剖釋國壽09年業績

09年國壽股東應佔淨利潤有328.81億元(人民幣, 下同), 按年增加71.8%, 每股基本及攤薄盈利均為1.16元, 每股派息0.7元, 每股淨資產為7.47元, 按年增長21.3%.

5大重點:

1) 內含價值: 截至09年底內含價值為2,852.29億元或每股10.09元, 按年增長18.8%. 內含價值主要分為2個部分, 包括經調整後的淨資產價值以及扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值. 如果大家看國壽的綜合資產負債表, 會發現總淨資產為2,127.76億元, 但計算內含價值的經調整後的淨資產卻只有1,599.48億元, 兩者相差528.28億元. 原因在於資產負債表和內含價值是採用不同的會計準則, 應用的對象和功能也不相同. 資產負債表是採用一般公認會計準則, 而內含價值是採用法定監管準則. 保險監管主要為保障保單受益人的利益而監控保險公司的償付能力, 需要較為保守, 因此通常法定監管準則下所確認的資產會較一般公認會計準則小, 而法定監管準則下所確認的負債會較一般公認會計準則大, 以致當保險公司需要進行債務償還時能有一個足夠的緩衝. 另外一個重要的差異是, 一般公認會計準則是假設企業能夠繼續正常經營, 而法定監管準則卻是假設保險公司要進行清算, 以確保在清算的情況下仍然具備足夠的償付能力, 因此一些在企業清算狀態時不具價值或清算價值極低的資產, 例如無形資產, 遞延資產, 辦公設備等, 在法定監管準則下都要扣除. 09年國壽經調整後的淨資產按年只增加16.06%, 總淨資產的增速卻有21.68%.

09年內含價值451.42億元的增幅, 當中, 經調整後的淨資產貢獻221.32億元, 有效業務價值則貢獻230.11億元.

此外, 扣除償付能力額度成本之後的一年新業務價值為177.13億元或每股0.63元, 按年增加27.21%, 平均內含價值回報率(ROEV)為6.74%, 較08年提升1.09個百分點, 顯示新業務的質量在保費結構優化之下得到提升.

2) 新會計準則的影響: 國壽09年新會計準則下淨資產較08年舊會計準則下淨資產增加304.23億元, 其中靠經營業務產生利潤增加淨資產436.26億元(註: 包括107.45億元的可供出售金融資產浮盈), 折合每股1.55元. 由此可以計算到新會計準則令到淨資產減少132.03億元, 主要反映保單獲取成本不能遞延或攤銷的因素. 估計上調準備金評估利率的因素令到淨資產增加超過500億元.

按舊準則口徑09年保費收入有2,950.41億元, 同比下降0.2%, 市場份額約為36.2%. 按新準則口徑09年保費收入有2,750.77億元, 同比增長3.7%, 市場份額超過40%. 不確認為保費的比例只有6.75%, 原因是集團以傳統和分紅險為主.

3) 業務結構的優化: 首年期交保費佔比由08年的21.39%提升至25.42%, 當中, 10年期及以上首年期交保費佔首年期交保費的比重由08年的38.32% 提升至49.71%.

09年按新會計準則的首年標準保費(APE)為597.78億元, 按年增長6.09%, 新業務邊際利潤率(NB/APE)為29.63%, 較08年提升4.92個百分點. 值得注意的是, 上半年一年新業務價值有103.46億元, 同比增長37.8%, 下半年一年新業務價值只有73.67億元, 同比增長14.8%, 下半年新業務價值增速明顯下降, 顯示業務結構優化的效果放緩.

4) 所得稅問題仍然未決: 在實施新會計準則前, 國壽是採用法定監管準則計算稅前扣除的準備金, 實施新會計準則後帶來的一次性準備金下降, 集團並未進行追溯計提. 集團現正與相關部門協商, 一旦準備金稅前扣除標準需要採用新會計準則, 國壽便可能需要補交追溯所得稅, 並要面對保單利潤提前實現帶來的所得稅提升的風險.

5) 儲糧豐厚: 國壽於09年底可供出售金融資產仍有未實現浮盈208.02億元, 為2010年盈利提供保障空間. 此外, 集團於資產負債表裡的8,181.64億元保險準備金負債中, 估計有超過1,900億元為剩餘邊際. 剩餘邊際相當於未攤銷的承保利潤, 預期在新會計準則下剩餘邊際會於未來每年平均釋放入利潤表.

估值:

執筆之日國壽股價為36.35港元, 歷史P/EV為3.16倍, 相當於新業務價值倍數為34.6倍, 由於一年新業務價值的增速只有27%, 筆者認為國壽的估值已經體現行業龍頭的溢價.



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