星期三, 4月 27, 2011

國壽2010年業績和估值分析 (一)

09年國壽股價下跌17.45%, 今年至今繼續下跌6.47%, 仍然跑輸大市. 筆者認為主要原因是過去市場給予國壽太高的行業龍頭溢價. 記得當初中資保險股剛上市時, 雖然平保和國壽同獲筆者極力推荐, 但同時也指出自己較看好平保的盈利潛力. 幾年之後回望, 事實證明平保的盈利能力和經營效益比國壽強. 現時平保的股價是當年筆者推介時的7.9倍, 國壽則是5.9倍, 相差34%, 逐漸反映兩者在盈利能力方面的差異. 因此筆者預期未來國壽的股價會繼續跑輸, 直至估值回歸現實.

2010年國壽股東淨利潤為336.26億元(人民幣, 下同), 按年增長2.27%, 每股基本與攤薄後收益均為1.19元. 值得注意的是, 750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子, 保險公司理應增加相關準備金負債, 但國壽利用之前對準備金貼現率假設留有較大的風險邊際, 上調評估利率風險溢價20個基點去減少準備金支出, 稅前利潤因而增加63.82億元. 雖然集團解釋750天移動平均國債收益率曲線傳達的信息是滯後性, 實際上2010年底國債收益率比09年底上升27個基點, 但難免令人聯想到平滑業績的意圖. 如果不考慮精算假設調整, 淨利潤實際上較09年減少12%.

一直以來筆者都強調損益表只能反映保險公司經營成績的某部分而已, 筆者更注重內含價值的變化. 因為內含價值更能反映現有業務的經濟價值, 當中, 一年新業務價值(NBV)代表該業績年度售出的新保單所產生的經濟價值, 是投資者衡量一間壽險公司未來業務潛力的重要指標.

截至2010年底國壽的內含價值為2,980.99億元或每股10.55元, 按年增長4.51%. 當中, 有效業務價值則按年增長281.62億元或22.48%. 而經調整後的淨資產價值按年下跌152.93億元, 主要原因是: (1) 09年國壽宣佈上市以來最多的未期股息, 高達197.85億元, 而真正派發的時間是在2010年. (2) 2010年國內A股市場表現差劣, 全年滬深300指數大跌超過12%, 導致可供出售金融資產浮盈大幅減少162.02億元, 到2010年底只剩下45.99億元.

此外, 一年新業務價值為198.39億元或每股0.71元, 增長率只有12%, 遠低於中國太平的35%, 平保的31%, 以及太保的22%. 一般來講, 影響一年新業務價值有兩個因素: 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 2010年國壽首年業務保費收入(FYP)有1902.52億元, 按年增加11.56%, 而首年標準保費(APE)則有659.68億元, 按年增長24.95%, APE/FYP比率由09年的30.96%增加到34.67%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單, 本來是好現象, 不過, 衡量新業務的盈利質量高不高, 還要看新業務的邊際利潤率, 它表示壽險公司的一年新銷售保單與最終能為股東增加的經濟價值的比率. (待續)
 
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10 則留言:

  1. Home Tree4/28/2011 11:49:00 上午

    市場先生:

    看了文章後, 我好似覺得, 應該沽出國壽, 換馬平保, 或者講減少國壽, 增持平保呢?

    不吝賜教, 謝謝。

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  2. Trustno14/28/2011 01:57:00 下午

    你的APE计算方式有问题。根据http://www.chinazhonghui.net/webup/200810161608571572471284.doc
    中国保险会的规定,期缴保费要根据期缴年限来确定折算系数,而不是将整个期缴保费算入APE。根据人寿的业绩推荐ppt的,期缴年限占比.假定5-9年皆为5年期，5年以下皆为3年期。那么10年人寿的APE是
    123118*0.1+17734.06*(10/10)+19820.42*(3/10)+14604.52*(5/10)+14,975=58269.246

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  3. 匿名4/29/2011 09:47:00 下午

    Mr.Market,

    To be honest, I firstly bought 2628 since 6/2007 and the last was in 9/2008. The average cost is about HK$26 after deduction the shares' interest delivered in the said period.

    Although it had been at its historical peak as $52- before the financial tsunami, I also hadn't sold it. However, the performance of the shares'price made me totally disappointed in the past two years, so I completely sold all 2628 at $27.95 on 28.4.2011 to encash for saving RMB in order to get the projected annual return at 5% which is better than holding 2628 continously.

    Leslie Yip

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  4. 市場先生5/01/2011 11:05:00 上午

    回應Trustno1 : 對APE, FYP, Single/regular premium, 我過往的文章已經有詳細的解釋.

    回應Leslie Yip : 我認為即使股價已經跌了不少, 現時2628的估值只是接近合理並非超值.

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  5. 市場先生5/01/2011 11:06:00 上午

    回應Home Tree: 我認為平保會比國壽跑得快, 跑得遠.

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  6. PGHK5/02/2011 10:21:00 上午

    先生你對樓市有冇睇法, 會唔會買樓收租, 其實借錢買樓, 回報幾高的. 只有一筆過反而回會低佐, 又借錢買樓係一個唔會斬倉margin, 只要一路供就可以, 當然樓價跌心理會唔舒服
    買樓收租的實質回報率
    http://pghk.blogspot.com/2011/02/fwd.html

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  7. seesee5/02/2011 06:31:00 下午

    先生：你會否月供取消／更改中人壽？謝

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  8. 市場先生5/02/2011 07:02:00 下午

    回應seesee : 我會繼續月供2628.

    回應pghk : 我絕對會買樓收租, 但不會現在做.

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  9. Elder5/02/2011 11:04:00 下午

    先生您好,

    請問您使用那一間銀行的月供股票服務?收費如何?

    謝謝!

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  10. PGHK5/03/2011 10:29:00 上午

    elder: 代答,先生用中銀的. 如果月供over 5k, 最好一次過扣saving, 因為信用卡扣數不能過5k,

    中銀一個月費全包(最小$50, 存倉費, 手續費)

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