筆者仍然認為進入加息週期對保險公司有利, 尤其是現時各國監管機構傾向收緊銀行業的資本要求, 銀行業的信貸能力和額度無可避免會趨向保守, 因此, 筆者會把握機會,逄跌市便收集內險股. 今日分別以30.4買入2000股2601太平洋保險, 以及25.7買入2000股966中國太平. 另外, 亦小注買入813世茂房地產, 買入價為11.8. 現時內地地產股是一把Falling Knife , 但正因為如此, 才有便宜貸買.
想簡單講下966中國太平, 以筆者的買入價25.7計算, 歷史市盈率為48.77倍, 看似很高, 其實是用錯工具. 保險公司負債年期長, 投資無可能鋪鋪清, 因此只有一部分投資收益進入當期損益表, 其餘的投資收益會進入資產負債表. 此外, 最重要的是大部分的保險業務有效價值都不會在當期損益表反映. 因此, 筆者認為內險公司不應該用PE, 而應該用P/EVE(Price to EV Earning). 筆者初步計算中國太平09年每股EVE大約有3.19元， 即係P/EVE只有8.06倍，而０９年中國太平的每股EV增長率高達58%，估計未來３年EV增長率仍然可維持在２５％以上。
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星期三, 4月 28, 2010
星期二, 4月 27, 2010
剖釋國壽09年業績
09年國壽股東應佔淨利潤有328.81億元(人民幣, 下同), 按年增加71.8%, 每股基本及攤薄盈利均為1.16元, 每股派息0.7元, 每股淨資產為7.47元, 按年增長21.3%.
5大重點:
1) 內含價值: 截至09年底內含價值為2,852.29億元或每股10.09元, 按年增長18.8%. 內含價值主要分為2個部分, 包括經調整後的淨資產價值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 如果大家看國壽的綜合資產負債表, 會發現總淨資產為2,127.76億元, 但計算內含價值的經調整後的淨資產卻只有1,599.48億元, 兩者相差528.28億元. 原因在於資產負債表和內含價值是採用不同的會計準則, 應用的對象和功能也不相同. 資產負債表是採用一般公認會計準則, 而內含價值是採用法定監管準則. 保險監管主要為保障保單受益人的利益而監控保險公司的償付能力, 需要較為保守, 因此通常法定監管準則下所確認的資產會較一般公認會計準則小, 而法定監管準則下所確認的負債會較一般公認會計準則大, 以致當保險公司需要進行債務償還時能有一個足夠的緩衝. 另外一個重要的差異是, 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 而法定監管準則卻是假設保險公司要進行清算, 以確保在清算的情況下仍然具備足夠的償付能力, 因此一些在企業清算狀態時不具價值或清算價值極低的資產, 例如無形資產, 遞延資產, 辦公設備等, 在法定監管準則下都要扣除. 09年國壽經調整後的淨資產按年只增加16.06%, 總淨資產的增速卻有21.68%.
09年內含價值451.42億元的增幅, 當中, 經調整後的淨資產貢獻221.32億元, 有效業務價值則貢獻230.11億元.
此外, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值為177.13億元或每股0.63元, 按年增加27.21%, 平均內含價值回報率(ROEV)為6.74%, 較08年提升1.09個百分點, 顯示新業務的質量在保費結構優化之下得到提升.
2) 新會計準則的影響: 國壽09年新會計準則下淨資產較08年舊會計準則下淨資產增加304.23億元, 其中靠經營業務產生利潤增加淨資產436.26億元(註: 包括107.45億元的可供出售金融資產浮盈), 折合每股1.55元. 由此可以計算到新會計準則令到淨資產減少132.03億元, 主要反映保單獲取成本不能遞延或攤銷的因素. 估計上調準備金評估利率的因素令到淨資產增加超過500億元.
按舊準則口徑09年保費收入有2,950.41億元, 同比下降0.2%, 市場份額約為36.2%. 按新準則口徑09年保費收入有2,750.77億元, 同比增長3.7%, 市場份額超過40%. 不確認為保費的比例只有6.75%, 原因是集團以傳統和分紅險為主.
3) 業務結構的優化: 首年期交保費佔比由08年的21.39%提升至25.42%, 當中, 10年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重由08年的38.32% 提升至49.71%.
09年按新會計準則的首年標準保費(APE)為597.78億元, 按年增長6.09%, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為29.63%, 較08年提升4.92個百分點. 值得注意的是, 上半年一年新業務價值有103.46億元, 同比增長37.8%, 下半年一年新業務價值只有73.67億元, 同比增長14.8%, 下半年新業務價值增速明顯下降, 顯示業務結構優化的效果放緩.
4) 所得稅問題仍然未決: 在實施新會計準則前, 國壽是採用法定監管準則計算稅前扣除的準備金, 實施新會計準則後帶來的一次性準備金下降, 集團並未進行追溯計提. 集團現正與相關部門協商, 一旦準備金稅前扣除標準需要採用新會計準則, 國壽便可能需要補交追溯所得稅, 並要面對保單利潤提前實現帶來的所得稅提升的風險.
5) 儲糧豐厚: 國壽於09年底可供出售金融資產仍有未實現浮盈208.02億元, 為2010年盈利提供保障空間. 此外, 集團於資產負債表裡的8,181.64億元保險準備金負債中, 估計有超過1,900億元為剩餘邊際. 剩餘邊際相當於未攤銷的承保利潤, 預期在新會計準則下剩餘邊際會於未來每年平均釋放入利潤表.
估值:
執筆之日國壽股價為36.35港元, 歷史P/EV為3.16倍, 相當於新業務價值倍數為34.6倍, 由於一年新業務價值的增速只有27%, 筆者認為國壽的估值已經體現行業龍頭的溢價.
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5大重點:
1) 內含價值: 截至09年底內含價值為2,852.29億元或每股10.09元, 按年增長18.8%. 內含價值主要分為2個部分, 包括經調整後的淨資產價值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 如果大家看國壽的綜合資產負債表, 會發現總淨資產為2,127.76億元, 但計算內含價值的經調整後的淨資產卻只有1,599.48億元, 兩者相差528.28億元. 原因在於資產負債表和內含價值是採用不同的會計準則, 應用的對象和功能也不相同. 資產負債表是採用一般公認會計準則, 而內含價值是採用法定監管準則. 保險監管主要為保障保單受益人的利益而監控保險公司的償付能力, 需要較為保守, 因此通常法定監管準則下所確認的資產會較一般公認會計準則小, 而法定監管準則下所確認的負債會較一般公認會計準則大, 以致當保險公司需要進行債務償還時能有一個足夠的緩衝. 另外一個重要的差異是, 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 而法定監管準則卻是假設保險公司要進行清算, 以確保在清算的情況下仍然具備足夠的償付能力, 因此一些在企業清算狀態時不具價值或清算價值極低的資產, 例如無形資產, 遞延資產, 辦公設備等, 在法定監管準則下都要扣除. 09年國壽經調整後的淨資產按年只增加16.06%, 總淨資產的增速卻有21.68%.
09年內含價值451.42億元的增幅, 當中, 經調整後的淨資產貢獻221.32億元, 有效業務價值則貢獻230.11億元.
此外, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值為177.13億元或每股0.63元, 按年增加27.21%, 平均內含價值回報率(ROEV)為6.74%, 較08年提升1.09個百分點, 顯示新業務的質量在保費結構優化之下得到提升.
2) 新會計準則的影響: 國壽09年新會計準則下淨資產較08年舊會計準則下淨資產增加304.23億元, 其中靠經營業務產生利潤增加淨資產436.26億元(註: 包括107.45億元的可供出售金融資產浮盈), 折合每股1.55元. 由此可以計算到新會計準則令到淨資產減少132.03億元, 主要反映保單獲取成本不能遞延或攤銷的因素. 估計上調準備金評估利率的因素令到淨資產增加超過500億元.
按舊準則口徑09年保費收入有2,950.41億元, 同比下降0.2%, 市場份額約為36.2%. 按新準則口徑09年保費收入有2,750.77億元, 同比增長3.7%, 市場份額超過40%. 不確認為保費的比例只有6.75%, 原因是集團以傳統和分紅險為主.
3) 業務結構的優化: 首年期交保費佔比由08年的21.39%提升至25.42%, 當中, 10年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重由08年的38.32% 提升至49.71%.
09年按新會計準則的首年標準保費(APE)為597.78億元, 按年增長6.09%, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為29.63%, 較08年提升4.92個百分點. 值得注意的是, 上半年一年新業務價值有103.46億元, 同比增長37.8%, 下半年一年新業務價值只有73.67億元, 同比增長14.8%, 下半年新業務價值增速明顯下降, 顯示業務結構優化的效果放緩.
4) 所得稅問題仍然未決: 在實施新會計準則前, 國壽是採用法定監管準則計算稅前扣除的準備金, 實施新會計準則後帶來的一次性準備金下降, 集團並未進行追溯計提. 集團現正與相關部門協商, 一旦準備金稅前扣除標準需要採用新會計準則, 國壽便可能需要補交追溯所得稅, 並要面對保單利潤提前實現帶來的所得稅提升的風險.
5) 儲糧豐厚: 國壽於09年底可供出售金融資產仍有未實現浮盈208.02億元, 為2010年盈利提供保障空間. 此外, 集團於資產負債表裡的8,181.64億元保險準備金負債中, 估計有超過1,900億元為剩餘邊際. 剩餘邊際相當於未攤銷的承保利潤, 預期在新會計準則下剩餘邊際會於未來每年平均釋放入利潤表.
估值:
執筆之日國壽股價為36.35港元, 歷史P/EV為3.16倍, 相當於新業務價值倍數為34.6倍, 由於一年新業務價值的增速只有27%, 筆者認為國壽的估值已經體現行業龍頭的溢價.
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星期六, 4月 24, 2010
市場先生私人強積金最新情況(24-Apr-2010)
194廖創興企業最近股價升上52週高位8.96, 筆者的目標價9元基本已經到達. 筆者於09年5月25日推介194, 當時股價為5.17, 當日恆生指數為17,121.82點, 194現價為8.78, 比當日升了69.83%, 同期恆生指數的升幅只有24.08%. 如果大家想先沽出194獲利, 筆者認為是可行的. 至於289永安, 現價為12.32, 仍未到筆者的目標價14元, 應該繼續持有.
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星期五, 4月 23, 2010
工行穩健有餘估值略高
09年工行股東應佔淨利潤有1,286.45億元(人民幣, 下同), 按年增加16.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.39元, 每股派息0.17元, 每股資產淨值為2.02元.
4大重點:
1) 抵禦信貸風險損失能力強: 工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降. 09年集團清收處置了669億元不良貸款, 當中有39%是由於客戶經營狀況好轉而由不良升級為非不良, 41%來自現金清收, 17%是呆帳核銷, 3%是以物抵債, 至於從正常及關注類新增進入不良的金額則有508億元, 期未不良貸款因而減少了160.15億元至到884.67億元, 不良貸款比率為1.54%, 較08年底下降0.75個百分點, 全年不良淨形成率為-0.08%, 資產質量管理得十分不錯.
09年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元, 比08年底增加94.69億元, 撥備覆蓋率較08年底提高34.26個百分點至到164.41%. 值得留意的是, 由於關注類貸款佔總貸款比重有4%, 因此超額撥備覆蓋率只有24.89%, 是3大國有銀行最低水平. 不過, 衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失的能力, 不單止看撥備覆蓋率, 也要看其他因素, 包括對不良貸款的消化處置能力, 以及貸款抵押品的價值. 工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍, 應該足夠覆蓋風險.
09年計提資產減值損失232.85億元, 按年減少321.77億元或58.0%. 其中, 計提貸款減值損失216.82億元, 按年減少148.30億元, 其他資產減值損失16.03億元, 按年減少173.47億元, 主要原因是境外金融市場回暖外幣債券價格回升.
2) 淨息差: 雖然09年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%, 總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%, 但和其他同業一樣, 未能以量補價, 全年淨利息收入按年減少172.16億元或6.55%至到2,458.21億元, 淨息差為2.26%, 比08年下跌69個基點. 幸好, 第4季淨息差已經見底回升約15個基點, 第4季淨利息環比增長8.62%至到675.72億元. 主要原因包括收益率較低的票據貼現佔比由第3季的7.43%下降至年底的5.7%, 另外, 活期存款佔比由第3季的49.09%上升至年底的50.9%, 加速付息率的下降.
3) 地方政府融資平台債務: 按照工行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有4,500億元, 累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元, 佔總貸款餘額的12.6%, 是3大國有銀行中最高的. 到目前為止, 地方政府貸款不良餘額只有2億元, 不良率為0.03%. 管理層表示, 工行早於97,98年已經投放類似地方融資平台貸款, 當其時的不良率僅為1%, 因此, 管理層有信心管理好這類貸款的風險.
4) 資本消耗低: 09年工行核心資本充足率為9.9%, 居國有銀行之首, 較08年下降0.85個百分點, 但降幅優於建行的0.85個百分點以及中行的1.74個百分點. 工行在業務高速發展的過程中仍能保持較高的資本充足率, 顯示資本消耗較低的優勢, 這點可以從其他數據得到引證. 09年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%, 低於建行的54.01%, 以及中行的59.03%. 但工行的加權風險資產收益率(RoRWA)卻排國有銀行首位, 有2.43%, 優於建行的2.27%以及中行的1.87%. 由於加權風險資產收益率能夠兼顧收益和風險兩方面,是較為全面的衡量銀行經營業績的指標. 值得注意的是, 工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點, 有可能是建行撥備過多或工行撥備過少, 因此筆者認為應該採用較統一的口徑去比較, 例如採用減值撥備與除稅前的盈利, 工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%, 相當接近, 表示工行與建行同樣出色.
總結, 工行的優勢在於較強的內生資本補充能力, 以致可持續發展能力. 以執筆之日(4月14日)股價6.2港元計算, 歷史市盈率為13.95倍, 息率為3.13%, 市帳率為2.69倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有7.48%, 穩健有餘, 回報率則稍嫌遜色, 國有銀行之中筆者仍然偏愛建行.
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4大重點:
1) 抵禦信貸風險損失能力強: 工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降. 09年集團清收處置了669億元不良貸款, 當中有39%是由於客戶經營狀況好轉而由不良升級為非不良, 41%來自現金清收, 17%是呆帳核銷, 3%是以物抵債, 至於從正常及關注類新增進入不良的金額則有508億元, 期未不良貸款因而減少了160.15億元至到884.67億元, 不良貸款比率為1.54%, 較08年底下降0.75個百分點, 全年不良淨形成率為-0.08%, 資產質量管理得十分不錯.
09年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元, 比08年底增加94.69億元, 撥備覆蓋率較08年底提高34.26個百分點至到164.41%. 值得留意的是, 由於關注類貸款佔總貸款比重有4%, 因此超額撥備覆蓋率只有24.89%, 是3大國有銀行最低水平. 不過, 衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失的能力, 不單止看撥備覆蓋率, 也要看其他因素, 包括對不良貸款的消化處置能力, 以及貸款抵押品的價值. 工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍, 應該足夠覆蓋風險.
09年計提資產減值損失232.85億元, 按年減少321.77億元或58.0%. 其中, 計提貸款減值損失216.82億元, 按年減少148.30億元, 其他資產減值損失16.03億元, 按年減少173.47億元, 主要原因是境外金融市場回暖外幣債券價格回升.
2) 淨息差: 雖然09年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%, 總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%, 但和其他同業一樣, 未能以量補價, 全年淨利息收入按年減少172.16億元或6.55%至到2,458.21億元, 淨息差為2.26%, 比08年下跌69個基點. 幸好, 第4季淨息差已經見底回升約15個基點, 第4季淨利息環比增長8.62%至到675.72億元. 主要原因包括收益率較低的票據貼現佔比由第3季的7.43%下降至年底的5.7%, 另外, 活期存款佔比由第3季的49.09%上升至年底的50.9%, 加速付息率的下降.
3) 地方政府融資平台債務: 按照工行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有4,500億元, 累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元, 佔總貸款餘額的12.6%, 是3大國有銀行中最高的. 到目前為止, 地方政府貸款不良餘額只有2億元, 不良率為0.03%. 管理層表示, 工行早於97,98年已經投放類似地方融資平台貸款, 當其時的不良率僅為1%, 因此, 管理層有信心管理好這類貸款的風險.
4) 資本消耗低: 09年工行核心資本充足率為9.9%, 居國有銀行之首, 較08年下降0.85個百分點, 但降幅優於建行的0.85個百分點以及中行的1.74個百分點. 工行在業務高速發展的過程中仍能保持較高的資本充足率, 顯示資本消耗較低的優勢, 這點可以從其他數據得到引證. 09年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%, 低於建行的54.01%, 以及中行的59.03%. 但工行的加權風險資產收益率(RoRWA)卻排國有銀行首位, 有2.43%, 優於建行的2.27%以及中行的1.87%. 由於加權風險資產收益率能夠兼顧收益和風險兩方面,是較為全面的衡量銀行經營業績的指標. 值得注意的是, 工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點, 有可能是建行撥備過多或工行撥備過少, 因此筆者認為應該採用較統一的口徑去比較, 例如採用減值撥備與除稅前的盈利, 工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%, 相當接近, 表示工行與建行同樣出色.
總結, 工行的優勢在於較強的內生資本補充能力, 以致可持續發展能力. 以執筆之日(4月14日)股價6.2港元計算, 歷史市盈率為13.95倍, 息率為3.13%, 市帳率為2.69倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有7.48%, 穩健有餘, 回報率則稍嫌遜色, 國有銀行之中筆者仍然偏愛建行.
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星期二, 4月 13, 2010
建行穩健與增長兼備
09年建行股東應佔淨利潤有1067.56億元(人民幣, 下同), 按年增加15.29%, 每股基本及攤薄盈利均為0.46元, 每股派息0.202元, 每股資產淨值為2.39元.
2大影響業績的因素:
1) 資產質量持續改善: 09年底不良貸款餘額有721.56億元, 按年減少117.26億元, 不良貸款比率較08年底下降0.71個百分點, 只有1.5%, 是3大國有銀行中最佳的. 09年新生不良貸款262億元, 處置不良貸款340億元, 其中核銷68.45億元, 不良淨形成率為-0.13%, 表示不良類上遷進入正常類加上現金清收(Upgrade + Recovery)多於正常類降級進入不良類(Downgrade). 雖然不良貸款餘額按季持續下降, 第4季環比下跌2.07%, 但集團仍然增加貸款減值儲備, 第4季環比增加6.86%. 09年底減值準備餘額有1,268.26億元, 比08年底增加164.58億元, 撥備覆蓋率較08年底提高44.19個百分點至到175.77%, 是3大國有銀行中最高水平, 顯示集團審慎的作風.
值得注意的是, 09年佔比3%的海外貸款有惡化跡象, 海外貸款不良率由08年的0.51%迅速上升到5.12%, 當中 香港分行有10億美元的杜拜貸款於09年11月轉為不良, 並為此計提大約1/3的壞帳準備, 目前該貸款已經達成重組協議, 風險已經化解, 隨時可能轉為正常貸款. 一旦如此發生, 不良貸款將減少大約68億元, 撥備覆蓋率因而進一步提升到194%.
筆者留意到一個特別的現象, 由於建行的關注類貸款佔總貸款比重有4.17%, 雖然比08年改善1.55個百分點, 但仍高過中行的2.83%, 因此, 雖然中行的撥備覆蓋率只有151.17%, 但中行的超額撥備覆蓋率有27.49%, 較建行還要高0.26個百分點, 由此可見, 撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 由於集團不良貸款和關注類貸款持續雙降, 短期需要增加撥備的壓力應該不大.
09年資產減值損失為254.6億元, 按年大減253.69億元或49.91%. 當中, 客戶貸款損失撥備支出為242.56億元, 按年減少119.9億元或33.08%, 主要原因是信貸資產質素隨著內地成功保八經濟回暖而持續改善.
此外, 投資資產減值撥備只有12.04億元, 按年大減133.79億元或91.74%, 主要原因是隨著美國經濟衰退步伐放緩, 外幣債券市場從谷底反彈, 以及集團策略性減持外幣債券, 外幣債券餘額因而大幅下降.
2) 淨息差: 建行的強項在於"價"方面, 因此, 淨息差一直領先同業. 09年客戶貸款平均收益率為5.37%, 比工行和中行分別高16個基點和15個基點. 另一方面, 建行的一般性客戶存款成本為1.51%, 比工行和中行分別低9個基點和19個基點, 主要原因是建行的活期存款佔比最高, 達到54.94%, 高過工行的50.9%以及中行的47.01%. 此外, 債券投資的平均收益率為3.11%, 比工行和中行分別高9個基點和38個基點. 09年淨息差為2.41%, 比08年下跌83個基點, 但仍然優於工行的2.26%, 以及中行的2.04%. 雖然09年生息資產平均餘額按年增長26.88%, 但未能以量補價, 09年淨利息收入按年減少130.35億元或5.8%至到2,118.85億元.
不過, 第4季淨息差已經見底回升約8個基點, 第4季淨利息環比增長6.01%至到563.05億元. 主要原因是活期佔比上升, 推動付息率下降, 以及低收益的票據貼現於下半年被壓縮置換.
2大關注點:
1) 地方政府融資平台債務: 按照建行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有1,374億元, 佔新增貸款13.39%, 累積地方融資平台貸款餘額為2,844億元, 佔總貸款餘額的6%, 低於工行的12.6%以及中行的8.6%, 其中80%以上為省市級平台, A級以上客戶貸款佔比約96%, 集團的貸款標準主要看項目本身的現金流, 而非地方政府的擔保. 目前整體地方貸款不良比率只有0.14%, 遠低於整體貸款, 風險仍屬可控.
2) 資產回報率: 09年平均股東權益回報率(ROE)為20.87%, 平均資產回報率(ROA)為1.24%, 均是3大國有銀行中最高水平, 但建行的加權風險資產收益率(RoRWA)為2.27%, 雖然高過中行的1.87%, 但低於工行的2.43%. 另一方面, 建行的加權風險資產佔總資產比率有54.01%, 高過工行的50.24%, 表面看來, 建行的高ROE和ROA同風險資產比重有關, 但實際情況是否如此, 留待筆者分析工行的業績再談.
未來展望與估值
建行於09年底的貸存比率只有58.65%, 與銀監會的上限75%仍有一大段距離, 未來有較大的提升空間. 另外, 建行高達54.94%的活期存款佔比有利於未來加息週期中淨息差的提升幅度領先同業. 以執筆之日股價6.86港元計算, 歷史市盈率為13倍, 息率為3.36%, 市帳率為2.52倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有8.29%. 建行相比工行和中行的優勢在於基礎建設和個人住房貸款業務, 也是3大國有銀行中, 盈利能力最高(ROE, ROA, NIM), 資產質量最高(NPL Ratio), 撥備覆蓋率最高, 經營穩健與盈利增長兼備, 是國有銀行的首選, 也是極佳的長線投資對象.
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2大影響業績的因素:
1) 資產質量持續改善: 09年底不良貸款餘額有721.56億元, 按年減少117.26億元, 不良貸款比率較08年底下降0.71個百分點, 只有1.5%, 是3大國有銀行中最佳的. 09年新生不良貸款262億元, 處置不良貸款340億元, 其中核銷68.45億元, 不良淨形成率為-0.13%, 表示不良類上遷進入正常類加上現金清收(Upgrade + Recovery)多於正常類降級進入不良類(Downgrade). 雖然不良貸款餘額按季持續下降, 第4季環比下跌2.07%, 但集團仍然增加貸款減值儲備, 第4季環比增加6.86%. 09年底減值準備餘額有1,268.26億元, 比08年底增加164.58億元, 撥備覆蓋率較08年底提高44.19個百分點至到175.77%, 是3大國有銀行中最高水平, 顯示集團審慎的作風.
值得注意的是, 09年佔比3%的海外貸款有惡化跡象, 海外貸款不良率由08年的0.51%迅速上升到5.12%, 當中 香港分行有10億美元的杜拜貸款於09年11月轉為不良, 並為此計提大約1/3的壞帳準備, 目前該貸款已經達成重組協議, 風險已經化解, 隨時可能轉為正常貸款. 一旦如此發生, 不良貸款將減少大約68億元, 撥備覆蓋率因而進一步提升到194%.
筆者留意到一個特別的現象, 由於建行的關注類貸款佔總貸款比重有4.17%, 雖然比08年改善1.55個百分點, 但仍高過中行的2.83%, 因此, 雖然中行的撥備覆蓋率只有151.17%, 但中行的超額撥備覆蓋率有27.49%, 較建行還要高0.26個百分點, 由此可見, 撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 由於集團不良貸款和關注類貸款持續雙降, 短期需要增加撥備的壓力應該不大.
09年資產減值損失為254.6億元, 按年大減253.69億元或49.91%. 當中, 客戶貸款損失撥備支出為242.56億元, 按年減少119.9億元或33.08%, 主要原因是信貸資產質素隨著內地成功保八經濟回暖而持續改善.
此外, 投資資產減值撥備只有12.04億元, 按年大減133.79億元或91.74%, 主要原因是隨著美國經濟衰退步伐放緩, 外幣債券市場從谷底反彈, 以及集團策略性減持外幣債券, 外幣債券餘額因而大幅下降.
2) 淨息差: 建行的強項在於"價"方面, 因此, 淨息差一直領先同業. 09年客戶貸款平均收益率為5.37%, 比工行和中行分別高16個基點和15個基點. 另一方面, 建行的一般性客戶存款成本為1.51%, 比工行和中行分別低9個基點和19個基點, 主要原因是建行的活期存款佔比最高, 達到54.94%, 高過工行的50.9%以及中行的47.01%. 此外, 債券投資的平均收益率為3.11%, 比工行和中行分別高9個基點和38個基點. 09年淨息差為2.41%, 比08年下跌83個基點, 但仍然優於工行的2.26%, 以及中行的2.04%. 雖然09年生息資產平均餘額按年增長26.88%, 但未能以量補價, 09年淨利息收入按年減少130.35億元或5.8%至到2,118.85億元.
不過, 第4季淨息差已經見底回升約8個基點, 第4季淨利息環比增長6.01%至到563.05億元. 主要原因是活期佔比上升, 推動付息率下降, 以及低收益的票據貼現於下半年被壓縮置換.
2大關注點:
1) 地方政府融資平台債務: 按照建行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有1,374億元, 佔新增貸款13.39%, 累積地方融資平台貸款餘額為2,844億元, 佔總貸款餘額的6%, 低於工行的12.6%以及中行的8.6%, 其中80%以上為省市級平台, A級以上客戶貸款佔比約96%, 集團的貸款標準主要看項目本身的現金流, 而非地方政府的擔保. 目前整體地方貸款不良比率只有0.14%, 遠低於整體貸款, 風險仍屬可控.
2) 資產回報率: 09年平均股東權益回報率(ROE)為20.87%, 平均資產回報率(ROA)為1.24%, 均是3大國有銀行中最高水平, 但建行的加權風險資產收益率(RoRWA)為2.27%, 雖然高過中行的1.87%, 但低於工行的2.43%. 另一方面, 建行的加權風險資產佔總資產比率有54.01%, 高過工行的50.24%, 表面看來, 建行的高ROE和ROA同風險資產比重有關, 但實際情況是否如此, 留待筆者分析工行的業績再談.
未來展望與估值
建行於09年底的貸存比率只有58.65%, 與銀監會的上限75%仍有一大段距離, 未來有較大的提升空間. 另外, 建行高達54.94%的活期存款佔比有利於未來加息週期中淨息差的提升幅度領先同業. 以執筆之日股價6.86港元計算, 歷史市盈率為13倍, 息率為3.36%, 市帳率為2.52倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有8.29%. 建行相比工行和中行的優勢在於基礎建設和個人住房貸款業務, 也是3大國有銀行中, 盈利能力最高(ROE, ROA, NIM), 資產質量最高(NPL Ratio), 撥備覆蓋率最高, 經營穩健與盈利增長兼備, 是國有銀行的首選, 也是極佳的長線投資對象.
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星期六, 4月 10, 2010
永久組合與月供組合最新情況
筆者永久組合原持有2,600股招行, 今次額外供股獲配5股, 連同應得供股權的338股, 持股增加至到2,943股. 筆者的永久組合建立於2001年911事件之後, 至今分段不定期實際投入的資金大約160萬.
另外, 筆者的月供股票組合原持有6,405股招行, 今次額外供股獲配5股, 連同應得供股權的812股, 持股增加至到7,222股. 供股手續費用共130元.
後記: 今次招行供股, 筆者建議大家全數參與並額外供股, 因為絕對是財路一條. 以筆者為例, 共獲得1,160股(永久組合: 343股; 月供組合: 817股), 成本是11,799.6元(10.06*1,160+130), 以招行現價21.7計算, 帳面利潤有13,372.4元.
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另外, 筆者的月供股票組合原持有6,405股招行, 今次額外供股獲配5股, 連同應得供股權的812股, 持股增加至到7,222股. 供股手續費用共130元.
後記: 今次招行供股, 筆者建議大家全數參與並額外供股, 因為絕對是財路一條. 以筆者為例, 共獲得1,160股(永久組合: 343股; 月供組合: 817股), 成本是11,799.6元(10.06*1,160+130), 以招行現價21.7計算, 帳面利潤有13,372.4元.
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星期二, 4月 06, 2010
剖釋中行09年業績
09年中行股東應佔稅後利潤為810.68億元(人民幣, 下同), 按年上升25.96%, 每股盈利0.32元, 每股淨資產為2.01元, 派息每股0.14元. 平均股東資金回報率為16.62%, 是上市以來最高水平.
3大影響業績的因素:
1) 淨息差大幅收窄: 受人民幣基準利率和國內外市場利率大幅下降的負面影響, 09年淨息差只有2.04%, 是3大上市國有銀行中最低水平, 原因是中行持有較多外幣資產, 而09年外幣資產的收益率和淨息差跌幅比人民幣資產更大. 09年人民幣生息資產收益率下跌116基點至到3.88%, 淨息差下跌49基點至到2.1%, 然而, 外幣生息資產收益率下跌210基點至到1.99%, 淨息差下跌145基點至到只有1.44%. 這些負面因素使淨利息收入減少499.96億元. 幸好, 第4季的淨息差已經較第3季回升7個基點, 主要受惠於貸存比按季上升0.74個百分點, 活期存款佔比上升1.3個百分點, 以及市場利率回升. 憑藉管理層積極改善生息資產結構, 以及貸款議價能力的改善, 預期2010年的淨息差可以進一步上升.
2) 規模擴張: 09年淨息差較08年下降59個百分點, 跌幅是3大上市國有銀行中最小的, 主要原因是得力於管理層採取一系列應對措施並取得成效. 集團擴大生息資產規模以增加利息收入. 09年生息資產平均餘額同比增長25.85%. 並且提高貸款佔生息資產的比重, 09年底貸款餘額高達4.91萬億元, 按年增長49%, 增幅是3大國有銀行中最大的. 貸款佔生息資產和總資產的比重分別達到56.5%和54.8%. 此外, 集團調整資產幣種結構, 致力提高收益率和淨息差較高的人民幣資產佔比. 09年底人民幣資產規模為6.34萬億元, 較08年底增長39.73%, 人民幣資產佔總資產比重為72.44%, 較08年底上升7.2個百分點. 優化生息資產結構和擴張貸款規模等措施推動淨利息收入增長459.41億元, 成功對沖淨息差下降的影響, 期內集團實現淨利息收入1,588.81億元, 按年只是減少40.55億元或2.49%, 跌幅是3大國有銀行中最小的, 當中, 人民幣業務淨利息收入更是較08年增加137.23億元或12.58%. 不過, 由於09年底貸存比率達到74.17%, 未來的貸款增長某程度將受到約束.
3) 資產減值損失大降: 09年資產減值損失只有149.87億元, 按年大幅減少300.44億元. 其中貸款減值損失為154.45億元, 按年減少13.47億元. 其他資產減值損失則錄得淨回撥4.58億元, 當中, MBS相關債券減值準備回撥8.54億元, 08年則錄得減值損失271.46億元. 於09年底集團仍持有MBS相關債券的賬面價值約為280.4億元, 相關的減值準備餘額為237.28億元, 撥備率為45.84%. 預期2010年仍有進一步的回撥空間.
3大關注點:
1) 資本比率: 09年底中行有一級資本4,682.31億元, 按年增加394.8億元, 總資本有5,750.24億元, 按年增加422.31億元, 不過由於風險加權資產按年大幅增長11,969.05億元至到51,638.48億元, 一級資本充足率因此按年大降174個基點至到9.07%, 總資本充足率也按年大降229個基點至到11.14%. 筆者發現內銀的一級資本"純真度"普遍比歐美銀行高很多, 內銀的一級資本並沒有像歐美銀行包含非權益資本, 例如創新或非創新混合一級資本. 不過, 如果按照第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本的初步定義來計算, 中行仍然要扣除以下的項目: (1) 少數股東權益304.02億元, (2) 關聯金融公司資本金扣除額46.3億元, (3) 遞延稅項資產淨額201.32億元. 因此, 中行按Basel III計算的核心一級資本只有4,130.67億元, 核心一級資本比率為8%. 筆者留意到, 中行09年風險加權資產的增速為30.17%, 高於總資產的增速25.82%, 風險加權資產對總資產的比率因而由08年的57.03%上升至到59%, 顯示中行於09年不單止資產規模大幅擴張, 風險胃納也提升了. 值得注意的是, 中行的風險加權資產回報率(RoRWA)是3大上市國有銀行中最低的, 只有1.87%, 因此資本消耗速度較快.
2) 地方政府融資平台債務: 09年中行投放於地方融資平台貸款有2,700億元, 佔新增貸款17%, 累積地方融資平台貸款餘額為4,243億元, 佔所有總貸款的8.6%, 集團已經謹慎選擇現金流良好的項目, 以及主要發放在經濟較發達的地區, 目前為止地方融資平台不良貸款規模約為3億元, 不良率很低. 不過, 由於54%的地方融資平台貸款年期為5年以上, 實際不良率需要較長時間才會浮現.
3) 資產質素: 09年底中行不良貸款餘額為747.18億元, 較08年底減少127.72億元, 不良貸款率為1.52%, 較08年底下降1.13個百分點, 貸款減值準備餘額1,129.50億元, 較08年底增加64.56億元, 不良貸款撥備覆蓋率151.17%, 較08年底上升29.45個百分點. 不良貸款餘額與比率取得雙降的主要原因是不良貸款升級以及化解處置, 包括現金清收, 以物抵債和呆帳核銷, 09年新生280億元不良貸款, 化解395億元不良貸款, 其中現金清收達289億元. 信貸成本為0.38%, 較08年下降0.17個百分點. 管理層預期2010年資產質量和信貸成本可以維持穩定.
展望與估值
展望2010年, 預期淨息差會進一步改善, 成本對收入比率將較09年有所下降, 資產質素則可以保持平穩, 以執筆之日收市價4.12港元計算, 歷史市盈率11.3倍, 市帳率1.8倍, 股息率3.87%. 較低的PB估值是反映中行較低的ROE, 但仍不失為長線收息對象.
後記, 中行09年業績比預期中好, 其中一個主要原因是集團靠增加風險去博取更大的利潤, 這點可以從加權風險資產按年大增30.17%, 以致加權風險資產佔總資產比率上升至59.03%, 增幅與佔比都是3大上市國有銀行中最高的, 然而受制於較低的RoRWA, 因此, 這個盈利增長模式難以持續. 不過, 由於09年ROE大幅提升, 配合較低的估值, 以現價(4.21港元)計算, 中行的實際股東回報率(ROE/PB)是3大上市國有銀行中最高的, 達到9.05%, 令人喜出望外.
3大影響業績的因素:
1) 淨息差大幅收窄: 受人民幣基準利率和國內外市場利率大幅下降的負面影響, 09年淨息差只有2.04%, 是3大上市國有銀行中最低水平, 原因是中行持有較多外幣資產, 而09年外幣資產的收益率和淨息差跌幅比人民幣資產更大. 09年人民幣生息資產收益率下跌116基點至到3.88%, 淨息差下跌49基點至到2.1%, 然而, 外幣生息資產收益率下跌210基點至到1.99%, 淨息差下跌145基點至到只有1.44%. 這些負面因素使淨利息收入減少499.96億元. 幸好, 第4季的淨息差已經較第3季回升7個基點, 主要受惠於貸存比按季上升0.74個百分點, 活期存款佔比上升1.3個百分點, 以及市場利率回升. 憑藉管理層積極改善生息資產結構, 以及貸款議價能力的改善, 預期2010年的淨息差可以進一步上升.
2) 規模擴張: 09年淨息差較08年下降59個百分點, 跌幅是3大上市國有銀行中最小的, 主要原因是得力於管理層採取一系列應對措施並取得成效. 集團擴大生息資產規模以增加利息收入. 09年生息資產平均餘額同比增長25.85%. 並且提高貸款佔生息資產的比重, 09年底貸款餘額高達4.91萬億元, 按年增長49%, 增幅是3大國有銀行中最大的. 貸款佔生息資產和總資產的比重分別達到56.5%和54.8%. 此外, 集團調整資產幣種結構, 致力提高收益率和淨息差較高的人民幣資產佔比. 09年底人民幣資產規模為6.34萬億元, 較08年底增長39.73%, 人民幣資產佔總資產比重為72.44%, 較08年底上升7.2個百分點. 優化生息資產結構和擴張貸款規模等措施推動淨利息收入增長459.41億元, 成功對沖淨息差下降的影響, 期內集團實現淨利息收入1,588.81億元, 按年只是減少40.55億元或2.49%, 跌幅是3大國有銀行中最小的, 當中, 人民幣業務淨利息收入更是較08年增加137.23億元或12.58%. 不過, 由於09年底貸存比率達到74.17%, 未來的貸款增長某程度將受到約束.
3) 資產減值損失大降: 09年資產減值損失只有149.87億元, 按年大幅減少300.44億元. 其中貸款減值損失為154.45億元, 按年減少13.47億元. 其他資產減值損失則錄得淨回撥4.58億元, 當中, MBS相關債券減值準備回撥8.54億元, 08年則錄得減值損失271.46億元. 於09年底集團仍持有MBS相關債券的賬面價值約為280.4億元, 相關的減值準備餘額為237.28億元, 撥備率為45.84%. 預期2010年仍有進一步的回撥空間.
3大關注點:
1) 資本比率: 09年底中行有一級資本4,682.31億元, 按年增加394.8億元, 總資本有5,750.24億元, 按年增加422.31億元, 不過由於風險加權資產按年大幅增長11,969.05億元至到51,638.48億元, 一級資本充足率因此按年大降174個基點至到9.07%, 總資本充足率也按年大降229個基點至到11.14%. 筆者發現內銀的一級資本"純真度"普遍比歐美銀行高很多, 內銀的一級資本並沒有像歐美銀行包含非權益資本, 例如創新或非創新混合一級資本. 不過, 如果按照第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本的初步定義來計算, 中行仍然要扣除以下的項目: (1) 少數股東權益304.02億元, (2) 關聯金融公司資本金扣除額46.3億元, (3) 遞延稅項資產淨額201.32億元. 因此, 中行按Basel III計算的核心一級資本只有4,130.67億元, 核心一級資本比率為8%. 筆者留意到, 中行09年風險加權資產的增速為30.17%, 高於總資產的增速25.82%, 風險加權資產對總資產的比率因而由08年的57.03%上升至到59%, 顯示中行於09年不單止資產規模大幅擴張, 風險胃納也提升了. 值得注意的是, 中行的風險加權資產回報率(RoRWA)是3大上市國有銀行中最低的, 只有1.87%, 因此資本消耗速度較快.
2) 地方政府融資平台債務: 09年中行投放於地方融資平台貸款有2,700億元, 佔新增貸款17%, 累積地方融資平台貸款餘額為4,243億元, 佔所有總貸款的8.6%, 集團已經謹慎選擇現金流良好的項目, 以及主要發放在經濟較發達的地區, 目前為止地方融資平台不良貸款規模約為3億元, 不良率很低. 不過, 由於54%的地方融資平台貸款年期為5年以上, 實際不良率需要較長時間才會浮現.
3) 資產質素: 09年底中行不良貸款餘額為747.18億元, 較08年底減少127.72億元, 不良貸款率為1.52%, 較08年底下降1.13個百分點, 貸款減值準備餘額1,129.50億元, 較08年底增加64.56億元, 不良貸款撥備覆蓋率151.17%, 較08年底上升29.45個百分點. 不良貸款餘額與比率取得雙降的主要原因是不良貸款升級以及化解處置, 包括現金清收, 以物抵債和呆帳核銷, 09年新生280億元不良貸款, 化解395億元不良貸款, 其中現金清收達289億元. 信貸成本為0.38%, 較08年下降0.17個百分點. 管理層預期2010年資產質量和信貸成本可以維持穩定.
展望與估值
展望2010年, 預期淨息差會進一步改善, 成本對收入比率將較09年有所下降, 資產質素則可以保持平穩, 以執筆之日收市價4.12港元計算, 歷史市盈率11.3倍, 市帳率1.8倍, 股息率3.87%. 較低的PB估值是反映中行較低的ROE, 但仍不失為長線收息對象.
後記, 中行09年業績比預期中好, 其中一個主要原因是集團靠增加風險去博取更大的利潤, 這點可以從加權風險資產按年大增30.17%, 以致加權風險資產佔總資產比率上升至59.03%, 增幅與佔比都是3大上市國有銀行中最高的, 然而受制於較低的RoRWA, 因此, 這個盈利增長模式難以持續. 不過, 由於09年ROE大幅提升, 配合較低的估值, 以現價(4.21港元)計算, 中行的實際股東回報率(ROE/PB)是3大上市國有銀行中最高的, 達到9.05%, 令人喜出望外.
星期四, 4月 01, 2010
股價對內含價值的意義(宏利09年每股內含價值)
最近實在有太多公司出業績或即將出業績, 筆者都很想一一去寫, 包括一眾內銀股, 內險股, 永久組合的匯豐, 宏利, 渣打, 交易組合的194, 289, 甚至上年推介的34, 251, 878, 560, 2356, 440等等. 不過, 時間所限, 現時筆者每星期只能夠寫一篇較詳盡完整的文章.
最近留意到宏利已經出左09年財務報告, 筆者首先關注的是09年底每股內含值, 為23.2加元, 相當於176.8港元, 今日宏利收市價為154元, 即是0.87倍PEV. 大家要明白, 一倍PEV是什麼意思, 不少人, 包括財經演員經常口講內含價值, 但筆者夠膽講, 真正明白一倍PEV的意義的並不多. 以宏利為例, 09年宏利採用的加權平均貼現率為8%, 如果以一倍PEV買入宏利, 表示如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到8%. 不過現時宏trade 緊一倍PEV以下, 即係話實際回報率高過8%, 而且仲未計未來新業務所帶來的經濟價值回報. 所以筆者認為現價的宏利係超值. 問題係唔少人傾向只爭朝夕, 股價短期唔升就無興趣, 股價短期無好表現就當係垃圾股.
如果大家回望年初的內銀股, 股價無表現就俾人當票房毒藥. 最近股價越升越有, 睇報紙財經版, 內銀股又成為寵兒. 筆者在中資金融股低潮時仍然不離不棄, 而且鼓勵大家不要灰心, 是增持良機. 現時筆者有3個股票組合, 分別是永久組合, 月供組合和交易組合, 主要持股都是金融股, 分為2類: 中資金融股, 包括2318, 2628, 3328, 3968, 939和998, 共佔44%, 國際和區域性金融股, 包括5, 945, 2888, 共佔56%. 最近中資金融股回勇, 相關組合市值回升不少. 相對來講, 匯豐和宏利表現較弱, 不過, 其實股價這東西, 十年河東, 十年河西, 風向隨時會轉, 曾經有一段時候匯豐股價都好強勢, 相信未來日子, 會輪到匯豐和宏利股價有好表現的時候.
無論如何, 筆者仍然認為金融股是好的投資, 即使可能有其他回報更高的選擇, 筆者仍然無意改變, 因為對筆者來講, 可以全部身家投入去, 而仍然覺得安心, 始終是金融股. 到目前為止筆者買中的10倍股, 仍然只限於金融股, 金融股就是筆者的circle of competence.
台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/
最近留意到宏利已經出左09年財務報告, 筆者首先關注的是09年底每股內含值, 為23.2加元, 相當於176.8港元, 今日宏利收市價為154元, 即是0.87倍PEV. 大家要明白, 一倍PEV是什麼意思, 不少人, 包括財經演員經常口講內含價值, 但筆者夠膽講, 真正明白一倍PEV的意義的並不多. 以宏利為例, 09年宏利採用的加權平均貼現率為8%, 如果以一倍PEV買入宏利, 表示如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到8%. 不過現時宏trade 緊一倍PEV以下, 即係話實際回報率高過8%, 而且仲未計未來新業務所帶來的經濟價值回報. 所以筆者認為現價的宏利係超值. 問題係唔少人傾向只爭朝夕, 股價短期唔升就無興趣, 股價短期無好表現就當係垃圾股.
如果大家回望年初的內銀股, 股價無表現就俾人當票房毒藥. 最近股價越升越有, 睇報紙財經版, 內銀股又成為寵兒. 筆者在中資金融股低潮時仍然不離不棄, 而且鼓勵大家不要灰心, 是增持良機. 現時筆者有3個股票組合, 分別是永久組合, 月供組合和交易組合, 主要持股都是金融股, 分為2類: 中資金融股, 包括2318, 2628, 3328, 3968, 939和998, 共佔44%, 國際和區域性金融股, 包括5, 945, 2888, 共佔56%. 最近中資金融股回勇, 相關組合市值回升不少. 相對來講, 匯豐和宏利表現較弱, 不過, 其實股價這東西, 十年河東, 十年河西, 風向隨時會轉, 曾經有一段時候匯豐股價都好強勢, 相信未來日子, 會輪到匯豐和宏利股價有好表現的時候.
無論如何, 筆者仍然認為金融股是好的投資, 即使可能有其他回報更高的選擇, 筆者仍然無意改變, 因為對筆者來講, 可以全部身家投入去, 而仍然覺得安心, 始終是金融股. 到目前為止筆者買中的10倍股, 仍然只限於金融股, 金融股就是筆者的circle of competence.
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