中巴 (中華汽車 26.HK) 禾稈冚現金

如果有個物業價值130萬,但屋裡面有38萬現金, 現在這個物業, 包括屋裡面的38萬現金, 只賣80萬, 你願意買嗎? 你付出80萬現金, 扣除屋裡面的38萬現金,實際上只付出42萬元, 便得到價值130萬元的物業, 你會買嗎?

現實世界, 有間公司叫做中華汽車 (26.HK), 以前經營專利巴士業務, 因此又稱為中巴, 筆者自小居住港島區, 因此, 經常乘坐中巴. 隨著中巴的專營權於1998年8月31日晚上告終, 中巴的主要業務已經轉為地產發展和投資, 土地主要來自中巴的舊車廠和員工宿舍.

根據中巴2016年財報, 每股資產淨值168元, 以執筆之時股價80.5元計算, PB 0.479倍, 表面折讓並非太大, 不過, 細看中巴的資產負債表, 中巴持有現金19億元, 沒有任何銀行借貸, 總負債也只有1.9億元, 表示每股淨現金41.8元, 每股淨淨現金37.6元. 扣除每股淨淨現金後的PB只有0.329倍. 值得注意的是, 中巴帳上有待出售資產10.4億元, 主要來自以下兩個項目:

1. 於2016年6月, 中巴以1,850萬英鎊出售英國物業 Thanet House, 交易完成日期為2016年9 月6日. 扣除預計出售費用後, 估計得到金額大約1,822萬英鎊, 以9 月6日英鎊對港元匯率10.3255計算, 大約相當於1.88億港元.

2. 於2015年05月29日以現金代價8.5億元出售柴灣道391號住宅及商業綜合樓項目, 預計出售之實際完成日期不會早於2017年7月1日. 交易完成後中巴仍然持有柴灣道391項目20%權益.

一旦待出售資產的10.4億元變為現金, 中巴每股淨淨現金將增加至60.7元, 扣除每股淨淨現金後的PB將下降至0.185倍.

扣除每股淨淨現金後, 表示投資者以每股19.8元擁有中巴以下的資產:

1. 帳面值22.5億元的投資物業和0.19億元的自用物業, 相當於每股值50元. 當中, 香港投資物業帳面值15.3億元, 英國投資物業帳面值7.21億元. 2016年投資物業租金收入0.92億元, 香港和英國投資物業分別佔5,015.8萬元和4,148.6萬元, 毛租金收益率4.07%.

中巴持有包括以下的投資物業:

1.1 柴灣工業城第一期三樓 8-14 室

1.2 北角英皇道港運大廈二十一、二十六、二十七及二十八樓. 根據資料, 中巴於1998年3月以總代價2.96億元購入港運大廈辦公室大樓二十七及二十八樓，以及港運城第二座住宅大樓三十五及三十六樓內之六個單位。此外, 於2002年7月以四千八百多萬元向中銀香港購入港運大廈二十一樓全層, 面積二萬一千二百方呎. 2002年8月又以四千八百萬元購入二十六樓全層.

1.3 北角丹拿道港運城第一座三十七樓 B, 港運城第二座三十五樓 E 及 F, 三十六樓 E 至 H, 三十七樓 C 至 H

1.4 九龍佐敦道3號附設傢俬配套的住宅單位及零售商鋪

1.5 北角渣華道港濤軒四十七樓A 至 E 5個住宅單位, 地下 1-7 號商舖及 8 個停車位

1.6 英國倫敦Albany House, Petty France, 是中巴於1999年12月出資3 . 8 億元購入的, 為樓高十一層的辦公室大樓, 可租用面積約5萬8千平方尺, 同時擁有45個停車位, 鄰近聖詹士地下鐵路, 整座大廈已全部租予倫敦市運輸總部, 租期為25年, 不得中途終止合約, 租金每5年檢討一次, 而且只可向上調整.

1.7 英國倫敦Scorpio House, SW3 London

2.   帳面值25.4億元的合營企業權益, 相當於每股值56元. 合營企業擁有以下不俗的資產.

2.1 港運城零售商舖物業, 總樓面面積150,223平方呎, 2016年租金收入2,195.4萬元, 中巴佔有40%權益. 2016年中巴收取股息1,200萬元.

2.2 北角英皇道625號, 是一座樓高26層的甲級辦公樓，總樓面面積逾30.1萬平方呎, 大廈坐擁維多利亞港美景,同時鄰近港鐵北角站, 2016年租金收入1.24億元, 中巴佔有50%權益. 2016年並沒有向中巴派發股息, 估計原因是該合營企業仍然有流動財務負債5.18億元. 不過, 該合營企業持續向中巴償還貸款, 筆者比較2016年和2013年的財報, 該合營企業自2013年以來, 已經償還中巴1.03億元貸款, 截至2016年6月30日,欠中巴借款降至2.59億元. 此外, 筆者認為北角英皇道625號的帳面值有點低估, 如果以4.5%毛租金收益率計算, 英皇道625號應值27.6億元, 扣除合營公司所有負債之後, 中巴所佔價值較帳面值增加大約2.2億元, 相當於每股增加4.9元.

2.3 黃竹坑道8-10號項目, 正發展為一座總樓面面積約382,500平方呎的甲級辦公樓，預期將於2018年落成。中巴持有該項目50%權益。該項目已經完成補地價10.7億元. 值得注意的是, 該項目帳面值21.86億元, 相當於每方呎樓面地價5,715元. 今年10月12日信和置業與帝國集團合組的公司以25.28億元投得黃竹坑業勤街商貿地皮, 每呎樓面地價為8,872元. 預計將來港鐵南港島線通車後, 該商廈呎價可達1.7萬元以上, 出租呎租約50至60元水平.

從以下的地圖可以看到, 信和投到的地皮, 在位置上是比較接近將來的港鐵站出口, 不過, 中巴的黃竹坑道8-10號項目, 其實距離信和投到的項目也不太遠, 如果中巴的黃竹坑道8-10號的每方呎樓面地價以8,000元計算, 中巴所佔價值較帳面值增加大約4.37億元, 相當於每股增加9.7元.

2.4 柴灣道391號項目, 將重新發展為由780個住宅單位組成的總樓面面積約692,000平方呎的三幢附有商舖的住宅單位, 中巴持有該項目20%權益, 將會是是中巴未來巨額利潤的來源.

總結, 中巴是禾稈冚現金, 資產含金量高而且質素不俗. 正如文章開頭所講, 中巴就像一個價值130萬元, 屋裡面有38萬元現金的物業, 這個130萬元的帳面值極可能是較真正市值低估, 而且當中的23萬元不久也會變成現金, 但這個物業加屋裡現金只賣80.5萬元, 因此, 中巴現價非常便宜, 不過, 投資需要耐性去等待價值回歸, 包括等待北角英皇道625號的合營公司向中巴派息, 以及黃竹坑甲級辦公樓項目完成以產生收入, 並且向中巴派息, 到時中巴股息便有較大幅增長, 而且是可持續性.

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