內銀盈利已經反映資產減值因素

即使內銀繼續公佈優於市場預期的業績, 例如中行和農行首季股東淨利潤分別上升13.88%和13.65%, 但內銀股股價繼續疲弱. 原因是市場將焦點放在內銀的資產質素上. 以中行為例, 有不少報導將資產減值損失大增82.7%用放大鏡看待, 但需知道, 淨利潤已經扣除減值損失, 事實上, 雖然資產減值損失增加了68.35億元, 但淨利息收入增加95.07億元, 非利息收入增加42.4億元, 帶動總營業收入大增145.72億元, 足夠應付貸款減值損失支出大增有餘. 因此, 內銀股淨利潤繼續有增長, 低市盈率仍然持續. 筆者認為關注風險是合乎情理也是投資者應有的態度, 不過, 有風險不等於不值得投資, 最重要是回報率和風險是否對秤, 如果高風險可以有高回報作為補償, 未必一定是不好的投資, 因此, 有人喜歡做低收益但有抵押的物業按揭貸款, 有人喜歡做高收益無資產抵押的私人貸款, 按市場規律做生意或投資, 問題不大, 投資最怕是從事高風險的投資卻收取低風險的回報.

此外, 有投資者也關注內銀會否因為發優先股而減少派息, 筆者認為其實要看優先股的發行條款尤其是息率, 以及發行規模. 如果優先股息率很高, 例如超過10%, 是有機會影響內銀的利息支出, 繼而影響內銀的盈利和股息. 目前仍未知道內銀優先股的息率如何, 參考匯控非累積H系列美元優先股(HUSI.PRH), 票面息率為定息6.5%, 目前孳息率大約為6.26%, 現時標準普爾給予匯控長期債務信用評級為A+, 而建行的長期債務信用評級為A, 較匯控低一級, 但同美國一哥摩根大通一樣,  假設內地四大國有銀行優先股票面息率約為定息7%, 初步發行規模大約800至1000億元人民幣, 所涉及每年利息支出56億元至70億元人民幣, 相對每年千幾二千億元人民幣的淨利潤, 屬可負擔範圍. 

其實上星期有另一則內銀正面新聞更令筆者關注, 就是銀監會批准包括工行, 建行, 農行, 中行, 交行和招行可以根據巴塞爾新資本協議要求, 使用銀行內部模型去計算風險和監管資本, 稱為資本管理高級方法. 簡單地說, 資本消耗將會與資產質量掛鉤. 由於此前大型企業貸款和個人按揭貸款的違約機會率和違約損失率較低, 因此採用資本管理高級方法計算出來的風險加權資產有望降低, 預期6大內銀的一級資本充足率和總資本充足率可以提升大約50個基點, 某程序舒緩6大內銀的資本需求, 也促使內銀提高對風險的敏感度, 鼓勵內銀以資本充足狀況和資產風險程度進行資本配置, 從而提升資本使用效率.

298莊士中國發盈喜

筆者資產折讓股組合成員之一莊士中國於上星期五收市後發盈喜, 集團預期截至二零一四年三月三十一日止年度之溢利將較去年明顯增加, 主要原因是:

1. 集團於年內已確認之物業銷售收益及毛利上升及

2. 集團出售一間附屬公司取得之收益及將物業從待售物業撥入投資物業產生之公平值收益

過去莊士系給予投資者的印象不算好, 不過, 由2012年開始, 集團每年派息每股3仙, 以現價0.495元計算, 股息率有6.06%. 根據集團中期業績報告, 每股NAV為1.624元, 不過, 值得注意的是, 財務報告的資產值是以土地儲備之原投資值計算，並未計及其重估價值, 因此, 筆者相信1.624元的NAV是被嚴重低估, 無論如何, 即使以1.624元NAV計算, 現價PB為0.3048倍. 集團持有現金及銀行存款為11.52113億元, 銀行貸款為3.23518億元, 扣除銀行貸款的淨現金為8.28595億元或每股0.51元, 比每股股價還要高. 不過, 如果用筆者嚴格的標準, 淨現金公司持有的現金要超過所有負債, 莊士中國稱不上是淨現金公司, 因為集團的總負債為13.80327億元, 比總現金多2.28214億元.

內銀優先股准不派息－阿爺再次優待內銀

今日看財經新聞, 中國銀監會、中國證監會聯合發布了《關於商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》. 有以下主要重點.

1. 商業銀行應在發行合約中明確有權取消優先股的股息支付且不構成違約事件;未向優先股股東足額派發的股息不累積到下一計息年度。

2. 商業銀行不得發行附有回售條款的優先股

3. 商業銀行應設置將優先股強制轉換為普通股的條款，即當觸發事件發生時，商業銀行按合約約定將優先股轉換為普通股。

顯示阿爺再次優待內銀. 一般來講, 優先股的特性包括清盤分配剩餘財產時優先股股東優於普通股股東, 以及收股息時優先於普通股股東, 即係如果有息派, 要首先派俾優先股股東, 如果優先股股東都無息派, 普通股股東更加唔使講, 無息派. 問題是, 不派息節省下來的資金是屬於普通股股東. 舉例, 如果銀行今年賺1000億元, 原本打算派100億元給優先股股東, 300億元給普通股股東, 由於管理層對未來經營環境較悲觀, 想保留多些資本, 因此取消派息, 1000億元淨利潤全數保留, 普通股股東權益便多了1000億元. 由於優先股股息是不累積, 表示今年無得派便完了, 不會在下年補派.

有分析員言論認為內銀發優先股會影響普通股股東派息, 將來內銀股股息率會下降. 筆者認為這些言論不合理 第一, 內銀即使未發優先股, 也已經發次級債補充附屬資本, 而次級債的利息一定要支付, 否則便是違約, 又唔見分析員話會影響派息? 此外, 很多歐美銀行已經發優先股很多年, 包括匯控, 派息一樣年年漸增, 何來因為優先股而影響派息? 不要忘記優先股集資所得資本可以提升一級資本,  而且集資所得的資本並不是idel係度什麼都不做，銀行可以運用優先股集資所得資本去賺取盈利, 如果發優先股集資所得資本可以賺取10%利潤, 而優先股股息只是7%, 那麼銀行的利潤是多了不是少了.

總括來講, 今次優先股條款對內銀是利多於弊.

AH差價動態平衡

上星期最觸目的財經新聞非中港股市互聯互通莫屬, 筆者於4月5日的個人網誌已經指出, 目前有不少中資金融股H股的股價相對內地A股的股價是有溢價, 有些甚至有幾大的溢價. 中港股市開通可能會令到這些中資金融股H股股價面對沽壓. 不過, 奇怪地, 即使4月10日國務院總理李克強於博鰲亞洲論壇開幕式上透露滬港股市直通車正式開通, 並且最快六個月後開車, 但中資金融股H股的股價仍然有升幅, 以中國人壽為例, 4月10日最高升至23元(港元, 下同), 收市價為22.75元, 4日升幅有4.12%. 而當日中國人壽A股股價最高為15.26元人民幣, 收市價為14.8元人民幣, 表示中國人壽H股較A股有22.97%的溢價. 到了4月11日市場才好似如夢初醒, 一眾H股股價有溢價的中資金融股紛紛下跌, 以上星期五收市價計算, 中國人壽H股較A股的溢價已經收窄至16.96%.

記得中學讀化學科時有一個課題為化學平衡(Chemical Equilibrium). 舉個例子, 如果將一匙羹鹽加入一杯清水, 便有兩種化學作用同時在進行, 第一, 有些鹽會溶化變為鹽水, 稱為正反應. 第二, 有些鹽水會凝結成為鹽, 稱為逆反應. 最初, 由於鹽水的濃度很低, 因此逆反應的速度很慢, 相反, 低濃度卻有利正反應的高速進行. 但隨著濃度不斷上升, 一方面為正反應帶來阻力, 另一方面卻為逆反應提供條件. 直至到了一種狀態, 鹽溶化變為鹽水的速度和鹽水凝結為鹽的速度相同, 便達至一個化學平衡, 而化學平衡是一種動態的平衡, 因為, 正反應和逆反應仍然繼續進行中, 只是鹽水的濃度保持不變. 大自然的規律, 平衡才可以持續. 可以想像, 如果明天香港投資者可以買A股, 建行H股賣5.47元一股, 但建行A股賣4.06元人民幣, 相當於5.075港元, 同樣一股建行H股較A股貴7.78%, 香港投資者自然會選擇買A股, 甚至可能會沽出建行H股. 但問題是, 股價是一種動態的東西, 如果多人買建行A股而沽建行H股, 那麼建行A股會上升而建行H股會下跌, 但這種情況不會永遠持續, 當建行A股和H股的股價達至一個平衡點, 買建行A股而沽建行H股會失去意義, 因為一買一賣需要成本, 此外, 內地股市和本港股市始終是兩個不同的市場, 兩地投資者有著文化的差異. 例如, 內地投資者較喜歡中小型股票, 但香港市場以機構投資者為主, 偏好流動性較佳的大型藍籌股, 因此可以解釋到為四大國有銀行H股相對A股有溢價, 但民生銀行和中信銀行H股相對A股卻有折讓. 不過, 持有大型內銀H股的投資者不用太擔憂, 7至8個百分點的溢價可以靠A股升4,5個百分點而H股跌2,3個百分點, 甚至H股完全不改變而A股升7至8個百分點便得以消除, 畢竟目前大型內銀H股的股值仍然是便宜, 只是A股比H股更便宜而已.

中規中距的中國人壽

2013年中國人壽股東淨利潤為247.7億元(人民幣, 下同), 按年增長123.9%, 每股基本和攤薄盈利為0.88元, 集團宣佈派發未期息每股0.3元, 增長1.14倍. 表面看盈利增長亮麗, 其實是因為2012年盈利下跌39.7%導致基數大幅下降, 以及期內投資收益有所改善. 在總投資資產增加3.2%至18,486.81億元的背景下, 淨投資收益大增13.07%至828.16億元, 帶動淨投資收益率由4.44%提升至4.54%, 已實現金融資產損益由虧損268.76億元轉為收益57.93億元, 通過淨利潤反映的公允價值損益也由虧損3.13億元轉為收益1.37億元, 總投資收益率因而由2.79%大幅提升至4.86%, 如果計入包括廣發銀行, 中國人壽財險, 遠洋地產以及中糧期貨等聯營企業投資收益在內的總投資收益率更高達4.95%. 不過, 筆者留意到雖然中國人壽股東淨利潤大增, 但股東淨資產卻下跌7.54億元至2,203.31億元, 主要原因是期內股債雙重下跌導致其他綜合損益錄得虧損215.75億元. 此外, 期內集團因為折現率變化增加準備金12.22億元, 部分險種退保率假設變化增加準備金3.37億元, 其他假設變化則減少準備金0.66億元, 合計共減少稅前利潤14.93億元. 預期今年國債收益率平均值上升, 令到集團有望減少計提準備金, 令到相關稅前盈利逆轉上升.

筆者一向主張分析內險的業績不應單看損益表, 更重要是看業務結構以及內含價值表現. 2013年中國人壽新業務保費收入(FYP)按年下跌8.82%至1,149.93億元, 但一年新業務價值(NB)卻上升2.24%至213億元或每股0.7536元(0.942港元). 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由16.52%提升至18.52%, 顯示集團致力改善新業務質量取得成效. 事實上, 個險首年業務佔總首年業務比重由25.53%上升至27.67%. 為何筆者一直強調個險渠道的重要性呢? 原因是個險渠道雖然只佔一年新業務的27.67%, 但一年新業務價值有92.2%來自個險渠道的貢獻, 相反, 銀保渠道雖然佔一年新業務比重高達67.99%, 但只貢獻5.3%一年新業務價值. 此外, 集團在繳費結構方面仍然有待改善. 銀保首年業務當中, 首年期繳大跌36.57%, 導致首年期繳佔首年業務比重由36.11%下降至35.05%. 幸好, 在保單年期方面集團取得良好進展, 十年期及以上首年期繳保費增長12.2%, 導致十年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費比重由41.35%提升至52.40%. 集團經調整後淨資產價值雖然下跌了209.85億元, 但有效業務價值卻大增256.14億元, 帶動內含價值增加1.37%至3422.24億元或每股12.1078元(15.135港元). 以上星期收市價21.85港元計算, 相當於1.44倍股價對內含價值(P/EV), 以及7.13倍隱含新業務價值, 估值中規中距.

中港股市互聯互通

根據報導, 中港股市互聯互通已上報中央, 料首批額度達500億美元, 有朋友問對本港上市中資金融股的影響. 大家應該知道目前有不少中資金融股的股價相對內地A股的股價是有溢價, 有些甚至有幾大的溢價. 以平保為例, 目前H股股價是65.4港元, 但內地平保A股的股價只有38.91元人民幣, 相當於48.64港元, H股比A股高34.46%. 如果香港投資者可以買A股, 筆者都會選擇買A股. 筆者會密切留意中港股市互聯互通的進展, 一旦開通, 對喜歡投資中資金融股的香港投資者絕對是好消息. 但對一些H股對A股有大溢價的中資金融股, H股股價可能要面對沽壓. 中港股市互聯互通最直接受益的公司就是港交所. 

如何衡量股票買入時機

上星期三中國銀行公佈2013年全年業績, 每股基本盈利0.56元(人民幣, 下同), 每股資產淨值3.31元, 每股派發未期股息0.196元, 以當日收市價3.3港元計算, 表示市盈率為4.7倍, 市帳率為0.8倍, 股息率為7.42%, 這些計數字反映當前內銀股估值之低以及股息率之高令人嘩然.  4.7倍市盈率是什麼概念? 舉個例子, 有投資者出資100萬元經營快餐店, 每年淨利潤有21.3萬元, 4.7年後便可以收回始初成本100萬元, 然後仍然擁有一間每年提供21.3萬元淨利潤的快餐店, 這就是4.7倍市盈率的意義. 此外, 7.42%股息率又是什麼概念呢? 舉個例子, 有投資者以100萬元買入票面息率7.42%的永久債券, 每年可以收取7.42萬元利息, 表示13年半後投資者單靠利息已經取回始初成本100萬元, 然後仍然持有票面值100萬元並且每年提供7.42萬元利息的永久債券, 這就是7.42%股息率的意義. 筆者想指出, 中國銀行的派息比率只有35%, 表示每賺100元淨利潤只派了其中的35元為股息, 已經足以令到股息率達到7.42%, 其餘的65元保留下來, 還可以提升未來維持甚至增加淨利潤的能力. 當然, 有分析員會提出一堆對內銀股的憂慮因素, 不過, 現實世界永遠都有不明朗因素, 有哪一間企業不需面對經營環境的挑戰? 根據統計資料, 今年首季14支主版上市新股有12支股價跌破招股價, 與其去搏一些沒有往績可尋的新股, 筆者寧願選擇市值動輒幾千億元,底子夠雄厚, 承受震盪能力較高的內銀股.

 

有網友在3月中旬問筆者一個難題. 當時恆生指數在21,500點左右, 網友估計不會是今年的低位, 換句話說, 恆生指數在今年餘下時間有機會再跌低些, 但當時不少內銀股股價已經跌至很殘的水平, 以建行為例, 股價於3月20日最低跌至4.9港元. 時光倒流至去年7月中旬, 當時恆生指數同樣在21,500點左右, 但當時建行的股價都有5.5港元. 網友都覺得內銀股很抵買, 但又怕投入大部分資金買入內銀股之後, 一旦大市繼續下跌便再沒有子彈了. 網友的問題可以歸納為買股票的時機應該以恆生指數, 即整體大市的水平, 還是以個別股票的股價水平去衡量呢? 筆者認為要看目標股票的股價相對大市的表現而定. 如果目標股票的股價與大市同步甚至跑贏大市, 即所謂的強勢股, 筆者認為一定要等到恆生指數跌到目標低位才值得出手. 相反, 如果個別優質股因著行業或企業本身的問題導致股價嚴重跑輸大市, 股價甚至跌至52週低位的水平, 不用等大市跌到底其實已經值得出手買入. 以建行為例, 於3月14日股價跌至5.03港元筆者已經忍耐不住出手買入, 無需考慮當時恆生指數在什麼水平.