平保銀行業務有隱憂

美股節節上升, 屢創新高, 另一邊廂內地A股和港股卻弱不禁風, 恆生指數已經從2月高位下跌接近1,400點, 其中一個原因是內地貨幣政策由之前的寬鬆轉向中性, 市場由之前對人行下調存款準備金率充滿憧憬180度轉變為擔憂人行抽資收水, 事實上人行自農曆新年後重啟正回購操作, 至今卻未有進行逆回購操作. 正回購協議, 英文為Repurchase Agreement或簡稱Repo, 即是人行向銀行賣出債券, 並承諾在未來特定日期並以特定價錢買回, 屬於人行向市場收回流動性的操作. 存款準備金和回購協議都是人行控制和調節貨幣供應量的工具, 兩者其中一個主要的分別是, 存款準備金率一旦上調, 市場不知何年何日人行才會下降回原本的水平, 但回購協議一定有到期日, 一般是7天或28天, 人行便要向銀行買回債券, 將抽走的資金還給銀行. 無論如何, A股還是下跌了, 拖累依靠投資收益的內險股, 平保股價由2月份高位72.7港元迅速下跌至61.3港元, 上星期平保公佈2012年股東淨利潤200.5億元(人民幣, 下同), 按年微增3%, 每股盈利為2.53元, 每股淨資產則上升21.96%至20.16元, 如果加回分紅實際上升了24.39%. 集團整體內含價值(EV)在調整後資產淨值增長18.6%和有效業務價值大增25.27%的帶動下增加21.32%至2,858.74億元或每股為36.11元, 如果撇除分紅和金融資因素EV增幅為22.67%, 其實相當不錯. 以執筆之時股價61.3港元計算, 估值相當於1.36倍內含值倍數或6.07倍新業務價值, 明顯偏低, 筆者的建議依舊不變, 60港元以下才買, 更佳的買入價位是55港元, 如果嚴格遵守很難不賺錢.

2012年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年大跌16.42%至592.7億元, 但得益於集團一向捨易取難專注長年期保單的複合增長威力, 繼期保費按年大增20.52%, 帶動總壽險業務實現規模保費仍能增長6.5%至1,994.83億元, 市場佔有率由12.4%上升至12.9%, 穩站內地壽險市場二哥位置. 此外, 一年新業務價值下跌5.39%至159.15億元, 跌幅顯著較新業務保費為少, 顯示新業務結構持續優化的成效. 值得注意的是, 2012年平保下調投資收益率的精算假設, 導致新業務價值下滑, 如果撇除假設調整影響, 新業務價值實際微增0.23%至168.6億元或每股2.13元, 全靠新保單邊際利潤(NB/FYP)由23.72%大幅提升至26.85%. 事實上, 2012年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2011年的64.63%進一步提升至66.29%, 首年期繳佔比也由2011年的55.7%提升至66.24%, 帶動APE/FYP比率由69.17%大幅提升至81.9%, 個險渠道佔總規模保費收入比重高達88.26%, 各項指標皆遙遙領先同業其他競爭對手, 最佳內地壽險公司當之無愧.

財險業務在車險保費增長16.91%的帶動下總保費收入增長18.37%至990.89億元, 增速優於財險(+11.3%)和太保(12.9%), 於內地財險市場佔有率由17.4%提升至17.9%, 仍然穩居第2位.當中, 車險業務有55%的保費收入來自交叉銷售和電話銷售渠道, 一方面發揮綜合金融集團的協同效應, 另一方面後緩集中營運資源共享有利於成本控制, 費用率只是微增0.2個百分點子, 但賠付率上升1.6個百分點, 綜合成本率因而由93.5%上升至95.3%, 仍然能實現承保有利潤, 財險業務貢獻淨利潤46.48億元.

管理保險資金投資組合是另一核心業務, 受惠投資資產規模增長和債券利率上升, 包括存款利息, 債券利息, 股息和房地產租金收入的淨投資收益增加25.4%至415.78億元, 淨投資收益率提升0.2個百分點至4.7%. 可惜, 受內地A股持續低迷影響, 已實現投資損失和交易組合按市價入帳的未實現損失高達95.22億元, 可供出售權益投資的減值損失也有64.05億元, 令到總投資收益下降13%至256.8億元, 總投資收益率更大跌1.1個百分點至2.9%. 筆者留意到可供出售金融資產在大幅減值之後, 已經由年初浮虧144.12億元轉為有浮盈5.33億元, 未來利潤調節能力得以提高.

大家知道平保是一間綜合金融企業, 以淨資產佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為28%, 25.3%和17.1%, 以淨利潤佔比計算, 銀行, 壽險和財險分別為34.26%, 32.04%和22.963%, 不知不覺銀行業務已經成為集團最大的業務單位, 2012年貢獻淨利潤68.7億元, 平滑了保險業務因投資市場波動對業績起伏不定的影響. 值得關注的是, 深發展的淨息差下跌19個基點至2.37%, 由於公司貸款佔總客戶貸款比重高達68.67%, 且以中小企為主, 而浙江一帶製造業面臨經營困難, 不良貸款餘額大增1.08倍至68.66億元, 不良貸款比率由0.53%上升至0.95%, 但貸款減值準備餘額只是增加18.47%, 導致撥備覆蓋率由320.66%下降至182.32%, 更甚的是關註類貸款也大增62.72%至71.76億元, 超額撥備只夠覆蓋關註類的78.76%, 恐怕並不足夠, 未來增加貸款減值準備的壓力應該好大, 勢將影響銀行業務的盈利.


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