銀行股估值方法(1)

今日講ROE 和 Price to book.恆生(#11)於04年底每股資產淨值23.03; 04年度除稅後平均總資產回報率2.2%, 過去5年總資產回報率平均數係2.1%;04年度除稅後平均股東資金回報率係27.6%, 過去5年股東資金回報率平均數係23.96%. 以10/6收市價105.5計, Price to book係4.58倍, 現價買入,以過去5年ROE平均數23.96%計, 資金回報率大約5.23%.中銀(#2388)於04年底每股資產淨值6.481; 04年度除稅後平均總資產回報率1.56%, 過去5年總資產回報率平均數係0.914%;04年度除稅後平均股東資金回報率係18.58%, 過去4年(手上只有4年data)股東資金回報率平均數係12.935%. 以10/6收市價14.5計, Price to book係2.2373倍, 現價買入, 以過去4年ROE 平均數12.935%計, 資金回報率大約5.78%.因為銀行股大部的資產係現金或者接近現金的資產, 包括貸款, 有價證券(股權證券和債權證券)等, 以恆生為例, 現金, 存款證, 貸款, 證券共佔總資產的93.76%, 其他資產包括 物業都有出售價值.所以評估銀行股的價值的方法之一, 可以當銀行股係一張銀行發行的無限年期(no maturity date)的債券. 股東資金相等於債券的票面值(face value), 股東資金回報率相等於債券的票面息率(coupon rate), 因為無限年期, 所以 capital gain or loss 就變成微不足道, current yield 和yield to maturity 接近一樣.如果評級一樣, year to maturity一樣, 票面息率10%的債券, 價值應該高過票面息率5%的債券.例子: 以105的價錢買入票面息率5%, 年期長到capital gain or loss can be ignored 的債券, current yield 係4.762%. 如果一張同等評級, 票面息率10%的債券, 要相同的current yield, 應該賣幾錢呢? 答案係210蚊. 即是話票面息率10%的債券的價錢應該 是票面息率5%的債券的價錢的一倍. 所以解釋到為何ROE相對高的銀行, Price/book 會高過ROE相對低的銀行.目前, 穆迪給予恆生長期外幣銀行存款評級係A1, 而中銀係A2, 低一級.(註: 現實世界, 債券maturity date有限, capital gain or loss can not be ignored, 以105的價錢買入票面息率5%, 仲有10年到期的債券, yield to maturity 係4.372%, 要有同等yield to maturity, 票面息率10%只能賣144.81, 只比105高37.91%, 唔夠一倍)