中規中距的中國人壽

2013年中國人壽股東淨利潤為247.7億元(人民幣, 下同), 按年增長123.9%, 每股基本和攤薄盈利為0.88元, 集團宣佈派發未期息每股0.3元, 增長1.14倍. 表面看盈利增長亮麗, 其實是因為2012年盈利下跌39.7%導致基數大幅下降, 以及期內投資收益有所改善. 在總投資資產增加3.2%至18,486.81億元的背景下, 淨投資收益大增13.07%至828.16億元, 帶動淨投資收益率由4.44%提升至4.54%, 已實現金融資產損益由虧損268.76億元轉為收益57.93億元, 通過淨利潤反映的公允價值損益也由虧損3.13億元轉為收益1.37億元, 總投資收益率因而由2.79%大幅提升至4.86%, 如果計入包括廣發銀行, 中國人壽財險, 遠洋地產以及中糧期貨等聯營企業投資收益在內的總投資收益率更高達4.95%. 不過, 筆者留意到雖然中國人壽股東淨利潤大增, 但股東淨資產卻下跌7.54億元至2,203.31億元, 主要原因是期內股債雙重下跌導致其他綜合損益錄得虧損215.75億元. 此外, 期內集團因為折現率變化增加準備金12.22億元, 部分險種退保率假設變化增加準備金3.37億元, 其他假設變化則減少準備金0.66億元, 合計共減少稅前利潤14.93億元. 預期今年國債收益率平均值上升, 令到集團有望減少計提準備金, 令到相關稅前盈利逆轉上升.

筆者一向主張分析內險的業績不應單看損益表, 更重要是看業務結構以及內含價值表現. 2013年中國人壽新業務保費收入(FYP)按年下跌8.82%至1,149.93億元, 但一年新業務價值(NB)卻上升2.24%至213億元或每股0.7536元(0.942港元). 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由16.52%提升至18.52%, 顯示集團致力改善新業務質量取得成效. 事實上, 個險首年業務佔總首年業務比重由25.53%上升至27.67%. 為何筆者一直強調個險渠道的重要性呢? 原因是個險渠道雖然只佔一年新業務的27.67%, 但一年新業務價值有92.2%來自個險渠道的貢獻, 相反, 銀保渠道雖然佔一年新業務比重高達67.99%, 但只貢獻5.3%一年新業務價值. 此外, 集團在繳費結構方面仍然有待改善. 銀保首年業務當中, 首年期繳大跌36.57%, 導致首年期繳佔首年業務比重由36.11%下降至35.05%. 幸好, 在保單年期方面集團取得良好進展, 十年期及以上首年期繳保費增長12.2%, 導致十年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費比重由41.35%提升至52.40%. 集團經調整後淨資產價值雖然下跌了209.85億元, 但有效業務價值卻大增256.14億元, 帶動內含價值增加1.37%至3422.24億元或每股12.1078元(15.135港元). 以上星期收市價21.85港元計算, 相當於1.44倍股價對內含價值(P/EV), 以及7.13倍隱含新業務價值, 估值中規中距.