招行估值低供得過

執筆之時美國10年期和30年期國債孳息率已經分別升至2.83%和3.85%的近年高位, 如果有人忽視美國退市的風險難免會受到市場的懲罰. 上星期五招行成為首間公佈中期業績的上市內銀, 上半年股東淨利潤262.71億元(人民幣, 下同), 按年增長12.39%. 每股基本以及攤薄盈利均為1.22元, 每股資產淨值為9.84元. 平均資產回報率(ROA)為1.46%, 比上年同期下降0.07個百分點, 平均股東權益回報率(ROE)為25.46%, 比上年同期下降0.24個百分點, 但仍屬世界領先水平, 美國銀行業翹楚富國銀行(Wells Fargo)的ROE為12.95%, 已經受盡巴菲特的稱讚, 香港人的愛股匯控的ROE用盡一切努力也只有12%,  即使亞洲最強的恆生, 不計入興業銀行投資重新分類的特殊收益的ROE為19%, 仍然不敵招行. 此外, 成本對收入比率為31.34%, 比上年同期改善0.79個百分點, 也輕微領先恆生(32.2%).

貸款質素為市場對內銀的關注點, 在客戶貸款總額增加10.17%的背景下, 不良貸款總額卻大增27.63%或32.31億元, 以致不良貸款比率由0.61%上升至0.71%. 不良貸款當中, 企業貸款佔70.46%而零售貸款佔29.54%. 企業貸款不良率為0.82%, 當中, 流動資金貸款不良率由0.73%上升至0.82%, 貿易融資因為貸款金額大增70.42%的分母效應影響下, 不良率反而由0.64%下降至0.41%. 較令人憂慮的是零售貸款, 在貸款總額增加9.59%的情況下, 零售貸款不良金額大增34%, 當中, 個人經營性貸款不良金額更大增86.5%. 如果按行業分析, 不良貸款重災區為製造業和批發和零售業, 相關貸款不良率分別高達1.19%和1.22%. 如果按地區分析, 長江三角洲地區的不良率為1.37%, 為不良率最高的地區, 招行因此動態調整區域授信政策, 主動規避區域風險, 長江三角洲地區貸款增速只有4.91%, 遠低於整體貸款增速. 因應不良貸款金額和比率雙升的情況, 招行增加貸款減值損失支出21.73%至49.75億元, 貸款減值準備餘額較2012年底增加43.41億元至454.79億元, 不良貸款撥備覆蓋率304.72%, 比2012年底下降47.07個百分點. 另一項令筆者擔憂的是關注類貸款增加34.56億元或17.73%, 種種跡象顯示以零售及中小型企業貸款為主的內銀, 受內地經濟增速放緩以及產業結構調整的影響, 正面臨信用風險的巨大挑戰.

此外, 地方政府融資平台貸款和理財產品業務也是市場的關注點. 截至6月31日止, 招行地方政府融資平台貸款餘額861.16億元, 比2012年底減少43.40億元, 佔集團貸款總額的4.47%, 比2012年底下降0.67個百分點, 地方政府融資平台貸款的不良貸款比率為0.04%, 比2012年底下降0.13個百分點. 理財業務主要是指銀行將理財產品銷售給企業或個人, 募集資金投資於債券, 央行票據, 企業短期融資券, 信託貸款以及新股認購等投資品種, 理財產品相關的投資風險由投資者承擔, 銀行則從中獲取託管, 銷售, 投資管理等手續費收入. 招行為應對銀監會對銀行理財業務的規範, 積極推進"核心池+衛星池"業務發展策略, 穩步發行符合監管要求的"一對一"對接的理財產品. 此外, 招行通過非標準化債權資產轉讓, 到期, 提前還款等方式, 逐步壓縮非標準化債權資產投資規模, 爭取下半年盡早達到銀監會的要求.

以現價14.48港元計算, 市帳率為1.16倍, 對應25.46%的ROE, 表示資金回報率高達21.95%, 估值明顯偏低. 招行的Ｈ股配股申請已獲得中證監文件核准, 筆者將會全數參與供股.


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