市場先生私人強積金最新情況(25-Feb-2010)

平保國內A股8.6億股小非解禁, 3家員工持股公司, 新豪時, 景傲實業, 江南實業分別持有3.9億股, 3.3億股, 和1.4億股, 共8.6億股, 佔平保總股本11.7%, 其中大約8.09億股將於5年內分段減持, 受消息影響, 近日平保股價下跌, 但太保股價表現反而較好, 今日更逆市上升, 相信有投資者由平保換馬至到太保, 以避開不明朗的因素. 不過, 筆者認為平保作為國內一間舉足輕重, 甚至可以說是唯一的綜合金融集團, 集壽險, 產險, 銀行, 信託, 證券, 資產管理於一身, 畢竟, 平保於國內壽險與產險市場佔有率均排第2位, 實在是很具吸引力, 相信有不少國內外基金樂於買入和持有. 因此目前的所謂壞消息只是小風波.

對於平保一直希望走的金融超市模式, 有人會潑冷水話平保致力學習的對象花旗集團已經證明金融超市一 條龍並不可行. 不過, 筆者並不認同, 因為當初Sandy Weill 提出金融超市其實可能只是一個"舫子", 一個手段, 目的是和花旗銀行結合, 實現由華爾街流氓變為銀行業貴族的夢想, 至於金融超市經營模式是否可行, 並不重要, 甚至可以講, Sandy可能並非太上心去實行. 須知道, 當時Sandy擁有的只是一堆雜排軍, 包括從事保險的Travelers(當時有幾多人對呢間公司有認知?), 老牌美國證券商Smith Barney, 投資銀行Salomon brothers (算是Sandy旗下最出名的投行, 不過也只是一名華爾街打手), 從事消費者信貸的Primerica, 與世界知名的銀行業貴族Citibank比較, 低了很多級, 情況好像一個黑社會大哥, 想進入上流社會一樣, 於是Sandy 提出結合保險, 銀行和投資銀行的一 條龍金融超市概念, 順利與Citicorp合併, 成立Citigroup.

不過, 筆者認為, 綜合金融集團是可行的, 也相信平保可以做得到, 因此今日繼續增持了1000股.




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無懼跌價撐內銀股(完結篇)

投資始終應以基本因素為依歸, 銀行的信貸業務要看三個主要因素, 分別是淨息差, 信貸規模和信貸質素. 根據銀監會最近公佈的數據, 09全年人民幣各項貸款增加9.59萬億元, 增速高達31.74%, 12月底國內商業銀行的不良貸款餘額為4,973.3億元, 比年初減少629.8億元, 不良貸款比率為1.58%, 比年初下降0.84個百分點, 不良貸款餘額和比例均錄得雙降. 在貸款大幅增長的背景下, 不良率下降是意料之中, 因為有分母效應, 不過, 不良餘額也下降, 實屬利好, 當然, 銀行通常於年底會對不良貸款進行不同程度的核銷也是部分原因. 另外, 撥備覆蓋率達到155.02%, 比年初大升38.57個百分點, 在經濟回暖的背景下, 資產質量不大可能在今年出現嚴重惡化, 因此, 預期今年銀行的信用成本可以維持在較低水平, 即使未來資產質量惡化, 也有相當的緩衝空間以免權益資本受到損壞. 09全年人民幣各項存款增加13.13萬億元, 增加28.21%, 流動性十分充裕. 活期存款佔比由11月的38.07%進一步升至12月底的39.26%, 09全年中長期貸款增加6.7萬億元, 佔新增貸款比例高達69.86%, 佔整體貸款餘額比例也升至55.36%的歷史高位. "短存長貸"(即是存款活期化, 貸款則長期化)趨勢持續, , 存款活期化有利資金成本的下降, 貸款長期化則有利利息收入的提升, 兩者均有利淨息差的擴張, 不過也要關注銀行資產負債年期匹配的風險. 至於市場關注的今年新增貸款規模, 1月份人民幣各項貸款增加金額也有1.39萬億元, 相信全年達到7.5萬億元是銀監會可以接受的水平, 增速仍然有18.76%, 其實一點也不算低, 以絕對金額去衡量也處於歷史的較高水平. 事實上, 銀監會主席劉明康明確指出, 各銀行要把握好信貸投放節奏, 努力實現逐季平均平衡投放和平穩增長. 顯示央行的調控重點是在節奏方面而非規模.

其實目前人行推行一系列控制信貸的措施對內銀並不一定是壞事, 大家要明白美國次按貸款引致金融海嘯的惡果就是之前借貸門檻太低, 借貸條件太寛鬆, 貸款定價太低, 貸款利率和信用風險不匹配, 總之一句就是借貸太濫種下的禍根. 銀行經營信貸業務, 淨息差收窄會影響盈利, 信貸增速放緩會影響盈利增長, 但通通都不會致命. 銀行最怕的其實是壞帳, 因為壞帳是連本金都不能收回, 大量壞帳是可以導致銀行破產的.

筆者對內銀的信心的其中一個因素, 來自內地銀監會的監管水平, 越來越令人讚賞. 以最近發佈的"商業銀行資產證券化風險暴露監管資本計量指引"為例, 進一步規范內銀資產證券化風險暴露的監管資本計提, 確保內銀不論以何種方式參與資產證券化交易, 都必須根據所承擔的風險審慎計提監管資本, 避免出現資本充足率被高估的情況, 以防止內銀簡單地認為資產證券化必然會降低資本要求, 盲目開展證券化業務. "指引"也嚴格規範銀行使用外部評級, 如果銀行為資產證券化交易提供信用支持, 並且在外部評級中得到反映, 銀行便不能使用該外部評級, 而要按照未評級資產計量相關監管資本要求.

令到筆者想起政策一再向金融業傾斜的美國監管當局. 1986年美聯儲對"格拉斯-斯蒂格爾法案"中的第20條有關商業銀行不能"主要從事"證券業務進行重新演繹, 單方面把"主要從事"界定為只要證券業務收入佔比不超過5%便不算違法, 為銀行承銷商業票據和住房抵押債券等業務大開綠燈. 1996年美聯儲更把"主要從事"的上限提升到25%, 為銀行達至混業經營拆牆鬆綁. 1998年花旗公司和旅行者集團合併成為花旗集團, 集商業銀行, 投資銀行和保險業務為一身的金融巨無霸, 但當時並不完全合法, 美國國會於是通過了"金融服務現代化法", 以成全金融超級市場於美國的誕生, 企圖讓美國金融業在全球獨領風騷. 此外, 美國監管當局對投行自編自導自演的3條A有毒債券視若無睹, 最終導致金融海啸, 實在難辭其咎. 官商勾結利益輸送的例子還包括選擇性地不救高盛的競爭對手雷曼兄弟令其破產, 卻救高盛的CDS交易對手AIG,以便AIG能夠支付巨額賠款予高盛, 又容許高盛從投資銀行轉變為銀行控股公司, 以便高盛能夠從美聯儲的貼現窗口以超低利率(0.5%, 貸款期限由隔夜延長至90天)來拆借資金, 但之前雷曼兄弟申請轉為銀行控股公司卻被拒絕. 不少例子可以看到美國監管當局是在為誰服務, 是什麼監管水平.

總結, 在進入經濟復甦利率回升週期的背景之下, 預期今年內銀的投資主題是"以價補量", 甚至是"價量齊升", 內銀淨息差與盈利一齊回升是合理期望, 預期大部分內銀今年盈利增長幅度在25%以上, 而且現價無論以市盈率或市帳率估值, 均在歷史的相對低位, 以近期筆者較喜歡的建行和中信行為例, 今年預期市盈率分別為8.9倍和9倍, 預期市帳率則分別為1.9倍和1.4倍, 屬進可攻, 退可守的投資選擇.


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好消息當壞消息辦

如果有個病人由ICU病房轉去普通病房, 那麼應該算是好消息還是壞消息? 上星期四美聯儲調升貼現率0.25%至到0.75%, 令到貼現率與聯邦基金目標利率息差擴闊至0.5%; 另外, 向存款機構提供的貼現窗貸款期限由28日縮短至隔夜. 這其實是把貼現窗機制回復正常的步驟, 表示信貸市場正漸漸趨向正常, 也表示美聯儲對金融體系和市場運作回復信心, 其實是好消息. 但上星期五港股卻單日大跌528點, 整個星期計, 恆指下跌1.85%, 不過, 大家要留意, 美國金融機構股價表現並非太差. 匯豐上星期於港市跑贏大市, 一星期計股價微升0.43%, 宏利也微升0.57%, 於美市表現更加好, 匯豐上星期股價上升4.45%, 宏利也上升4.84%, 美銀(BOA)更上升9.9%.

貼現窗應該是存款機構迫不得已才運用的最後一招, 因此貼現窗利率應該帶有懲罰性, 正常情況貼現窗利率應該比聯邦基金目標利率高1%左右. 其實貼現窗利率太低並非好事, 尤其是對銀行業的強者而言. 筆者舉個例子, 如果老師出太容易太淺的試題, 就分辨不到學生的水準, 對水準高的學生不公平也不利. 未來的發展會是貼現窗利率先再加多0.5%, 然後才加聯邦基金目標利率, 而銀行業會是強者越強, 誰是強者? 當然是那些不用政府救助的銀行.


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無懼跌價撐內銀股(四)

上調存款準備金率引發市場對加息更強烈的預期, 事實上不少大行已經估計今年內地可能會加3次息. 投資者往往傾向對加息存有恐懼. 不過, 根據歷史經驗, 加息其實有利銀行提升淨息差. 其實不難理解, 銀行有不少資金是固定成本甚至零成本, 例如股東資金是沒有利息成本的, 建行於09年3季未有股東資金5,303.19億元, 理論上, 每加一厘息收益便增加53.03億元. 另外, 未到期的定期存款, 固定息率的次級債券等等, 利息成本是固定的, 因此加息對淨利息收入是有正面幫助的. 此外, 由於銀行的活期存款佔比有相當的水平, 大型國有銀行更甚, 而通常活期存款利率變動較少, 因此, 在整個加息週期中, 貸款的利息收入增幅往往高於存款的利息支出增幅. 事實上, 從06年至08年的加息週期可以看到, 內地銀行業的平均淨息差由06年的2.62%提升到07年的2.97%, 而08年更進一步達到高峰的3.22%. 由於淨息差對銀行淨利潤的敏感度高過信貸規模增長, 因此加息其實對銀行的業績是利好的, 更加可能成為內銀股上升的催化劑.

另外, 銀監會正式發佈"商業銀行資本充足率監督檢查指引", 是新資本協議第二支柱的實際體現, 確定了銀行的風險管理架構以及資本充足率監管審查的主要原則, 標誌著銀行業的資本監管要求更趨嚴謹, 加上信貸高速增長過度消耗資本金, 引發市場對內銀需要融資以補充資本的擔憂. 中行於09年第3季未, 核心資本充足率為9.37%, 資本充足率則為11.63%, 距離銀監會訂下的大型銀行資本充足率底線11%以及集團資本管理規劃的目標資本充足率不低於11.5%已經好接近, 由於09年集團貸款規模高快增長, 預期資本充足率於年底會進一步下降, 再融資需求較為緊迫, 估計中行目前的資本缺口大約有930億元. 要補充附屬資本, 銀行可以發行次級債券. 由於中行已經發行了1000億元的次級債, 而銀監會規定次級債佔核心資本比重不得超過25%, 估計中行於09年底的核心資本大約在5,100億元, 因此, 未來再發行次級債的空間非常有限. (註: 最近中行公佈將發行249.3億元次級債, 只是為05年發行的等額次級債進入可贖期進行替換, 屬循環發行, 因此整體發行量並沒有增加). 中行還公佈計劃發行總額不超過400億元的A股可換股債券, 預計09年底中行的風險加權資產約在5萬億元, 籌集的資金全數計入附屬資本, 將提升集團的資本充足率大約80個基點, 並在轉為A股之後計入核心資本. 可換股債券融資的好處是, 在轉股前, 對現有股東的權益不構成攤薄, 雖然會增加利息支出, 但利率卻比次級債低, 可換股債券是分期轉股, 對現有股東的攤薄是逐步性的, 平滑了對業績和各財務指標的稀釋影響. 銀行補充核心資本的方法還包括保留盈利以及發行普通股, 如果中行將派息比率下降至30%, 09年靠保留盈利大約可以補充核心資本550億元, 提升核心資本充足率大約110個基點.

無論如何, 投資者要明白, 內銀需要再融資的原因和目的, 和歐美銀行有本質上的分別. 後者是因為巨額資產減值損失導致股東資金嚴重不足, 內銀是因為業務擴張導致風險加權資產高速膨脹. 另外, 再融資並不一定是壞事, 如果以超過帳面值增發普通股, 可以提升每股帳面值, 如果能夠有效運用所籌的資金, 擴張業務規模, 增強競爭力, 不一定會攤薄每股盈利. 筆者估計市場對內銀再融資的負面反應將逐步消退, 轉而關注未來將要公佈的業績. (待續)


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無懼跌價撐內銀股(三)

內地監管當局的調控手段越來越爐火純青, 往往能夠先發制人, 防範於未然. 例子之一是採用短期差別存款準備金率(Differentiated RRR), 即是向各別貸款增速較快的銀行徵收額外0.5%的存款準備金, 為期3個月, 以示警告. 不過投資者不用太擔心, 差別存款準備金只是短期措施, 只要銀行調節好貸款投放進度, 便可得到解除. 另一個例子是銀監會禁止銀行進行帶有回購協議或損失保障的貸款銷售. 09年內銀信貸金額達到天量, 資本金嚴重消耗, 資本充足率大幅下降, 銀行為把信貸資產轉移出資產負債表之外, 從而減少面臨的資本金和流動性壓力, 將貸款重新包裝成理財產品出售給投資者, 或者將貸款以出售的方式轉讓給其他金融機構, 名義上這些資產已經從資產負債表剝離, 但實際風險承擔者仍然是銀行, 估計這些資產負債表外的信貸資產高達1萬億元. 筆者相信1月份新增貸款1.6萬億當中, 有部分其實是銀行購回之前售出的信貸資產. 其實是好事, 避免相關的隱性信貸風險成為未來的計時炸彈.

之前筆者已經同大家分析了提高存款準備金率對銀行的直接影響, 但投資者也不要忽略提高存款準備金率對銀行的間接影響. 由於流動性的收緊, 同業拆借利率, 客戶貸款利率, 債券收益率將隨之提升, 例如目前2年期的國債收益率已經較09年底上升了65點子. 大家要知道, 銀行存放中央銀行的款項一般只佔整體生息資產少於15%, 推升貨幣市場利率, 表示銀行其餘超過85%的生息資產將會得益. 此外, 銀行早前由於流動性氾濫而處於歷史低位的議價能力將得以復收, 有利貸款利率以及息差的回升, 而在惜貸的情況下, 銀行對風險的容忍程度將會下降, 銀行傾向選擇更為優質的客戶和信貸項目, 減少未來形成不良貸款的機會. 反映銀行議價能力回升的最新例子是建行和中行已先後取消或調整個人首套房貸7折優惠, 顯示按揭利率目前4.16%的收益率對內銀顯得不夠吸引, 因此並不支持增加信貸額度投放於按揭貸款, 銀行在按揭貸款的議價地位因而得到提升, 按揭貸款佔生息資產比例較高的銀行, 包括建行, 中行和招行, 未來受益於利率折扣重新定價的程度較大. 此外, 近期不少銀行在原有貸款申請延期時都能向客戶上調利率, 或者執行額度優化政策, 即是把獲分配的貸款額度由淨息差較低的省份轉向淨息差較高的省份.

另外, 大家應該有個概念, 銀行太進取地放貸並非好事, 最近評級機構惠譽下調中信銀行的評級, 原因之一就是因為該行去年貸款急速增長引致信貸風險上升. 因此, 趁央行上調存款準備金率的機遇, 銀行透過優化資金配置而提升資金運用的效率和收益率, 以價和質補量, 其實是重新回到正確軌道, 因為銀行本應是要審慎管理信貸風險. 而超額存款準備金率較高以及貸存比率較低的銀行應付提高存款準備金率的能力和彈性較強, 筆者近期積極增持的建行符合這兩個條件, 因此在目前趨緊的貨幣政治環境下擁有較強的適應能力.

筆者在此先為提高存款準備金率對銀行的影響作個小結. 銀行可以透過調整資產結構, 例如置換低收益資產來應付上調存款準備金率, 因此上調存款準備金率對銀行的差息以致利潤, 即使有負面影響也是有限, 如果考慮上調存款準備金率對貨幣市場利率間接而互動的提升作用,實際影響甚至可能是正面的. 因此, 上調存款準備金率對銀行的影響是警示作用大於實際, 市場似乎是反應過度. (待續)


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增持2318平保

今日以59.4買入1000股2318平保. 未來進入加息週期, 全球銀行業需要下降槓桿比率已成趨勢, 信貸將會越來越稀少, 擁有源源不絕的資金的保險公司將會是受益者, 筆者相信未來的發展會是, 得資金者得天下.

另外, 筆者以Return on Embedded Value (ROEV) 以及 Price to Embedded Value Earning (P/EVE) 計算, 上市3保之中, 平保最抵買, 其次是太保, 國壽相對溢價最高, 不過國壽是龍頭大哥, 最穩陣和最令人安心, 有溢價也合情理. 寫完撐內銀系列之後, 會再寫撐保險系列.


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無懼跌價撐內銀股(二)

銀行存在中央銀行的超額存款準備金加上銀行自身保有的庫存現金, 構成存款備付金, 而銀行持有的央行票據則屬於二級備付金. 存款備付金與各項存款期未餘額 (不包括同業存款)的比例就是存款備付金率. 存款備付金率是衡量銀行的流動性和清償能力的指標, 備付金率越高, 銀行流動性越強, 抵禦存款準備金率上調的能力也越強.

央行透過上調存款準備金率, 可以回收銀行過剩的流動性, 影響銀行信貸擴張能力, 從而調控貨幣供應量, 以防止貨幣信貸增長過快或失衡, 及抑制通貨膨脹重燃的苗頭. 目前內地銀行整體存款大約有60萬億元(人民幣, 下同), 上調0.5%存款準備金率相當於要回收3,000億元的資金.

想了解提高存款準備金率對銀行的影響, 就要明白銀行可以如何應對, 以及各應對方法對利潤的影響. 銀行應對的方法主要從現有生息資產中作置換安排.

1) 從超額存款準備金調動進入法定存款準備金. 以建行為例, 於09年6月30日法定存款準備金有11,017.22億元, 超額存款準備金則有1,136.7億元,超額存款準備金率大約在1.6%. 由於自09年第3季以後銀行信貸明顯放緩, 估計各上市內銀包括建行的超額存款準備金率均有所提升. 以09年6月30日的情況為估計基礎, 上調0.5%存款準備金率表示建行要由超額存款準備金中調動大約355億元. 由於法定準備金利率有1.62%, 而超額準備金利率則只有0.72%, 利息收入會因此增加3.2億元. 不過, 一般來講, 銀行會致力維持超額存款準備金率在一定的水平, 因此估計銀行未必會全數採用這個配置方式.

2) 從同業存放抽取資金進入法定存款準備金. 從建行09年中期報告中看到, 存放同業款項的平均收益率只有1.25%, 低於法定準備金利率, 銀行把資金由同業資產轉為存款準備金將可得到更多的利息收入, 表示銀行將從置換中得益而非受損.

3) 從債券投資組合調動進入法定存款準備金. 由於債券投資的平均收益率比法定準備金利率高, 資金由債券投資轉為存款準備金表示銀行的利息收入會減少. 從建行09年中期報告中看到, 債券投資的平均收益率有3.28%, 遠高過法定準備金利率, 表示每調配100億資金, 利息收入將減少1.66億元. 不過, 實際情況要看各銀行的債券投資組合的結構, 例如,目前一年期國債到期收益率大約為1.66%, 如果銀行以一年期國債置換, 息差影響就不大.

4) 從客戶貸款調動進入法定存款準備金. 通常客戶貸款的收益率是所有生息資產項目中最高的, 換句話說, 如果銀行以客戶貸款來置換存款準備金, 對利息收入的負面影響將會是最大的. 以建行為例, 09年中期客戶貸款的平均收益率為5.69%, 高過法定準備金利率的幅度達4.07%, 表示每調配100億資金, 利息收入將減少4.07億元之眾. 不過由於上調0.5%存款準備金率所涉及的金額並非太大, 銀行可以操作的空間以及彈性不小, 尤其是建行的貸存比率只有59.47%, 採用這個配置方式機會不大.

5) 利用新增存款來應付. 以建行為例, 09年第3季未客戶存款較上年末增長22.20%至到14,155.30億元, 相信銀行靠新增存款也足夠應付存款準備金的上調. (待續)



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