3大影響業績的因素:
1) 淨息差大幅收窄: 受人民幣基準利率和國內外市場利率大幅下降的負面影響, 09年淨息差只有2.04%, 是3大上市國有銀行中最低水平, 原因是中行持有較多外幣資產, 而09年外幣資產的收益率和淨息差跌幅比人民幣資產更大. 09年人民幣生息資產收益率下跌116基點至到3.88%, 淨息差下跌49基點至到2.1%, 然而, 外幣生息資產收益率下跌210基點至到1.99%, 淨息差下跌145基點至到只有1.44%. 這些負面因素使淨利息收入減少499.96億元. 幸好, 第4季的淨息差已經較第3季回升7個基點, 主要受惠於貸存比按季上升0.74個百分點, 活期存款佔比上升1.3個百分點, 以及市場利率回升. 憑藉管理層積極改善生息資產結構, 以及貸款議價能力的改善, 預期2010年的淨息差可以進一步上升.
2) 規模擴張: 09年淨息差較08年下降59個百分點, 跌幅是3大上市國有銀行中最小的, 主要原因是得力於管理層採取一系列應對措施並取得成效. 集團擴大生息資產規模以增加利息收入. 09年生息資產平均餘額同比增長25.85%. 並且提高貸款佔生息資產的比重, 09年底貸款餘額高達4.91萬億元, 按年增長49%, 增幅是3大國有銀行中最大的. 貸款佔生息資產和總資產的比重分別達到56.5%和54.8%. 此外, 集團調整資產幣種結構, 致力提高收益率和淨息差較高的人民幣資產佔比. 09年底人民幣資產規模為6.34萬億元, 較08年底增長39.73%, 人民幣資產佔總資產比重為72.44%, 較08年底上升7.2個百分點. 優化生息資產結構和擴張貸款規模等措施推動淨利息收入增長459.41億元, 成功對沖淨息差下降的影響, 期內集團實現淨利息收入1,588.81億元, 按年只是減少40.55億元或2.49%, 跌幅是3大國有銀行中最小的, 當中, 人民幣業務淨利息收入更是較08年增加137.23億元或12.58%. 不過, 由於09年底貸存比率達到74.17%, 未來的貸款增長某程度將受到約束.
3) 資產減值損失大降: 09年資產減值損失只有149.87億元, 按年大幅減少300.44億元. 其中貸款減值損失為154.45億元, 按年減少13.47億元. 其他資產減值損失則錄得淨回撥4.58億元, 當中, MBS相關債券減值準備回撥8.54億元, 08年則錄得減值損失271.46億元. 於09年底集團仍持有MBS相關債券的賬面價值約為280.4億元, 相關的減值準備餘額為237.28億元, 撥備率為45.84%. 預期2010年仍有進一步的回撥空間.
3大關注點:
1) 資本比率: 09年底中行有一級資本4,682.31億元, 按年增加394.8億元, 總資本有5,750.24億元, 按年增加422.31億元, 不過由於風險加權資產按年大幅增長11,969.05億元至到51,638.48億元, 一級資本充足率因此按年大降174個基點至到9.07%, 總資本充足率也按年大降229個基點至到11.14%. 筆者發現內銀的一級資本"純真度"普遍比歐美銀行高很多, 內銀的一級資本並沒有像歐美銀行包含非權益資本, 例如創新或非創新混合一級資本. 不過, 如果按照第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本的初步定義來計算, 中行仍然要扣除以下的項目: (1) 少數股東權益304.02億元, (2) 關聯金融公司資本金扣除額46.3億元, (3) 遞延稅項資產淨額201.32億元. 因此, 中行按Basel III計算的核心一級資本只有4,130.67億元, 核心一級資本比率為8%. 筆者留意到, 中行09年風險加權資產的增速為30.17%, 高於總資產的增速25.82%, 風險加權資產對總資產的比率因而由08年的57.03%上升至到59%, 顯示中行於09年不單止資產規模大幅擴張, 風險胃納也提升了. 值得注意的是, 中行的風險加權資產回報率(RoRWA)是3大上市國有銀行中最低的, 只有1.87%, 因此資本消耗速度較快.
2) 地方政府融資平台債務: 09年中行投放於地方融資平台貸款有2,700億元, 佔新增貸款17%, 累積地方融資平台貸款餘額為4,243億元, 佔所有總貸款的8.6%, 集團已經謹慎選擇現金流良好的項目, 以及主要發放在經濟較發達的地區, 目前為止地方融資平台不良貸款規模約為3億元, 不良率很低. 不過, 由於54%的地方融資平台貸款年期為5年以上, 實際不良率需要較長時間才會浮現.
3) 資產質素: 09年底中行不良貸款餘額為747.18億元, 較08年底減少127.72億元, 不良貸款率為1.52%, 較08年底下降1.13個百分點, 貸款減值準備餘額1,129.50億元, 較08年底增加64.56億元, 不良貸款撥備覆蓋率151.17%, 較08年底上升29.45個百分點. 不良貸款餘額與比率取得雙降的主要原因是不良貸款升級以及化解處置, 包括現金清收, 以物抵債和呆帳核銷, 09年新生280億元不良貸款, 化解395億元不良貸款, 其中現金清收達289億元. 信貸成本為0.38%, 較08年下降0.17個百分點. 管理層預期2010年資產質量和信貸成本可以維持穩定.
展望與估值
展望2010年, 預期淨息差會進一步改善, 成本對收入比率將較09年有所下降, 資產質素則可以保持平穩, 以執筆之日收市價4.12港元計算, 歷史市盈率11.3倍, 市帳率1.8倍, 股息率3.87%. 較低的PB估值是反映中行較低的ROE, 但仍不失為長線收息對象.
後記, 中行09年業績比預期中好, 其中一個主要原因是集團靠增加風險去博取更大的利潤, 這點可以從加權風險資產按年大增30.17%, 以致加權風險資產佔總資產比率上升至59.03%, 增幅與佔比都是3大上市國有銀行中最高的, 然而受制於較低的RoRWA, 因此, 這個盈利增長模式難以持續. 不過, 由於09年ROE大幅提升, 配合較低的估值, 以現價(4.21港元)計算, 中行的實際股東回報率(ROE/PB)是3大上市國有銀行中最高的, 達到9.05%, 令人喜出望外.
Thanks for your sharing!!
回覆刪除Samuel
先生,請問中行、工行或建行到底哪個更可取?
回覆刪除本人持股組合中50%都是中行,已持有2年,未來亦至少打算持有5年,貪佢價平息高.
請問現價中行算是穏健的中線投資嗎? 因為小弟打算再加碼.
還望先生抽空指點.
好想聽下先生你對樓市的睇法, 小弟在2003買了一層600呎一手樓自住直到現在。由於家庭多了一個兩歲大仔仔, 一個工人及一個將會出生的仔仔。總共有5個人。唔夠住，想換間大D的樓。now the hang seng index is only 21,xxx, if the economy go on recovering and the index goes up and form bubble. I can't imagine how high the property market is then? How you think? Desire to know your opinions. Thank for your advice~~~!
回覆刪除請問先生平保與國壽那一隻比較可取
回覆刪除先生會唔會認為 中行o係息差擴闊前放貸太多, 以致低息貸款影響中線回報?
回覆刪除期待先生o既建行業績分析
招行抽得 9 股咋！
回覆刪除感謝先生分析,小弟通常只睇業績簡介,早排由$4開始買入,貪三大中派息率最高,PB較低,雖然感覺工建兩行前景較佳.
回覆刪除http://jhome.exblog.jp
不吝賜教
I would like to bring out what Benjamin Graham said before"
回覆刪除Any corporation value that is based on interest rate discounting future income method, will inevitbaly subject to the fluctuation of interest rate and unknown future. He suggested using the average return on equity (past5-10years) was the most suitable. Therefore, if PEV is based on 8% IRR, we should use the average EPS x 12.5 P/E instead.