國壽2010年業績和估值分析 (二)

2010年國壽以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為10.43%, 比09年的10.39%相比仍有輕微改善, 這是銀保期繳佔比以及個險產品利潤率提升的結果, 事實上, 個人壽險首年業務當中, 期繳按年大增31.3%,期繳佔比由09年的25.41%上升至29.83%. 不過以APE計算的新業務邊際利潤率 (NB/APE)為30.07%, 較09年下跌3.48個百分點, 主要原因是新業務保單仍然以低利潤的銀保為主, 佔比72.58%, 首年期繳保單中有40.2%是靠銀保渠道, 而且首年期繳的期限結構短期化, 當中, 5年期以下的佔比由09年的2%大幅增加至38%, 相反, 10年期或以上的佔比由09年的69%大幅下降至34%, 導致一年新業務價值的增長追不上首年標準保費的增幅. 稍為安慰的是, 下半年的新業務價值同比增速12.5%, 高過上半年的11.6%.

筆者認為國壽處於兩難局面. 如果要保持市場份額, 就要靠銀保, 但會犧牲保單質量, 如果要追求新業務價值, 就極可能影響保費增長. 大家可能會問, "衝量或保質"應該是所有同業都要面對的問題, 平保太保同樣也要面對, 為何好似對國壽影響特別大呢? 這就是行業龍頭的'壞處'之一. 國壽的個險營銷員隊伍超過70萬人, 佔行業的四分一, 大家要明白, 國內個險營銷員總數接近290萬人, 不可能個個都是精英, 如果符合80/20法則, 表示只有58萬個精英, 即使全中國的精英全部投身國壽也無可能填滿現有的職位, 但現實是, 國壽無可能盡攬所有精英, 即是表示國壽的個險營銷員隊伍有不少質素較差的員工. 要提升人均產量, 便要淘汰落後員工, 營銷隊伍反而會縮小, 因此, 要靠擴充營銷隊伍去提升個險新單對國壽並不容易. 事實上, 2010年在行業整體營銷員人數增加30.2萬的背景下, 國壽的營銷員反而減少6.4萬人, 因此, 提升人均產能是未來國壽要面對的一大挑戰. 由於個險渠道保單利潤率高, 個險新保單銷售情況很大程度決定保險公司新業務價值的增速, 因此, 預期國壽的新業務價值增速繼續跑輸同業.

國壽宣佈派末期息0.4元, 有投資者不滿今次的派息比率只有33.6%, 遠低於09年的60.3%, 大家要明白09年是特別的一年, 經歷過'死裡逃生", 增加派息只能當是特殊一次性的'沖喜'行動, 事實上, 今次的派息比率同07和08年相約, 筆者認為這個水平才是常態. 此外, 筆者留意到國壽於2010年底的償付能力充足率由年初的303.59%大幅下降至211.99%, 雖然遠在保監會建議的150%安全範圍之上, 但已經好接近管理層訂下的底線(200%). 影響償付能力充足率的因素包括業務發展, 資本市場波動性, 以及股息分配. 筆者相信犧牲業務發展規模去維持償付能力充足率並不是理想的做法, 而資本市場亦非管理層能夠控制的, 剩下能做的只是盈利分配. 要求國壽保持每年派息比率在60%的水平是不切實際的. (待續)



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