工行穩健有餘估值略高

09年工行股東應佔淨利潤有1,286.45億元(人民幣, 下同), 按年增加16.06%, 每股基本及攤薄盈利均為0.39元, 每股派息0.17元, 每股資產淨值為2.02元.

4大重點:

1) 抵禦信貸風險損失能力強: 工行已經連續第十個年頭實現不良貸款餘額和比率的雙降. 09年集團清收處置了669億元不良貸款, 當中有39%是由於客戶經營狀況好轉而由不良升級為非不良, 41%來自現金清收, 17%是呆帳核銷, 3%是以物抵債, 至於從正常及關注類新增進入不良的金額則有508億元, 期未不良貸款因而減少了160.15億元至到884.67億元, 不良貸款比率為1.54%, 較08年底下降0.75個百分點, 全年不良淨形成率為-0.08%, 資產質量管理得十分不錯.

09年底貸款減值準備餘額有1,454.52億元, 比08年底增加94.69億元, 撥備覆蓋率較08年底提高34.26個百分點至到164.41%. 值得留意的是, 由於關注類貸款佔總貸款比重有4%, 因此超額撥備覆蓋率只有24.89%, 是3大國有銀行最低水平. 不過, 衡量銀行抵禦不可預期的信貸風險損失的能力, 不單止看撥備覆蓋率, 也要看其他因素, 包括對不良貸款的消化處置能力, 以及貸款抵押品的價值. 工行抵押貸款中的抵押品價值是相關貸款金額的2.66倍, 應該足夠覆蓋風險.

09年計提資產減值損失232.85億元, 按年減少321.77億元或58.0%. 其中, 計提貸款減值損失216.82億元, 按年減少148.30億元, 其他資產減值損失16.03億元, 按年減少173.47億元, 主要原因是境外金融市場回暖外幣債券價格回升.

2) 淨息差: 雖然09年生息資產平均餘額按年增長19,381.15億元或21.73%, 總客戶貸款按年增長11,566.32億元或25.3%, 但和其他同業一樣, 未能以量補價, 全年淨利息收入按年減少172.16億元或6.55%至到2,458.21億元, 淨息差為2.26%, 比08年下跌69個基點. 幸好, 第4季淨息差已經見底回升約15個基點, 第4季淨利息環比增長8.62%至到675.72億元. 主要原因包括收益率較低的票據貼現佔比由第3季的7.43%下降至年底的5.7%, 另外, 活期存款佔比由第3季的49.09%上升至年底的50.9%, 加速付息率的下降.

3) 地方政府融資平台債務: 按照工行自身口徑, 09年新增地方融資平台貸款有4,500億元, 累積地方融資平台貸款餘額為7,200億元, 佔總貸款餘額的12.6%, 是3大國有銀行中最高的. 到目前為止, 地方政府貸款不良餘額只有2億元, 不良率為0.03%. 管理層表示, 工行早於97,98年已經投放類似地方融資平台貸款, 當其時的不良率僅為1%, 因此, 管理層有信心管理好這類貸款的風險.

4) 資本消耗低: 09年工行核心資本充足率為9.9%, 居國有銀行之首, 較08年下降0.85個百分點, 但降幅優於建行的0.85個百分點以及中行的1.74個百分點. 工行在業務高速發展的過程中仍能保持較高的資本充足率, 顯示資本消耗較低的優勢, 這點可以從其他數據得到引證. 09年工行的加權風險資產佔總資產比率為50.24%, 低於建行的54.01%, 以及中行的59.03%. 但工行的加權風險資產收益率(RoRWA)卻排國有銀行首位, 有2.43%, 優於建行的2.27%以及中行的1.87%. 由於加權風險資產收益率能夠兼顧收益和風險兩方面,是較為全面的衡量銀行經營業績的指標. 值得注意的是, 工行的超額撥備覆蓋率低於建行234個基點, 有可能是建行撥備過多或工行撥備過少, 因此筆者認為應該採用較統一的口徑去比較, 例如採用減值撥備與除稅前的盈利, 工行與建行經調整後的加權風險資產收益率分別是3.53%和3.5%, 相當接近, 表示工行與建行同樣出色.

總結, 工行的優勢在於較強的內生資本補充能力, 以致可持續發展能力. 以執筆之日(4月14日)股價6.2港元計算, 歷史市盈率為13.95倍, 息率為3.13%, 市帳率為2.69倍, 實際股東回報率(ROE/PB)有7.48%, 穩健有餘, 回報率則稍嫌遜色, 國有銀行之中筆者仍然偏愛建行.



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