無懼跌價撐內銀股(四)

上調存款準備金率引發市場對加息更強烈的預期, 事實上不少大行已經估計今年內地可能會加3次息. 投資者往往傾向對加息存有恐懼. 不過, 根據歷史經驗, 加息其實有利銀行提升淨息差. 其實不難理解, 銀行有不少資金是固定成本甚至零成本, 例如股東資金是沒有利息成本的, 建行於09年3季未有股東資金5,303.19億元, 理論上, 每加一厘息收益便增加53.03億元. 另外, 未到期的定期存款, 固定息率的次級債券等等, 利息成本是固定的, 因此加息對淨利息收入是有正面幫助的. 此外, 由於銀行的活期存款佔比有相當的水平, 大型國有銀行更甚, 而通常活期存款利率變動較少, 因此, 在整個加息週期中, 貸款的利息收入增幅往往高於存款的利息支出增幅. 事實上, 從06年至08年的加息週期可以看到, 內地銀行業的平均淨息差由06年的2.62%提升到07年的2.97%, 而08年更進一步達到高峰的3.22%. 由於淨息差對銀行淨利潤的敏感度高過信貸規模增長, 因此加息其實對銀行的業績是利好的, 更加可能成為內銀股上升的催化劑.

另外, 銀監會正式發佈"商業銀行資本充足率監督檢查指引", 是新資本協議第二支柱的實際體現, 確定了銀行的風險管理架構以及資本充足率監管審查的主要原則, 標誌著銀行業的資本監管要求更趨嚴謹, 加上信貸高速增長過度消耗資本金, 引發市場對內銀需要融資以補充資本的擔憂. 中行於09年第3季未, 核心資本充足率為9.37%, 資本充足率則為11.63%, 距離銀監會訂下的大型銀行資本充足率底線11%以及集團資本管理規劃的目標資本充足率不低於11.5%已經好接近, 由於09年集團貸款規模高快增長, 預期資本充足率於年底會進一步下降, 再融資需求較為緊迫, 估計中行目前的資本缺口大約有930億元. 要補充附屬資本, 銀行可以發行次級債券. 由於中行已經發行了1000億元的次級債, 而銀監會規定次級債佔核心資本比重不得超過25%, 估計中行於09年底的核心資本大約在5,100億元, 因此, 未來再發行次級債的空間非常有限. (註: 最近中行公佈將發行249.3億元次級債, 只是為05年發行的等額次級債進入可贖期進行替換, 屬循環發行, 因此整體發行量並沒有增加). 中行還公佈計劃發行總額不超過400億元的A股可換股債券, 預計09年底中行的風險加權資產約在5萬億元, 籌集的資金全數計入附屬資本, 將提升集團的資本充足率大約80個基點, 並在轉為A股之後計入核心資本. 可換股債券融資的好處是, 在轉股前, 對現有股東的權益不構成攤薄, 雖然會增加利息支出, 但利率卻比次級債低, 可換股債券是分期轉股, 對現有股東的攤薄是逐步性的, 平滑了對業績和各財務指標的稀釋影響. 銀行補充核心資本的方法還包括保留盈利以及發行普通股, 如果中行將派息比率下降至30%, 09年靠保留盈利大約可以補充核心資本550億元, 提升核心資本充足率大約110個基點.

無論如何, 投資者要明白, 內銀需要再融資的原因和目的, 和歐美銀行有本質上的分別. 後者是因為巨額資產減值損失導致股東資金嚴重不足, 內銀是因為業務擴張導致風險加權資產高速膨脹. 另外, 再融資並不一定是壞事, 如果以超過帳面值增發普通股, 可以提升每股帳面值, 如果能夠有效運用所籌的資金, 擴張業務規模, 增強競爭力, 不一定會攤薄每股盈利. 筆者估計市場對內銀再融資的負面反應將逐步消退, 轉而關注未來將要公佈的業績. (待續)


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