內銀監管倒退

一直以來筆者都認為內地監管當局對銀行業的監管比歐美更優勝. 例子之一就是貸存比率(Loan to Deposit Ratio), 它表示銀行每接收100元存款, 有多少元借貸出去. 100%貸存比率表示銀行收100元存款, 也借貸100元出去, 沒有保留以備不時之需資金的緩衝空間, 有發生擠提的風險. 內地銀監會限制銀行的貸存比率不能超過75%, 這方面比其他沒有明文規定限制的國家優勝. 以美國合眾銀行(U.S. Bancorp)為例, 2014年第2季的貸存比率為91.7%, 而且該銀行的貸存比率是長期高於90%. 貸存比率也是控制信貸供應的手段之一. 不過, 為了避開管制, 近年內地銀行拓展非傳統方式的存貸途徑,例如近年興起的理財產品, 以及影子銀行放貸體系等, 某程度削弱了當初設立貸存比率限制想達到的效果. 另一個子是銀行資本的含金量. 如果大家看花旗銀行2013年度的資本比率, 一級資本比率(Tier 1 capital ratio) 和普通股權一級資本比率(Common Equity Tier 1 capital ratio)分別是13.7%和12.6%, 兩個比率是不同的, 因為普通股權一級資本是從一級資本中扣除一些不屬於普通股資本的成份, 例如優先股資本, 花旗銀行的合資格優先股資本便高達105.03億美元. 如果一間銀行的一級資本和普通股權一級資本有不同, 表示當中有水份, 兩者差別越大, 水份越高. 如果大家看建行2013年的資本比率, 一級資本比率和普通股權一級資本比率都是10.75%, 事實上, 建行的一級資本和普通股權一級資本只相差微不足道的1,600萬元人民幣.

內地銀行在金融創新方面落後於歐美同業, 在以前這可能被當作是缺點, 但美國次按風暴引發金融海嘯之後回頭來看, 金融創新方面越落後越保守反而是優點. 為什麼巴塞爾協定三最重視普通股權一級資本呢? 因為普通股權資本才是銀行真正的股本, 當銀行的財產有損失, 首先要從普通股權資本中扣除, 普通股權資本是抵禦資產減值的第一道防線. 也就是說, 普通股股東是承擔銀行損失的第一批勇士.  優先股股本嚴格來講, 是屬於債權資本, 是銀行的債務, 而不算是銀行的股本. 事實上, 優先股股本的"優先"是指當銀行清算的時候, 在剩餘財產分配的權利方面, 優先於普通股. 此外, 優先股在利潤分紅方面, 也是優先於普通股. 因此, 如果銀行的一級資本中, 包含越多的優先股股本, 可能給普通股股東帶來資產充足的錯覺, 一旦有資產損失的情況才發覺是一場惡夢.

不過, 近年來內地監管當局的一些措施筆者認為是一種監管的倒退, 說得好聽一點, 可以稱為監管的放寬, 包括容許內地商業銀行發行優先股補充一級資本, 以及放寬貸存比率的計算口徑, 容許非銀行金融機構同業存款與同業借款納入貸存比率, 但毋須繳付存款準備金等等.

油氣倉建立在油價低沉時

近期油價絕對是市場的重要焦點之一, 首當其衝的是俄羅斯. 為了報復俄羅斯吞併克里米亞以及派兵進入烏克蘭, 歐美聯手制裁俄羅斯. 最有效的制裁措施永遠是金融和經濟方面, 而美國政府正是這方面強而有力的能手. 第一招, "斷你水粮": 限制俄羅斯大型銀行, 國防與能源企業在歐美資本市場發行股票和債券進行融資以及禁止歐美銀行為其提供銀團貸款. 第二招, 力壓油價: 俄羅斯政府歲收極之依賴石油與天然氣, 佔2013年總出口金額的68%. 事實上, 根據2013年的數據, 俄羅斯每日石油產量高達1053.3萬桶, 佔全球每日使用量9,133萬桶的11.5%. 油價每桶跌10美元, 表示俄羅斯每年將減少收入384.45億美元, 佔2013年俄羅斯GDP2.113兆美元的1.82%. 執筆之時油價為每桶57.85美元, 比2013年底下跌了大約36.4美元, 比今年6月的高位更大跌49美元. 難怪1美元對盧布的匯率由2013年底的32.87大升至59.62. 如果一間收入是盧布而借貸是美元的俄羅斯公司, 於年初發行1億美元債券, 然後兌換成大約33億元盧布進行業務擴充, 到了今日要還這1億美元的債務需要接近60億元盧布, 表示債務因為盧布貶值而大增超過8成. 不過, 凡事去得太盡, 隨時會引火燒身, 一旦俄羅斯債券出現信用違約勢必引起金融動盪, 1998年美國長期資本就是因為石油價格下跌引致俄羅斯金融危機而倒閉.

對於今次油價下跌的原因, 市場眾說紛紜. 表面上較令人信服的是供求因素. 全球經濟疲弱導致需求下降, 但美國頁岩開採技術革命令到石油產能大增, 根據國家能源局的數據, 2013年美國石油消耗量為日均1,890萬桶, 而原油產量則為日均744萬桶, 表示淨耗量為1,146萬桶. 目前美國原油產量已增至每日850萬桶, 有人估計, 到2030年美國就可實現石油自給自足, 甚至成為淨出口國(註: 這需要放寬能源政策保護法EPCA以解除原油出口的限制). 不過, 問題是, 這些情況連筆者這個外行人也知道, 為何6月份油價仍然可以升上107美元的高位? 難道6月份那時沒有供求問題, 半年後就突然有供求問題嗎?

又有人說, 雖然國際油價大跌, 但以沙特阿拉伯為首的石油輸出國組織(OPEC)仍然堅拒減產, 目的是為了與美國頁岩油打價格消耗戰, 以圖成功擊垮成本較高的美國頁岩油業者. 根據瑞士國家銀行研究顯示, 美國頁岩油的平均每桶生產成本達85美元, 筆者想問, 美國頁岩油革命自2009年已經開始, 但由2009年至今油價大部分時間都在85美元以上, 打擊對手的最好時機是在萌芽的時候, 為什麼那麼多年OPEC都不打價格戰, 今年底才來打? 筆者想到的故事情節是, 有錢無力的富翁, 面對土匪的威脅, 當然需要軍閥的保護. 阿拉伯國家面對伊斯蘭聖戰組織的威脅, 選擇跟美國合作是唯一的生路.

無可否認, 價格跟供求是有密切的關係, 但這關係是互相影響的, 就像雞和雞蛋, 一方面, 石油的供求會影響價格, 但價格也會反過來影響石油的供求. 事實上, 因著油價大幅下跌, 不少產油公司已經暫停高成本項目, 不要忘記, 頁岩開採是高資本密集的產業, 油價大跌會令到頁岩公司面臨巨大財務壓力, 畢竟, 頁岩開採的目的不是為了打擊油價, 而是要賺錢的. 又要油價一直跌, 又要頁岩產量一直升, 這是不現實的想法, 也是財務上不可持續的模式. 中國每年進口石油花費大約2,200億美元, 油價下跌對中國整體來講是利好的. 筆者不相信美國會做損害自己利好中國的事. 筆者聯想到的是, 像美資大鱷在新興市場有時會"先做低股市殺好友, 再舞高股市殺淡友". 此外, 石油除了有消耗性的需求, 由於它也是一種商品, 因此石油也有投資方面的需求, 石油還有戰略需求, 因應能源安全需要, 有的國家會​建立石油儲備, 這些方面的需求和行為, 不是單純計算產量和消耗量的數字就可以掌握的.

無論如何, 因應一眾油氣股跌至52週低位, 筆者上星期建立包括135, 883和2883的油氣股組合, 目標是2年內有50%回報率.

建立氣油倉

自從上了雪球之後, 筆者有什麼最新的動態都在雪球那邊update, 覺得雪球真的唔錯, 非常方面. 但另一方面, 有時會忽略了BLOG呢邊.
http://xueqiu.com/mrmarket

今個星期筆者用真金白銀建立了一個氣油倉. 在雪球那邊, 個倉名叫做"油氣有危先有機". 成分股包括135, 883和2883.
http://xueqiu.com/P/ZH079584

買中醜股寄望明年

2014年股市已經進入倒數尾聲, 執筆之時恆生指數為23,249點, 比2013年底23,306點還要低57點, 至於盈富基金, 計及全年股息每股84仙之後的回報率為3.8%, 跑輸美股道指的升幅4.25%, 以及標準普爾500指數的升幅8.33%, 更加不用比較升幅高達38.9%的上證綜合指數. 不過, 盈富基金都算是有錢賺, 某些傳統優質股表現更加慘不忍睹. 2888渣打銀行今年股價表現可謂每況愈下, 年初至今的回報率為虧損33.6%. 不過, 如果今年持有一個包含渣打銀行等表現不濟股票的投資組合仍然有錢的話, 其實並非壞事, 因為今年表現差的股票, 不一定以後年年都表現差, 所謂風水輪流轉, 今年表現差的股票可能成為將來貢獻最多利潤的股票. 以2628國壽為例, 股價表現近幾年傷透不少擁躉的心和銀包, 2007年12月底國壽的收市價為40.35元, 2008年12月底國壽的收市價跌至只有23.55元, 即使加上47.2仙股息, 回報率仍然是大幅虧損40.47%. 但2009年底國壽股價升值加上股息的回報率有64%, 今年受惠內地A股強勢復甦, 國壽更有咸鱼翻身的跡象.

事實上, 股市有所謂"狗股理論" (Dogs of the Dow)投資策略, 即每年底從道瓊斯指數成分股當中選出10支股息率最高的股票, 買進並持有到第2年底, 然後重複相同的操作, 再選出10支股息率最高的股票, 保留股息率仍在10名內的股票, 沽出跌出10名外的股票以及買入新進入10名內的股票. 狗股理論背後的理念是, 通常藍籌股的股息金額較為穩定, 因此, 股息率的高低受股價升跌的影響較大, 以致股息率同股價成反比例的關係. 當一支藍籌股的股息率大升表示股價已經超賣, 並極可能接近週期的底部, 第2年只要股息率回降至平均水平, 已經表示股價有不俗的升幅, 因此, 今年股價表現差的藍籌股第2年跑羸大市的機會, 高過今年股價表現好而期望第2年繼續跑羸大市的藍籌股. 當然, 狗股理論有些假設條件, 例如, 影響相關藍籌股股價的因素是週期性而非結構性的, 週期性表示衰到盡頭會有復甦, 但如果是結構性則表示已經變了質, 狗股理論便不適用. 總括來講, 筆者認為, 投資組合偶然有些持股某年表現較差也不用太擔憂.

224建生國際投資具慧眼

今年6月花旗集團宣佈以54.25億元購入觀塘海濱道83號One Bay East東座全幢樓花作為該行的香港新總部, 該座物業樓面面積約為51.2萬方呎, 以成交價計算呎價約10,596元. 而One Bay East的西座已經於去年4月被宏利人壽以45億元購入, 相當於樓面呎價為8,789元, 也表示樓價年半時間升值超過20%. 可以預見九龍東將成為本港第二個核心商業中心. 上市公司#224建生國際擁有位於觀塘偉業街的建生大廈, 鄰近地鐵站, 交通方面, 更面向郵輪碼頭無敵海景, 總建築面積有245,678平方呎, 經過16個月時間以及耗資2.4億元, 於今年8月已經活化成總樓面約23.013萬平方呎的商廈, 並改名為建生廣場, 包括地下至2樓合共3層商舖, 以及3樓至10樓共涉16.8萬平方呎的商廈樓面. 根據今年中期報告, 集團已就21%大廈面積以每平方呎價24元至30元訂立租約, 是原先工廈用途平均呎租約7元的3.4倍至4.3倍. 管理層預料全幢租出後每年租金收入可高達6,000萬元. 由於去年所有租戶要遷出以進行活化工程, 建生大廈沒有任何租金及管理收入貢獻, 表示今後建生廣場的租金收入會令集團的收入增加6,000萬元, 較去年集團總租金收入1.38億元增長43.6%. 如果以4%至5%回報估值, 建生廣場的市值可達12億元至15億元, 相當於平均呎價5,214至6,518元, 而建生的市值只有12.93億元. 根據集團去年年報, 包括建生大廈的兩項投資物業帳面共值9.28億元, 估計建生廣場可為資產淨值增加2.72億元至5.72億元, 相當於每股增值0.236元至0.496元.

事實上, 管理層投資眼光不俗, 多項收購成績顯著. 2009年7月集團以4.1億元收購雪廠街16號西洋會所大廈, 一幢27層高的商業物業, 建築樓面面積80,100平方呎, 當年每年租金收入只有2,270萬元, 經集團管理後, 單單今年上半年已能為集團貢獻租金收入1,780萬元, 目前有11,828平方呎的零售平台空置, 將進行翻新外牆及平台樓面的室內設計, 以便引入全新的旗艦零售店, 預期未來至少每年可因而增加650萬租金收入. 收購至今西洋會所大廈共為集團貢獻租金收入超過1.53億元, 物業公平值增加了3.4億元. 另一項是於2010年10月集團以4.285億元增持銅鑼灣怡和街68號物業30%權益, 表示集團擁有該幢由上部16層辦公室,8層零售樓層及泊車平台組成的24層高, 總樓面面積約為229,200平方呎商業大廈的60%權益.  收購至今共為集團貢獻租金收入3.607億元, 物業公平值增加了5.68億元. 此外, 集團於2011年6月以5.23億元收購上環文咸東街, 樓高24層建築面積約70,616平方呎的商廈柏庭坊, 收購至今共為集團貢獻租金收入7,120萬元, 物業公平值增加了1.684億元. 集團每股資產淨值為3.71元, 每股派息38仙, 以上星期收市價1.14元計算, 市帳率為0.308倍, 股息率3.33%, 估值便宜, 未來集團資產淨值與派息持續增加是合理期望.

發掘南洋集團隱藏價值

投資股票的其中一個樂趣, 在於發掘隱藏中價值. 大家知道南洋集團持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權, 上銀的主要業務在台灣, 在香港只有一間分行, 位於尖沙咀中間道. 不過, 其實上銀持有香港另一間銀行"上海商業銀行", 又稱為上商57.6%股權. 上商在香港有42間分行, 遍佈港九新界, 總行則在中環. 在內地, 上商在上海陸家嘴和深圳福田都有分行, 海外則設有四間分行, 包括三藩市分行, 紐約分行, 洛杉磯分行和倫敦分行. 上商也有入股內地的上海銀行, 根據上海銀行2013年財務報告, 上商持有上海銀行3%股權, 今年9月更宣佈投入2億元人民幣參與上海銀行的定向增發. 台灣的上銀, 香港的上商, 以及內地的上海銀行已經結為合作伙伴, 未來一旦上市, 其兩岸三地金融服務平台的優勢與概念, 相信會受市場歡迎, 也突顯其價值所在.

上商另一個巨大隱藏價值在於其持有的物業. 上商的分行不少是自置物業並且以物業,機器及設備形式入帳而不是以投資物業入帳. 主要分別是前者按成本或1995年9月30日前的估值(如有的話)減去累計折舊後入帳, 而後者要每年按市價重估入帳. 上商於今年中期報告有總值24.7068億元的物業, 有些是50年代買入的, 至今都沒重估過, 真實價值可能已升值數倍. 上商位於皇后大道中10至12號的新總部大樓現正建築中, 樓高28層, 但因為14樓及24樓屬跳層, 因此實際只有26層, 總樓面面積有14.2萬平方呎, 預計於2016年落成. 上商於2008年以13.88億元購入中航集團大廈全幢, 即新總部現址, 當年呎價高達19,800元, 但根據中期報告, 在建總部的土地帳面值, 因著會計準則的關係, 不單沒有按現實增值, 反而因為年年折舊而降至13.14億元, 加上發展費用1.48億元, 表示整個建築中的新總部大樓在上商的資產負債表上只值15.2億元. 參考廖創興企業今年將原帳面值2.02億元的創興銀行中心出租部分轉至投資物業, 重估後的公平價值馬上升至16.71億元. 今年8月皇后大道中35號全幢商廈總樓面約21,390平方呎以16億元易手, 呎價高達7.48萬元, 如果以同樣估值, 上商新總部大樓市值高達106.22億元, 超出帳面值91億元.

上商於今年中期報告的股東資產淨值為205.2億元, 如果將持有物業按市價重估, 真實的股東資產淨值將顯著增加. 一直以來中資及外資銀行對本港銀行均十分有興趣, 目前仍然未賣盤的本港銀行所剩無幾, 奇貨可居. 據聞上商都不乏中外買家洽談, 出價更高達3倍帳面值. 如果以2倍中期報告的帳面值計算, 整間上商價值410.4億元. 由於上商仍未上市, 如果股東想出售股權, 現有股東有優先洽購權, 因此, 外來買家如果想收購上商並不容易, 但無損上商禾稈冚珍珠的價值. 上商的情況也在上銀身上重演. 上銀在台灣有不少自置物業, 至今價值都沒有重估過, 包括1989年以新台幣26億元買入的總行大樓. 總括來講, 南洋集團隱藏巨大價值的資產在上銀, 而上銀也隱藏巨大價值的資產在上商. 

11月份小結

熟悉筆者的朋友都知道, 以前筆者的投資以金融股為主, 包括國際銀行股, 國際保險股, 本地銀行股, 以致內銀, 內險等等. 近年筆者開始轉型投資價值型的股票, 大部分都是市值較細的公司, 選擇的標準主要有3個, 資產折讓(資產是什麼當然非常重要, 筆者較喜歡收租物業的資產), 股息率和淨現金(淨現金一般有兩個標準, 較寬鬆的標準是現金和銀行存款減去所有付息貸款是正數, 較嚴謹的標準是現金和銀行存款減去所有負債仍然是正數才稱為淨現金). 通常符合筆者標準的股票都 是成交量不多的, 有人稱之為有流動性風險的股票. 筆者不太介意持有流動性低的股票, 因為好的股票應該只想買更多, 而不是經常去想什麼時候賣. 以後筆者會寫一些文章分享投資這類悶股的心理歷程和看法.

筆者想在此多謝一些投資價值股的前輩, 包括網友Louis兄, 千股專家湯才兄(其實湯才兄年齡比筆者細很多), 以及雪球紅人Ten-bagger. 如果他們在投資價值股方面是大學教授級數, 則筆者就是幼稚園學生.

筆者仿傚巴黎兄, 在YAHOO財經建立了4個投資組合. 第一個當然是筆者的價值股組合, 另外3個是用來比較投資回報表現的基準組合, 包括只有一支盈富基金(#2800)的恆生指數組合, 另一個是包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行的內銀股組合, 最後一個是包括國壽, 平保, 太保, 財險, 中國太平, 新華保險和人保的內險股組合. 每個組合都輸入10月底的收市價, 結果11月份單月的表現是:

筆者的價值股組合: +9.47%
恆生指數組合: 0%
內銀股組合: +6.14%
內險股組合: +13.49%

筆者的價值股組合跑贏恆生指數和內銀股, 但跑輸內險股, 但筆者仍然滿意表現.

投資悶股的困難之一是, 有時想買某些股的時候, 無人肯賣, 或者只有很少股數出售. 筆者仍然有些目標股, 經過幾個月後, 仍然未能完成收集. 不單止持有需要耐性, 連收集的過程都需要耐性.

資產折讓與股息兼備 163 英皇國際

有朋友問筆者有無一些股票, 股價對資產折讓又大, 同時股息率又高? 筆者回答說, 有一支股票, 市帳率只有0.255倍, 表示資產折讓高達74.5%, 預期股息率有5.7%, 這間公司就是163英皇國際, 你敢買嗎? 英皇剛公佈今年中期業績, 股東應佔利潤下跌26.1%至7.75億元, 中期股息只是下降9.09%至每股5仙, 算是對股東有交代. 如果參考2011年中期派5仙, 未期派5.2仙, 估計今年全年也是派10.2仙, 以今日收市價1.79元計算, 股息率有5.7%, 以筆者成本價1.67元計算, 股息率有6.1%. 簡單地敘述盈利情況, 租金收入增長9.9%, 期內無賣樓收益入帳, 因此, 物業發展項目零收入. 酒店及酒店相關業務, 主要來自持有62.67%股權的英皇酒店(#296)的貢獻, 收入下跌3.9%, 如果大家知道今年澳門博彩股的慘況, 咁其實英皇酒店表現算唔差.

收租股的盈利主要分為2部分:

(1) 投資物業的重估收益, 這部分是非現金盈利, 即係無現金落袋, 不能用來派息, 但不表示唔重要, 因為會增加股東淨資產, 將來一旦出售物業的話, 這些重估儲備就可以實現盈利. 情況就好像大家的自住物業, 如果帳面升值, 即使沒有出售, 但不可否認個人的財富是增加了, 這種升值不能說是不實在的, 今期英皇投資物業的重估收益下跌22.8%至6.175億元, 集團投資物業的帳面值有338.11億元, 表示大約增值了1.83%.
(2) 租金收入有3.37億元, 未扣除費用與稅務影響的年化收益率為2%, 不算理想, 原因可能集團收購投資物業的出價過於進取, 以及集團有不少物業是租給姊妹公司英皇珠寶, 租金可能低些少, 但好處是應該唔會有壞帳.

對於英皇國際, 筆者第一個關注點是股息, 到目前為止, 尚算對版. 第二個關注點是資產. 根據集團中期報告, 每股資產淨值為7.01元. 集團有什麼資產呢. 最主要的資產是投資物業, 包括 (1) 零售商舖: 位於銅鑼灣羅素街8、20及50-56號、波斯富街76號 及駱克道507、523號、尖沙咀廣東道4、6及8號、彌敦道81號、海防道35-37號 及漢口道25-29號、43-49A號 . (2) 購物商場: 北角健威坊, 屯門新都商場, 以及淺水灣的The Pulse, 為一幢樓高四層的大型購物商場，總建築面積約167,000平方呎. (3) 辦公及商業大樓則有灣仔英皇集團中心及告士打道60號. (4) 澳門: 殷皇子大馬路71-75號及南灣大馬路514-540號 地盤將重建成為一幢多層高級大型零售商場，總建築面積約為30,000平方呎, 預期於2015年完成. (5) 中國: 位於北京黃金商業地段長安東大街 的地盤計劃開發成為一幢甲級辦公大樓，總建築面積約1,000,000平方呎, 位於上海黃浦區豫園之英皇明星城 將發展成為一幢購物商場及酒店或服務式公寓綜合大樓, 總建築面積為1,300,000平方呎.

物業發展方面, (1) 樓高42層的維港峰將於2015年落成, 總建築面積約為185,000平方呎, 設有125個單位, 為飽覽維多利亞港景觀之豪宅大樓. (2) 位於屯門小欖冠發街屯門市地段第436號 之地盤，總建築面積約為39,000平方呎，將發展成為14座低層獨立或半獨立屋, 預期整個項目於2015年落成. (3) 位於屯門大欖屯門市地段第490號 之海景住宅用地，總建築面積約29,000平方呎，將發展成為擁有獨立屋及公寓之低層豪宅項目, 預期該項目於2017年落成. (4) 集團與兩名合作夥伴聯手投得位於香港壽臣山鄉郊建屋地段第1198號之豪宅用地，總建築面積約87,700平方呎, 計劃發展為20幢低密度豪華洋房, 預期整個項目於2017年落成.

集團持有現金和銀行存款有36.14億元, 銀行借貸和付息票據負債共111.03億元, 加上關連公司借貸35.14億元, 表示淨負債110.03億元, 相對集團淨資產284.84億元, 表示負債比率為38.63%. 由於集團有地產發展業務, 負債較高可以理解, 因為出售一個發展項目隨時可以套現幾十億. 如果集團一年派股息每股10.2仙, 共需要資金3.75億元, 集團每年租金收入超過6億元, 足夠支付有餘, 因此維持股息率的能力無容至疑.

集團近期的發展包括:

1) 以2.288億元出售銅鑼灣勿地臣街12號地舖, 據悉, 集團於2012年斥1.46億元購入該物業, 估計獲利8千多萬.

2) 以8.18億元收購灣仔霸田商業中心 , 該物業為樓高25層的商業大廈，總樓面面積約53,426平方呎

3) 以4.18 億港元收購葵涌國瑞路45-51號之大廈, 該物業為樓高 12 層的工業大廈，總樓面面積約為 124,555 平方呎
號

4) 以大約4.253億元收購英國倫敦W1D 2JT Oxford Street 181-183 號整幢零售及辦公物業, 該物業為樓高 7 層（連地庫）的零售及辦公用途樓宇，總面積約 12,731 平方呎

總結, 如果你對大股東有信心, 英皇國際目前股價是好抵買. 如果你對大股東無信心, 咁就忘記它吧.

減息正反兩面睇

上星期人行突然減息, 有朋友問對內銀的影響. 通常減息對銀行股的淨息差有不利影響. 因為銀行有些資金是零成本的, 例如股東資金, 以及一些不用付息的支票戶口存款, 一些清算業務由於銀行取得資金至到將資金過給客戶有時差, 期間賺取的利息收益盡歸銀行而不用支付資金成本. 銀行也有些資金的成本是固定的, 例如發行的定息債務. 這些資金無論貸款利率是多少, 都是零成本或固定成本的, 因此, 減息其實對銀行的利息收入業務是不利的. 此外, 今次人行是不對稱減息, 例如, 一年期貸款利率下調0.4厘, 但一年期存款利率只是下調0.25厘, 即是收入減少0.4厘但成本只減少0.25厘. 更甚的是, 人行將存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.1倍擴至1.2倍, 如果銀行要競爭存款, 可能需要將存款利率上浮到頂. 舉例, 減息前一年期存款基準利率是3厘, 浮動區間的上限是基準利率的1.1倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率為3.3厘, 減息後一年期存款基準利率是2.75厘, 但上限提升至基準利率的1.2倍, 表示上浮到頂的一年期存款利率仍然是3.3厘, 表示最壞情況內銀的資金成本可以無得減, 但收入就焗住要減.

減息對內銀可能有利的情況是, 如果減息救到經濟, 幫到企業的營運, 貸款質素得到改善, 則對內銀的貸款減值撥備支出有舒緩作用. 其實對內較為有利的是下調存款準備金比率, 原因是銀行存在人行的存款準備金只能收取1.62%的利率, 如果貸款給客戶, 以建行為例, 根據今年的中期報告, 平均客戶貸款的收益率有5.83%, 兩者相差高達4.21%. 建行的客戶存款高達12.957萬億元(人民幣, 下同), 下調1%存款準備金比率可以釋放1,295.7億元, 4.21%的息差表示可以增加54.55億元利息收入. 目前內地大型金融機構的存款準備金比率為20%, 距離歷史最高位21.5%只有1.5%, 仍然有相當多的下調空間. 如果未來人行下調存款準備金比率, 到時對內銀才是較為實質的利好.

可以安心持有, 享受增值的悶股: 212南洋集團

筆者早前透露有3大重心悶股, 第一支當然是#26中巴. 今日想介紹另一支精選悶股#212南洋集團. 悶股當中, 集團算是極品, 過去3個月每日平均成交量只有6,407股, 以上星期收市價39.5元計算, 每日成交金額不夠26萬元. 低成交量的原因包括作風保守的管理層和長情的股東, 集團總發行股數只有3,526.1738萬股, 當中只有 1,655.9794萬股由公眾股東持有, 集團只有15名員工, 7位董事會成員的平均年齡為68歲. 集團業務簡單, 甚至有人形容為沒有業務, 但所持資產含金量高, 如果明天集團要清算, 相信清算價值同帳面價值會好接近, 甚至可能更高. 集團於今年10月份以每股33元回購並注銷了586.6061萬股. 根據今年中期報告, 集團持有現金2.754億元, 假設回購費用為2%, 經調整後集團現金降至約7,800萬元, 而銀行貸款則只有6,300萬元. 集團每股資產淨值高達102.48元, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.46%.

集團資產主要由4個部分組成. 第一, 帳面值18.022億元的投資物業, 主要持有觀塘鴻圖道的南洋廣場, 包括總樓面面積289,375平方呎的大部分單位以及全部車位, 此外, 集團持有北角城中心20樓3個單位, 總樓面面積5,165平方呎, 以及太平工業中心第一座五樓A至D室, 總樓面面積約39,980平方呎. 上半年為集團提供租金收入總額2,907.4萬元, 年化收益率為3.23%. 如果將投資物業的帳面值分派給所有股東, 每股可得51.11元, 是股價的1.29倍.

第二, 帳面值14.55億元的可供出售財務資產, 主要是持有4%台灣上海商業儲蓄銀行(上銀)股權. 上半年為集團提供5,733.3萬元股息收入, 收益率約為3.94%. 上銀在台灣有69間分行, 在香港和越南則各有一間分行. 根據今年9月底報告, 上銀逾期貸款比率只有0.22%, 顯示資產質素良好, 呆帳覆蓋率高達686.98%, 顯示管理層穩健保守的作風. 筆者留意到上銀的第一級資本和普通股權益是相同的, 顯示資本含金量非常高, 因此, 普通股權一級資本比率和一級資本比率均為11.71%. 4%上銀股權是集團最具潛力的資產, 今年9月25日登錄興櫃買賣, 預期最快明年第 2季正式上市, 到時可能成為南洋集團股價上升的催化劑. 如果將可供出售財務資產分派給所有股東, 每股可得41.27元, 是股價的1.04倍.

第三, 帳面值1.01億元的合營企業, 包括上海申南紡織65%股權和南方紡織45%股權. 兩間公司分別在上海和深圳擁有可出租總面積28,142平方米和18,300平方米. 第四, 帳面值2.49億元的持作買賣用途財務資產, 包括上市權益證券和上巿債務證券, 這是唯一筆者不喜歡的資產, 建議管理層清算交易組合, 套回的資金還清銀行貸款後集團應該有淨現金2.64億元, 可以買一幢工業大廈收租, 增加現金收入以及派息能力. 過去5年集團資產淨值增長超過90%, 平均年複回增長率17.4%. 是可以安心長期持有慢慢增值的悶股.

3大主力精選悶股

第一支精選悶股有些網友已經估到, 就是#26中巴.

第二支精選悶股是#212南洋集團, 週末會寫南洋集團的分析文章.

第三支仍然取捨緊, 未有定案.

追揸沽

筆者認同以長線投資的心態持有股票, 但也需要定期檢視公司的狀況以及估值. 一般來講, 經過嚴謹的基本因素分析之後被判斷為值得長線投資的公司, 即使公司或者行業難免經歷高低潮而導致經營成績有波動, 但通常不會影響投資的評級, 即是話, 除非極端意想不到的情況出現, 一間公司的質素很小機會由投資級降格為非投資級, 但因著股價的升跌, 一間公司的估值可能由低估值變為高估值, 一間公司的股價可能由便宜變為合理甚至偏貴. 以26中巴為例, 上星期一度成為紅底股, 股價更創下歷史最高位106元, 成為筆者今年內另一支獲利超過60%的股票. 有跟筆者買入中巴的朋友問目前的策略應該如何. 這是一個"追渣沽"的問題, 即是話, 面對一些已經買入的股票, 未來的行動是再買多些, 繼續持有, 還是賣出. 要客觀分析, 投資者可以想像自己並未持有中巴, 以第一次接觸中巴的心態去看各項數據, 問自己是否仍然願意買入. 以100元股價計算, 中巴市帳率為0.621倍, 資產折讓率只有37.9%, 與一線藍籌地產股比較, 4九龍倉的資產折讓率也有40.9%, 17新世界的資產折讓率更高達48.8%. 至於股息率, 100元的中巴股息率只有2.8%, 九龍倉和新世界的股息率分別為3.1%和4.44%, 均較中巴為高, 因此, 客觀地說, 紅底的中巴估值並不算吸引.

如果你有無限資金可以運用, 例如保險公司定期都有新保費收入以及到期再投資的資金可以運用, 那麼你要煩惱的是尋找新的投資目標. 但一般小投資者, 例如筆者之類的普通打工仔, 每個月可以儲蓄到的新資金有限, 因此, 可以運用來投資的資金基本上已經固定了, 想提升資金運用的效率, 可行的方法是定期檢視股票組合, 適時作出調配, 又稱為"換馬", 換出估值偏高的成員, 換入估值仍然偏低的成員, 就好像恆生指數成份股的組成也會適時調整. 筆者通常在週末會研究和分析財務報告表, 從中尋找新的投資目標. 當找到低估值的投資對象會很興奮, 期待星期一開市可以買到. 不止一次發生同一種情況. 一支股票在筆者未發掘到時股價有段時間都停留在一個低位, 但當筆者決定星期一開市便買入, 奇怪的事情發生了, 有其他人同筆者一樣開始對該股有興趣, 股價被搶高了. 原因其實是, 當一支股票吸引到筆者的注意時, 通常是發生了一些情況, 同樣也吸引到其他投資者的眼球. 面對想買的股票股價比原定估計的價錢上升了, 以前筆者會選擇等待, 但通常結果是從此與該股票無緣無份. 現在, 筆者會預先計算最高可接受的股價, 只要仍在可接受的範圍筆者也會提價買入.

美日一收一放

一如市場所料, 上星期四美國聯邦儲備委員會宣佈結束其債券購買計劃, 表示第三輪量化寬鬆政策在啟動兩年多後宣告結束. 簡單地總結2年以來的變化, 美國失業率由2012年9月時的7.8%改善至5.9%, 美匯指數則由2012年9月平均數79.9上升至目前的87.04, 不過, 最大得利益的是美國股市, 道指與標普500指數分別上升33.4%和43.6%. 證明一個政府如果想振興經濟, 最好的方法就是振興股市, 也證明美國政府仍然是地上最強. 俗語說, 有人辭官歸故里, 有人漏夜趕科場. 另一邊廂, 日本央行上星期五突然宣佈擴大每年貨幣基礎至80萬億日圓, 日本政府養老基金也宣佈將海外債券配置比例由11%提升至15%. 筆者不相信美聯儲和日本當局一先一後的的有關決定是巧合.

至於內地A股也不甘寂寞, 在阿爺救樓市谷消費以及人行向市場注資的刺激下, 滬綜指10月份累升2.4%, 以2,420.18點高位收市. 通常股市好保險股盈利與股價表現也不會太差. 內險股已經公佈了首3季業績. 以股東淨利潤計算, 國壽, 平保和太保分別增長16.3%, 38.5%和10.9%. 雖然平保的強勁增幅得力於平安銀行淨利潤大增34.2%, 但也顯示內地保險業本身的一些利好因素. 第一, 保險資金投資收益率普遍上升, 國壽的淨投資收益率由4.51%提升至4.83%, 平保更加由4.9%提升至5.3%. 第二, 保費收入普遍錄得增長, 平保個險渠道新保單保費增長19.9%, 壽險總規模保費增長15.4%, 太保個險渠道新保單保費更大增27.7%. 第三, 其他综合收益普遍回升, 其他综合收益主要是可供出售金融資產公允值變動產生的損益而沒有計入當期損益的部分, 國壽其他综合收益由虧損47.37億元轉為收益185.28億元, 太保則由虧損2.51億元轉為收益72.35億元, 平保更由收益7.16億元大增至101.16億元, 意味著內險股未來資產減值的壓力大幅下降. 由於國壽於債券資產的配置比重較高, 未來受債券價格波動的影響也較大.

首3季業績顯示內險股也有不利的方面. 受到各類銀行理財產品的衝擊, 退保支出普遍上升. 首3季退保金方面, 國壽, 平保和太保分別大增64.6%, 32.9%和57.1%. 國壽, 平保和太保的退保率分別為4.77%,1%和6.6%. 高退保率對內險股的不利影響包括損害現金流的穩定性, 也顯示以往銷售保險產品的可持續性較差. 平保的退保率遠較其他內險股為低, 因為平保的壽險總規模保費當中, 有92.85%為個人代理渠道, 個險比重遠超其他對手. 以預期今年內含價值和新業務價值估值, 國壽,平保和太保的股價對內含價值(P/EV)分別為1.25倍, 1.01倍和1.28倍, 國壽,平保和太保的隱含新業務價值分別為4.57倍, 0.14倍和5.08倍. 平保估值最平, 也是筆者的首選.

十月小結(修正版)

多謝網友提點, 筆者計算回報率時, 忘記計入股息因素, 因為盈富基金在10月份裡有未期息除淨, 筆者的組合也有匯豐以及其他悶股組合成員有股息除淨, 因此回報率有所修正.

筆者聽從巴黎兄的建議, 由8月份開始, 每個月尾輸入收市價計算組合的市值, 因此, 由8月份開始筆者有每個月尾組合的市值. 10月份組合的市值同9月份組合的市值比較(包括股息), 增長了4.6%, 同期盈富基金(包括股息)的回報率有4.58%, 表示悶股組合同大市差不多同步. 不過, 盈富基金差不多是100%持股, 而筆者的組合目前持有相當部分的現金, 因此, 筆者對目前的投資表現尚算滿意. 下星期將有一筆定期存款到期, 會適時增持悶股.

悶股也有出頭天, 中巴終於飛升

"瘦田無人耕, 耕開有人爭"又一例證, 筆者於1月7日推介的悶股26中華汽車, 又稱中巴, 由當日至到9月25日中巴公佈2014年度業績, 共有178個交易日, 期間中巴收市價最高為65元, 最低為60.2元, 高低波幅只有4.8元, 連8%都無. 當中, 有111個交易日或62%收市價是在62元或以下, 而收市價是在64元或以下更高達167日或94%. 表示, 對中巴有興趣的投資者在今年內有長達167日的時間, 每日都有機會以64元或以下買入中巴. 中巴被稱為悶股, 除了股價波幅小之外, 成交量也少. 178個交易日當中, 成交股數在10,000股或以下的日子有134日或75%, 成交股數在20,000股或以下的日子更高達158日或89%. 不過, 自從傳出有對沖基金對中巴有興趣之後, 可以看到管理層有明顯積極的回應. 首先將全年派息增加21.7%至每股2.8元, 此外, 更於市場回購股份. 根據集團的披露報表, 由9月26日至到10月23日期間, 集團共回購204,200股中巴, 當中有100,000股已經註銷.

筆者發覺股市有個普遍現象, 無論一支股票的價值如何為低估, 但只要股價不上升, 大多數投資者就無興趣買. 以中巴為例, 2014年度財務報告表顯示資產淨值每股高達160.9元, 扣除所有負債後的每股淨現金有41.74元, 以筆者的持股成本62元計算, 市帳率只有0.385倍, 資產折讓高達61.5%, 淨現金佔股價高達67.3%, 也表示筆者變相以每股20.26元擁有其餘每股值119.16元的資產, 無論如何計算, 中巴的估值都是被嚴重低估, 但股價就是不升, 股價既然不升, 投資者便沒有興趣買, 惡性循環之下, 中巴便加入悶股行列. 不過, 悶股的價值一旦被釋放就有爆發力. 中巴自9月26日開始受到市場的關注, 無視期間發生佔中, 環球經濟憂慮引致歐美股市下跌等事件, 中巴股價都持續上升, 以上星期收市價82.9元計算, 較9月25日收市價63.8元上升30%, 同期盈富基金下跌了1.8%.

不過, 筆者認為不要將信心建基在股價上升之上, 也不要憂慮持股股價下跌. 巴菲特說, 如果未來十年你都需要買漢堡包, 那麼你應該盼望漢堡包的價錢越來越便宜. 筆者便深深體會到這個道理. 本來筆者打算今年都是中巴的淨買入者, 因此, 筆者期望中巴股價越低越好. 不過, 筆者發覺好多時想換馬的時候, 想買的股票股價上升, 想賣的股票股價卻下跌. 原因就是, 自己不想要的, 別人也不想要, 自己喜歡的, 別人也喜歡. 學到教訓就是, 不要買一些自己不願意持有, 只是希望明天有人會出更高價同你買的股票. 無論如何, 悶股的優點在於悶, 當悶股不再悶, 便是時候奔向下一支悶股.

避險升溫誰得益

上星期美股道指和標普500指數分別收報16,380.41點和1,886.76點, 較年內最高位下跌5.59%和6.56%. 但美國10年和30年期的國庫債券孳息率卻由年初的3%和3.92%大幅下跌至2.22%和2.98%. 從基本因素去看, 目前的各項經濟指標都較年初有大幅改善, 現時美國的失業率為5.9%, 而年初的失業率是6.6%. 最新公佈新申領失業金人數26.4萬人, 創14年半以來新低, 而今年1月份的新申領失業金人數卻高達33.9萬人, 最新持續申領失業救濟金人數為238.9萬人, 而今年1月份則高達288.4萬人. 因此, 無論如何, 目前擁有加息的條件只有比今年1月份更多而非更少, 目前距離加息的日子比今年1月份只有更接近而非更遠. 但為何目前的國庫債券孳息率卻比1月份低呢? 原因就是"避險". 即是話, 目前投資者將資金湧入國庫債券市場, 並不是因為目前加息的機會較1月份低, 而是因為目前避險的情緒較1月份高, 也表示投資者認為目前投資風險資產的風險較1月份高.

根據美國聯儲局的資產負債表, 截至今年7月30日止, 擁有總資產高達44,070萬億美元, 當中54.91%為美國國庫債券, 而聯儲局的總資本只有560億美元, 表示聯儲局總負債高達43,500億美元, 如果聯儲局今個月議息決定下月起取消餘下每月150億美元購債規模, 正式結束QE3, 如果債市下跌1%, 按簡單比例聯儲局的債券組合將錄得帳面損失440.7億美元, 是本身資本的78.7%. 更甚的是, 筆者發現聯儲局帳面上有2,090億美元的未攤銷溢價(Unamortized premiums), 這是聯儲局買入債券的收購價超出債券面值的部分. 如果聯儲局不能以溢價出售手上的債券, 一旦持有到期, 所有溢價將化為烏有. 當然, 聯儲局持有債券會有利息收入, 可以抵銷部分甚至全部的債券溢價, 不過, 未攤銷溢價佔總資產超過4.74%, 能否單靠收取債息去抵銷頗成疑問. 因此, 最容易聯想到的解決方法就是, 托住債券價格在高位, 然後引資金入債市接貨. 難怪有陰謀論認為, 美國到處扇風點火, 製做各處地源政治危機, 因為每逄市場避險情緒高漲, 就會令到資金湧進美國國庫債券市場. 君不見, 2011年8月國際評級機構標準普爾將美國長期主權信用評級從AAA降至AA+, 引起市場對美國國庫債券違約的恐慌, 但反而導致更多資金湧入美國國庫債券避險的奇怪現象嗎?

轉向悶股

筆者在股市打滾多年, 見證過市場情緒可以突然逆轉, 一年之內, 可以有幾轉天堂與地獄的穿梭來回, 就好像聽電台音樂節目, 一天之內你可能因為聽到傷感情歌而觸動落淚, 好快你又可能聽到勵志歌由而鬥志激昂. 因此, 投資者實在不必太投入當前市場的旋律, 有時抽離一點效果可能更好. 難怪股神巴菲特要遠離華爾街而住在自己家鄉美國中部小城奧馬哈, 就是要避開市場上的噪音. 升市不心雄, 跌市不心慌, 仍然是筆者面對股市的心態.

筆者以恆生指數升穿24,000點為減持股票的起點, 並且越升越沽, 最近在個人網誌透露正在重整股票組合, 由金融股為主轉為以資產折讓股為主, 當中筆者已經選定3支最核心的持股, 全部都是傳統上比較冷門的股票, 有人稱這些股票為悶股, 因為它們毫不性感, 吸引不到一般投資大眾的眼球. 不過, 筆者正是喜歡它們受人忽略, 少人爭反而可以慢慢收集. 不過, 有流動性風險, 就是這些冷門股票通常成交量比較低, 萬一將來有資金需要套現可能沒有足夠的成交量, 因此, 必須要非常小心選股, 確保自己願意長期持有這些冷門股, 正如巴菲特的名言, “我買股票時總是假設股市明天就會關門”, 既然交易所不開門, 股東可能賺錢的途徑就是靠公司經營的成果, 包括股東資產淨值不斷壯大以及分派股息. 但這恰恰才是投資股票賺錢的正道, 也是筆者心所追求的, 能夠找到永遠不需要沽出的股票去投資.

筆者有些朋友已經放棄匯豐, 嫌棄它今非昔比, 回報不佳. 不過, 筆者目前仍然持有舊有股票組合的匯豐, 時光倒流至2009年5月5日匯豐公佈世紀大供股之後的第一次中期股息每股8美仙, 如果有投資者當日以收市價57.95元買入並持有至今, 共收取每股大約17.46元股息, 以上星期收市價78.4元計算, 總投資回報率為65.42%. 如果有投資者當日選擇以收市價16.54元買入盈富基金, 至今共收取股息每股3.13元, 以上星期收市價23.95元計算, 總投資回報率為63.72%, 投資匯豐其實同盈富基金的回報率差不多. 筆者參與匯豐供股後持股成本降至大約64元, 持有至今大約5年半, 期間共收取股息大約53.6萬元, 計入股息的總回報率有49.78%, 以去年每股派息約3.8元計算, 每年為筆者提供被動收入大約11.66萬元, 股息回報率有5.94%, 即使筆者最終選擇不沽出, 只要未來匯豐不供股以及不減少派息, 則筆者只需再持有多12.2年便可以全部收回成本, 之後便是零成本繼續生利, 也算是不過不失的投資.

力寶集團架構複雜, 資產折讓巨大

美國最新公佈的9月份失業率跌至5.9%, 是6年來的最低水平, 非農業新增職位和私人市場職位分別增加24.8萬份和23.6萬份, 均較市場預期為高. 筆者留意到美國2年和3年期的國庫債券孳息率均較年初大幅上升, 分別由0.39%和0.76%上升至0.57%和1.05%, 顯示明年提早加息的機會提升了不少. 上星期恆生指數以23,064點收市, 比年內最高位25,363點下跌了9.06%, 也比今年第1個交易日的收市位23,340點為低, 不過, 由於涉及除淨因素, 衡量大市表現最好以盈富基金為代表. 盈富基金上星期收市價為23.95元, 加上期內15仙的中期息, 年初至今持有9個月的回報率為2.55%. 如果投資者不知道買什麼好, 可以聽從巴菲特的建議, 耐心等待機會收集指數基金吧, 盈富基金是一個不錯的選擇.

筆者仍然繼續慢慢收集資產折讓股, 今次想討論#226力寶. 根據集團2014年的財務報告, 股東資產淨值每股高達17.5元, 但上星期收市股價只有4.22元, 市帳率只有0.24倍, 資產折讓高達75.9%. 集團持有的資產並不差, 單單計手上兩項上市公司股權, 包括持有71.24%#156力寶華潤股權和65.84%#655香港華人股權, 已經分別值19.961億元和23.288億元, 相當於每股8.77元, 已經是現股價的2.08倍. 集團於今年3月底止持有現金和銀行存款42.65億元, 銀行借貸則有13.405億元, 表示現金淨額有29.245億元或每股5.93元. 集團之所以有如此大折讓, 相信同集團現行架構相當複雜有關, 集團業務的確很多元化, 包括物業投資, 發展和管理, 酒店營運, 食品業務, 礦產勘探, 開採及提煉, 基金管理, 企業融資, 證券經紀和投資, 放款, 銀行以及金融服務等等. 有跡象顯示第二代接班人有意精簡業務架構, 包括將非核心業務引入策略性股東, 甚至出售資產. 事實上, 集團旗下力寶華潤最近動作多多. 包括以12.783億元出售子公司股權, 變相出售兩幅地盤總面積約為14,142平方米的土地, 加上以2.826億元出售力寶中心一座42樓整層的交易於4月份完成, 集團資金將更為充裕, 集團2014年度經營現金流淨額大增2.98倍至15.27億元, 每股派息也大增85.7%至13仙. 如果集團能夠繼續增加派息, 相信資產折讓有望漸漸收窄.

後記: 筆者最近繼續集中收集3支核心股票, 3支一直以來都是好冷門的悶股. 有一支筆者於今年一月份已經推介過, 另外一支多年前筆者曾經不開名提過, 第3支就從來未在網誌提過. 本來以為悶股無人爭, 點知有2支最近好似坐火箭, 一飛沖天. 

力寶可能出售力寶華潤

星期五226力寶和156力寶華潤雙雙停牌, 收市後發出以下的公告, 下星期一會恢復買賣.

經審閱力寶華潤公佈後，本公司董事會知悉力寶華潤獲一名與力寶華潤或力寶華潤之任何關連人士（定義見上市規則）並無關係之獨立第三方（作為潛在買方）接洽，該接洽乃涉及本公司實益擁有之大部分力寶華潤股份之潛在交易。倘交易落實進行，其可能導致力寶華潤之控制權變動。於本公佈日期，本公司透過其間接全資附屬公司Skyscraper Realty Limited擁有6,544,696,389股力寶華潤股份之權益，約佔已發行之力寶華潤股份之71.24%。

力寶華潤即使以上星期的收市價0.305計算, 力寶持有71.24%力寶華潤股權價值19.96億元, 如果全部分派給現有股東, 每股可分配4.05元, 相當於現股價4.22元的95.97%. 筆者相信如果力寶華潤真的賣得出, 價錢應該較0.305元更高, 因為力寶華潤每股資產淨值高達0.451, 如果以NAV出售, 力寶股東每股可分得大約5.985元. 即使力寶未必會將所有套現所得派給現股東, 但現股東持有力寶股票的價值也應該提升不少.

此外, 力寶還持有65.84%655香港華人的股權, 以現價1.77元計算, 價值23.29億元, 如果全部分派給現有股東, 每股可分配4.72元, 較力寶現股價還要高. 根據集團2014年財務報告, 力寶每股資產淨值17.5元, 現價PB只有0.24倍, 折讓率高達75.89%. 

利益申報: 筆者持有226力寶. 目前筆者正不斷收集一些資產有大折讓的股票, 筆者不介意它們冷門或悶, 筆者正正喜歡它們是冷門股和悶股.

有現金才有機會

恆生指數於9月4日升上25,362.98點, 創下年內最高位, 隨後摩根士丹利將恒指目標上調至27,600點, 甚至認為最樂觀情況下可以升到33,000點. 大行的樂觀目標最終能否達到仍然言之尚早, 不過以上星期恆指收市位23,678.41點計算, 肯定就要先吃目前虧, 較9月初高位下跌了1,684點. 筆者一向認為股市越升得高, 應該增持的是現金而不是股票, 因此, 如果你發現恆指在25,000點的時候持有的現金, 比較恆指在20,000點的時候持有的現金少, 那麼可能你需要考慮風險管理有否改進的空間. 股市能夠創52週高位, 通常伴隨不少能夠說服市場以及投資者為何股市升得有理由的利好因素. 不過, 在投資市場裡, 市場的價格通常已經反映已知的事情, 有時甚至過度反映. 因此, 大家不難見到, 盈利預期升5成, 股價已經升1倍, 或者盈利預期跌2成, 股價已經跌5成的情況. 投資者不要見到股市越升越心雄, 如果見到某類股票因為一些負面因素而股價大跌也不需要心慌. 筆者於恆指24,150點的水平開始減持股票, 至到恆指不斷創年內高位的這段時間, 基本上是執行越升越沽的策略, 並且於9月3日沽清941中移動, 因為當時中移動的股息率已經跌至3.1%的不吸引水平. 目前筆者現金充裕, 但不會心急, 因為未到大舉入市的時機, 目前基本上只做2種操作, 第一, 長期收集以3大條件(高資產折讓, 高股息率和淨現金)選擇的價值股, 第二, 專揀一些有人盡皆知的壞消息而股價因而已經大跌的股票, 最好是所有大行都看淡, 無人看好的股票.

有朋友問筆者, 專家話持有現金輸通脹, 為何筆者目前持有相對高比例的現金. 筆者同意如果是永遠持有現金, 那麼一定會輸通脹和持續喪失購買力, 但策略性持有現金等待機會則是另一回事. 記住, 賺錢機會永遠都會有, 錯失一次可以等下次. 但現金用完就無, 可能需要很長時間才能再儲蓄累積, 最重要的是, 投資不一定穩賺不賠的, 股神巴菲特的投資法則第一條是不要虧本, 第二條是千萬不要忘記第一條. 既然投資有機會賺也有機會蝕, 投資者應該選擇賺錢機會較大的時候才出手, 也要在某些時候令自己承受的風險下降. 筆者認為在恆指25,000點時出手投資, 賺錢的機會比恆指20,000點時低, 但要承受的風險卻較高. 理由好簡單, 如果你在恆指25,000點才買, 當恆指跌至24,000點時你沽就馬上蝕1000點, 不沽又可能繼續下跌, 但如果你在恆指20,000點已經買了, 即使恆指由25,000點下跌1,000點, 你仍然有4,000點利潤, 因此, 很多時候, 什麼水平入埸已經幾乎決定賺蝕的機會. 朋友又問筆者, 如何忍得住有錢都不買股. 有一個可行的方法, 就是將手上的現金分為5份, 然後去銀行做5份定期存款, 存期分別為1個月, 3個月, 半年, 9個月和1年. 目的不是為了利息, 而是為了保證未來一年內, 你段段都有資金可以入市, 至於到時是否值得出手, 當然要看到時股市的水平.

後記: 筆者的意思並非指所有無人看好的股票都值買, 筆者的意思是指在無人看好的股票當中, 選擇值得投資的股票, 買股票永遠都需要分析和揀選. 大家會發覺同一支股票, 大行有時會唱好, 有時會唱淡, 如果你等到全部大行都唱好的時候去買, 價錢一定唔會平, 筆者寧願選擇當全部大行都唱淡的時候才去買. 此外, 行業的經營難免有起有落, 如果你俾筆者選擇, 在行業好景時或者低潮時買, 筆者會選擇在行業低潮股價大跌時買, 然後等待復甦, 多過選擇在行業好景股價已經大升時買, 然後期待行業繼續更加好景. 

資產折讓股組合成員再公佈佳績 - 26 中華汽車 (補充版)

中巴公佈2014年度業績:

1. 股東淨利潤增加50.28%至6.664億元或每股14.62元.
2. 股東資產淨值增加10.47%至73.369億元, 每股資產淨值為160.9元.
3. 末期股息每股0.1元, 特別股息每股1.8元, 加上第一次中期股息和第二次中期股息, 全年派息每股2.8元, 增加21.7%.

以今日收市價63.8元計算, 市帳率只有0.397倍, 股息率有4.39%.
以筆者平均成本62元計算, 市帳率只有0.385倍, 股息率有4.52%.

另外, 今日880澳博股價再創52週新低15.06元, 筆者終於忍不住再買多一注15.2元, 平均成本下降至16.98元. 筆者相信滬港通之後, 濠賭股是內地投資者的必然選擇, 濠賭股是真正有實際需求的滬港通概念股. 即使以基本因素計, 現價的澳博預期市盈率為10倍, 預期股息率高達7.2%, 集團現金扣除所有債務之後仍然有淨現金78.2億元, 財務狀況良好.

後記: 有網友留意到中巴的現金減少了4.799億元至20.249億元或每股44元. 如果大家留意資產負債表, 合營企業投資增加7.058億元至到22.06億元. 該合營企業是指同太古地產合作大家各持50%權益的Hareton, 將在黃竹坑興建一幢樓高 28 層的甲級寫字樓, 已經補地價10.6973億元, 而隨後所需的發展成本, 中巴同太古會共同承擔. 因此, 現金減少是增加對Hareton的投入. 對股東是好事, 因為當項目完成後, 集團的租金收入會大增, 同一筆資金, 投資寫字樓的回報率會比現時做定期存款高.

集團扣除所有負債後的每股淨現金仍然有41.74元, 佔現時股價65.8元的63.43%. 

此外, 根據最新的披露報表, 集團於9月26日回購26,200股, 股價由65.6元至66元, 平均成本65.8634元. 有跡象顯示, 管理層作風有些微改變, 由增加派息至到回購股票, 對小股東的要求開始有回應.

宏利終於雨過天晴

筆者對上一篇講宏利的文章是在今年2月18日, 當日文章的最後一句是: 宏利要開始增加派息, 才是真正海闊天空. 自受挫於金融海嘯被迫於2009年第2季開始削季度股息一半至13仙(加元,下同)之後, 經過5年的努力宏利終於在今年第2季度將第二次中期息增加19.23%至15.5仙, 一方面顯示宏利已經完全從金融海嘯的困境中恢復過來, 另一方面也顯示管理層對未來經營前景的信心. 事實上宏利第2季股東淨利潤按年大增3倍至9.07億元, 上半年股東淨利潤則按年大增1.3倍至16.91億元, 每股普通股基本及攤薄盈利均為91仙. 此外, 導致集團於08年第4季轉盈為虧, 此後多年一蹶不振的變額年金與獨立基金保證已經大幅度改善. 08年底集團的保證價值高達944.94億元, 相對應的基金價值只有701.85億元, 到了今年6月30日, 保證價值下降至905.61億元, 相對應的基金價值已經上升至922.03億元. 期內集團償付10億元到期債務以及贖回4.5億元優先股,加上保留盈利, 財務槓桿比率因而由30.8%下降至28.2%. 集團目前的派息目標比率為淨利潤的35%, 長遠的派息目標比率則為淨利潤的30%至40%.

此外, 筆者較關心的是新業務價值, 上半年同比增長2%至6.21億元, 當中, 財富管理業務的新業務價值下跌4%至2.56億元, 雖然財富管理銷售按年增長4%至271億元, 但被期內無風險利率下調以致資金可再投資收益率隨之下降所抵銷. 保險業務的新業務價值則上升7%至3.65億元, 雖然保險產品銷售按年下跌37%至271億元, 不過, 如果撇除去年第2季團體保險業務錄得一次性大額整付保費交易的影響, 第2季保險銷售金額其實同比增長10%. 債券是保險公司資產的主組成部分, 利率下跌對保險股的影響是混合性的. 利率下跌100點子對保單負債估值中假設利率的影響會導致集團需要撥備6億元, 以此同時, 集團所持可供出售債券資產的公允值會上升7億元, 但現實世界, 保險公司不可能出售全部債券資產以實現利潤. 集團最新公佈以約40億元現金收購標準人壽加拿大業務, 預期未來3年每股盈利因而增加3仙, 亦有助集團在2016年實現核心盈利達到40億元的目標.

買入第2注 880 澳博控股

有網友留言問筆者對澳博控股今日創下52週低位有什麼感想. 筆者目前資金充裕, 加上筆者一貫的風格, 其實不難估到筆者會點做.

筆者的行動已經可以說明一切. 今日以16.44元買入第2注, 相比第1注的成本19.3元低了15%, 加注的股價同上一注的股價一定要有足夠闊的空間才能夠達到拉低平均成本的效果, 15%是不錯的加注位. 因此, 目前筆者澳博控股的平均成本降至17.87元, 下一個加注位是14元.

三大條件選擇價值股 (副題: 533金利來)

美國10年期國債孳息率曾經由年初的高位3.01%下跌至最低位2.34%, 最近市場的揣測在提前加息與否之間徘徊, 而上星期五美國10年期國債孳息率已回升至2.62%. 目前影響股市的因素, 美國方面包括經濟表現, 尤其是就業市場, 工資增長以至通脹狀況, 均影響美國加息時間和步伐, 以致環球資金流向, 今年2月份奧巴馬簽署行政命令, 將聯邦政府合同僱員的最低工資時薪由7.25美元調高至10.1美元, 2015年1月1日開始實行, 到時會否帶動更多美國人提出加薪要求值得關注. 無論如何, 聯儲局極可能於10月結束買債計劃, 正式終止第3輪量化寬鬆措施. 歐洲方面, 央行將指標再融資利率降至0.05%, 並宣佈購買資產支持證券和資產擔保債券以支持歐元區經濟. 地源政治方面, 美國和歐盟加強對俄羅斯的制裁, 將招致俄羅斯採取報復措施, 以及美國奧巴馬政府正式向伊斯蘭國宣戰, 蘇格蘭將進行獨立公投. 中港方面, 內地正經歷經濟結構調整,轉型和升級, 不太可能採取激進的寬鬆貨幣政策, 至於滬港通固然是令人憧憬的因素, 不過, 如果你是內地投資者, 你會否有15.69元人民幣的國壽A股不買, 反而來香港買23.1港元的國壽H股? 不過, 有些在內地有名氣但不在內地上市的股票可能成為跑出的黑馬.

筆者於5月27日推介的香港小輪, 以當日收市價6.69元(港元, 下同)計算, 持有至今股息加上股價升值回報率有23.8%, 以筆者的持股平均成本計算, 回報率則有27.3%. 筆者會繼續以高資產折讓, 高股息率, 和淨現金三大因素去選股, 並建立一個資產折讓與被動收入組合. 今次討論533金利來, 集團連續12年全年派息金額都是中期股息的3倍, 集團最新中期股息為每股8仙, 如果繼續維持傳統, 表示全年股息為每股24仙, 以上星期五收市價3.21元計算, 預期股息率為7.48%. 集團持有現金及銀行存款高達12.058億元, 沒有任何銀行借貸, 集團總負債只有7.864億元, 當中有46.13%為可能永遠不用找數的遞延所得稅負債, 即使如此, 淨現金仍然有4.193億元, 截至6月30日集團股東資產淨值為每股3.538元, 市帳率為0.9倍, 資產折讓不大, 不過仍然能夠以符合筆者3大條件中的兩項入圍. 集團資產負債表中, 投資物業價值高達22.49億元, 佔總資產的52.8%. 投資物業主要包括沙田的金利來集團中心, 廣州天河區的金利來數碼網絡大廈, 以及瀋陽巿的金利來商廈, 期內為集團提供租金收入和管理費收入分別為7,235.3萬元和2,109.1萬元, 年化租金回報率為6.43%. 如果全年派息每股24仙, 共需資金2.357億元, 集團上半年撇除投資物業重估收益以及出售上海長寧區安化路物業特殊收益的淨利潤為1.37億元, 已經達標58.12%.

194 廖創興企業: 冀能分享經營成果, 以創造雙贏局面

今年筆者推介的一些資產折讓股, 包括川河, 大昌集團, 光大控股, 香港小輪等, 股價紛紛創下52週高位, 證明一支股票的價值最可靠的根源始終是來自相關公司的資產和願意同股東分享的經營溢利. 今次想討論另一支資產折讓股194廖創興企業. 集團主要從事物業投資, 物業發展和物業管理, 酒店經營以及財務投資. 筆者於2009年6月16日首次推介廖創興企業, 當時股價為5.49元, 如果持有至今, 共收取股息4.09元以及每十股送一股創興銀行, 以執筆之時收市價10.2元計算, 投資5年回報率有1.933倍. 現時的廖創興企業與5年前比較已經發生很大的變化. 5年前廖創興企業持有47.82%權益的創興銀行, 但今年2月14日集團已經將1.68億股創興銀行出售予越秀企業, 5月5日又將3,786萬股創興銀行以實物分派形式派發給股東, 5月8日三菱東京UFJ銀行將484.79萬股創興銀行轉讓予集團全資附屬公司廖創興置業, 因此, 現時集團持有1,740萬股,相當於4%創興銀行股權.

另一個主要變化是5年前集團的財政狀況為淨借貸27.3億元, 高借貸水平限制集團派高息的能力. 但根據集團最新中期報告, 持有現金及銀行存款為29.628億元, 而銀行借貸只有25.272億元, 淨現金為4.355億元. 集團持有的主要投資物業包括旺角彌敦道的創興廣場, 出租率達88%, 上半年租金收益約5150萬元. 中環德輔道中的創興銀行中心, 上半年租金收益約2460萬元. 德輔道西的創業商場和淺水灣道的富慧閣, 上半年租金收益約1240萬元. 此外, 上海創興金融中心上半年租金收益約7500萬元. 集團的收租業務(不包括投資物業重估收益)的稅前溢利高達1.625億元, 這是穩定而持續的盈利來源, 以集團投資物業總市值76.5億元計算, 年化收益率大約4.25%.

集團另外重要資產包括發展中物業和待出售物業, 帳面值高達21億元, 主要包括佛山翠湖綠洲花園第一期, 仍然有49%住宅單位和84%停車位待售, 佛山雅麗豪庭第二期則提供1,542個住宅單位, 1196個停車位和2,100平方米的零售和商用面積, 當中474個住宅單位已經售出. 本港方面, 集團購入大埔區一幅佔地26.2萬平方呎地皮, 正研究尋求更改為住宅用途, 而干諾道西的滙港中心為樓高28層的甲級寫字樓大廈, 已獲城規會同意更改為酒店用途. 此外, 集團持有總值7.05億元的證券投資組合. 當中, 4%創興銀行股權於6月30日帳面值2.464億元, 現時已經升值至3.15億元, 估計每年能提供約1,000萬元股息收入.

集團宣佈派中期息每股15仙, 筆者認為即使全年派息每股60仙, 也只是需要資金2.27億元, 單單收租業務的盈利已經足夠應付有餘, 物業發展業務視乎銷售情況甚至可能綿上添花. 集團每股資產淨值28.269元, 市帳率只有0.36倍, 如果大股東採用派高息政策, 與小股東共享經營成果, 股價折讓便可大幅收窄, 創造大小股東雙羸局面.

聯儲局官員盡顯語言藝術 (副題:路勁基建)

筆者每次同其他地區和部門的同事開會之後, 都需要寫會議記錄. 寫會議記錄絕對是一種藝術和化妝. 最終目的是要將有利自己的觀點強化和將不利自己的言論淡化, 因為當管理層沒有時間參與會議時, 會議記錄就成為了解事情的重要基礎. 筆者非常欣賞美國同事寫會議記錄的技巧, 從多年學習令自己進步了不少. 聯儲局最新公布的會議紀錄顯示委員會對就業市場復甦速度感到驚訝, 不過在有更多經濟復甦的證據, 包括通脹及就業市場情況前, 都不希望提早加息. 委員會普遍同意勞工市場在過去一年改善的步伐超出預期, 但仍存在勞動力資源大量閒置的情況. 聯儲局主席耶倫上星期表示, 局內有關加息時機的辯論現佔據中心位置, 若就業市場迅速改善或通脹迅速升溫, 當局可能較預期早加息. 聯儲局官員言詞模凌兩可, 鷹鴿解讀皆可, 盡顯語言藝術, 將來無論提早加息與否, 市場也無話可說.

筆者繼續發掘高息股, 今期討論1098路勁基建. 集團主要於內地營運收費公路和從事開發房地產項目. 房地產發展和收費公路是兩種很不同的生意. 收費公路擁有營運權的第一日已經有收入回籠, 但一個物業由取得土地發展權, 平整開發, 建築施工, 裝修, 銷售至到資金回收需要很多年, 是一個資金周轉期長的行業. 因此地產發展商鮮有淨現金公司. 事實上, 集團持有現金和銀行存款只有44.07億元, 但銀行貸款高達142.93億元, 表示淨借貸為98.86億元, 上半年財務費用高達9,385.2萬元, 佔稅前溢利13.56%. 幸好, 集團過往派息記錄良好. 過去10年共派股息每股4.45元, 是目前股價7.13元的62.4%, 平均歷史股息率為6.24%. 

根據今年中期業績報告, 收費公路和房地產發展分別為集團貢獻溢利8,472.4萬元和2.074億元. 集團派發0.13元中期股息, 大約需要9,522萬元, 收入穩定的收費公路已經足夠支付當中的89%. 能否增加派息則主要靠物業銷售的情況. 人民幣匯率在今年上半年急速貶值, 人民幣對港元由1.2811下跌至6月30日的1.2483, 集團因而錄得匯兌減值1.19億元, 現時人民幣匯率已經回升至1.26元, 全年業績有望轉為匯兌收益. 此外, 集團新收購49%股權的馬巢高速公路自 6月開始為集團提供收入貢獻, 將為全年公路收入增長提供動力. 預期集團將繼續收購高速公路, 以壯大高速公路組合. 此外, 集團不斷以資產折讓價回購並註銷股份, 有利提升每股資產值和盈利, 上半年便註銷了1,292,000股. 集團現價較每股資產淨值17.29元折讓58.76%, 仍然便宜.

資產折讓股成員-香港小輪公佈佳績

香港小輪集團(00050)公布截至2014年6月底止6個月之中期業績，期內股東應佔溢利約10.48億元，按年增長703%，每股盈利2.94元，派中期息10仙，及特別股息90仙，即合共派息1元。

另外，期內營業額33.09億元，按年增長12.5倍。至於集團之溢利，主要來自銷售「逸峯」住宅單位之收益。「逸峯」之入伙紙已於2014年6月發出，出售「逸峯」之銷售額為31.52億元，已撥入該集團之未經審核之中期財務報表內。

尋找瘦田 (副題:880澳博控股)

俗語說, 瘦田無人耕, 耕開有人爭. 如果大家看中移動由年初至今的股價表現, 會發現由今年第一個交易日1月3日開始, 至到7月14日, 中移動的股價都在80元以下, 於3月21日股價更最低跌至63.65元, 也表示由年初至今161個交易日當中, 有137個交易日, 佔了85%, 投資者都能夠以80元或以下的價錢隨便買中移動, 只要有錢和願意買. 執筆之時中移動股價已然創下年內高位93.5元, 不少投行紛紛上調中移動的目標價, 睇好它會成為紅底股,最牛的摩根士丹利更將一年目標價定為110元. 不過, 筆者一向認為想在股市買平貨要人棄我取, 無人看好中移動的時候才是買入中移動的好時機, 相反, 現時越來越多投行唱好中移動, 表示現時才去買中移動, 股價一定不會便宜, 屬風險高回報低的選擇.

通常當筆者有資金想入市時, 不是去研究現時什麼種類的股票最熱門, 最多人看好. 相反, 筆者會去研究現時什麼種類的股票最無人要, 最多分析員看淡. 筆者於今年第一季分別以5.03和4.9元買建行和交行, 就是貪它們無人要, 因此夠平. 當時筆者於網誌寫下: "無需提醒筆者內銀股有幾多不利因素, 目前幾乎每個散戶都能隨口數出幾個內銀股的不利因素, 不過, 如果沒有這些不利因素, 交行會以0.697市帳率賤賣嗎?". 現時雖然恆指已經創下52週高位25,010點, 但有一個行業股票的股價普遍都在250天平均值以下, 就是賭業股. 筆者絕對稱不上熟悉賭業股, 但對賭業股目前面對的經營困難也能朗朗上口, 包括內地反貪腐, 持中國護照過境澳門的旅客, 入境逗留期由7天縮短至5天, 賭場停用銀聯卡, 賭桌荷官要求額外加薪導致員工成本上升等等. 不過, 股票有缺點並不等於無價值, 只要有足夠折扣補償仍然值得選擇. 眾多賭業股中, 筆者喜歡財政狀況較好的880澳博控股.

集團在澳門經營娛樂場博彩業務, 旗下的娛樂場包括新葡京, 十六浦, 海立方, 葡京酒店, 集美, 澳門蘭桂坊及凱旋門等. 截至6月30日止, 集團持有銀行存款及現金為268.337億元, 銀行貸款金額只有13.874億元, 集團的總負債為189.22億元, 表示淨現金為79.117億元. 上半年集團博彩收益為441.19億元, 增長4.71%, 酒店,餐飲及相關服務收入為3.344億元, 增長3.31%, 股東淨利潤為39.019億元或每股基本盈利0.701元. 集團的博彩收益佔澳門整體博彩總收益約23.5%, 貴賓博彩業務收益佔澳門整體貴賓博彩總收益約23.9%, 中場賭枱業務博彩收益佔澳門中場賭枱博彩總收益約24.6%, 而角子機業務博彩收益則佔澳門角子機總收益約9.1%.

未來展望, 集團於路氹的綜合度假村上葡京已經於今年2月13日舉行動土典禮, 將提供約700張賭枱, 1,000部角子機, 以及約2,000間酒店客房, 預計於2017年開幕. 而於2013年2月28日暫停營運進行翻新工程的回力娛樂場, 預期將於2015年重開. 集團去年派息每股1元, 今年中期息則派22仙, 按年增加10%. 以現價19.92元計算, 預期股息率超過5.5%. 如果有人打算持10萬元過澳門賭場搏殺, 不如買5000股澳博控股, 起碼每年預期可以收取股息超過5,000元.

後記: 筆者在澳博控股公佈業績前已經有興趣, 當時股價在19.3元水平. 這篇文章主要想帶出兩個信息: 

1. 想買平貨, 就要在不受市場歡迎或注目的目標中尋找有潛力的股票.
2. 與其去葡京搏殺, 不如買澳博做其股東.

此外, 筆者昨日以6.99元買入一些1098路勁基建,有時間會寫路勁的分析文章. 

今日則以158元買入一些2888渣打集團, 買入理由好簡單, 是人棄我取也.

筆者買澳博, 路勁和渣打時, 它們的股價都在250天平均價以下, 屬弱勢股.

現時筆者股票與現金比例為: 55.9:44.1, 相當於每持有100元股票, 就有78.88元現金在手. 

銀行業受困監管機構

金融海嘯之後, 筆者多次在文章提過, 匯控面對最大的困難不是來自市場, 而是來自監管機構. 市場的問題絕對可以靠市場的方法和手段解決, 而且自由競爭市場是汰弱留強, 身為市場的強者, 對匯控是利多於弊. 不過, 面對監管機構任何公司都要低頭馴服. 事實上, 從匯控最新公佈的中期業績反映銀行業受監管條例越趨嚴謹影響越來越顯著. 匯控投放於風險管理,合規和環球標準方面的支出上升, 導致營業支出則增加4%.

銀行業是靠資本槓桿經營業務, 以匯控為例, 集團總資產高達27,535.93億元(美元, 下同), 但股東資金只有1,902.81億元, 表示總資產是股東資金的14.47倍. 即使將資產加以分類, 然後按風險性質計入風險繫數, 總風險加權資產也有12,485.72億元, 是一級資本1,538.83億元的8.1倍, 含金量最高的普通股權一級資本有1,400.7億元, 表示槓桿為8.9倍. 銀行業之所以能夠長久發展, 因為市場永遠有些人有多餘的資金, 他們不想冒很大的風險但又想賺取一些收益, 另一方面, 市場永遠也有另一些人, 他們想冒險, 無論是投資也好, 做生意也好, 但卻缺乏資金. 銀行業最基本的營運模式, 就是一方面吸收客戶存款, 另一方面, 將所吸納的客戶存款分配給有需要資金的客戶, 成為客戶貸款, 銀行根據客戶的信用狀況, 為資金供求方與資金需求方進行配對, 然後賺取中間的差價, 就是淨息差, 也是主要的盈利來源. 銀行借給客戶的錢其實不是出自銀行股東, 而是來自客戶存款, 銀行的股東資金其實是用來抵償當有壞帳發生時所產生的資金損失, 換句話說, 當銀行有資金損失時, 股東資金就是用來抵禦的第一道防線, 花旗集團因為金融海嘯蒙受巨額虧損, 但存戶和債權人卻絲毫無損, 因為損失全部由股東資金承受, 原股東看著股價由高峰57元下跌至最低0.97元.

因此, 銀行業的經營模式不是去避免風險, 而是去管理風險. 問題是, 今時今日的監管機構似乎有點矯枉過正, 由2009年至2013年全球最大10間銀行被監管機構罰款2,648.6億元, 監管機構高調地判處罰款, 甚至向個別人士提出法律訴訟, 銀行職員已經認識到需要為所做的交易負更大的責任, 問題是, 監管機構往往以事後孔明的眼光去判斷多年前的市場行為. 導致銀行職員避險情緒比市場人士還要高, 然而, 零風險的取向同銀行業的經營模式背道而馳, 也非銀行客戶之福.

資產折讓股組合再爆升, 川河集團創7年高位

今日資產折讓股組合成員川河集團股價最高升上0.47元, 創7年高位, 收市做0.395元, 升14.493%. 筆者平均持股成本為0.3元, 收了0.02元股息, 以今日最高位0.47元計算, 回報率有63.33%, 以收市價0.395元計算, 回報率也有38.33%. 由於筆者投入川河集團的資金不多, 因此, 雖然回報率高但實質所賺金額不多. 不過, 最近資產折讓股組合成員大多能夠先後創52週高位, 增強筆者以價值投資選擇金融股之外的股票的信心. 希望資產折讓股組合成員26中華汽車有朝一日會成為另一支爆升股. 筆者會繼續努力, 發掘多些價值潛力股.

光大控股開始收網穫利

人棄我取, 人取我棄, 永遠都是投資致勝之道. 

今日筆者以平均價14.6元沽出28,000股於3月24日買入價為9.16元的光大控股, 加上0.2元股息, 4個多月的總回報率有61.57%.

目前仍然持有另外28,000股於1月28日買入價為10.18元的光大控股, 只要股價不跌穿14元, 會繼續放紙鳶. 

無論如何, 今次分段收集光大控股的行動已經幾乎立於不敗之地.

事實證明買賣不需要多, 每年只要做一兩次正確的行動, 已經有不錯的回報. 而大部分時間則耐心等候機會的出現.

對沖生活費

有網友在筆者的網誌留言, 分享持有股票去對沖日常生活衣食住行的經驗, 筆者認為極具研究和參考價值. 記得多年前筆者曾經去澳洲工作, 當時午餐去泰式餐館食一碟炒金邊粉需要付12澳元, 以當年的匯率折算相當於六十多港元, 當時筆者覺得很貴, 因為當年在香港茶餐廳食個午餐, 一碟飯或炒粉麵加一杯飲品, 只需要三十多元. 但今時今日筆者去茶餐廳食個午餐普遍需要五十多元, 如果和同事去酒樓飲茶更需要百多元. 可以見到近年通脹非常利害, 生活開支持續上升. 因此, 以股票去對沖相關生活開支的漲幅可能是一條出路.

現時筆者用在電訊方面的開支, 包括手提電話月費計劃, 家居電話和寬頻上網, 每年大約花費5,200元, 可以用來對沖電訊開支的股票可以考慮 #8電訊盈科或者由電訊盈科分拆出來的#6823香港電訊信託, 以及#215和記電訊. 以電訊盈科為例子, 過去2年派息分別為每股20.2仙和19.06仙, 以現價4.69元計, 平均歷史股息率為4.2%, 如果買入27,000股電訊盈科, 不計交易費用共需126,630元, 預期今年派息每股21仙, 表示可以收取5,670元股息, 相信足夠支付一年的電訊開支, 而且估計電訊盈科的盈利和派息可以隨通脹上升, 足以抵償相關物價的升幅.

舉多個例子, 現時筆者每年在電費方面的支出大約為12,000元, 用來對沖電費開支的股票可以考慮#2中電或者#6電能實業. 過去2年中電派息每股平均為2.57元, 以現價64.2元計算, 平均歷史股息率為4%, 如果想靠中電的股息完全支付每年的電費, 可以買入5,000股中電股票, 不計交易費用共需321,000元, 預期中電今年派息每股2.6元, 表示可以收取13,000元股息, 足夠支付一年的電費開支.

以上做法的好處是, 只要從個人資金一次過撥出一筆金額, 然後買入相關資產, 就是相關行業的股票, 然後利用該資產提供的穩定收入以及抵禦通脹的能力,達至可持續支付相關生活支出甚至因著通脹的支出升幅, 如果某年相關股息收入超過相關支出, 可以儲起來建立儲備, 以補貼某些年度可能因為盈利波動而減少的派息. 此外, 由於這些股票資產的主要目的不是求資本增值與回報, 盡量不要理會市況升跌, 只要平均派息足夠維持相關的開支, 基本上無需隨市況好壞做賣出買入的操作. 如此類推, 可以建立不同行業的股票資產, 以應付日常生活各方面的開支, 達至一勞永逸.

光大控股創52週高位

筆者今年最看好和最重注的光大控股今日最高升上13.66元, 收市做13.54元, 創52週高位. 以筆者於3月24日買入價9.16元計算, 加上0.2元股息, 4個多月的總回報率有50%. 筆者今年另一次買165是於1月28日, 買入價為10.18元, 6個多月的總回報率有35%.

三種策略性減持的方法

上星期恆生指數最高造24,247.2點, 並以24,216.01點收市, 創下52週高位. 筆者去年每逄恆指升近24,000點便減持股票, 結果能夠以50對50的股票與現金比例輕身進入2014年. 50對50的股票與現金比例的意思是指每持有100元股票, 便有100元現金在手. 想在股市穫利, 投資者就要在大升市中有股票, 但想在股市長久生存, 投資者更需在大跌市中有現金. 筆者從金融海嘯學到維持持續購買力的重要性. 筆者有耐性長期持有優質股票, 也有勇氣和膽量於大跌市中買股票, 但以前筆者往往發覺當股市賤價大平賣時, 手上可動用的現金卻不多, 以致明知優質股票很抵買, 自己也很想買, 卻只能買很有限的數量, 那種感覺非常難受. 年初由於筆者有充裕的現金, 因此能夠在第一季股市下跌時增持股票, 當時, 筆者每持有100元股票, 在手現金由100元下降至40元, 相當於將股票與現金比例提升至71對29. 由於筆者預期下半年恆生指數可以創今年高位, 因此, 也定下一旦恆指升上24,000點便開始減持股票. 筆者有些朋友即使定下目標價, 但每每到價時又再改變目標價, 例如當股價在7元時, 定下目標賣出價為10元, 但當股價真的升至10元時, 又因為市況好想再賺多些而上調目標價至11元. 同樣地, 當初定下心儀股票的目標買入價為5元, 但到股價真的跌到5元又害怕會進一步下跌, 因此以再觀察多一陣為藉口放棄買入, 結果目標價永遠成為空談.

上星期筆者按既定的策略, 恆指一升至24,000點便開始減持股票, 一方面套利實現部分利潤, 另一方面可以提現金水平. 目前筆者每持有100元股票, 在手現金由40元提升至75元, 相當於將股票與現金比例下降至57對43. 未來如果股市繼續上升, 餘下的57%股票仍然可以繼續受惠升值, 一旦股市逆轉下跌至吸引水平, 筆者也有充裕資金入市增持. 有網友問筆者, 減持股票時, 用什麼準則去決定減持股票的次序. 筆者認為有幾種方法可以參考. 第一, 檢視每一支持股, 以平貴去決定減持哪些股票, 保留哪些股票, 而衡量平與貴的方法, 可以採用市場慣用的方法, 例如市盈率, 市盈率相對盈利增長比率(PEG), 市帳率, 以及衡量保險股的股價對內含價值比率(PEV)和股價對新業務價值倍數等等. 第二, 可以用每支股票的股價相對大市表現去決定減持股票的次序, 有人會首先沽跑贏大市的股票, 而保留落後大市的股票, 所謂"博追落後", 但亦有人選擇做相反的操作, 保留股價強勢的股票, 因為, 強者可以越強. 第三, 不理好醜, 所有股票按劃一比重減持. 今次筆者則選擇保留今年股價表現相對落後大市的股票, 包括內銀和內險股.

現時最重磅的三支股票

現時筆者最重磅的三支股票, 都是相對落後大市的股票.

第一位: 匯豐, 現時已經成為筆者的主要收息股, 以現價82.25元以及每年派息每股3.8元計算, 股息率有4.62％, 每年為筆者提供117K被動收入.

第二位: 光大控股, 每股淨資產為16.6874元, 以現價12.7元計算, 市帳率只有0.76倍, 仍然便宜, 而且今年至今股價嚴重落後大市, 當然繼續持有. 以未實現盈利(Unrealized Gain)計算, 是今年筆者最賺錢的股票.

第三位: 交通銀行, 每股淨資產為7.0625港元, 以現價5.81元計算, 市帳率只有0.82倍, 身為內地第5大銀行, 估值仍然很低, 雖然現價加上股息相對筆者4.9的買入價已經有不錯的回報, 但仍不捨得沽出.

回應羅安尼有關債券息差的問題

網友羅安尼留言:

市場先生，二手市場買賣債券，買方需要向賣方支付 accrued interest 。 iBond 的 accrued interest 按金管局每半年發布一次的指標利率計算，對上一個利率是 4.72% 左右，即買方需要按賣方持有日數，按比例支付 4.72% 年利率的利息。由於到期日之息率為 4.08% ，即使以折讓價購入，差價亦不足以彌補息率差距。況且買入要付佣金，港交所上的報價應已排除套利的空間。

筆者回應:

筆者想用以下的例子解釋債券的投資收益, 尤其是有關於應計利息(Interest Accrued)方面.

首先有以下的假設:

1. 債券票面值(Face value): 100元

2. 債券票面息率(Coupon Rate): 定息12%

3. 年期為3年, 由2012年1月1日至2014年12月31日

4. 利息計算日子的方法為: 30/360 (即一個月計30日, 一年計360日)

5. 每半年派息一次, 派息日分別為6月30日和12月31日

6. 買賣不計手續費用

例子一: 

投資者A於2012年1月1日在一手市場以票面值100元買入10,000元債券. 假設今日為2014年7月31日. 以下是投資者A收到的利息情況:

2012年6月30日: 收到第一期利息 = 10,000 x 12% x 30 x 6 / 360 = 600元

 2012年12月31日: 收到第二期利息 = 10,000 x 12% x 30 x 6 / 360 = 600元

2013年6月30日: 收到第三期利息 = 10,000 x 12% x 30 x 6 / 360 = 600元

2013年12月31日: 收到第四期利息 = 10,000 x 12% x 30 x 6 / 360 = 600元

2014年6月30日: 收到第五期利息 = 10,000 x 12% x 30 x 6 / 360 = 600元

2014年7月31日: 最後一期的應計利息(Interest accrued not collected) = 10,000 x 12% x 30 / 360 = 100元 

例子二: 

投資者B於2014年7月31日以低於票面值(buy at discount)的99.5元淨價向投資者A買入票面值100元的債券. 投資者B需向投資者A支付以下的金額:

1) 10,000 * 0.995 = 9,950元

2) 由最後一次收息日之後至到債券轉手日期間的應計利息, 以呢個例子即係100元.

以投資者B的角度, 付出9,950元得到面值10,000元的債券, 表示到期日可以收到10,000元, 兩者的差額50元稱為Accretion. 由2014年7月31日至到期日2014年12月31日共有5個月, 如果按月入帳, 表示每個月有10元的盈利.

至於投資者B向投資者A支付的100元應計利息, 其實只是代債券發行人提早支付給投資者A, 因為到了下一次派息日, 即係2014年12月31日, 投資者B可以得整期半年的利息600元, 扣除向投資者A支付的100元應計利息, exactly就等於持有5個月所得到的500元利息.

投資者B的年化收益率 = (500 + 50) / 9950 / 5 * 12 = 13.27%

至於投資者A雖然以折讓價99.5元賣出債券錄得50元的本金虧損, 但所收到的100元應計利息足夠補回虧損, 而且可以提前5個月取回資金.

最後筆者想回應羅安尼先生有關第五次付息率(4.78厘)和最後一次付息率(4.02厘)的息差問題. 首先呢個問題是不會存在. 因為第五次付息日是2014年1月28日, 表示當該債券在7月18日轉手時, 第五次付息已經派了, 不存在應計利息的問題. 應計利息是指由2014年1月29日至7月18日應計而未收的利息, 一定是用最後一次付息率4.02厘計算, 永遠不存在有第五次付息率和最後一次付息率的息差問題.  記住, 應計利息是指投資者entitled但因為未到派息日而未收到的利息, 永遠不應包括已派發的利息.

PIC 1: 第一批iBond (4208)在於港交所網頁的股價走勢圖:

PIC 2: 第一批iBond (4208)最近的成交價:

PIC 3: 第一批iBond (4208)最近的成交量:

一些回應

1. Rain Falling:

市場先生您好，看你的股票水平比現金高，表示還看好後市？

筆者回應: 

我目前股票與現金比例為57對43, 仍然是持有股票多過現金, 減持股票主要目的不是去預測後市, 否則我應該一係唔沽, 一係預測一個高位, 一到位全部沽清. 其實增持現金的主要目的是管理購買力. 我要做到當別人越要股票不要現金時, 我越選擇要現金, 相反, 當別人越要現金不要股票時, 我越選擇要股票. 而這是一個持續的過程，不是一個 all or nothing 的一次性行動。

2. 以下網友認為恆指24000點不是一個高到要減持股票的水平.

止凡兄:

我又覺得未是時候，恒指PE還低得很，所以還是九成股票，哈哈。

Ka Pui Mok:

我不認為目前港股去到一個很高的水平，相對而言，它只是追回其他地區的水平，而且還遠遠跟美股甚至是台股都有距離，如果24000點是一個高位，從數據上，往積上都沒有明確的理據，先生這個操作明顯犯了一個散戶的大忌，就是不怕蝕錢，反而怕賺多，你這樣做與長線投資者唯一且最大的優勢都斷送，就是塔上企業跟隨大市和本身盈利上升的經制快車。

鐘迪文 (DreamerKC):

I believe Buy and Hold unless HSI PE rises above 20.

筆者回應: 

我想用匯豐做例子. 2008年3月3日匯豐公佈2007年全年業績, 每股盈利為1.65美元, 相當於12.8港元, 當日匯豐的股價是119.1元, 表示市盈率為9.3倍, 以一間世界級銀行集團的估值, 9.3倍市盈率絕對不是貴. 到了2009年3月匯豐公佈2008年全年業績, 每股盈利大跌71.5%至每股0.47美元, 相當於3.65港元. 我用呢個例子並非想去證明恆指24000點是一個危險的水平, 而是想去提醒大家, 市盈率當中的盈利是一個浮動的數字, 一個風浪來到可以變化很大. 就好像如果你借了一個浮息的貸款, 就必須做好風險管理, 當最壞的情況出現, 你仍然可以應付.

3. 以下網友的情況, 筆者卻有不同的意見:

raymond yau:

我只係覺得最近股市有d升得太瘋狂
我都想開始減持股票
但其實我有既股票又唔多
咁我其實仲應唔應該減持呢..?

Louis:

我持有的不少冷門股票例如17, 28, 46, 138, 212, 216, 222, 224, 311, 373, 383, 385, 417, 420, 610, 638, 725, 998, 1104, 1120, 1618, 1174和2788, 覺得它們還算便宜。

不少冷門股票現在仍然低賤(例如1174), 故且收住股息先, 唔捨得放棄它們。

筆者回應: 

如果本身持股不多, 例如, 股票對現金比率不超過50%, 我認為不需要減持. 另外, Louis兄你持有的冷門股, 既然股價低殘, 息口又唔錯, 我認為繼續持有都可以. 冷門股在市況瘋狂時期, 隨時有意想不到的驚喜.

4. DICK:

先生

如果大家知道先生以前說過, 覺得依幾年多是上落市的時候, 現在減持是不難理解,

"維持購買力, 尤其是當股市大減價的時候, 同樣很重要."

而自己有個問題想問,
如果要減持, 先生有沒有次序, 又或者根據咩去作減持?
會統一去減持, 還是先把風險大的作先, 而收息股作後?

筆者回應: 

你的問題很好, 我已經寫了一篇文章回應, 下星期二刊登.

開始減持股票

今日恆生指數最高造24,150點, 收市報24,141.5點, 創下52週高位, 筆者根據一早定下的策略, 恆指一升到24,000點便開始減持股票.

去年底筆者的股票與現金比例是50:50, 即係每持有100元股票, 便有100現金在手. 今年第一季筆者秉承股市越跌越要買的原則, 增持股票以致股票與現金的比例變為, 每持有100元股票, 在手現金下降至40元. 現時, 恆指已經升到24,000點以上, 筆者秉承另一個原則, 股市越升越要驚. 因此, 沽貨提升現金水平, 現時筆者每持有100元股票, 在手現金已提升至75元.

未來如果股市進一步上升, 筆者手上持股也可得益, 到時筆者可能會考慮進一步減持股票. 一旦股市逆轉下跌至吸引水平, 筆者也有充裕現金增持股票.

後記: 可能有網友唔明筆者用來表示股票與現金比例的方法:

1. 股票與現金比例是50:50, 表示100元股票, 便有100現金在手, 計算方程式是: 100/200 : 100/200 = 50%:50%

2. 增持股票(減持現金): 每100元股票, 只有40元現金在手, 其實相於股票與現金比例是71:29. 計算方程式是: 100/140 : 40/140 = 71%:29%

3. 減持股票(增持現金): 每100元股票, 現金由40元提升至75元, 其實相於股票與現金比例是57:43. 計算方程式是: 100/175 : 75/175 = 57%:43%.

筆者將股票固定在100元, 現金則是浮動的, 用意令到網友容易比較現金的升降.

新興光學派息穩定

上星期馬來西亞航空公司MH17客機在烏克蘭東部被地對空導彈擊落, 地緣政治風險驟增剌激市場避險情緒升溫, 美國10年期國庫債券孳息率一度跌至2.47%的低位, 如此低的回報率都有資金願意湧入, 原因就是為了資金的安全性. 另一邊廂, 本港第四批通脹掛鈎債券(I-Bond)將於星期三正式展開認購, 以違約風險去比較, I-Bond和美國國庫債券同樣是理論上零風險的投資, 但I-Bond的回報率就高得多. 第一批I-Bond上市首日收報106.7元, 即日升值6.7%. 如果投資者持有收息, 第一次付息率為年息6.08厘, 第二次付息率為年息5.07厘, 第三次付息率為年息3.38厘, 第四次付息率為年息3.77厘, 第五次付息率為年息4.78厘, 最後一次付息率將為年息4.02厘, 平均息率為每年4.517%. 至於第二和三批I-Bond上市首日分別收報105元和103.15元, 均是穩賺的投資. 第四批I-Bond發行規模同樣是100億元, 以每手10,000萬元計算, 表示有一百萬手可供市民認購, 去年第三批I-Bond申請人數為520,800份, 如果今年申請人數增加15%至20%, 預期只有60%至67%的申請人可以分配到2手. 打算在二手市場買入I-Bond的投資者要注意, 無論你以什麼市價買入I-Bond, 於到期日也只能取回票面值每手10,000元. 執筆之時第一批I-Bond(股份代號4208)的淨價(Clean price)為99.95元, 低於100元的票面值, 表示現價買入的投資者持有至7月28日到期每手可以賺取5元差價, 加上每手大約11元的應計利息, 不計手續費的年化回報率約為5.84%, 在零風險的投資當中回報率算是不錯.

 

今時今日隨處都可看見低頭族, 年齡低至3,4歲的小朋友也在玩智慧型手機等電子屏幕產品, 可以預期需要帶眼鏡的人數會不斷上升. 換另一個角度思考, 眼鏡業可能成為長青的行業. 125新興光學是少數筆者有興趣的工業股. 集團主要業務是接原設計製造方式設計及製造各類金屬與手製塑膠眼鏡框, 以及品牌眼鏡分銷. 集團財政狀況良好, 於2014年3月31日持有現金及銀行存款3.363億元, 沒有任何銀行借貸, 扣除總負債2.179億元之後, 表示淨現金為1.184億元或每股0.45元, 相當於現股價2.57元的17.5%. 集團派息相當穩定, 過去5年共派股息每股95.1仙, 相當於現股價的37%. 集團最新宣佈未期息連特別股息每股共派15仙, 將於8月27日除淨, 加上中期息連特別股息每股5.5仙, 表示股息率高達7.98%. 投資收息股的其中一個重要衡量因素就是相關公司維持派息的能力. 要派發每股20.5仙股息集團每年需要5,387萬元, 而過去5年集團平均每年的盈利大約為7,266萬元. 值得關注的是, 集團近4年的營業額雖然持續有增長, 但淨利率卻不斷下跌, 主要原因是內地的營運成本持續上升, 尤其是勞工成本不斷增加. 因此, 節省成本是集團未來的重要挑戰. 未來如果新興光學股價跌至2.3元或以下, 會是較理想的買入價位.

 

 

88大昌集團近況

1. 集團有意放售沙田石門新都廣場, 據悉, 集團將於第四季以全層形式分拆出售。物業共有２０層，每層樓面約１５６１１方呎，以意向呎價約６０００元計，每層售價約９３００萬元，項目市值１８億元。

2. 據報導, 集團在一手住宅銷售網上載山頂賓吉道3號樓書及價單；價單包括6幢洋房，售價由3.73億至4.16億元，但其中A屋已售出。

今日大昌股價創下52週高位, 最高升至6.39元, 收市報6.33元, 較筆者推介時候的股價(5.48元)上升15.51%. 集團早前宣佈2014年3月底止全年業績, 未期息為每股19仙, 9月1日除淨, 9月16日派發. 全年股息每股30仙, 現價計股息率為4.74%, 以筆者的買入價計算, 股息率則有5.47%.

繼續尋找收息股: 34九龍建業

執筆之時創興銀行的收市價為14.78元, 根據集團2013年的年度財務報告, 每股資產淨值為17.77元, 扣除未期股息0.33元以及特別股息4.5195元之後, 每股資產淨值調整至12.92元, 表示現價市帳率大約為1.14倍. 當越秀企業決定以每股35.69元, 相當於2.01倍市帳率以及總代價116.439億元, 收購3.2625億股創興銀行(佔75%創興銀行股權)並維持其上市地位時, 應該估計到交易完成後創興銀行的股價會大幅回落至遠低於2倍市帳率, 也表示越秀企業應該估計到交易完成後所持的75%創興銀行股權按市價入帳會錄得巨額帳面虧損. 事實上, 按目前創興銀行的市價, 即使計及未期股息和特別股息, 已經較當初收購價大跌52%. 然而, 越秀企業仍然落實收購行動, 這就是以經營者心態看待投資, 而非單純看手持股票市價與買入價的差別. 普通散戶或小投資者不需要像投資大戶被迫以高價去搶上市公司的控股權, 但卻可以像大股東一樣分享經營生意的成果, 因此, 靈活是小投資者的優勢.

經營生意成果的其中一個體現方式就是股息. 目前筆者正努力研究一些股息率不低於5.5%, 而且有穩定派息記錄的股票. 筆者曾經於2009年5月10日的網誌推介34九龍建業, 當時集團因為金融海嘯導致股票組合和衍生工具合約等財務投資記錄得37.3億元巨額虧損, 股價大跌至4.85元, 如果一直持有至今, 共收取股息每股2.92元, 以現價9.33元計算, 總回報率有152.6%. 筆者認為現價的九龍建業仍然有吸引力. 過去2年集團每年均派股息每股0.57元, 表示歷史股息率有6.1%.  集團主業務是在香港和內地從事物業發展及投資, 以及透過持有73.4%股權的保利達在澳門從事物業發展及投資, 以及能源等業務. 集團每股資產淨值為19.34元, 現價市帳率為0.48倍. 集團持有的旗艦投資物業為位處旺角的始創中心, 總樓面面積有45,891平方米及124個停車位, 2013年為集團提供租金收入高達2.7億元. 此外, 集團於香港的發展土地儲備為285,000平方米, 主要發展項目包括清水灣道, 西營盤, 和加多近山住宅及商業項目, 以及麥花臣匯等, 集團於內地的發展土地儲備高達4,497,000平方米, 主要發展項目遍及瀋陽, 無錫, 中山和惠州等地區. 附屬公司保利達於澳門的發展土地儲備達到526,000平方米, 主要發展項目包括海一居和T + T1地段. 集團的缺點包括附屬公司保利達於哈薩克斯坦的石油業務, 2013年錄得虧損3.47億元, 以及銀行借貸淨額達到45.72億元, 2013年財務成本達到1.02億元, 相當於整年總租金收入3.12億元被蠶食了32.7%. 總括來講, 九龍建業派息穩定, 較理想的買入價為9元或以下.

投資策略改變了嗎?

以下是某位網友的留言:

覺得先生最近的策略好像有變，通常二萬或二萬一千點入貨，升至二萬三、四點出貨。是因為覺得最近幾年的上落市已不再適合長線投資，還是因為需要資金買樓所以多走短線？

筆者的回應:

筆者的投資策略不是最近才改變. 自金融海嘯發生之後, 筆者曾經於2009年1月份寫了兩篇"Buy and Hold 的反思". 筆者重貼當日文章給有興趣的網友重溫. 

Buy and Hold 的反思 (一)

經歷金融海嘯的之後, 不少投資者對Buy and Hold 是否仍然有效產生疑惑, 有人以匯豐為例子: 即使在03年沙士期間, 以最低價79.5(03年4月1日)買入持有至今, 匯豐於上星期五收市價只有74.7, 仍然比5年8個月之前為低, 即是話, Buy and Hold 了5年, 仍然錄得負回報. 對於這個例子, 筆者想補充一下, 如果有人真係於03年4月1日以79.5買入匯豐然後持有至今, 回報其實並非是負數, 因為期間共收取股息4.24美元, 大約33港元, 回報率 = (74.7 + 33 - 79.5) / 79.5 = 35.47%.

當然, 並非每個人能夠買到沙士期間的最低位, 另外, 也未必只是買一次, 以筆者為例, 永久組合的匯豐是在2001年911事件發生之後買入, 之後偶有用新資金增持, 或用以股代息增持, 至今大約已經有7年時間, 平均持股成本為80.15, 以上星期五收市價74.7計, 的確是錄得負回報. (註: 這篇文章寫於2009年1月11日, 當時匯豐未供股. 計入2009年3月18日除淨未期息10美仙, 以及供股因素後持有成本降至每股64.37元, 由供股後至今匯豐共派股息每股215美仙或16.684港元, 以現價78.6元計算, 供股後至今5年3個月的回報率為48%).

不過, 即使如此, 到這一刻, 筆者仍然認為Buy and Hold 是有效的投資方法, 仍然會繼續運用和實行. 但是, 金融海嘯也令到筆者對Buy and Hold 有新的體會, 相較以前自己的認知和想法, 的確有地方需要作一些微調和改進.

筆者認為Buy and Hold 包含兩個同等重要部分: buy 和 hold. 對於 hold 這部分筆者已經有信心做得到, 也"人肉"示範了多年. 所以現在集中講"buy"方面.

至於buy, 則包括 (1) 買入的時機 (2) 買入的對象 (3) 維持持續的購買力 (4) 維持持續的買入行動. 其中第3項是筆者以前較為忽略但卻是非常重要, 甚至是Buy and Hold 是否能夠成功達至創造財富的主要因素.

如何維持持續的購買力, 以致有能力作出持續的買入行動, 是今次金融海嘯之後筆者需要學習和改善的主要方面. (待繼)

Buy and Hold 的反思 (二) : Buy 即是Sell, Sell 即是Buy

Buy 即是 Sell: 要維持持續的購買力, 就要在某些特殊的情況下沽出股票.

Sell 即是Buy: 沽出股票的目的, 是為未來會出現的資產大賤賣作準備, 儲存彈藥.

所以, Buy and Hold的投資策略, 已經包括 sell 的 元素.

問題是, 什麼時候可以sell, 什麼時候應該sell, 但又不致於陷入去預測後市短期的走勢(time the market), 以及跟隨市場的拍子起舞(follow the trend or crowd),因為筆者始終於認為time the market以及follow the trend 將會是徒勞無功的.

筆者最尊崇的投資大師費雪(Philip A. Fisher，1907-2004)的投資哲學, 是集中買入少數具有增長潛力的股票, 然後長期持有. 費雪主張不要純粹因為經濟或股市的走向等外部因素而賣出持股, 理由是經濟或股市的變動太難預測, 也很難精確分析. 我們投資的是公司而不是GDP, 也不是CPI或者存款利率. 很多人信奉波段操作, 但費雪認為從未見過有一位靠波段操作成為投資大師的. 企圖靠波段操作去提高贏利或效率, 是烏托邦的思維, 實際上可望而不可及.

1929年, 費雪做了一個正確的預測: 退出股市, 嚴重的空頭市場就要來臨. 但他沒有遵照自己的建議, 反而買進一些便宜的股票, 因為他認為股市下跌時, 不見得每一隻股票都會跌 . 但事實證明他的想法錯了, 也因而賠錢. 雖然這次經驗可能說服費雪在空頭市場時減碼, 但從此之後60年, 不管股市是漲是跌, 他都全部投資於股市.

1929年以來, 費雪只有2次感受到大恐慌即將重演. 1987年, 他在"富比士"雜誌撰文提出空頭市場的警告, 雖然他本身繼續全部投資於股市. 到了1997年費雪又發表空頭預測.到了晚年, 費雪的投資組合中才有部分是現金, 他也建議客戶跟進. 不過剛開始時, 客戶並不接受費雪的建議, 因為以前費雪告訴他們, 防範空頭是愚蠢的. 不過, 之後費雪已經說服他們, 在一些特殊的情況下, 還是可以沽股票而持有多一些現金.

一直以來, 筆者也認同費雪的建議, 就是在市況極度瘋狂的時候, 可以減持股票, 增加現金水平, 這個做法, 也符合巴菲特的投資至勝之道, 就是"在別人恐懼的時候你要變得貪心; 在別人貪心的時候你要變得恐懼". 事實上, 07年中開始, 筆者也寫了幾篇相關的文章, 甚至減持30%股票. 不過筆者要承認, 07年尾未有更大規模以及更廣泛的減持股票, 另外, 於08年也太早將之前套現的現金重新投入股市, 是輕視了今次金融海嘯的破壞力, 也忽略了金融業以致經濟層面的系統性風險.

總結經驗和教訓, 要維持持續的購買力, 就要在股市極度瘋狂的時候, 大規模地撤出股票市場, 然後耐心等待股市出現極度恐慌的時候, 才再次進場.


有看筆者文章的網友應該知道, 筆者於2013年初定下的目標是增持現金, 因此, 筆者每當恆生指數升近24,000點時便減磅, 因此, 筆者能夠以50%持股, 50%現金的比例輕身進入2014年. 也因為如此, 筆者有充足的現金把握第一季股市下跌的機會, 當建行跌至5.03元時, 當交行跌至4.9元時, 當光大控股跌至9.16元時, 筆者有資金可以買入. 同樣地, 今年當恆指升接近24,000點, 筆者也會逐步減持股票, 將股票與現金的比例降至50%或以下. 

50%持股, 50%現金的意思是指每持有1元股票, 就要有1元現金做backup, 即係如果持有100萬元的股票, 便要有100萬元的現金在手. 總括來講, 筆者認為要維持購買力的可持續性. 基本上, 現金水平和恆生指數成正比例, 即是, 恆生指數越升得高, 現金水平也要越提升得高, 而大部分時間要維持一定的現金水平, 當然, 如果恆生指數跌至14,000點或更低, 筆者不反對100%持股.

目標愈睇愈高非好兆頭 (副題: 105凱聯國際)

美國股市牛氣沖天, 美國投資專家Laszio Birinyi於今年5月27日預測標普500指數於9月底的目標為1970點, 但執筆之時標普500指數已經升至1,985.44點, 上星期五, Birinyi再次提高標普500指數的目標, 預測於未來半年內將升至2100點的歷史新高水平, 表示未來半年美股仍有5.77%的升幅. Birinyi一再提高標普500指數的目標是事出有因的. 去年2月Birinyi預測標普500指數於去年年底的目標為1600點, 結果只需到了去年5月標普500指數已經升穿1600點. 今年2月Birinyi再預測標普500指數於第二季的目標為1900點, 結果今年5月23日標普500指數升穿1900點. 投資專家一再提升股市目標水平並非好的兆頭, 事實上, Birinyi指出今輪美股牛市並非普通, 平均, 一般或正常的牛市, 因此, 一些傳統方法和指標並不適用 (This is not an ordinary, average, typical or normal bull market and thus many approaches and metrics are not useful or applicable), 換句話說, 今次美股牛市連專家都解釋不到, 只有繼續看升. 另一方面, 越來越多跡象顯示美國可能提前於明年初開始加息. 美國聯儲局考慮加息主要看三個重要因素: 就業市場, 通漲水平和防範資產泡沫. 目前美股是否有泡沫見仁見智, 但非農業新增職位已連續五個月超過二十萬, 如果就業市場持續改善, 薪金和通漲上升還會遠嗎?

至於港股表現也漸漸追上, 恆生指數固然創下年內高位23,576.35點, 不少細價股更是升幅驚人, 預期今年投資回報會是豐收的一年, 但也越來越接近筆者收網實現盈利的日子. 繼續討論一些收息股, 今次的對象是105凱聯國際. 集團主要業務為物業投資及出租以賺取租金收入. 集團持有的旗艦物業是位於尖沙咀中心地帶的國際廣場iSquare, 面積達56,000平方米, 包括商場低座, 戲院和高座大樓三個部分, 出租率為100%, 2014年 3月31日止財政年度為集團提供租金收入約 6.031億元. 集團其他物業還包括位於觀塘的好運工業大廈的一些單位, 以及中環歐陸貿易中心五樓等, 額外為集團提供租金收入大約3百多萬元. 集團股東資產淨值為134.41億元, 相當於每股37.34元, 以上星期收市價22.8元計算, 市帳率為0.611倍, 以收租股的普遍情況, 資產折讓不算高. 集團持有現金及銀行存款總額4.545億元, 銀行貸款有2億元, 表示現金超過貸款2.545億元或每股0.71元, 只及股價的3.1%. 集團宣佈派發未期息每股0.6元, 將於9月5日除淨, 加上中期息每股0.55元, 全年派息每股1.15元, 相當於股息率5.04%. 要維持每股派息1.15元, 集團每年需要付出約4.14億元, 集團每年不包括投資物業估值變動的稅前利潤接近5億元, 顯示股息率可持續性高. 集團的優點是業務簡單, 財政狀況良好, 派息穩定. 隱憂包括本港零售數據持續下跌, 可能影響未來租金增長, 較理想是等股價下跌至20元或以下才買入, 相當於股息率不低於5.75%.

298莊士中國業績亮麗

筆者資產折讓股組合成員莊士中國公佈亮麗業績:

 

1. 2014年3月31日年度股東淨利潤1.10268億元, 大增1.73倍, 每股盈利為7仙.

2. 派未期息每股4仙, 加上中期息1仙, 表示全年股息每股5仙, 以今日收市價0.54元計算, 股息率有9.26%. 以筆者手上持股平均成本計算, 股息率高達10.2%.

3. 集團每股資產淨值為1.625元, PB只有0.3323倍, 不過, 由於財務報告的資產值是以土地儲備之原投資值計算，並未計及其重估價值, 因此, 真正資產淨值被嚴重低估, 真正PB更低.

4. 集團持有現金增加至11.45億元, 銀行借貸有4.04663億元, 現金扣除銀行借貸餘額為7.404億元, 相當於每股0.47元.

5. 最新發展, 集團於今年6月12日以人民幣32,400,000元（相等於40,300,000港 元）出售內地一項投資物業, 預期獲利約人民幣3,700,000元, 相等於約4,600,000港元.

 

筆者會繼續以資產折讓和收息概念持有莊士中國.

論債股風險與回報

根據報導, 債券大王格羅斯上周四預測未來債市和股市的回報率將介乎3至4%以及4至5%. 美國國庫債券視乎年期一般分為三種, 短期債券期限不超過一年稱為國庫券(Treasury Bills), 一年期以上但不超過十年稱為國庫票據(Treasury Note), 十年期以上稱為國庫長期債券(Treasury Bonds). 一年期或以下的美國短期國債是以零利息方法發行,債券以票面值折讓價出售, 例如, 投資者以999美元買入票面值1000美元的短期債券, 到期日則取回票面值1000美元, 買入價與票面值的差額相當於期間的利息收入.

美國國庫債券被稱為世界上最安全的投資, 因為, 市場相信美國政府不會發生債務違約行為, 因此, 美國國庫債券利率也被市場公認為無風險利率. 大家要明白, 無風險利率所指的無風險是指沒有不能取回票面值的風險, 換句話說, 任何人借錢給美國政府就一定能取回本金. 不過, 投資有多種風險, 債務違約只是其中一種風險, 還有其他風險例如匯率風險和通貨膨脹風險等等.  例如, 一個內地投資者買入美國國庫債券無疑能夠在到期日收回票面值, 不過, 相關投資收入相對美元對人民幣的匯率變動是否有利, 以及能否跑贏內地通脹率則是另一個問題. 但無論如何, 見證過希臘國債被剃頭等主權債務危機事件後, 能夠保證本金的安全性已經是一大德行.

投資債券的回報主要來自兩方面. 第一是債券的利息(Coupon), 第二, 買入價與票面值的差額(如果是持有至到期日)或者買入價與市價的差額(如果債券未到期). 債券的市價有兩種, 第一種是不含應計利息的報價, 稱為淨價(Clean price), 淨價通常反映市場利率的變化以及債券發行者的信用狀況, 市場利率上升, 或者債券發行者的信用狀況轉壞, 債券的淨價便會下跌. 另一種是包含應計利息(Accrued Interest)的報價, 稱為含息價(Dirty price), 就是將淨價加上應計利息. 格羅斯所謂的債市回報率, 相當於債券買入價與含息價的差額的年化回報率.

如果無風險的資產和有風險的資產都得到相同的回報率, 那麼投資者自然不會選擇有風險的資產, 因此, 有風險的資產便需要提高回報率去補償投資者承受額外的風險. 金融海嘯發生後, 花旗集團股價曾經由高位57美元下跌至最低0.97美元, 可以看到債券投資者和股東所承受的風險可以是天壤之別. 如果按照格羅斯的預測, 債市和股市的回報率的差別只有1至2%, 投資者可以自己判斷目前美國股市的估值是高或低. 事實上, 目前美股道指的市盈率是16.58倍, 股息率是2.17%, 表示如果盈利不能增加的話, 來自股價升值的空間只有1.83至2.83%, 而標普500指數的市盈率更達到19.34倍, 股息率只有1.91%, 而被巴菲特稱為評估股市價值的最佳單一指標, 上市公司股票總市值對國民生產總值(GNP)的比率已經升至121.8%的高位.

萬邦投資等好價才買

上星期六荷蘭以5比1大勝西班牙, 奪冠的賠率馬上由23倍大降至9.5倍, 足球比賽要親眼看到球隊表現才有信心是無可厚非. 在股票市場裡, 同一支股票, 在一段短時間內, 即使相關企業經營狀況沒有重大實質的變化, 股價也可以顯著高低波動, 但如果投資者要見到股價大幅上升才有信心買入股票, 得到的回報率便自然會低一些, 如果不幸摸頂接火棒更會得不償失, 因此投資者最重要是知道相關股票的價值, 便不怕於跌市中買貨. 不知不覺恆生指數已經升至距離去年11月28日創下的52週高位24,018點不足700點, 筆者於今年第一季趁平價收集的中資金融股, 包括建行, 中行, 交行和光大控股等, 至今回報率由最低的交行(9.8%)至最高的光大控股(22.93%), 平均回報率有15.58%, 上半年的投資結果算是不錯, 相信下半年恆生指數可以衝擊今年高位.

今次想討論另一支派息穩定的股票, 158萬邦投資. 集團的主要業務是經營房地產投資及控股投資. 根據集團2014年中期財務報告, 股東資產淨值為55.7244億元或每股222.9元, 以上星期收市價136.8元計算, 市帳率為0.614倍, 資產折讓屬於一般. 集團持有現金及銀行存款大約1.137億元, 沒有任何銀行借貸或透支, 集團總負債約為0.7億元, 表示淨現金為4,376.2萬元或每股1.75元, 佔股價的1.28%, 以筆者的標準, 淨現金相對股價的比例低至聊勝於無的程度. 過去5年集團共派股息每股21.5元, 近2年都能維持每股股息4.6元, 相當於股息率3.36%. 要派發每股4.6元集團共需要資金1.15億元, 集團最重要的資產是持有100%權益位於中環的萬邦行和金利商業大廈, 出租率均為大概92%, 去年為集團提供租金收入2.01億元, 以及稅前利潤1.52億元, 萬邦行已成功打造為名醫集中地, 當中不乏星球醫生, 租務能夠提供穩定收入給集團去維持派息. 筆者認為較理想的買入價為131元或以下, 相當於股息率不低於3.5%.

負利率難逼歐銀放水

上星期歐洲央行行長德拉吉宣佈將銀行在央行的隔夜存款利率從零利率下調10個點子至負0.1厘, 成為美歐英日全球四大主要央行首間實施負利率. 歐洲央行主要有3大基準利率工具. 第一, 邊際貸款利率(Marginal Lending Facility), 這是商業銀行以合規抵押品向歐洲央行取得隔夜貸款的利率. 第二, 主要再融資操作利率(Main Refinancing Operations, MRO), MRO和邊際貸款利率相同之處是兩者都需要銀行提供合規抵押品, 但MRO是一星期的貸款利率. 第三, 隔夜存款利率(Deposit Facility), 這是商業銀行存錢在歐洲央行所穫得的利率. 商業銀行需要向歐洲央行繳交法定存款準備金, 歐洲央行會按0.25%的利率支付利息, 在這方面, 內地銀行則幸運得多, 目前中國央行會向內銀的法定存款準備金支付1.62%的利息. 至於商業銀行存於央行超過法定存款準備金的部分, 則稱為超額存款準備金. 為何銀行會存多過法定要求的金額於央行呢? 流動性管理是銀行重要的一環, 如果銀行沒有繳交足夠的法定存款準備金, 所欠缺的部分需要按3.5%向歐洲央行繳交懲罰性利息, 因此, 為著支付清算需要, 銀行存有超額存款準備金並非罕見的情況. 截至今年四月份, 存於歐洲央行的法定存款準備金以及超額存款準備金的規模分別高達1,035.68億歐元和916.43億歐元.

負存款利率表示銀行在歐洲央行的隔夜存款反而需要支付利息, 目的是迫銀行將存於歐洲央行的916.43億歐元超額存款準備金(大約相當於歐元區GDP的1%)放貸出去, 以支持經濟. 不過, 對銀行來講, 存貸利率引致的息差是盈利多與少的問題, 但信貸資產質素引致的壞帳是影響本金甚至生死存亡的問題. 銀行不會也不應該因為負存款利率而降低貸款門檻, 銀行其實也可以利用多餘資金購買金融資產例如債券. 更何況, 今次隔夜存款利率下降0.1%, 但隔夜貸款利率卻下降0.35%, 銀行支付給歐洲央行的息差其實是降低了, 銀行也可以透過降低客戶存款利以及提高客戶貸款利率去抵銷負存款利率的影響. 此外, 負存款利率和一系列量化寬鬆政策, 包括定向長期再融資操作以及ABS購買計劃等, 無疑可以增加信貸供給, 但卻不能創造信貸需求. 如果企業對經濟前景不樂觀, 未必會因為信貸容易而且資金成本低而增加資本投資, 可能只是好似美國企業借平錢回購自己公司股票, 最終結果可能只是肥了企業的股東, 拉闊貧富差距, 實體經濟以及一般打工一族得益有限.

香港小輪水頭足股息穩

上星期公佈的五月份滙豐中國製造業採購經理人指數(PMI)初值升至五個月來的高位49.7, 市場憧憬中國經濟有望見底, 上證綜合指數止跌回穩, 上星期單週上升1.47%. 如果投資者想尋找一些內地經濟復甦受惠股, 有一個版塊是當然選擇, 銀行是百業之母, 內銀的資產質素和內地經濟息息相關. 事實上, 以上星期收市價計算, 交行和中行的股價比3月底分別上升了6.64%和5.57%, 跑羸同期盈富基金4.72%的升幅. 今次筆者想討論50香港小輪, 集團主要業務為地產發展和投資, 渡輪,船廠及相關業務, 旅遊業務, 以及證券投資.

 

香港小輪於2013年12月31日的股東資產淨值為51.87億元或每股14.56元, 以上星期收市價7.65元計算, 市帳率0.5254倍, 如果純粹看資產折讓, 香港小輪並非特別吸引. 不過, 香港小輪仍然有一些優點令到筆者將之加入被動收入組合. 第一, 集團派息穩定, 已經連續7年每年派息每股0.36元, 即使2008年發生金融海嘯也沒有改變, 相當於股息率4.71%,  最新一期未期股息26仙將於5月29日除淨. 要維持每年派息每股0.36元, 集團需要資金大約1.283億元. 過去3年集團不包括投資物業重估收益或者出售業務特殊收益的除稅前溢利分別有2.2億元, 2.13億元和2.21億元, 經營狀況相當穩定, 維持派息能力極強.

 

第二, 集團財政狀況良好, 於2013年底持有現金17.6億元或每股4.94元, 沒有任何銀行借貸, 而非流動負債只有2,809.3萬元的遞延稅項負債. 筆者留意到2013年底集團的流動資產和流動負債有些特別的變化. 包括應收賬款大增17.28億元或8.5倍, 現金增加9.225億元或1.1倍, 以及應付賬款大增27.98億元或7.78倍, 大家可以見到, 應收賬款加上現金的增加金額大致接近應付賬款的增加金額. 原因是期內集團以樓花形式出售粉嶺逸峰691個單位, 但因工程延誤未能於2013年12月31日前取得入伙紙, 因此, 相關售樓利潤未能於2013年度確認, 會計處理手法令到應收賬款和應付賬款同時大增. 如無不可預計之事故發生, 逸峰應可如期取得入伙紙, 為集團今年帶來可觀的售樓收益. 並且令到大部分的應收賬款和應付賬款互相抵銷, 令到集團持有現金再次超越所有負債, 集團將可回復淨現金公司. 

終於遇到猜猜我是誰

今日下午筆者正在家中寫下星期二篇稿, 突然電話響了, 來電顯示是長途電話但沒有號碼. 未接電話之前筆者以為是海外的親戚打來. 但一接電話筆者便肯定不認識對方. 對方的聲音像是一位50多歲的男子, 聲音都算洪亮. 筆者問了多次, "你揾邊個?". 但對方不直接回答, 只是重複問筆者"知唔知我係邊個?". 筆者不想遊戲咁快結束, 因此隨便說, "你係唔係6叔呀?". 一如所料, 對方馬上話, '係呀, 我就係6叔". 筆者差點想講, "6叔, 可唔可以俾個number我呀?". 不過, 最終筆者是問佢, "你而家係邊?". 對方回答, "我來左深圳". 然後對方再講, "你記低我的電話, 979586XX". 我問佢"咁短gei". 對方回答, "係呀, 呢個係香港的號碼, 你再記低我大陸的電話, 150179586XX". 然後, 對方問我, "你手提號碼係乜呀?". 我答佢, "我無手提電話". 對方話, "唔係ma, 手提電話都無?'. 我話, "係呀, 無野做, 無錢買手提電話". 對方問, "你來唔來深圳呀?". 我回答"無錢, 無心情, 唔來啦.". 對方馬上掛斷電話.........

88大昌集團: 現金充裕, 派息穩定(補充版)

每逢星期六早上電台有不少財經phone-in節目, 有個聽眾上星期以低於79元沽出匯控, 因為有些證券商看淡匯控股價表現, 以瑞信為例, 將匯控目標價由73.77元進一步下調至69.96元, 幾乎是全港最熊. 不過, 匯控去年派息每股大約3.8元, 如果股價跌至69.96元, 表示股息率會上升至5.43%, 而與匯控同級的美國摩根大通股息率連3%都無, 因此, 如果匯控股價真的跌至69.96元, 不少投資者包括筆者會很有興趣買入. 目前筆者的投資策略仍然是慢慢收集一些派息穩定的股票.

今次想討論88大昌集團. 根據集團2013至2014年度中期報告, 股東資產淨值為64.645億元, 相當於每股10.468元. 當中, 銀行存款及現金高達22.09億元, 而集團總負債只有4.023億元, 表示集團扣除所有債務之後仍有淨現金18.067億元, 相當於每股淨現金2.926元, 上星期大昌集團收市價為5.55元, 表示淨現金佔股價高達52.71%. 過去3年集團每年都派每股0.3元股息, 歷史股息率有5.4%. 值得注意的是, 集團於資產負債表上的聯營公司權益只值0.871億元, 主要包括位於尖沙咀彌敦道20號港喜來登酒店的35%權益, 但聯營公司去年為集團提供1.383億元溢利. 聯營公司每年盈利貢獻超過帳面值的主要原因是, 根據現行會計準則, 喜來登酒店須按成本減除酒店土地及建築物的累計折舊後列值, 得出一個奇怪結果, 酒店的價值在集團的資產負債表中越來越少, 但酒店的實質經濟價值和盈利卻越來越高. 事實上, 喜來登酒店的物業重估盈餘高達30.803億元, 因此, 集團的實際資產淨值為95.448億元, 相當於每股15.456元, 市帳率只有0.359倍.

集團持有的物業包括樓面面積約為13.447萬平方呎的屯門柏麗廣場, 以及位於沙田的新都廣場, 樓面面積約為42.9483萬平方呎, 已獲政府批准由工業用途轉為辦公室及商舖用途而無須補地價. 此外, 集團於2012年5月以16.68億元奪得淺水灣道近110號的鄉郊建屋地段第1165號地皮, 可建樓面約42,000平方呎, 建築圖則已獲批准, 預計於2015年完成. 集團持有的其他物業包括還山頂賓吉道3號一些洋房, 以及美國加州FRENCH VALLEY AIRPORT CENTRE將發展為工商業樓宇, 樓面面積約為78.1萬平方呎, 預期於2015年尾至2018年尾分段完成. 總括來講, 大昌集團的賣點包括資產折讓大, 現金充裕, 以及派息穩定.

後記:

網友羊先生有以下的留言:

回顧9/13中期業績，盈利靠物業重估值和所持酒店的溢利，本業收入比上年度大倒退。小弟有些担心集團持有的物業(资產)沒有穩定的賺钱能力。

筆者的回應:

羊先生, 你提出的擔憂好合理. 不計物業重估收益, 小型發展商的盈利的確比較波動. 有樓賣的年度, 盈利大增, 無樓賣的年度盈利大減, 大昌集團也不例外. 不過, 大昌集團如果想維持每年派息每股0.3元, 大約需要1.852億元. 大昌集團每年不計物業重估收益, 也有租金收益不少於0.7億元, 物業管理收入770萬元, 聯營公司(主要來自喜來登酒店)貢獻盈利1.38億元, 利息收入大約0.2億元, 大致足夠支付股息.  此外, 有樓賣的年份有額外收入, 無樓賣的年份, 手上物業也有升值的可能.

愈跌愈要買, 優質股總有翻身日

雖然筆者不會找相士算命, 但認為手相學面相學這些傳統智慧也有學術研究的價值. 筆者傾向相信手相學面相學其實是統計學的一種, 可能前人從事大量的研究, 發現某一種面相的人, 又或者某一種掌紋的人, 大多數擁有同一種性格上的特質. 因此, 筆者尚可接受從手相和面相可以看出一個人的性格, 但就好難接受從手相和面相可以預測一個人將來的命運, 當然, 某程度來講, 一個人的性格可能會決定其命運. 其實醫學統計學也是差不多, 從一班患有同一種病的病人當中, 找出大家的某些共通點, 例如飲食習慣或者生活環境等等, 透過收集, 整理和分析醫學研究對象的數據而作出推論, 有助預防或者降低某些疾病的機會.

股票市場也有不少傳統智慧, 其實也是統計學的推論結果. 五窮六絕七翻身今年能否全面應驗目前是未知之數, 但五窮的魔咒已經發揮強大威力, 反映大市表現基準的盈富基金年頭至今(Year to date)包括股息後的總回報率是負5.12%, 近期創下52週低位的股票更高達90支. 不過, 筆者認為一支股票的價值不是由別人用什麼價錢出售去決定. 因為, 不同人有各樣不同的理由出售股票, 可能出於資金需要, 可能出於恐懼股價繼續下跌等等, 沽售原因可以同股票的實際價值無關. 因此, 別人以每股3.39元沽售中國銀行並不得於中行每股只值3.39元. 投資者不必跟隨市場的拍子起舞, 應該有獨立的思考. 況且, 投資者只要回望港股的歷史, 就會知道股市起起落落循環交替, 優質股總有翻身的一天. 巴菲特說, 不要因股價下跌而沮喪 (Don't feel bad when stocks go down). 並且舉了個例子, 有一次巴菲特買了一只在倫敦市場交易的股票, 幾天後的一個早上, 巴菲特在電腦上看到該支股票的股價下跌了, 巴菲特說, "我感覺不錯, 今天早上的股價較上星期五我們買它時還要便宜了些, 這是一條好消息, 我們絕對會買更多."

筆者一向不喜歡在股市低迷時出售股票, 相反, 淡市其實是買家的好時機, 因為, 有不少賣家選擇要錢不要貨, 最近筆者便趁機收集了一些資產有大折讓, 派息穩定, 持有現金超過總債務的淨現金公司的股票. 如果你不知道買什麼股票好, 可以考慮巴菲特的建議買指數基金. 其中一個可行方法是, 當恆生指數跌至21,500點時, 投入第一注資金買盈富基金, 並以這個水平為起步點,  恆指每跌多5%, 便投入多一注資金買盈富基金.

資產配置(補充版)

認識筆者比較長時間的朋友會知道筆者以前的資產組合主要是股票. 但近年發生了一些事情, 包括金融海嘯, 結婚, 做爸爸, 令到筆者對資產配置有不同的看法. 一直有看筆者網誌的朋友會知道, 2013年年頭筆者定下的目標是減持股票增加現金, 並且把握逄高減磅的機會, 減持了50%股票(註: 是所有股票的50%, 不是指佔所有資產的50%), 以輕磅進入2014年. 今年筆者也有趁市淡收集了一些股票, 包括165光大控股, 2388中銀香港, 939建行, 3988中行, 3328交行, 以及一些資產大折讓的股票, 例如251爪哇控股, 281川河, 26中華汽車, 298莊士中國, 50香港小輪, 88大昌集團等等. 

目前筆者的資產分佈是:

1) 物業: 38.5%

2) 股票: 34.5%

3) 現金, 包括人民幣定期: 27%

筆者認為較理想的資產組合應該以物業為主, 未來打算將物業佔總資產比例提升至70%, 股票與現金各佔15%, 或者股票20%, 現金10%.

未來:

1) 物業: 70%
2) 股票: 15% 至20%
3) 現金, 以人民幣定期為主: 10% 至15%

後記: 見到不少網友關注人民幣會否貶值的問題. 筆者手上的人民幣是幾年前對換的, 主要有兩批: 分別是84.xx 以及82.xx (註: 84.xx 表示 100港元可以換到84.xx人民幣). 今日筆者見到街上的找換店的價錢是80.5, 筆者覺得呢個價都OK, 相信以呢個對換價為基礎, 未來貶值的幅度有限. 不過, 一旦低過80.0筆者就覺得比較貴了, 應該停止對換人民幣. 此外, 有網友問物業的價值是否扣除了未償還按揭後計算的. 答案是YES, 舉例, 一個市值600萬的物業, 如果有200萬按揭未還, 資產價值應該只計400萬元.

小注為資產折讓組合買入88大昌集團

昨天以平均成本5.48元小注買入一些88大昌集團. 以下是看中大昌集團的理由.

1. 現金充裕: 根據2013/14中期報告, 大昌集團持有現金22.09億, 總負債為4.023億元, 表示淨現金為18.067億元或每股2.926元, 相當於股價5.48元的53.4%.

2. 股價對資產折讓高: 大昌集團的每股NAV為10.468元, 但如果將酒店物業按公開市場估值的NAV則為15.456元, PB只有0.3546.

3. 派息穩定: 過去3年每股派息0.3元, 相當於股息率有5.47%.

其實, 大昌集團也有一些筆者不喜歡的缺點, 有時間再討論.

筆者會繼續觀察, 不排除未來會增持大昌集團.

645 安域亞洲的業績(補充版)

有人批評筆者對安域亞洲業績分析太粗心, 筆者趁假期再重看安域亞洲2013/14中期報告. 先講資產負債表, 非流動資產中有357,000美元(相當於277百萬港元)是無形資產, 根據附注第11點, 這是一個會所會籍. 最靠得住的資產當然是2,368.3萬美元現金, 相當於1.8378億港元. 總負債為319,000美元或247.544百萬港元. 表示扣除所有負債後的淨現金為2336.4萬美元, 相當於1.813億港元, 或每股0.532283港元.

再看安域亞洲的收益表, 煤炭銷售營業額為6069.3萬美元, 銷售成本為5977.2萬美元, 表示毛利有92.1萬美元. 銀行利息收入有1萬美元, 銷售及分銷開支為15.3萬美元, 行政開支為143.4百萬美元, 表示經營虧損為65.6萬美元或509.056萬港元.

此外, 集團有其他虧損淨額601.4百萬美元, 根據附注第12點, 集團持有一批可交換債券, 但相關公司面臨重大財政困難, 而相關煤炭專營權之所有勘探活動已暫停, 到期日時贖回可交換債券之能力構成重大疑問, 因此, 集團將這批可交換債券以零列值, 因此錄得未變現虧損淨額601.4百萬美元. 加上已終止經營業務還有8.2萬美元的行政開支.

總括來講, 安域亞洲的中期業績:

1) 經營虧損為65.6萬美元或509.056萬港元.
2) 非經常性虧損總額為609.6萬美元或4730.496萬港元.

不過, 集團於可交換債券的投資損失只是帳面上的處理, 理論上, 集團仍然有可能收復全部或部分投資損失, 但機會率則難以估計.

後記: 有網友問筆者小股東可否反對這次收購? 如果反對成功, 收購會否取消. 首先, 要明白今次安域亞洲涉及以下兩個收購行動:

1. 新大股東(Reignwood International Holdings Company Limited)向舊大股東(Star Crown Capital Ltd)收購53.57%安域亞洲股權.

2. 新大股東向安域亞洲其餘小股東提出無條件強制性現金要約以收購安域亞洲其餘46.43%股權. 

第一個收購要完成才可以, 也必須有, 第二個收購行動.

第一個收購行動小股東無得反對, 事實上, 第一個收購行動已經於4月29日完成了, 安域亞洲的控股股東於4月29日已經是新大股東Reignwood International Holdings Company Limited.

第二個收購的要約於4月30日才發出, 當小股東看到第二個收購要約時, 其實安域亞洲的控股權已經易手了. 因此, 小股東只可以反對第二個收購, 不接受新大股東的收購要約. 

不過, 根據收購要約第11頁, 新大股東表明會維持安域亞洲的上市地位, 因此, 新大股東其實並無誘因需要小股東接受收購要約, 否則, 一旦所有小股東接受收購要約, 新大股東就會持有100%安域亞洲股權. 但上市公司要符合最低25%公眾持股量. 事實上, 聯交所已表明, 如果要約結束時公眾人士持股量低於25%, 會將安域亞洲暫停股份買賣, 而新大股東也承諾會採取適當步驟確保存在足夠公眾持股量.

645 安域亞洲(補充版)

最近645安域亞洲遭主席折讓三成賣盤成為BLOG界討論話題. 有朋友問筆者0.7港元的出價是否太低. 筆者對安域亞洲認識不多, 只知道645以前叫做港台集團, 是做鞋的. 現時則從事煤炭貿易業務. 不過, 要知道所謂折讓三成是相對停牌前的股價, 而不是相對公司的資產淨值. 筆者純粹以安域亞洲2013/14中期報告為基礎去分析. 於2013年9月30日安域亞洲的資產淨值為2420.9萬美元或每股0.071074美元(大約0.5515港元), 0.7港元的出價表示市帳率為1.2693倍, 也表示有651.865萬美元(相當於5,058萬港元)為溢價, 你可以稱之為殼價.

安域亞洲已經連續4年無派股息, 去年虧損469萬美元, 2013/14中期虧損675.2萬美元, 因此, 資產淨值和現金持續減少, 也表示越遲出售, 資產淨值可能越來越低, 加上煤炭生意也不是什麼前景光明或者獨特的業務, 因此, 0.7港元的出價也不算是特別低, 最重要是大股東也願意以0.7港元出售.

利益申報, 筆者從未買賣過安域亞洲, 目前也沒有持有安域亞洲, 未來也沒有打算買入安域亞洲.

後記: 根據安域亞洲收購要約, 新大股東, 即要約人已經表明會維持集團的上市地位, 因此, 不滿意0.7港元收購價的現有小股東大可以繼續持有, 或選擇在現貨市場出售, 今日收市價為0.84元, 相信新大股東都不會預期其餘小股東會以0.7元接受要約, 因此, 最終結果可能是, 除了大股東換了人之外, 其餘一切照舊. 

安域亞洲現有煤炭貿易業務吸引力有限, 新大股東收購安域亞洲並維持其上市地位, 目的呼之欲出, 上市公司其中一個功能是融資平台, 俗稱抽水, 不過, 如果融資收購優質業務, 未嘗不是好事.

再講194廖創興企業

廖創興企業今次派發0.18元未期股息, 加上2.8元特別股息, 以及每10股送1股創興銀行. 有投資者不明白10股送1股創興銀行除淨要扣幾錢, 因此,筆者於3月2日的網誌作了解釋:

由於派送的創興銀行是以27.1定價, 因此, 相當於每股收多2.71元股息, 也表示除淨後的股價要扣除5.69元. 假設由現在開始至到除息日股價保持不變, 表示以現價15.92元買入廖創興企業的投資者是以10.23元持有除淨後的廖創興企業.

結果廖創興企業上星期五已經除淨晒, 並且以10.46元收市, 股價下跌1.42元或11.95%,  表面看好似跌好多, 其實加回5.69元, 相當於除淨前的16.15元, 比3月2日筆者出廖創興篇文章時的股價15.92還要高1.44%. 不過, 收取創興銀行的投資者要注意, 雖然創興銀行以27.1元定價除淨, 但恢復買賣之後的股價可高可低, 由於復牌後創興銀行會成為一支沒有收購概念的本地銀行股, 通常會trade一倍PB或以下, 因此, 復牌後創興銀行股價低過27.1元的機會極大. 所以廖創興企業股東收取創興銀行股票其實無著數. 事實上, 筆者見到大股東於4月22日, 即係十股送一股創興銀行除淨前2天, 以平均價17.46元減持了715萬股廖創興企業股票.

對於廖創興企業, 筆者早於2008年已經看中, 並且有詳盡分析. 有興趣的讀者可以重溫筆者當日的文章, 當日筆者已經描述了假設廖創興企業出售創興銀行股權的分派情況.

筆者期待廖創興企業公佈下一份財務報告, 到時會檢視集團最新的資產負債表.

內銀盈利已經反映資產減值因素

即使內銀繼續公佈優於市場預期的業績, 例如中行和農行首季股東淨利潤分別上升13.88%和13.65%, 但內銀股股價繼續疲弱. 原因是市場將焦點放在內銀的資產質素上. 以中行為例, 有不少報導將資產減值損失大增82.7%用放大鏡看待, 但需知道, 淨利潤已經扣除減值損失, 事實上, 雖然資產減值損失增加了68.35億元, 但淨利息收入增加95.07億元, 非利息收入增加42.4億元, 帶動總營業收入大增145.72億元, 足夠應付貸款減值損失支出大增有餘. 因此, 內銀股淨利潤繼續有增長, 低市盈率仍然持續. 筆者認為關注風險是合乎情理也是投資者應有的態度, 不過, 有風險不等於不值得投資, 最重要是回報率和風險是否對秤, 如果高風險可以有高回報作為補償, 未必一定是不好的投資, 因此, 有人喜歡做低收益但有抵押的物業按揭貸款, 有人喜歡做高收益無資產抵押的私人貸款, 按市場規律做生意或投資, 問題不大, 投資最怕是從事高風險的投資卻收取低風險的回報.

此外, 有投資者也關注內銀會否因為發優先股而減少派息, 筆者認為其實要看優先股的發行條款尤其是息率, 以及發行規模. 如果優先股息率很高, 例如超過10%, 是有機會影響內銀的利息支出, 繼而影響內銀的盈利和股息. 目前仍未知道內銀優先股的息率如何, 參考匯控非累積H系列美元優先股(HUSI.PRH), 票面息率為定息6.5%, 目前孳息率大約為6.26%, 現時標準普爾給予匯控長期債務信用評級為A+, 而建行的長期債務信用評級為A, 較匯控低一級, 但同美國一哥摩根大通一樣,  假設內地四大國有銀行優先股票面息率約為定息7%, 初步發行規模大約800至1000億元人民幣, 所涉及每年利息支出56億元至70億元人民幣, 相對每年千幾二千億元人民幣的淨利潤, 屬可負擔範圍. 

其實上星期有另一則內銀正面新聞更令筆者關注, 就是銀監會批准包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行可以根據巴塞爾新資本協議要求, 使用銀行內部模型去計算風險和監管資本, 稱為資本管理高級方法. 簡單地說, 資本消耗將會與資產質量掛鉤. 由於此前大型企業貸款和個人按揭貸款的違約機會率和違約損失率較低, 因此採用資本管理高級方法計算出來的風險加權資產有望降低, 預期6大內銀的一級資本充足率和總資本充足率可以提升大約50個基點, 某程序舒緩6大內銀的資本需求, 也促使內銀提高對風險的敏感度, 鼓勵內銀以資本充足狀況和資產風險程度進行資本配置, 從而提升資本使用效率.

298莊士中國發盈喜

筆者資產折讓股組合成員之一莊士中國於上星期五收市後發盈喜, 集團預期截至二零一四年三月三十一日止年度之溢利將較去年明顯增加, 主要原因是:

1. 集團於年內已確認之物業銷售收益及毛利上升及

2. 集團出售一間附屬公司取得之收益及將物業從待售物業撥入投資物業產生之公平值收益

過去莊士系給予投資者的印象不算好, 不過, 由2012年開始, 集團每年派息每股3仙, 以現價0.495元計算, 股息率有6.06%. 根據集團中期業績報告, 每股NAV為1.624元, 不過, 值得注意的是, 財務報告的資產值是以土地儲備之原投資值計算，並未計及其重估價值, 因此, 筆者相信1.624元的NAV是被嚴重低估, 無論如何, 即使以1.624元NAV計算, 現價PB為0.3048倍. 集團持有現金及銀行存款為11.52113億元, 銀行貸款為3.23518億元, 扣除銀行貸款的淨現金為8.28595億元或每股0.51元, 比每股股價還要高. 不過, 如果用筆者嚴格的標準, 淨現金公司持有的現金要超過所有負債, 莊士中國稱不上是淨現金公司, 因為集團的總負債為13.80327億元, 比總現金多2.28214億元.

內銀優先股准不派息－阿爺再次優待內銀

今日看財經新聞, 中國銀監會、中國證監會聯合發布了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》. 有以下主要重點.

1. 商業銀行應在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件;未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一計息年度。

2. 商業銀行不得發行附有回售條款的優先股

3. 商業銀行應設置將優先股強制轉換為普通股的條款，即當觸發事件發生時，商業銀行按合約約定將優先股轉換為普通股。

顯示阿爺再次優待內銀. 一般來講, 優先股的特性包括清盤分配剩餘財產時優先股股東優於普通股股東, 以及收股息時優先於普通股股東, 即係如果有息派, 要首先派俾優先股股東, 如果優先股股東都無息派, 普通股股東更加唔使講, 無息派. 問題是, 不派息節省下來的資金是屬於普通股股東. 舉例, 如果銀行今年賺1000億元, 原本打算派100億元給優先股股東, 300億元給普通股股東, 由於管理層對未來經營環境較悲觀, 想保留多些資本, 因此取消派息, 1000億元淨利潤全數保留, 普通股股東權益便多了1000億元. 由於優先股股息是不累積, 表示今年無得派便完了, 不會在下年補派.

有分析員言論認為內銀發優先股會影響普通股股東派息, 將來內銀股股息率會下降. 筆者認為這些言論不合理 第一, 內銀即使未發優先股, 也已經發次級債補充附屬資本, 而次級債的利息一定要支付, 否則便是違約, 又唔見分析員話會影響派息? 此外, 很多歐美銀行已經發優先股很多年, 包括匯控, 派息一樣年年漸增, 何來因為優先股而影響派息? 不要忘記優先股集資所得資本可以提升一級資本,  而且集資所得的資本並不是idel係度什麼都不做，銀行可以運用優先股集資所得資本去賺取盈利, 如果發優先股集資所得資本可以賺取10%利潤, 而優先股股息只是7%, 那麼銀行的利潤是多了不是少了.

總括來講, 今次優先股條款對內銀是利多於弊.