經濟縱使悲觀, 股市仍有希望

筆者在金融界打滾超過20年, 從未見過金融業如此嚴峻和疲弱不堪, 近來某些美資大行正靜悄悄地進行新一輪的裁員行動. 2000年科網泡沫爆破, 其後於2001年發生911恐怖襲擊事件, 格林斯潘為了避免美國經濟陷入衰退, 由2001年1月至2003年6月共進行了12次降息, 於2003年6月更加把聯邦基金利率降至46年以來的最低水平1％, 雖然最終引發次按風暴以致金融海嘯, 但可以看到當年美國的復元能力極為強勁, 聯邦基金利率由6.5%降至1%已經足以成功催谷另一個資產泡沫, 就是房地產市場的繁榮發展, 一年後即2004年6月已經有能力進入加息週期, 聯邦基金利率並一路回升至2006年5月的5.25%.

金融海嘯之後, 美國經濟的復元能力已經今非昔比, 即使聯邦基金利率於2008年12月下降至歷無前例的0.25%, 至今已經接近3年半, 美國的房地產市場, 消費市場, 以致勞動就業市場, 仍然是回升無力, 可幸的是, 美國大企業的現金水平, 以致金融機構的資本水平, 已經大幅改善, 以全美最大銀行摩根大通以及前一哥花旗集團為例, 第一級資本充足率分別高達12.1%和13.4%, 即使計水份最低的核心第一級資本充足率(Tier one Common Ratio)也達到9.9%和11.7% (數據來自聯儲局銀行壓力測試結果). 失業率高據難下的原因相信是企業對前景審慎以致擴大資本投資意欲不高, 這可以從銀行貸款增長疲弱得到引證.

筆者對明年環球經濟表現頗為悲觀, 但對未來股市的表現卻仍抱有希望. 原因是根據經驗, 即使實體經濟變化不大, 股市仍然會上落波動. 股市的表現雖然同經濟的表現有著一定的關係, 但股市的升跌通常並不是反映實體經濟的真正表現, 而是反映投資者對未來實體經濟表現的預期. 2007年2月匯豐罕有地發出盈利預警, 成為首間銀行披露為美國次按資產作巨額撥備, 為金融海嘯揭開序幕, 但道指仍能於當年10月9日以歷史高位14,164點收市. 今年4月美國失業率為8.1%, 雖然比之前的最高峰下降2個百分點, 但同2008年不到5%的失業比較仍然是在高位徘徊, 不過, 道指在4月2月仍能以13,264點的高位收市. 此外, 當金融體係以及經濟面臨重大危險時, 不要忽略各國政府出手干預的能力, 即使救不了短期的經濟, 但往往救得到短期的股市.

如果有人認為以美股作例子太遙遠, 大家可以看看近3年港股的表現. 由2009年至2011年期間, 港股經歷美國次按風暴, 歐洲主權債務危機, 新興市場尤其是中國為防通脹而實施緊縮政策. 2009年3月2日恆生指數創下當年收市低位11,921點, 但不到8個月的時間, 恆生指數於10月19日便升到當年的高位22,589點收市, 高低相差10,668點. 2010年5月10日恆生指數以當年最低位19,545點收市, 與當年11月1日收市最高位24,876點比較, 高低相差5,331點. 2011年4月4日恆生指數升上當年最高位24,396點收市, 9月26日以當年最低位17,592點收市, 高低相差6,804點.

筆者想帶出個重點, 無論眼前所見前景如何悲觀, 投資者要相信未來仍然有相對高位給機會你沽貨, 問題是你能否把握機會.不過, 即使錯過以前的機會, 仍不要絕望, 不要寢食不安影響心情和健康, 因為沽貨的機會年年都有, 只要下次機會來到不要再錯過便可以, 股市未回升之前, 請放鬆心情繼續如常地工作和生活吧.


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新華保險過分依賴銀保 (完)

此外, 集團的投資能力似乎不比其他同業出色. 期內淨投資收益增加43.83億元或47.25%, 主要由於定期存款利息收入大增1.74倍, 淨投資收益率由3.8%提升至4.1%, 但仍然不及國壽的4.28%和平保的4.5%. 期內總投資收益在總投資資產增加810.9億元或27.69%的背景下, 只是增加22.51億元或21.59%, 原因是公允價值變動損失和投資資產減值損失增加18.58億元, 導致總投資收益率由4.3%跌至3.8%, 投資表現好過國壽(3.51%), 但不及平保(4%). 值得憧憬的是, 新華保險上市前償付能力充足率只有34.9%, 投資渠道受到監管限制, 隨著投資限制的解除, 將獲准作境外投資, 未上市公司股權, 不動產, 無擔保債券, 基建項目債權投資計劃等等, 未來投資收益具有較大的提升空間.

 

筆者還留意到新華保險的13個月保單繼續率由91.7%下降至91.45%, 事實上, 期內退保之出大增95.2%至150.47億元, 退保率上升至5.71%, 遠高過行業平均水平(大約在2.7%), 更遠遠不及退保率只有0.9%的平保. 主要原因是集團有一種於2006年開始大規模銷售的分紅型兩全保險產品, 由於到了第5年該產品的現金價值仍末能超過保費本金, 相對同時國內市場的升息環境便失去競爭力, 導致客戶紛紛選擇在第五年尾進行退保. 顯示集團的產品本質似理財產品多過保險保障產品, 事實上, 新華保險是靠銀保渠道迅速發展提升市場佔有率的壽險公司, 相信未來此種經營模式難以持續, 集團必須轉型以加強個險渠道的擴展, 並將期繳產品年期由5年轉向10年期或以上, 以提升保單的利潤率以及新業務價值. 此外, 集團靠IPO集資以及向原股東增發募資共256.33億元, 以及發行次級債券集資50億元, 只能將償付能力充足率由34.99%提升至155.95%, 謹謹超過保監會對充足II類保險公司的最低要求(150%). 未來集團計劃發行100億元的次級債券以及50億元的債務融資工具, 以補充附屬資本及提高償付能力充足率.

 

新華保險最近公佈今年首季業績, 股東淨利潤下跌35.7%至7.68億元, 期內資產減值損失5.2億元是主因. 受惠於首季中證全債指數上漲0.78%以及滬深300指數上升4.65%, 其他綜合收益已經由去年同期虧損10.58億元轉為盈利8.08億元, 表示綜合收益總額其實大增10.5倍至15.76億元, 帶動股東淨資產較去年底增加5.2%至每股10.56元. 首季已賺保費按年增加15.6%至348.99億元, 不過, 年化退保率進一步上升至6.2%, 導致首季退保支出同比大增56%至47.4億元. 首季年化總投資收益率進一步下跌至3.3%. 新華保險與其他上市內險股的主要分別是專注壽險, 在綜合金融多元化成為主流的環境中反而顯得特別. 預期今年新業務價值見底回升而有接近10%的增長, 筆者給予新華保險的估值為10倍今年新業務價值, 大約33.75元或41.5港元.

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新華保險過分依賴銀保 (二)

同其他大部分同業一樣, 在新業務保費收入倒退的情況下, 新華保險的原保險保費收入增長全靠繼期保費. 事實上, 期內繼期保費收入按年大增45.71%至519.34億元, 以致續期保費佔總保費收入比重由2010年的38.88%大幅升至54.78%. 從繳費結構分析, 首年期繳保費佔首年保費比重由2010年的39.83%增加至40.66%, 表現好過國壽(32.56%), 但仍不及平保(55.7%).

集團致力優化個人代理渠道業務結構, 尤其是發展利潤率較高的長期期繳產品, 期內10及以上期繳保費收入增長34%至62.43億元, 帶動首年保費中來自10及以上期繳保費收入佔首年業務比重由2010年的44.7%提升至64%. 此外, 集團專門開拓為高端客戶提供保險保障產品和財富管理服務的財富管理渠道, 相關業務的首年保費收入同比大增270.1%, 當中, 首年期繳保費收入同比大增204.7%, 雖然財富管理渠道佔首年業務比重只有1.97%, 但已經展示增長的潛力.

一年新業務價值(NBV)在FYP同比下跌24.38%的情況下只是微跌8.04%至43.6億元或每股1.4元, 全靠新業務邊際利潤率 (NBV/FYP)由2010年的8.63%提升至10.49%, 但集團已經是4大內險股唯一新業務價值負增長的公司. 在筆者眼中, 國壽的新業務邊際利潤率只有13.67%已經不理想, 估不到新華保險還要差, 比平保的26.37%更是遠遠落後, 其中一個原因是新華保的首年業務中躉繳型保單佔比較高, 事實上, 集團於2011年的APE/FYP比率雖然由45.85%提升至46.59%, 但仍然同平保的59.13%有一大段距離, 顯示集團優化業務結構的過程仍然是一條漫漫長路. 2011年底集團的內含價值(EV)為489.91億元或每股15.72元, 按年增加209.07億元. 當中, 經調整的淨資產價值大幅增加155.66億元, 有效業務價值則增加53.4億元. 值得注意的是, 期內集團由於A+H股同步發行上市集資以及上市前得到原股東注資導致淨資產價值增加256.21億元, 撇除此因素, 內含價值實際減少47.14億元或下跌16.79%, 主要原因是期內實際投資回報低過預期投資回報導致經濟經驗差異(Economic experience variances)損失119.05億元, 也顯示新華保險由於保單利潤率較低, 對投資收益依賴性較大, 一旦投資市場尤其是股市顯著下跌, 抵禦投資損失風險的能力較弱. (待續)



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新華保險過分依賴銀保 (一)

2011年新華保險股東淨利潤為27.99億元(人民幣, 下同), 按年增長24.5%, 每股基本及攤薄盈利均為1.24元. 值得注意的是, 集團於招股書中預測淨利潤為27.12億元, 同實際淨利潤數字高度吻合, 合理推測集團可能釋放部分浮盈以粉飾業績, 但會令到平滑今年業績的彈性和能力下降. 集團宣佈派發未期息每股9分. 不計入當期損益表的其他綜合收益(OCI)錄得虧損36.93億元, 主要原因是可供出售證券組合的公允價值下跌而產生104.74億元浮虧, 因此, 歸屬股東的實際綜合收益為虧損8.94億元, 筆者發覺2011年除了平保仍然能保持綜合收益為正數之外, 其餘上市內險股包括國壽, 太保和新華皆難逃綜合虧損的命運. 2010年底新華保險股東權益為313.06億元或每股10.04元.

2011年集團實現原保險保費收入947.97億元, 按年增長3.4%, 表現好過國壽但不及太保(+6.1%)和平保(+13.87%), 市場佔有率由8.9%提升至9.9%, 位列中國壽險市場第三位, 但與第4位的太保非常接近, 兩者保費收入相差只有16億元. 筆者發現上市內險股當中, 只有平保是以個人代理渠道為主, 其他都是依賴銀行保險渠道. 2011年內地銀保業務普遍受到銀監會取消原有的駐點銷售作業模式的影響而顯著收縮, 因此所有依靠銀保渠道的內險公司都無運行. 期內集團首年業務保費收入(FYP)按年下跌24.38%至415.61億元, 表現差過國壽(-15.72%)以及平保(-8.67%). 首年業務當中, 銀保渠道保費收入大跌30.09%而個人代理渠道保費收入只是下跌6.34%, 可以看到銀保渠道的壞處就是業務比較波動, 因為銀保渠道的主導權不在保險公司的掌控之中. 期內銀保渠道佔首年業務比重由2010年的80.64%下降至74.55%. 個險渠道佔首年業務比重則由2010年的18.96%增加至23.48%, 但仍然遠遠追不上平保, 因後者的個險渠道佔比高達64.63%.

筆者一直強調個險渠道的重要性, 其中一個原因是銀保產品相對個險產品一般較簡單和年期短. 從新華保險的壽險業務表現可以得到印證. 銀保新單下跌3成整體銀保業務保費收入便下跌8.1%, 但個險新單下跌6%整體個險業務保費收入仍然錄得25.03%的增長, 主要由個險繼期保單推動. 可惜, 新華保險是4大上市內險企業唯一一間在個險新單方面錄得倒退, 表現不及國壽(+5.55%), 平保(+7.34%)和太保(+22.7%). (待續)


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1929年香港站洋銀幣 PCGS MS 64

中國錢幣的價格自2011年5月份春季拍賣會見頂後便一直回落，是否見底從今年春季拍賣會的結果應該可以略知一二。任何一枚64分的香港站洋，在2011年高峰時價格在10,000元左右，現時的價格徘徊在4千尾5千頭。

評級幣當中，流通過(Circulated)與完全未流通(Uncirculated)是一個關,  完全未流通 當中，64分是另一個關。64分或以上的銀幣的確有種攝人的魅力，難怪有收藏家非64分或以上不要。

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