蜜月之旅照片分享之食物篇

離開美國前的週末, 由大表哥的大女兒和她老公陪我們到處去逛街. 她老公在一間台灣最大的電子產品代工生產商的美國分公司工作. 由於電子產品銷售疲弱而影響生產訂單, 他公司除了大量裁員之外, 幸存的員工通通要放大假. 12月的最後兩星期, 每個員工只能選擇一天上班, 其餘的日子要放假, 從有薪年假中扣除, 超出的日子就當作是放無薪假期.

今次分享蜜月之旅與食物有關的照片.

以下是三藩市 一間港式餐廳.

以下是在一間三藩市 唐人街中餐廳吃的午飯, 材料好新鮮, 味道挺不錯呢.

以下是在 三藩市Costco Wholesale 吃的 pizza, 足夠4個大人的份量, 連汽水(可以免費任添), 只需要大約80港元.

以下是筆者親手下廚煮的晚飯.

1) 先把大頭魚煎到七成熟, 然後加入大蒜, 糖, 和生抽再煮多一陣子.

2) 番茄蛋煮牛肉. 因為這是筆者第一次下廚, 所以掌握得不好, 蛋煮得太散. 但美國的牛肉的確好正, 好有牛肉味道, 而且鬆化無渣.

第2次再煮, 已經有進步, 味道還不錯.

3) 蒜頭炒小白菜

以下是洛杉磯一間幾受歡迎的日本餐廳, 要在門口排半小時才有位.

大黑家的招牌拉麵.

以下是馳名的In-N-Out 漢堡包.

以下是一個在HSBC Mortgage 工作的朋友送給筆者的匯豐朱古力.

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2008年個人簡單的回顧

建立一個家庭的確不容易, 即使最簡單的硬件方面, 也需要不少精神和時間去添置. 筆者要等到昨晚才開始可以上網.

到了2008年的最後一天, 是時候為自己作一個簡單的回顧.

首先是投資方面. 永久組合在年底的市值同最高峰比較下跌大約50%.



(註: 永久組合並未計入第3季度以股代息的351股#5匯豐, 以及100股尚未轉名的#945宏利.)

至於月供股票組合, 也錄得帳面虧損大約34%.



今次經歷了金融海嘯的洗禮之後, 使筆者對Buy and hold 的投資策略有新的體會, 遲些時候會寫一篇有關Buy and hold 的反思, 總結經驗和教訓.

工作方面, 個人就不過不失, 從事的行業就風雲變色, 一步一驚心, 的確是百年難得一遇.

今年筆者最大的收穫, 就是終於成家立室了, 開展人生重要的一頁.

在08年的除夕夜, 以樂觀的心態去迎接新一年的到來, 祝大家萬事如意, 新年進步.

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蜜月之旅照片分享之銀行篇

在三藩市 和洛杉磯見得最多的銀行是Wells Fargo Bank, 該銀行的Logo是紅色的背景加上金黃色的字, 予人高貴的感覺. Wells Fargo Bank的建築物是筆者在三藩市 和洛杉磯見過幾間銀行中最美觀的, 銀行大堂裡面的天花板也是具有藝術性的圖案, 可惜不準影相. 見過Wells Fargo銀行之後, 令人有非常想成為該銀行客戶(以及股東)的衝動, 因為的確充滿貴族的氣派.

以下的照片是在三藩市拍的, 相信是Wells Fargo Bank的總行.

以下的照片是在三藩市拍到的一間Wells Fargo Bank分行.

以下是被JP Morgan Chase 收購了的Washington Mutual , 聽講不久之後會換招牌, 所以以後可能見不到這個名字了.

以下是被Wells Fargo 收購了的Wachovia.

以下是在三藩市唐人街拍到的花旗銀行和美國銀行.

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市場先生私人強積金最新情況(25-Dec-08)

完成蜜月旅行從洛杉磯回到香港, 由於回程是逆風而行, 所以飛行時間一般需要15小時(去程只需11小時左右), 因為風勢較大而且乘客較多, 飛機需要在台北加油, 所以一共花了大約18小時才回到香港. 今次是筆者第一次去美國, 總算是增加不少見識.

回到家見到一大堆信, 其中一封是月供股票的statement, 順便更新一下. 月供股票仍然錄得帳面上虧損, 好處是平均每股成本繼續下跌.



現時最重要的任務是佈置新居, 很多東西要添置.

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聖誕快樂

匯豐按揭貸款

在洛杉磯認識了一位在HSBC mortgage工作的朋友. 她最近非常忙碌. 因為匯豐推出一些按揭貸款refinance的packages. 她告訴我一個最近的例子. 有個客戶今年10月在其他銀行做了按揭貸款, 30年fixed rate是6%, 現在轉到匯豐, 利率只需要4.625%, 但是必須符合一系列嚴格的條件. 另外, 匯豐甚至以4.5%的低息吸引一些優質的客戶, 包括一些外國(指美國境外)人, 其中一個條件是down payment(首期付款)為房價40%. 因此, 不要一聽到有銀行在美國做按揭貸款生意, 就如見到洪水猛獸一樣, 其實只要嚴格選擇優質客戶, 做好風險管理, 按揭貸款生意仍然是有利可圖. 不過聽講, Household International (美國滙豐融資HSBC Finance Corporation的前身）以前所做的按揭貸款業務仍然在虧損中.

至於開mortgage brokerage 公司的二表姊, 她告訴我最近的生意, 尤其是refinance, 好到不得了, 星期六星期天都要加班, 現時公司人手不夠, 有需要請人. 今日去某Factory Outlet以及shopping mall, 消費情況改善了很多, 可能臨近聖誕節, 是最後shopping機會, 見到不少客人手上都拿著一袋袋的購物品.

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白色蜜月之旅

剛完成了3天的大峽谷/拉斯維加斯之旅, 回到洛杉磯大表哥家裡.

第一天的旅程主要是去哈瓦蘇湖的倫敦橋(London Bridge at Lake Havasu City). 坐了很長的車程(旅遊巴士). 去到倫敦橋的時候, 因為下大雨, 非常冷, 只拍了一些照片, 一條看上去很普通的大橋. 之後又坐了很長的車程到了酒店, 已經是晚上了.

第二天的morning call 居然是4:00am, 所以對我來講, 根本沒怎麼睡過. 然後又坐了很長的車程到了大峽谷(Grand Canyon). 出乎我意料之外, 下雪了. 看不到大峽谷, 只看到白茫茫一片, 很冷. 我在厚厚的雪地上, 用手寫了一些送給老婆的"甜言蜜語", 拍了一些照片. 雖然看不到大峽谷, 卻能夠和老婆過一個白色的蜜月之旅, 也算是一個驚喜吧. 最後在大峽谷的IMax影院看了一套"大峽谷"的電影. 然後就向拉斯維加斯出發.

到了內華達州的拉斯維加斯(Las Vegas-Nevada)已經是晚上6點了. 參加了一個當地夜遊(Night Tour), 從6點半到10點, 去參觀了一些拉斯維加斯主要的酒店, 包括凱撒皇宮, 威尼斯人等. 回到酒店之後, 差不多10:30pm才吃晚餐, 實在太累了, 所以很快就睡著了.

第三天早上在拉斯維加斯自由活動, 然後就坐車回洛杉磯. 途中到了Lenwood factory outlet, 買了一份生日禮物給老婆.

看了一些當地的房地產新聞. 洛杉磯11月份的中間平均房價下跌到34萬美元, 比去年同期下跌了31.9%, 但成交量卻比去年同期上升12.7%. 鄰近洛杉磯的其他郡, 中間平均房價下跌到40萬美元, 比去年同期下跌了31.4%, 成交量卻比去年同期上升38.9%. 南加州6個郡的中間平均房價下跌到28.5萬美元, 但成交量卻比去年同期上升26.55%. 行內人士認為這種現象表示, 南加州房價趨於合理水平, 吸引當地以及外國投資者的購買意欲.

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我到了洛杉磯

星期天早上10點出發坐汽車從三藩市去洛杉磯, 中途停下來在jack in the box吃了一個午餐, 到洛杉磯另一個表哥家時, 已經是下午5點了. 這裡還有兩個表姊. 他們都是做Mortgage brokerage 生意的. 最近很忙, 生意很好, 因為最近利率低, 很多客戶做refinance loan (類似轉按). 舉例(實際數字可能不同), 如果有客人之前的Mortgage loan是30年, 5.5%, fixed rate. 現在做refinance , 利率降到5%, 就可以節省0.5%的利息. 今天到表姊的公司參觀, 她整天都很忙. 她的公司非常成功, 連續幾年都得到某美國大銀行的獎狀. 不過, 聽她們說, 現在很多銀行都把 wholesale mortgage 的規模縮小, 甚至完全不做wholesale, 只做retail mortgage.

洛杉磯的房價比三藩市便宜. 現在住的大表哥家, 面積比三藩市的二表哥家大很多, 還有私家游泳池, 房價也不用100萬美元. 這一區很多華人, 去中式酒樓通通可以講廣東話或國語, 而且價錢不貴, 一個小菜, 例如牛肉炒時菜也只是6.99美元, 還送一碟白飯. 這幾天吃了3次螃蟹, 很大隻的, 另外, 還吃了阿拉斯加長蟹腳. 最令我回味的是士多啤梨, 8美元一大堆, 很香很甜. 另外, 在 Gilroy Outlets 買了一件 Calvin Klein 的fleece 外套, 加上 8.25% 的sales tax也才是33美元, 一件 ralph lauren 的外套加一件ralph lauren 的t-shirt, 共65美元, Outlets 還有很多名牌子的衣服, 都比百貨公司便宜很多, 值得推薦.

另外, 參加了一個拉斯維加斯, 大峽谷3天遊(local tour), 住2晚酒店, 其中一晚住在拉斯維加斯, 每人也只是140美元(不包食和導遊費), 星期三出發.

明天則去Universal Studio, 在網上買one day pass, 只需要18美元.

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我到了美國三藩市

入境過關的程序比我想像中簡單. 雙手都要scan手指模, 首先是右手除大母指以外的4支手指, 然後是右手大母指, 然後是左手,同樣是除大母指以外的4支手指, 然後是大母指. 最後用view cam拍面照. 入境處的官員會問2個問題: 來美國的目的以及逗留幾多天.

從機場去我表哥家只需要10分鐘. 這一區都是一些獨立屋, 聽我表哥講物業價錢大約是200至250萬美元, 我問他有沒有受到金融風暴影響, 他說這一區的價錢沒有下跌, 因為location 好. 房價下跌的都是一些質素不好的物業, 已經跌了3成到5成. 現在每天都差不多有8000間房子因為業主沒能力供按揭還款而被銀行接收房子. 銀行會盡快把這些所謂"銀主樓"賣出去. 銀行不想持有這些"銀主樓",因為它們不能提供現金流, 等於是一些"死資產". 所以一些市價40萬美元的房子,銀行也願意用30萬賣出去, 只求盡快套回現金.

我表哥是做Mortgage Broker生意, 他說以前每個月大約有2,3單買賣房子的交易, 現在每月平均只有一單交易. 最近好的方面是銀行開始願意借出second mortgage loan. 例如你有個物業的按揭還欠銀行20萬美元, 你個物業市值100萬美元, second mortgage 大約借到60%, 即是銀行願意借40萬美元 (40 + 20 / 100) = 60%. 當然銀行估價會預留buffer, 例如市值120萬估價100萬, 另外, second mortgage loan的批核條件也嚴謹了, 一定要有收入證明和良好信用記錄等.

今日遊覽了一些當地景點, 包括金門大橋(Golden Gate Bridge), 漁人碼頭(Fisherman's Wharf), 正門寫著"天下為公"的中國城, Union Square, Sausalito 半島, 以及被譽為世界上最彎的街頭"九曲花街"(Lombard Street).

今晚去食中國菜. 酒家門口一輛汽車也沒有, 裡面只有幾台客人, 回家途中去一家shopping mall, 裡面佈置得很有聖誕節的氣氛, 但是裡面客人很少. 表哥說他在美國生活30年從未見過消費市道那麼淡的.

在這裡見過的銀行包括Citi, Bank Of America, Washington Mutual, Wachovia bank 等, 但見到最多的是Wells Fargo. 這裡的銀行的門口都是小小的. 沒有什麼氣派.

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我終於都成家立室了!!!

開始人生的另一個新階段, 千言萬語都無法表達我的喜悅和興奮.

今次的婚禮可以順利完成, 實在多得一班任勞任怨的好兄弟的幫手, 在此衷心向他們致謝.

將會去今次金融海嘯的中心渡蜜月旅行, 順便感受和觀察當地的最新情況和氣氛.

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收到渣打的供股信

今日收到渣打的供股信, 一如所料, 因為筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26. 筆者已經開出支票供股, 持股將會增加至670股.

另外, 由於筆者結婚的大日子快到了, 之後會去渡蜜月旅行. 因此可能會有段時間不能更新網誌.

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巴郡信用違約掉期急升之迷

最近, 信用違約掉期(Credit Default Swap, 簡稱CDS) 市場出現令人驚訝的情況, 在11月19日, 擁有標準普爾公司最高信用評級AAA的巴郡(Berkshire Hathaway) 5年期CDS合約價 格, 稱為spread, 上升至475基點(basis points). 而信用評級比巴郡低的American Express (A+) 的CDS合約價格大約是386基點, Deutsche Bank (AA-) 的CDS合約價格甚至只有119基點左右.

首先筆者想簡略介紹一下什麼是信用違約掉期. CDS是一種信用風險轉移的合約，類似保險合約. 受保的項目一般是信貸金融資產例如債券或貸款, 合約相方包括信用違約風險保 護買方（protection buyer）和信用違約風險保護賣方（ protection seller), 合約期限通常為5年. 合約期內, 買方每年向賣方支付一個固定的違約保險費用, 計算方法是將受保 金融資產的票面值乘以一定的基點, 以巴郡5年期CDS合約價格475基點為例, 表示承保100萬債券的違約風險, 買方每年需要支付賣方的保費為: 100萬 x 475 x 0.01% = 47,500元. 保費 一般是按季支付, 相等於每季買方需要支付11,875元給賣方. 如果5年期滿沒有發生信用違約的事情, 買方將得不到任何的賠償, 類似購買5年期定期人壽保險(Term Life Insurance), 如果5年期滿, 投保人仍然健在, 就不會得到任何的賠償. 而賣方則總共賺取237,500元保費. 然而, 一旦發生信用違約(credit default)事件, 一方面買方可以停止支付保費 給賣方, 另一方面, 賣方需要賠償買方在受保金融資產上的損失. CDS的賠償方法通常有兩種, 第一種是實物交收, 賣方需要以票面價值買回受保金融資產, 無論該金融資產的市 價是多少. 第二種方法是現金結算, 假設受保金融資產的剩餘價值(Recovery value, 通常透過拍賣Settlement Auction去決定)是面值的20%，則賣方需要支付面值的80%給買方作為現金賠償. 如果一間發債機構的財務狀況惡化, 例如連續幾季業績錄得巨額虧損, 甚至 信用評級被調低, 則這間機構發行的債券的CDS價格就會上升, 意味著這間發債機構違約的風險上升.

一般來講, CDS合約的買方有兩種個體, 一種是持有受保的金融資產, 另一種是純粹投機受保金融資產的違約風險變化, 本身則沒有持有受保金融資產. 舉個例子, 如果你買入某金融機構發 出的債券, 賺取6%的利息(Coupon)收入, 同時你以200基點向另一金融機構買入該債券的CDS合約, 變相等於持有一個無風險而有4%回報的債券組合. 問題是, 如果該CDS合約的賣方 是雷曼兄弟的話, 這個模式將會崩潰. 為了減少交易對手風險的影響, 一些CDS合約會加入抵押品條款, 例如, 當CDS合約價格升到某個水平時(代表違約風險上升到某水平), 或者當 CDS合約賣方失去原有信用評級時 (例如AIG失去AAA評級), 賣方需要向買方提供抵押品例如商業票據等. 當CDS合約期滿時, 如果沒有發生違約事件, 買方就要將抵押品交還給賣方. 有些CDS合約甚至會訂明, 如果賣方重新得到原有信用評級, 也可以取回抵押品.

根據巴郡08年第3季財務報告, 巴郡賣出名義價值(Notional Value)高達107.8億美元的CDS合約, 以及名義價值高達370.42億美元的看跌指數合約(Equity index put options). 行 內人士估計以巴郡擁有的AAA最高信用評級, 加上巴菲特的超然地位以及精打細算的作風, 巴郡賣出的CDS合約極有可能不包括抵押品條款. 因此, 雖然這些衍生工具合約為巴 郡帶來第3季度12.61億美元的虧損, 以及首3季高達22.13億美元的總虧損 (巴郡的虧損則表示合約買方的盈利), 但在合約未到期之前, 或者信用違約沒有真正發生之前, 巴郡不需要支付 抵押品給買方, 也不會導致任何現金流出, 一切影響只限於帳面上的數字變動.

然而, 對於向巴郡買入CDS合約的債券投資者, 當初可能只是因著巴郡的AAA評級, 相信巴郡一定會履行合約條款, 當他們發覺原來AAA信用評級並不代表沒有交易對手的風險, 因為AAA信用 評級有可能隨時失去, AAA信用評級的對手也有可能倒閉, 但又沒有抵押品去補償風險, 為了對沖巴郡這個交易對手的風險, 只好幾乎不計價地向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約, 因而推高巴郡的CDS合約價格至到與巴郡目前信用評級不相稱的水平.

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後記:


網友b03420 的發問: 小弟有點不太清楚，先生所講的CDS價格上升是指巴郡本身發行的CDS合約價格上升還是指持有巴郡CDS合約的人向第三者買入受保對象為巴郡的CDS合約時要付出更高的代價。

筆者回應: 標題的"巴郡信用違約掉期"是指由第3者發行的, 受保對象為巴郡的CDS合約價格大升. 至於由巴郡賣出那些受保對象為垃圾債券的CDS合約的價格當然也大升, 以至身為發行者的巴郡錄得帳面虧損, 但如果違約未真正發生, 巴郡無需要支付抵押品或任何現金給這些垃圾債券的CDS合約買家, 因此, 這些買方為了對沖巴郡這個交易對手風險, 只好向第3者買入受保對象為巴郡的CDS合約.

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攤薄每股盈利總好過攤薄現有股東權益

世事有時並非兩利取其一, 而是兩害取其輕. 現時幾乎每間銀行都要面對淨資產減值, 因而影響一級資本以至一級資本充足比率. 要回復甚至提升一級資本, 有2個方法. 第一, 賺錢增加儲備, 不過今時今日, 賺錢的速度不夠資產減值快. 第二, 增發普通股或優先股. 以目前的環境當然是第二個方法可行.

於是剩下要考慮的問題, 是向誰伸手. 可以有3種對象. 第一, 現有股東, 第二, 政府, 第三, 其他投資者. 向政府伸手的壞處不再重複了. 不過, 仍然有唔少銀行已經選擇接受政府的注資, 他們的一級資本充足比率因此顯著提高了. 這對沒有接受政府注資的銀行構成重大的壓力, 因為相比之下, 後者的一級資本充足比率被前者比下了. 因此, 這些銀行, 例如渣打銀行, 無可選擇要採取措施提升一級資本. 無論向現有股東或其他投資者伸手都必然會攤薄每股盈利(只是攤薄多與少的問題), 但向其他投資者伸手更加會攤薄現有股東權益, 所以向現有股東供股算是壞處最少而且比較公平的做法.

為了減少投資者或股東的疑慮, 渣打於宣佈供股的同時, 也公佈截至10月底的最新業務表現. 今次供股雖然會令到總發行股數增加大約30%, 但因為增加的股東資金也會產生盈利, 以15%的資本回報率計算, 今次集資的208.3億(HKD)一年可以賺取盈利超過31億元, 因此對每股盈利的攤薄估計只有15%至20%. 渣打的供股權應該明天會除淨.

另外, 匯豐已經公佈左第3次股息以股代息價為9.7631美元或大約76.15HKD, 股東需於2008年12月30日或之前回覆. 派發日為2009年1月14日. 筆者今次可以換到至少349股, 持股將增加到19,310股, 第一個目標20,000股指日可待.

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渣打公佈供股集資約17.19億英鎊

今日渣打宣佈供股集資約17.19億英鎊(扣除費用後).

供股情況如下:

每91股供30股, 供股價每股45.11港元, 最多將發行470,006,961股新普通股.

供股之前渣打的財務狀況如下:

1. 於2008年9月30日的存貸比率為86%
2. 由2008年6月30至2008年9月30期間存款流入淨額達到38.53億美元
3. 截至2008年6月30日, 總資本比率為14.9%，高於集團的現有目標範圍12%至14%
4. 截至2008年6月30日, 總第一級資本比率為8.5%，介乎集團的目標範圍7%至9%之內.
5. 截至2008年6月30日, 核心第一級資本比率為6.1%

供股之後渣打的資本比率狀況如下:

1. 核心第一級資本比率將升至7.4%
2. 總第一級資本比率將升至9.8 %
3. 總資本比率將升至16.7%

供股原因如下:

1. 在現行的經濟環境下，投資者對銀行業界資本水平的期望已有所改變，他們現時更關注核心股本及普遍希望銀行有更高的資本水平。透過是次供股，集團可回應此等市場期望，進一步加強本身的資本狀況。

2. 亞洲、非洲和中東等渣打所經營的主要核心市場的經濟增長, 無法避免因全球金融危機產生的挑戰及不明朗因素而正在明顯放緩 . 但其整體經濟及金融基本因素具備良好的復元能力，其短期經濟增長率仍然很可能遠高於西方市場。鑒於該等地區擁有高水平的外匯儲備、儲蓄率高、槓桿借貸較少、維持暢旺的本地需求和有利的人口結構，因此, 該等核心市場仍具長遠吸引力.

3. 所籌集的款項可進一步加強集團的競爭地位，可抵禦經濟的不明朗因素，並把握目前金融服務業處於動盪情況下展現的機會。市場亦很可能會出現符合集團嚴謹回報準則和策略重點，讓集團得以把握可加強其在特定市場或增加現有實力的收購機會.

今次渣打供股集資, 市場第一個反應是股價下跌, 不過筆者認為事情並非太壞. 第一, 供股總比引入政府資金或者尋求外來投資者注資為好. 因為政府注資會引來政客對銀行業務的干預, 至於外來注資則會攤薄現有股東的權益. 所以相對來講, 讓現有股東供股維持現有權益算是比較好的做法. 以筆者為例, 筆者持有504股渣打, 按比例可以供166股, 總金額為7,488.26.

另外, 相比那些資產大幅減值而需要政府注入幾百億美元的資金, 卻只能回復舊有資本比率的銀行同業, 渣打顯然是強得多. 即使不供股集資, 渣打的資產負債表仍然穩健，並符合所有資本充足比率的監管規定. 供股集資之後, 資本比率能夠進一步提升去抵禦目前的風暴以及為未來收購機會作準備, 並非壞事.

總結: 筆者會參與供股, 如果可以, 筆者甚至願意超額供股.

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金融相對論

猶記得07年四叔教大家"買一隻空一隻"的投資心法. 原理就是如果有兩支股票, 它們可以是相同行業之中的強者與弱者, 或者是相同行業但身處不同地區或國家, 甚至是兩間不同行業的公司, 它們之間有著相對的強弱關係, 例如股價走勢有強弱, 業績表現有強弱, 你就可買相對的強者而空相對的弱者, 這種強弱關係只需要是相對性的, 換句話說, 即使你買的強者股價下跌, 只要你空的弱者股價下跌得更多, 又或者你空的弱者股價上升, 只要你買的強者股價上升得更多, 你一樣可以賺錢. 07年四叔就看好中國而看淡美國, 教大家買國企股而空美股.

筆者想講另一個有相對關係的例子. 就是三個月期的美國國庫券Treasury Bill 與 三個月期的歐洲美元 Euro Dollar 的利息差距, 市場稱之為Treasury-Euro Dollar Spread 簡稱為 TED Spread. 三個月期的美國國庫券利率代表借錢給美國政府的回報率, 而借錢給美國政府被市場普遍接受為近乎無風險的借貸行為. 歐洲美元是指美國境外(主要是歐洲)的美元利率合約, 實際執行上, 三個月期的歐洲美元利率是以三個月期的倫敦銀行同業拆息London InterBank Offered Rate (LIBOR) 為代表. LIBOR 反映在倫敦銀行貨幣市場上銀行之間互相拆借的利率, 涵蓋英鎊, 美元, 歐元, 日元等主要貨幣由一天至十二個月不同借款期限的借貸成本. 由於借錢給銀行要承受該銀行倒閉的風險, 所以, 三個月期的美元LIBOR 較三個月期的美國國庫券利率高水的部分, 相等於銀行借錢給同業需要對方銀行付出多少利息代價去補償信用違約風險, 間接反映銀行之間的不信任程度, 以及顯示銀行向同業貸出美元的意願. 風平浪靜的時候, 銀行認為借錢給同業而出現對方倒閉的風險很小, 所以願意收取比美國國庫券高少少的利率. 然而, 在金融風暴期間, 交易對手破產倒閉的風險上升, 借錢給同業的銀行要求很高的風險貼水. 所以TED Spread成為市場觀察信用風險狀況的重要指標.

TED Spread是用基點 basis points (bps) 去表示的, 1個基點相等於 0.01%. 舉例, 如果三個月期的美國國庫券利率是5%, 而 三個月期的美元LIBOR 是5.5%, TED Spread就是 50基點或0.5%. 從以下來至Bloomberg 的圖片可以看到, 過去5年大部分時間TED Spread都是在1%以下. 自從07年美國次按風暴爆發之後, TED Spread就升穿1%, 08年9月中雷曼兄弟宣佈破產之後, TED Spread更加是急速飆升, 08年10月10日甚至升上4.63617%的新高位, 反映在金融海嘯之下, 信貸市場承受重大壓力, 信貸緊縮情況嚴重, 銀行同業之間互不信任, 寧願將資金停放在相對較為安全的美國國庫券上, 一方面推高同業拆息, 另一方面拉低美國國庫券的回報率, 此消彼長之下的結果是 TED Spread 大幅擴闊.

隨著各國政府推出救市措施, TED Spread已經從10月的高位回落. 目前的TED Spread 大約在2.15%的水平.

其餘有相對關係的例子, 包括銀行業的淨利差 (Net Interest Spread), 以及保險業的利差益, 有機會再詳談.

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回應網友Ed有關渣打的問題 ( Tier 1 Capital vs Core Tier 1 Capital)

筆者在網上看到以下的報導:

根據《英國電訊報》網站透露，渣打正透過摩根大通Cazenove草擬集資方案，以增強銀行的資本基礎。渣打上周宣布全面收購摩根大通Cazenove旗下的嘉誠亞洲。市場人士估計，相信中投會是這次集資的資金來源。早前有分析員認為，在亞洲業務壞帳增加之下，該銀行需要33億鎊去提升資金水平。有證券行則估計，渣打的一級資本水平僅6.1%，較英國政府所要求的9%為低。英國金管局最近調高了銀行的資本金要求，規定所有的英國銀行一級資本適足率必須達到9%以上，否則必須接受政府的資金援助，當時渣打及滙豐控股（0005）斷言拒絕接注資。渣打主席戴維思上周表示，銀行信貸未有惡化，滿意資本比率，未有集資需要，亦無裁員計劃。

看完之後筆者想講些少野.

1. 不要混淆Tier 1 Capital (第一級資本) 和 Core Tier 1 Capital (核心第一級資本).

第一級資本 = 核心第一級資本 + 創新第一級證券 (Innovative Tier 1 capital) + 優先股

英國金融管理局 Financial Services Authority 容許銀行的第一級資本中包括創新第一級證券, 最高限額為第一級資本的15%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本總額為173.45億美元, 其中, 創新第一級證券金額為23.92億美元, 佔第一級資本13.79%, 仍然未到上限.

2. 英國金融管理局對銀行第一級資本比率 (Tier 1 Capital ratio)的要求為8%, 而核心第一級資本比率 (Core Tier 1 Capital ratio)則為4%.

根據渣打08年中期財務報告表, 第一級資本比率為8.5%, 高過 FSA 的要求, 核心第一級資本比率為6.1%, 也高過 FSA 的要求.

3. 當然, 如果下半年渣打有進一步的資產減值, 會影響第一級資本以及第一級資本比率. 提升第一級資本比率, 除了尋求注資之外, 銀行一般會出售資產, 尤其是低回報的資產和非核心資產.

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市場先生私人強積金最新情況(13-Nov-08)

今年的確是筆者所從事的行業最多事之秋, 往年去到年尾呢段時候, 通常已經放慢手腳迎接聖誕節和新年, 但今年非比尋常, 工作至今仍然緊湊, 加上迫近婚期, 公私兩忙, 壓力且大. 至於投資的事, 無時間睇最好就一切照舊, 所以筆者繼續持有永久組合和月供股票, 無改變.




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壽險公司估值的討論

出自平安證券的一系列國內保險行業報告, 非常值得對壽險公司有興趣的投資者一看. 平安證券認為由於人壽保險公司經營模式的特殊性(筆者註: 壽險公司賣出保單的頭一年, 越賣得多保單, 壽險公司虧損越多, 造成一個奇怪的現象, 新業務增長越多越快, 虧損反而越嚴重), 會計財務表無法真實反映壽險公司的經營成績, 傳統估值法低估了壽險公司的價值, 引入精算技術的內含價值法則能夠糾正壽險產品週期較長和新業務展業費用高而造成會計核算的偏差, 因此, 內含價值法是判斷壽險公司價值較可靠的標準.

(註: 按下圖片可放大來看)


以下是平安證券的壽險公司內含價值評估體系:

平安證券認為影響壽險公司內含價值的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

壽險業務估值 = 內含價值 + 新業務價值

新業務價值 = 一年新業務價值 x 新業務乘數

一年新業務價值 = 新保單首年保費 x 新保單內含價值貢獻率

新保單首年保費 = 保險代理人的數量 x 人均保單件數 x 件均保費

新保單內含價值貢獻率取決於保險產品結構.

一般來講, 人均保單件數和件均保費相對平穩, 因此, 決定 一年新業務價值 的主要因素是保險代理人的數量和保險產品結構.

平安證券認為壽險公司內含價值的增長驅動因素由3部分組成:

(1) 核心價值: 期初內含價值的預計回報 + 一年新業務價值

(2) 超額回報: 三差益 (利差益, 費差益, 死差益), 精算假設調整以及模型變動, 市場價值調整影響, 包括資產與負債的市值變動

(筆者註: 利差益是指壽險公司實際投資收益與資金成本的差異, 相等於銀行業的淨息差 (Net Interest Margin)). 利差益的超額回報是指實際投資收益超過精算假設下的投資收益.

(3) 資本運作 : 合併收購以及融資

精算假設的項目包括: 貼現率, 投資回報率, 死亡率, 費用率, 退保率, 分紅率等. 平安證券認為貼現率和投資回報率是精算假設中最關健的兩項指標. 國內壽險公司的精算假設過於保守.

中國人壽, 中國平安和中國太保的"長期投資回報率假設"分別為5.5%, 5.5%, 5.2%, 而貼現率則分別為11.5%, 11.5%, 12%. 平安證券認為, 相比歐洲壽險公司, 國內壽險公司的投資回報率假設偏低, 而貼現率假設則偏高, 導致貼現率與投資回報率兩者差距過大. 如果提高"投資回報率假設"50個基點, 同時降低"貼現率假設"100個基點, 三大壽險公司的內含價值則可提高9.3%至18.9%.

平安證券認為新業務乘數由一年新業務價值增速決定, 即是增速越高, 新業務乘數就應該越大, 情況和盈利增長率越高, 值得越高的市盈率相似. 由於一年新業務價值受新單首年保費和新單內含價值貢獻率影響, 因此新業務乘數必須考慮這兩個因素的長期變動趨勢.


新單內含價值貢獻率將由競爭格局決定. 全球主要的成熟市場, 前10大保險公司的市場份額合計佔40%至80%, 由此可見保險業競爭格局穩定, 壟斷特徵明顯. 至於國內, 截至2008年6月底，前3大壽險公司的市場份額合計為63.7%, 而且自2003年以來, 新單內含價值貢獻率整體穩步上升, 反映壽險業競爭放緩.

(筆者註: 從平保一馬當先的新單內含價值貢獻率可以看到, 平保的產品結構最優勝.)

另外, 自08年以來, 萬能險結算利率持續走高(與A股走勢背道而馳), 引發投資者對國內壽險行業競爭環境惡化的憂慮. 平安證券認為萬能險結算利率是波動的, 而不是只升不降; 萬能險結算利率是實際回報率平滑後的結果而不是新保單成本.

(筆者註: 保險公司的投資回報率平滑策略是指在投資收益高的時候, 保險公司公佈的結算利率會比實際的低, 多餘的利息會撥入投資回報準備金, 在投資收益低於平均水平時, 保險公司會動用這些準備金, 使到公佈的結算利率會比實際的高, 但其實並非來自保險公司的補貼, 所以不會增加成本).

壽險公司的會計利潤由收入和支出決定. 當中, 收入主要包括保費收入和投資收益, 而支出則包括賠付和準備金提轉差.

平安證券認為壽險業務的收入與支出時期不相匹配會扭曲會計利潤: 由於新保單的銷售費用和佣金支出一般發生在前期, 尤其是首年, 所以會計利潤通常不是由首年新單, 而是由續期保單所創造的. 因此, 新業務壓力造成對會計利潤的扭曲.

另外, 盈餘管理也增加準備金的預測難度: 壽險公司管理層對萬能險平滑準備金, 分紅險特別儲備金等準備金計提具有較大的選擇權, 因而直接影響當期負債和會計利潤.

相對來講, 精算利潤更能真實反映壽險公司的經營成績.

精算利潤 = 一年新業務價值 + 經驗利潤

經驗利潤 = 投資回報差異 + 其他營運差異

經驗利潤中的死差益和費差益相對較穩定, 而利差益隨著實際投資收益率的波動而變動.

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