響最顯著.

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遞延型養老保險是內險股新契機

農曆新年期間, 筆者向一位已經退休的前美資投行交易員拜年, 順便請教對方對今年股市的看法, 前輩認為今年是大選年, 股市不會大跌, 甚至有一定的升幅. 以執筆之時的股價計算, 筆者的長線組合年初至今升值16.97%, 短線交易組合的工行和平保也分別升值了32%和23%, 暫時跑贏同期恆生指數的升幅(11.21%), 總算是有一個好的開年. 去年環球股市表現疲弱, 重災區是新興市場和金融股, 筆者的長線組合由國際金融股和內地金融股組成, 已經連續兩年跑輸大市, 今年應該有"鹹魚翻身"的機會. 事實上, 以內險股(H股)為例, 目前的股值以今年預期數據計算, 平均內含價值倍數(P/EV)約為1.62倍, 平均新業價值倍數不到5倍, 相對應的新業價值增長率卻有12%, 更顯估值偏低. 當中, 股值最高的是國壽(即最貴), 股值最低的是新上市的新華保險(即最平),  不過, 筆者仍然認為內險股首選是平保, 次選為太保, 而較好的買入時機則可等待股價分別回落至55元和22.5元才下手.

內險股今年股價上升的催化劑除了是A股見底回升之外, 另外一個利好因素可能是久聞樓梯響的個稅遞延型養老保險. 根據保監會公佈的"上海保險業發展十二五規劃綱要", 上海將於"十二五"期內試點開展個稅遞延型養老保險. 個稅遞延是指個人收入用於購買養老保險產品的部分, 其應繳個人所得稅可以延期至將來提取養老金時才繳納. 舉例說明, 如果個人收入為10,000元, 個人所得稅率為15%, 表示要繳納個人所得稅1,500元, 如果拿1,000元買養老保險, 表示需要計算稅款的收入只剩下9,000元, 即只需要繳交稅款1,350元, 購買養老保險1,000元的相關稅款則等到退休後領取養老金時才繳納, 到時可能已經是幾十年後, 由於已經退休, 理論上個人收入大減, 加上通脹因素, 個人收入免稅額可能已經提升至相對較高的水平, 此消彼長之下, 到時需要補繳的稅款可能變成微不足道, 這就是鼓勵市民購買養老保險的誘因. 2011年中國納稅人口大約有2,400萬, 假設有一半人參與個稅遞延型養老保險, 如果個稅遞延最高優惠限額定在500元, 表示該種養老保險市場的年保費收入為720億元. 未來隨著優惠限額漸漸提高, 個稅遞延型養老保險市場的餅將會越來越大. 目前, 國壽, 平保, 太保和太平已經獲准參與前期籌備工作, 有望於這個極具潛力市場分一杯羹.


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簡評內地保險股首3季業績(完)

終於輪到討論內險股中一直是筆者至愛的平保. 今年首3季股東淨利潤有127.56億元, 按年增加8.82%. 每股基本及攤薄盈利均為1.71元. 截至3季度未每股淨資產為14.52元, 較09年底增加30.66%. 今年首3季平保壽險實現總規模保費1281.45億元, 按年增長22.4%. 當中, 內含價值貢獻最多的個險新保單按年增長40.7%至到339.89億元, 增快速雖然低於中期的52%, 但已經遠遠超越同業, 並預期帶動新業務價值增長36%. 最近銀監會規範銀保業務發展, 平保的銀保佔比只有15%, 遠低於國壽和太保的50%, 受影響最小.

同其他內險股一樣, 第3季單季盈利表現差於預期, 淨利潤只有31.45億元, 較第2季下跌37.85%, 主要原因是保險責任季準備金按季環比大增40.78%至到161.08億元, 相信同基準收益率曲線下降6個基點有關. 一直以來筆者都認為保險公司的業績表現不應只看損益表的當期利潤, 還要看資產負債表的淨資產變化. 第3季集團淨資產撇除股東分紅按季增加6.7%, 其中淨利潤貢獻3%, 其他綜合收益(註: 主要來自可供出售證券的浮盈增加)貢獻3.7%, 大約有39.7億元, 累積浮盈則超過45億元.

旗下平安財險今年首3季保費收入大幅增長57.7%至到457.59億元, 增幅比太保財險更優勝, 市佔率穩居行業第2位, 主要受惠於平保的強項交叉銷售以及電話銷售渠道的強勁增長. 綜合成本率由年中的96.5%下降至94.3%, 貢獻淨利潤大約10億元, 預期未來財險業務盈利增長仍然顯著.

平安證券今年首3季完成31宗IPO, 承銷數量居內地投行行業榜首, 承銷金額則位列第3.

銀行業務今年首3季實現淨利潤20.08億元, 當中平安銀行貢獻13.73億元, 按年增長73.1%, 第3季單同比增長更高達119%. 收購深發展銀行之後, 通過客戶資訊共享進行交叉銷售, 綜合金融實力進一步加強, 期內深發展銀行貢獻淨利潤6.35億元.

平保相比其他內險股的特色與強項是綜合金融戰略的構圖與實踐, 其中高端私人財富管理業務極具增長潛力, 原因是內地經濟起飛, 民間財富增長快速而且高度集中, 理財服務需求由銀行儲蓄轉向資本市場. 旗下平安信託致力於未來5至10年成為內地私人財富管理的第一品牌. 於今年中期平安信託管理資產規模達1375億元, 當中主動管理型業務規模達到722億元, 居行業之首. 高端私人客戶數量大約1萬人, 資產託管手續費和傭金收入3.6億元. 集團的目標是於未來5至10年, 高端私人客戶數量增加至10萬人, 受託資產規模增加至1萬億. 按上半年的業務結構, 平均託管費率為0.49%, 集團致力提升高費率業務比重, 將來平均託管費率有望上升至0.7%, 資產管理費收入可達70億元, 表示26%至58%的復式增長率. 平安信託相比銀行有較豐富的房地產,基建,私募股權投資等產品開發和投資經驗, 相比同業又有44萬壽險代理人隊伍結合超過4000萬個人客戶的優勢, 預期平安信託將成為集團旗下一個穩步增長的盈利來源, 也是集團解決高利率保單以及拓展非資本市場投資平台的重要途徑.

筆者為平保的估值分為5部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值74元. (2) 財險業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值5.1元. (3) 銀行業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.5元. (4) 證券業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值1.6元. (5) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值4.7元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股87.3元或102港元.
 
後記: 再寫多3篇分析文章, 筆者便會閉關一段時間, 以迎接家庭的新成員.
 
 
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簡評內地保險股首3季業績(四)

上星期突然發生南北韓互相開火事件, 受地緣局勢緊張影響, 恆生指數一週下跌3.09%. 筆者縱橫股市多年, 對市場情緒180度逆轉的現象見怪不怪. 筆者相信今後次牛市仍然未結束, 原因是美國聯儲局推行QE2已經顯示進一步振興經濟的決心, 而事實上美國經濟也有跡象正在緩慢復甦之中. 而內地當局雖然一再推行收緊的貨幣政策, 但這只是對通貨膨脹和資產泡沫防範於未然的前瞻性反應, 內地經濟基礎仍然穩健. 筆者最近看到某週刊的文章, 嘲笑擁抱國壽匯豐等"爛股"的投資者. 筆者相信任何資深投資者都會認同, 很少股票的股價只升不跌, 長升長有, 人有三衰六旺, 股價也是一樣. 當然, 如果有人可以每次都選中明日的10倍股並且大注買入, 然後在股價巔峰時全身而且退, 筆者絕對自嘆不如, 甘拜下風. 筆者相信投資是長途賽, 無需計較朝夕的得失, 何況筆者從投資國壽得到的回報是當初投入資金的10倍, 並非太差.

繼續討論內地保險股. 太保今次業績最大亮點來自財險業務. 首3季財險保費收入按年大增45%至到390.9億元(人民幣, 下同), 整體行業的增速只有31.3%. 今年首3季太保財險於內地市場佔有率為12.7%, 高過09年的11.4%. 車險是太保財險的主要業務, 佔總財險業務比重接近75%, 由於傳統上第4季是汽車銷售旺季, 預期第4季車險保費將可望創新高. 受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及規範行業過度競爭的不理性行為, 保單價格, 傭金費以及保費充足率均得到改善, 太保財險業務的綜合成本率由年中的94.5%持續, 改善至92.5%左右, 遙遙領先同業.

根據內地保監會最新公佈10月份的計數據, 內地財險行業繼續欣欣向榮. 行業整體保費收入按年增長37%, 高過9月份. 另一方面, 行業整體賠付率持續改善, 由9月份的52.2%下降至10月份的45.6%. 值得注意的是, 太保財險的償付能力充足率在於年中降至167%, 為了把握行業於2011年繼續繁榮的機遇, 集團將充分利用09年底H股IPO募集得來的超額資本, 向財險業務注入41.62億元的資金, 可提升償付能力充足率至220%以上, 有利太保財險進一步提升市場佔有率.

未來展望, 盈利能力持續提升的財險業務是太保的皇牌. 筆者為太保的估值分為3部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值26.42元. (2) 財險業務以2.5倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.2元. (3) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值2.95元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股33.8元或39.5港元. (待續)




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簡評內地保險股首3季業績(三)

最近市場人士擔憂新興國家尤其是內地推行較收緊的貨幣政策, 以控制通脹以及資產泡沫的風險, 對商品及新興市場股市未來的走勢因而由早前幾乎一面倒向好轉為較審慎和保留. 另一邊箱, 宏利自從11月4日晚上公佈第3季度業績後, 股價有見底轉勢的跡象, 以執筆之時股價119.4港元計算, 較業績公佈前上升20%, 而且還未計算0.13加元股息, 同期恆生指數則下跌3.79%. 聖經創世紀提及約瑟為埃及法老王解夢, 預言七年豐收之後, 會有七年饑荒. 中國也有句俗語, "三十年河東, 三十年河西", 以黃河河道的改變比喻世事變化, 盛衰無常. 筆者認為優質股票和劣質股票的分別不在於股價會不會大跌, 而是在於股價大跌之後能不能收復失地甚至再創新高. 投資者應該去研究為何有些股票股價大跌之後能夠火鳳凰重生, 有些股票卻萬劫不復, 以致當手上持股股價下跌時, 能夠決定是繼續安然持有甚至趁機"加碼", 還是跳船逃生. 筆者的永久組合成分股, 包括自己一直堅信可以重見"紅底"的平保, 全部都經過股價大跌的洗禮, 筆者的處理方法, 全部是一股不沽, 甚至越跌越買, 到目前為止, 全部都賺錢, 分別只是有些大賺, 有些小賺, 筆者有信心最終全部都會大賺. 現時賺得最少的宏利, 面對的形勢越來越有利, 美國QE2一方面推高股市, 另一方面推高長期債息, 執筆之時美股標準普爾500指數較年中回升16.3%, 30年期美國國庫債券利率也較年中回升35個基點, 將來有機會筆者會再討論宏利的最新展望.

今年首3季太保股東淨利潤有49.05億元(人民幣, 下同), 按年微升0.1%, 每股基本及攤薄盈利均為0.57元. 每股淨資產為9.14, 較09年底增加3.86%. 第3季單季淨利潤只有8.86億元, 同比下跌64.4%, 環比下跌26.5%. 業績較預期差的主要原因來自期內增加提取保險責任準備金, 以及表面較差的投資表現.

今年首3季集團已賺保費有915.64億元, 按年增加45.75%, 令人鼓舞的是, 太保壽險於內地壽險市場佔有率呈穩步略升的趨勢. 今年首3季的市佔率分別為8.5%, 8.8%和8.8%, 均高過09年的8.3%. 保費確認率也穩步上升, 由一月份的86.4%, 上升至9月份的98.7%, 表示保險業務轉向保障成效顯著. 不過, 期內壽險業務結構優化進展有所放緩, 個險新保單按年增長只有10.7%, 表示新保單增長主要靠銀保渠道. 估計到今年底, 個險新保單佔比仍然不足15%, 表示需要加倍努力. 期內提取保險責任準備金高達518.79億元, 按年大增72.5%, 主要原因是在新會計價準則下, 準備金基準評估利率採用750天移動平均國債收益率加上風險溢價. 由於第3季度評估利率較年中下調大約7至8個基點, 準備金因而環比增加約8.81億元.

今年首3季集團投資收益及公允值變動損益有131.06億元, 按年減少11.46%. 總投資收益率(年化)為4.72%, 較國壽的4.88%遜色. 集團於第3季增加定期存款和權益類資產的配置, 為了彌補上半年的浮虧, 第3季單季只實現43.97億元的投資收益. 其他綜合收益(主要來自可供出售證券的公允價值變動)同年中比較, 由虧損轉為有浮盈35.76億元, 一旦在年底釋放, 將為全年業績提供保障. (待續)



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簡評內地保險股首3季業績(二)

國壽今年首3季投資收益有474.03億元(人民幣, 下同), 按年減少4.22%, 同預期差不多, 總投資收益率(年化)為4.88%, 低於上半年的5.05%, 但只是集團沒有於期內全力釋放可供出售金融資產的浮盈而已.

集團於第3季調整資產結構, 可供出售金融資產較上半年增加391.41億元, 其中, 集團大幅抄底國內A股, 積極增加大型藍籌股以及指數型基金倉位, 估計權益類資產佔總投資資產比重由年中的11.2%增加至到3季未的15%, 較平保和太保為高, 受惠A股於第3季回升, 當中, 上證綜合指數上升約11%, 3季未集團股東資產淨值較上半年增加7.75%至到2,065.98億元, 成功扭轉第2季資產淨值環比下跌11.8%的情況, 其他綜合收益(主要來自可供出售證券的公允價值變動)同上半年比較, 已經轉虧為盈, 估計3季未累積浮盈超過110億元, 為全年業績提供彈性和保障. 國壽目前持有不少優質金融股, 例如, 持有超過5%股權的中信證券, 相信國壽會繼續受惠A股的反彈, 預期第4季投資收益會進一步上升.

筆者想進一步解釋保險公司於投資資產的收益情況. 一般來講, 保險公司於投資資產可以分為4個構成部分: (1) 自有資金 (2) 傳統險帳戶 (3) 分紅險帳戶 (4) 萬能險帳戶. 當中, 自有資金和傳統險帳戶的投資收益扣除相關成本後盡歸保險公司, 分紅險帳戶的超額收益至少要分配70%給予客戶, 萬能險的超額收益則通常分不少於50%給予客戶. 國壽的投資資產分佈為: 60%分紅險, 25%傳統險以及15%自有資金, 表示每100元的投資收益, 國壽大約可以分享58元.

值得注意的是, 第3季股東淨利潤有69.11億元, 同比微增3.44%, 但同第2季比較卻減少11%. 主要原因是承保利潤下跌. 當中, 提取保險責任準備金達到1,690.39億元, 按年大增32.15%. 原因除了是保費規模增加之外, 準備金評估利率因為債券利率低迷而需要下調也是主要因素. 幸好, 國壽於09年底的評估利率採用的流動性風險溢價平均在30基點左右, 大幅低於同業的100基點, 也低於平保和太保, 較保守和謹慎的手法使到集團於準備金評估利率的調整享有較大的平滑空間, 因此集團承受的利率風險影響也會較平保和太保少. 況且, 國內已經於10月下旬加息, 估計目前債券收益率達到3.95%, 超越定價利益145個基點, 大大舒緩評估利率進一步下調的壓力, 甚至有機會於全年業績時上調風險溢價, 因而減少計提準備金, 為全年業績帶來正面幫助.

衡量保險業務質素的其中一個指標是退保率. 今年首3季國壽的退保率為1.82%, 較去年同期改善0.9個百分點, 顯示質量有所提升. 雖然今年以來集團在國內壽險市場的市場份額較09年的36.2%有所下降, 但第3季已經呈回穩跡象, 頭3佔率分別為31.99%, 31.73%和33.3%.

估計國壽今明兩年每股內含價值達到11.2元以及13.6元, 每股新業務價值則達到0.74元以及0.87元, 以執筆之時股價35.3港元計算, 相當於2.22倍明年預期內含價值以及19倍明年新業務價值倍數, 估值合理. 未來值得憧憬的是國內將進入加息週期, 債券收益率持續上升將為集團提供可觀的利差益, 估計明年股價應在40港元或以上. (待續)




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簡評內地保險股首3季業績(一)

最近中資金融股普遍表現不錯. 建行, 中行, 招行, 平保和財險紛紛創下52週高位. 不過, 回想年初的時候, 筆者在報章電視電台等傳媒看到或聽到不少財經專家的建議是不要沾手內銀股, 作為中資金融股的長期大好友, 筆者從1月26日開始, 一連刊登5篇"無懼跌價撐內銀股"系統文章, 為內銀股的股東打氣, 並趁機收集了不少便宜的內銀股, 當中筆者最看好的建行, 現時股價已經比當時上升約40%, 而且還有豐厚的股息. 另一個例子是現時受財經專家熱捧的平保, 今年的股價走勢也不是一帆風順. 於2月份平保國內A股8.6億股小非解禁, 3家員工持股公司可能於5年內分段減持, 受消息影響, 平保股價走軟, 筆者於5月25日的網誌這樣寫到, "平保作為國內一間舉足輕重, 甚至可以說是唯一的綜合金融集團, 集壽險, 產險, 銀行, 信託, 證券, 資產管理於一身, 畢竟, 平保於國內壽險與產險市場佔有率均排第2位, 實在是很具吸引力, 相信有不少國內外基金樂於買入和持有. 因此目前的所謂壞消息只是小風波", 並在平保股價跌穿59元時趁機增持, 以現價計, 升幅已超過53%. 有人喜歡跟紅預白, 但筆者卻主張人棄我取, 傾向在優秀公司低潮時"執平貨". 一直以來筆者的理念是, 不要把信心建築在股價上升之上, 因為短期股價的升跌只是浮沙, 靠不住的, 一旦股價下跌, 便會信心盡失, 進退失據. 投資者要把信心建築在公司的盈利前景之上, 資產和盈利才是股價最堅固的磐石. 對股價下跌的恐懼, 通常源於對投資對象的認識不夠, 因此, 筆者建議大家在買股票之前, 要先了解, 再投資. 買股票之前, 先問自己, 如果股價大跌, 會如何處理, 如果答案是"止蝕沽出", 那麼便不要買好了, 如果股價大跌仍然有信心越跌越買, 那才是具有真正的信心, 才值得買入第一注. 畢竟, 買股票不是為了止蝕, 無信心就不如不買, 有信心就不應該恐懼股價下跌. 當然, 現時恆生指數已經升至接近25000點的水平, 不少股票已經稱不上是便宜了, 筆者認為股價越升風險越大, 應該越保守. 內銀股當中, 交行, 中信行和民行仍然具有追落後的潛力和水位. 不過, 今次筆者想討論的不是內銀股, 而是簡評內地保險股的3季業績.

執筆之時, 國壽的股價為35.4港元, 較年初下跌7.81%, 跑輸同期恆生指數的13.73%升幅. 公佈首3季業績當日, 股價一度下跌3.86%, 不少朋友問筆者應否"換馬"去平保. 記得平保國壽上市初期, 雖然2支股票筆者都極力看好和推薦, 但由始至終筆者都是偏愛平保多一些. 不過, 筆者並不認為現時需要由國壽換馬去平保, 繼續持有國壽完全無問題.

今年首3季國壽股東淨利潤則有249.45億元(人民幣, 下同), 按年增長6.26%. 每股基本及攤薄盈利均為0.88元. 每股淨資產為7.31, 按年下跌2.14%. 期內已賺保費2,561.33億元, 按年增長15.91%, 高於上半年13%的增速, 也優於市場預期, 相信同集團推出新產品有關, 估計新業務價值增速會較上半年的10.92%加快. 不過, 由於營業員體制改革, 個險代理人數難以大幅擴充, 保單銷售仍然主要依靠銀保渠道, 而且在低息環境, 客戶傾向收購買短期保單, 而邊際利潤較高的長期期繳保單的銷量表現較弱, 因此估計全年的新業務價值增長不會有太大驚喜. (待續)



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分析加息對內地金融股的影響 (一)

中國人民銀行於10月19日晚突然宣佈自10月20日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率, 一年期存貸款基準利率均上調0.25個百分點. 大家要有個概念, 加息對金融股的影響不要只看表面的數字加多少厘, 更重要是要看對息差的影響. 情況就好像加人工與通貨膨脹的關係. 舉例, 某甲去年的人工是年薪10萬, 去年全年開支8萬, 因此可以儲蓄2萬. 如果今年加人工2%, 表示全年工資收入上升至10.2萬, 假設今年通脹率為3%而支出與通脹率成正比例, 因此今年支出會上升至8.24萬, 表示今年可以儲蓄的金錢只有1.96萬, 是減少而非增加.

銀行股的息差要看生息資產的利息收益和計息負債的利息支出的差額. 大家要知道, 銀行有一部分的生息資產是無利息成本, 例如股東資金, 客戶存於無息支票戶口的金錢, 筆者曾經於某銀行存入美國親戚寄來的支票, 銀行除了收取結算等服務費用之外, 為了實現最大利潤, 通常銀行會盡快從外國的對家銀行拿到錢, 另一方面卻要盡量遲給錢客戶, 期間銀行便可以免息運用這些資金. 此外, 銀行有一部分生息資產的利息成本是固定的, 例如客戶未到期的定期存款, 以及固定利率的次級債券等等. 由於成本不變而收益增加, 因此, 通常加息對銀行的息差是有正面的幫助. 此外, 通常基準利率上調會帶動銀行的其他生息資產, 例如債券, 同業拆放等的收益率也會提高, 對息差也有提升的作用.

另外, 加息對息差的影響還要看是對稱加息(即存款和貸款利率增加的幅度是相同的), 還是非對稱加息(即存款和貸款利率增加的幅度是不同的), 如果是非對稱加息, 就要看是存款利率增加的幅度大還是貸款利率增加的幅度大. 此外, 還要看銀行的存款結構, 是活期存款佔比多, 還是定期存款佔比多, 定期存款當中還要看年期的分佈. 此外也要看貸款結構, 例如年期分佈. 進入加息週期, 通常對短期貸款佔比較多的中小型銀行有利, 因為可以享受貸款到期重新定價的好處.

筆者很奇怪有財經專家說今次是對稱加息. 其實今次加息除了一年期存貸款基準利率的上調幅度都是一樣0.25%之外, 其餘年期幾乎都不一樣. 例如, 活期存款利率並沒有上調, 2年期及以上的存款利率上調幅度較大, 而中長期貸款利率的上調幅度卻較小, 例如2年期存款利率上調0.73個百分點, 但2年期貸款利率只是上調0.2個百分點.

由於今次活期存款利率沒有改變, 因此對活期存款佔比高的銀行較為有利. 在港上市的8間內銀當中, 活期存款佔比最高的3間內銀是招行, 農行和建行, 截至今年6月底, 它們的活期存款佔比分別是56.24%, 55.72%以及54.73%. 活期存款佔比最低的是中行, 只有45.95%. 不過, 大家也要關注, 定期存款利率上調而活期存款利率不變會否使存款活期化的趨勢逆轉, 尤其是當3年期或以上的利率已經超過通脹率的時候. (待續)

後記: 最近筆者對股市投入程度極低, 因為忙於兩件事: 幫BB改名, 以及收集銀幣.


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開放預定利率市場反應過份悲觀(完)

筆者觀點: 壽險產品當中, 傳統產品的盈利能力是最強的, 以壽險公司的精算假設投資回報率5.5%計算, 傳統產品的利差水平高達300個基點, 遠高於萬能產品的120個基點, 或者分紅產品的97.5個基點, 而歐美壽險公司的年金產品的利差水平更低至60個基點. 而且, 傳統產品提供的保障正是客戶所需要的, 但為何傳統產品的佔比由2001年的70%, 逐步下跌至目前不足10%, 新保單佔比更跌至只有2.2%呢? 原因是傳統產品的收益率過份地低, 客戶利益被過份侵蝕, 嚴重影響客戶的投保積極性, 因此失去市場佔有率. 如果傳統產品的預定利率適當地提升, 以往被壓制的需求將得到釋放, 傳統產品提供的銷售和佔比將大幅回升. 大家需知道, 一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 雖然提升預定利率會導致新業務邊際利潤率下降, 但壽險公司絕對可以做到以量補價. 以國壽為例, 如果把傳統產品的預定利率由2.5%提升到3.0%, 只需把傳統產品的佔比提升5%左右, 就可以維持整體壽險業務的利差水平, 如果傳統產品的佔比進一步提升, 整體壽險業務的利差水平更是提升而非下降. 而且, 一旦傳統產品的競爭力上升, 銷售難度降低, 壽險公司可以順勢下調代理人的佣金, 減低單位成本, 提高費差益.

至於大規模退保的憂慮, 筆者認為可能性不大, 因為退保再買新單的成本過高, 並不太可行. 買過壽險保單的人會知道, 如果於保單早期退保, 將損失相當部分已繳保費, 換來只是新保單的回報率多零點幾個百分點, 並不化算. 因此, 高昂的退保成本自然約束了大規模退保的可能性.

至於引起行業惡價格性競爭的憂慮, 筆者認為上限為3.5%的評估利率將限制傳統產品的預定利率不能訂得太高, 超過3.5%的可能性不大. 原因是壽險公司需要按照3.5%的評估利率來計提法定準備金, 如果預定利率高過評估利率, 壽險公司需要計提額外的準備金, 為此要付出償付能力急速下降的代價, 對償付能力不足或者償付能力狀況不穩定的保險公司, 保監會可以限制其業務範圍, 甚至責令其停止開展新業務. 因此, 資本金的制約某程度令到全面爆發價格戰的可能性大幅降低. 況且, 目前國內推行新的保險產品都需要得到保監會的批准, 保監會不太可能批准預定利率超過3.5%的產品, 因此, 最後把關權仍然掌握在保監會手上. 無論如何, 一旦行業出現非理性的失控情況, 保監會仍然可以靠行政手段去規管.

至於保監會未來是否進一步對分紅和萬能產品開放預定利率, 筆者認為機會極微, 因為分紅險和萬能險屬於儲蓄和投資型產品, 開放預定利率以提升分紅和萬能產品的競爭力, 與保監會提高保障型產品佔比的意願背道而馳.

筆者認為保監會今次的建議, 原意是把壽險行業和市場轉向保障, 扭轉日漸萎縮的傳統業務, 出發點是好的, 方向是正確的. 而且, 目前只是諮詢階段, 最終方案的內容, 推行的時間表仍然未確定, 筆者認為目前市場反應過於悲觀, 反而為投資者提供趁低收集內險股的機會. 如果最終方法被否決, 或者分段開放預定利率, 例如先放寬至3.0%一段時期後再檢討, 而非一步到位, 內險股股價更可能出現報復性上升的機會.


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開放預定利率市場反應過份悲觀(一)

受到內地保監會有意開放傳統人身保險預定利率上限的消息影響, 上星期內險股股價普遍下跌, 而且跑輸大市, 全星期計, 國壽下跌5.25%, 太保下跌4.6%, 同期恆生指數只是微跌0.63%. 事緣7月9日內地保監會公佈"關於人身保險預定利率有關事項的通知(徵求意見稿)", 文件建議傳統人身保險的預定利率將由目前的"不得超過2.5%"改為"由保險公司按照審慎原則自行規定", 而傳統人身保險的準備金評估利率則不得高於保單預定利率和法定最高評估利率中的低者(註: 保險公司在99年6月10日及以前簽發的高利率保單的法定最高評估利率是7.5%, 99年6月10日以後的是3.5%). 至於分紅保險的預定利率和萬能保險的最低保證利率則維持不變, 即是不得高於年複利2.5%.

筆者以前也解釋過, 預定利率是壽險公司在產品定價時承諾給客戶的投資收益率, 即是保證回報率, 保險公司實際投資收益率高於預定利率的部分就是利差益(註: 分紅險還要扣除分紅利息, 萬能險則要扣除結算利息); 評估利率則是計算保單準備金時使用的貼現率. 大家要注意, 今次的建議的影響只限於傳統保險, 分紅險和萬能險並沒有改變, 因此, 理論上, 傳統保險佔比較高的保險公司受到的影響較大. 上市的內地保險股中, 太保的傳統保險佔總壽險比重最高, 達到24.4%, 其次是國壽的20.9%, 平保佔比最少, 只有12.3%.

市場憂慮: 傳統產品的預定利率是保證的, 而且在保單有效期內是終身有效, 無論實際投資收益如何, 也不能下調, 因此保險公司要承擔所有投資風險, 一旦某年的投資收益率低於預定利率, 便會出現利差損. 目前傳統保障型產品是在嚴格的價格限制下競爭, 2.5%的預定利率上限令到產品銷售困難, 因此傳統壽險市場逐漸萎縮, 而中小型保險公司難以通過價格的差異去吸引客戶, 因此, 傳統壽險市場根本上已被大型保險公司壟斷和瓜分. 一旦取消傳統產品的預定利率上限, 行業競爭勢必加劇, 價格戰的展開似是無可避免, 但壽險公司的投資收益不會因為提升預定利率而增加, 換句話說, 收益不變而成本上升, 利差水平和新業務邊際利潤率勢將下滑, 壽險公司的盈利能力會受到一定程度的削弱, 利差損的可能性令到經營風險上升, 如果現有傳統保單退保率上升, 更可能會損害業務的穩定性.

此外, 目前分紅和萬能產品雖然已經是處於完全價格競爭的經營環境中, 但2.5%的傳統產品的預定利率上限實際舒緩了價格競爭的激烈度, 在投資環境較差的時期, 壽險公司可以大幅下調分紅率或結算利率, 只要仍然高於2.5%便仍然具有相對競爭力. 因此, 傳統產品的預定利率變相是為分紅和萬能產品的收益率提供了下限. 一旦傳統產品的預定利率上升, 分紅和萬能產品的收益率無可避免受到壓力, 可以調節的空間將大大收窄. 而且, 傳統產品的預定利率上升將大大提高傳統產品的吸引力, 客戶的需求將由分紅和萬能產品轉向傳統產品, 為了維持銷量, 壽險公司可能被迫提高最低收益率, 從而導致利差益下降. 更有市場人士擔心, 開放傳統產品的預定利率只是開端, 下一步可能放寬至到分紅和萬能產品. (待續)

後記: 筆者認為市場對開放傳統人身保險的預定利率初時反應過份悲觀, 理據下次才分享, 目前想講的是, 趁股價下跌的機會收集內險股吧.


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中國財險(2328)行業轉勢可堪憧憬

中國財險主要從事車輛保險, 企業以及家庭財產保險, 貨物運輸保險, 責任保險, 意外傷害保險, 短期健康保險, 船舶保險, 農業保險, 保證保險等保險業務以及相關的再保險業務, 是國內最大的非壽險公司, 遍佈全國城鄉的機構網點多達1萬多個. 09年股東應佔利潤17.83億元(人民幣, 下同), 按年大增15.36倍, 每股基本盈利為0.16元, 每股資產淨值則為1.9533元, 較08年底增加10.23%.

09年原保險保費收入為1194.64億元, 同比增長17.52%, 雖然低於行業整體增速(23.1%), 在國內非壽險市場份額仍有41.5%, 領先地位仍然穩固. 當中最主要的險種是車險, 佔總營業額的71.41%. 受惠於汽車下鄉和以舊換新補貼等一系列汽車產業振興計劃的實施, 車險承保數量增長以及商業車險費率回升(註: 09年減少保費折扣2.5個百分點)帶來雙重動力, 整體車險業務保費收入有855.29億元, 同比增長23.49%. 此外, 集團配合國策促進農險業務快速發展, 農險保費收入同比增加10.26 億元. 09年已賺淨保費932.96 億元, 同比增長16.59%.

投資保險公司, 筆者一向喜歡壽險多於財險, 原因除了財險的保單期較短, 進行投資配置的難度較高之外, 另一個重要原因是財險相對較容易出現作假或詐騙, 較容易賠了冤枉錢. 因此, 集團加強反欺詐專項活動, 進行真實性檢查和打擊假保險機構, 假保單, 假賠案, 以及嚴格管控代索賠行為, 並且取得成效. 09年車險的已發生淨賠款為491.36 億元, 同比增加9.52%, , 遠低於同期已賺淨保費增幅, 主要受惠於車險零配件報價信息維護平台的投入使用, 加強人傷賠案跟蹤管理, 案均賠款得到有效控制, 另外, 費率的回升也間接淘汰業務質量較低的保單. 再加上集團更加嚴格地進行承保風險控制, 減少部分高風險業務的承保份額, 全年已發生淨賠款645.17億元, 同比只是增長6.27%, 賠付率因而由08年的75.87%下降至到69.15%. 由於分保比例降低導致相關可分擔出去的分保費用下降, 集團保單獲取成本及其他承保費用同比大增70.69%至到197.95億元, 承保費用率由08年的14.5% 上升至21.2%. 受惠於有效壓縮管理費用開支, 09年一般行政及管理費用為110.44億元, 同比只升7.05%, 管理費用率由08年的12.9% 降至11.8%. 綜合費用率為33%, 雖然比08年上升5.6個百分點, 但比行業平均值(38%)低5個百分點. 綜合成本率為102.21%, 較08年(103.26%)輕微改善1.05個百分點.

由於承保業務有虧損20.6億元, 盈利主要靠投資表現. 09年集團最顯著的一項改善是經營活動產生的現金流入淨額同比大幅增加174.06億元, 至到216.82億元, 是集團上市以來的最好水平, 主要是業務質素顯著改善推動保費資金回籠速度提升的結果. 經營活動現金流入淨額大增從而帶來可投資資產的增長, 再加上投資收益率的提升, 雙重動力威力無窮. 09年底集團投資資產有1,099.40 億元, 較08年底增加280.14 億元或34.2%, 全年投資收益有45.77 億元, 同比增長13.43%. 淨資產收益率為8.6%, 同比增長8.1個百分點.

另外, 令人鼓舞的表現還包括09年底保險業務應收款淨額較08年底下降17.28%, 尤其是在原保險保費收入同比增長17.52%的背景之下. 保險業務應收款淨額減少的好處, 是舒緩未來產生應收款減值損失的壓力.

集團按保監會規定計算的實際償付能力額度為174.69 億元, 償付能力額度充足率只有111%, 是集團其中一個弱項, 較理想會是把償付能力額度充足率提升到150%, 集團可以採用的方法包括作再保險安排, 發行次級債, 以及發行普通股融資, 後者雖然會短暫攤薄每股盈利, 但同時會提升每股資產淨值, 在行業高速發展的背景之下, 並非壞事.

展望與估值:

根據集團最新公佈2010年首4個月的原保險保費收入為541.91億元, 同比大增23.9%. 國內財險行業將繼續受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及行業過度競爭的不理性行為, 保單價格以及傭金費率將得到改善, 預期2010年集團的綜合成本率可以降至99.5%左右, 實現承保轉虧為盈. 此外, 集團將開展不動產投資, 未上市股權投資及基礎設施投資, 以提升投資收益率. 預期2010年每股盈利增長超過40%, 以執筆之日股價7.2港元計算, 預期市盈率為28倍, 預期市帳率為2.9倍. 根據保監會最新公佈的數字, 2010年首4個月國內保險業稅前利潤增長158%, 其中大約44.6%的增幅來自財險行業, 大約有75.8億元. 國內財險行業2010年首季已經錄得承保利潤23.6億元, 相比09年首季則錄得承保虧損29億元, 已經成功轉虧為盈, 集團作為行業龍頭, 自然得益不少, 值得憧憬.


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平安產險09年業績

平保旗下平安產險打算發行次級債, 根據監管要求, 平安產險因而需要披露09年業績, 而且是採用新會計準則. 09年淨利潤6.48億元(人民幣, 下同), 按年增長11%, 除稅前利潤更按年大增135.71%至到18.81億元. 大家要留意, 平安產險08年根據香港會計準則的淨利潤是8.34億元, 重列08年根據新會計準則的業績變為5.84億元, 表示香港會計準則的淨利潤因為取消遞延成本而下降.

09年總保費收入按年增長43.7%至到386.12億元, 已賺保費則按年增長33.89%至到284.32億元, 令人鼓舞的是, 09年承保業務已經轉虧為盈, 賺3.37億元, 08年則蝕9.66億元. 賠付率由08年的68%改善至57%, 綜合成本率因而由104.5%下降至到98.8%.

相信平安產險業績大幅改善並非單一公司的本事, 而是整個國內財險市場經營環境的改善, 利好因素包括監管當局推行規範市場秩序的措施, 保險公司之間資訊互享, 手續費得以降低, 保費得以提升, 行業採用更嚴格的核保條件, 電話網絡直銷再度抬頭, 等等. 一葉知秋, 相信2328財險09年業績會十分出色, 難怪今日股價上升7.75%, 是表現最好的內險股.


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1月份內險股保費收入情況

內地保險公司紛紛公佈1月份保費收入情況. 不過, 大家要留意, 雖然由今年開始, 內地保險業實施新會計準則, 對每張保單的風險保費與客戶存款進行分拆, 只有風險保費才能計入原保費收入. 不過, 目前只有太保同時公佈新舊會計準則下的1月份保費收入情況, 國壽和平保公佈的仍然是舊會計準則下的1月份保費收入情況.

壽險方面, 舊會計準則下, 太保1月份保費收入是103億元(人民幣, 下同), 按年上升47.14%; 新會計準則下, 太保1月份保費收入是89億元, 大約是舊會計準則下的86.41%, 不過由於太保沒有公佈09年同期以新會計準則計算的保費收入數字, 因此不能直接比較.

至於平保和國壽, 在舊會計準則下, 1月份保費收入分別是211.49億元和417.7億元, 按年上升58.88%和14.08%.

財險方面, 新舊會計準則下的保費收入幾乎沒有分別, 太保1月份保費收入是66億元, 按年上升57.14%, 平保1月份保費收入是66.39億元, 按年上升85.47%. 平保財險和太保財險繼續排在行業第2位和第3位.

可以看到, 內地各保險公司都做到"開門紅", 尤其是平保, 繼續保持保費收入高速增長, 平保的優勢是個險渠道的代理人銷售能力, 以及較高的萬能險結算利率, 平保2月份的萬能險結算利率為4.375%, 高過國壽的4%和太保的3.85%. 而且平保個險新保單增速顯著高過國壽和太保, 估計超過100%, 而國壽和太保的增速大約是20%和25%左右, 表示1月份平保的新增保費含金量高. 至於太保, 增長主要仍然靠利潤率較低的銀保推動.

總結, 筆者仍然看好內地保險股的盈利前景, 尤其是平保, 最近股價的弱勢是收集良機.

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分析國內保險業新會計準則(完結編)

實施新會計準之後, 保險公司將需要為高定價利率保單計提更多的準備金, 但由於保險公司同時持有非高定價利率保單, 這些保單將受惠新會計準而減少計提準備金, 兩者的效應將互相抵銷, 抵銷的結果視乎高定價利率保單與非高定價利率保單的比例. 由於國壽完全沒有高定價利率保單, 因此將會是淨得益者, 將來除了可以減少計提準備金, 增加利潤和股東權益, 也可能將以前多計提的準備金釋放出來, 股東權益得到一次性的大幅提升. 平保則同時持有高定價利率保單以及99年6月以後銷售的非高定價利率保單, 前者的的評估利率高達6.1%, 顯然是計提不足準備金, 後者的評估利率最多也不超過2.5%, 顯然是超額計提準備金, 兩者的影響是相反的. 估計平保高定價利率保單佔整體保單約20%, 即平保有20%的保單需要增加計提準備金, 而有80%的保單可以減少計提準備金, 因此相信最終即使有負面影響, 程度也是有限的.

大家需要注意的是, 雖然提升評估利率可以增加當期利潤, 但同時會減少新業務價值, 同樣地, 雖然提升評估利率可以減少準備金而提升資產淨值, 但同時會減少有效業務價值, 因此整體內含價值並不會受到影響. 另外, 理論上, 到最終保險年期屇滿時, 累積準備金餘額應該正好和期滿給付的金額相等, 而評估利率並不會改變期滿需要給付的金額, 因此, 評估利率並不會改變整體保險責任準備金的金額. 舉例, 如果一張保單20年期滿給付的金額是100萬元, 那麼保險公司全期20年需要計提的總責任準備金也會是100萬元, 並不會因為評估利率改變而有任何影響, 評估利率只影響當期需要計提的準備金, 例如第1年原本計提了20萬, 表示未來仍要計提80萬, 如果第1年計提的準備金因為提升評估利率而減少至15萬, 那表示未來仍要計提的準備金會增加至85萬. 提升評估利率背後的理念是保險公司未來可以獲得比評估利率更高的投資收益率. 由於提升評估利率只是把實現利潤的時間提前了, 並不能增加整體利潤, 因此, 未來利潤會因而減少.

總結, 大家可以看到, 保險業務的會計手法是一環扣一環, 互相制衡. 如果會計準則准許遞延保單穫取成本, 那麼便需要增加相關的責任準備金; 如果會計準則不准許遞延保單穫取成本, 那麼便容許提高評估利率去減少計提責任準備金. 雖然提高評估利率可以提升當期利潤與資產淨值, 但另一方面卻對新業務價值與有效業務價值帶來負面影響. 況且, 內含價值以及償付能力充足率仍然按照原法定精算標準計算, 不受影響. 結果是, 新會計準則並不會改變保單最終為保險公司提供的利潤貢獻, 也不會影響保險公司的實際盈利能力, 償付能力和整體經濟價值. 至於平保股東擔憂的負資產問題, 從平保09年中期報告中可以看到高定價利率保單的有效業務價值是-103.1億元, 表示只要未來的投資收益率能夠達到精算假設的水平(4.25%至5.5%), 則負面影響最多只是103.1億元, 負資產的說法是誇大之辭, 投資者不需要過份杞人憂天. 另外, 新會計準則鼓勵國內保險公司回歸保障, 並獎勵發展高質量的期繳業務, 對保險業的健康發展有正面作用, 值得一讚.


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