網友轉貼林少陽以下的文章.
匯控還有明天嗎？
早前為了宣傳《證券分析》，接受了一本財經雜誌訪問，結果三句不離本行，當中提到匯控被美資大行摩根士丹利降低投資評及的問題，當時我認為如果匯控股價跌至其目標價，我會樂於接貨，不過我補充了一句：「市場上其實有更吸引的選擇」，卻沒有記錄在案。自從該篇報導刊登之後，花旗銀行（C.US）、美國國際集團（AIG.US）以致所有的跨國金融機構，股價全線崩潰，不足兩個月時間，感覺卻彷如隔世。匯控未公佈業績及供股前，股價一直跌不破「大摩」目標價（以及我理論目標買入價）52元，公佈業績之後，表面穩如泰山的神奇目標價，輕而易舉地跌破了。
然而，看著期待已久的匯控2008年年報，心情卻是異常的沉重。老實說，以匯控現在的業務，即使是集團主席葛霖（Stephen Green），亦未必算得清集團目前的資產淨值值多少錢。投資匯控頗有宗教朝拜的意味，信心行先，數學運算是宗教儀式。仔細數字不談，在當今金融業危在旦夕之際，匯控的財務槓桿比率（Financial Leverage）至為關鍵：以總資產（Total Assets）相對股東資金（Shareholders』 Equity）比率計算，截至去年底匯控的財務槓桿已達危險水平的25倍，2007年底時，這個數字還是17倍，而「遠古年代」的2004年，當時的數字是稍為健康的12.9倍。自2007年初開始，匯控一心減低槓桿，卻成效不彰，而在銀行爭相「去槓桿化」（De-leveraging）的過程中，卻同時產生劇毒：資產價值隨著金融機構爭相拋售大幅萎縮，且跌勢遠高於信貸收縮速度。
用顯微鏡細看之下，你會發現匯控的股東資金，原來「滲水」（更貼切應叫做「呃秤」）情況嚴重，1,000億（美元．下同）的股東資金，340億為收購法國商業銀行及多年收購合併未撇消的商譽（Goodwill），剩下來670億的有形資產淨值（Net value），只及25,274億總資產的2.65%。如果再將214億「未變現虧損」（Unrealized Losses）以及美國匯豐融資的「應收帳款與公平值」差價343億扣除，匯控的實際淨資產值，只得113億，即使計及供股得來177億，亦只得290 億。供股之後，無論有形股東資金實值是290億，還是 847億，與天文數字的總資產值，仍然只是滄海一粟，只是1.15%與3.35%之別，與目前凶險的金融形勢相比，可容許出現誤差的空間（Margin of Errors）仍然太小。25,274億美元，究竟是多少錢？2007年英國的國民生產總值，亦不過是28,000億，而需要急救的英國銀行，豈止匯控一家？差點忘記，匯控的老家，還有香港，然而，香港？不提也罷。
事隔半年，匯控的資產負債表全然是兩個模樣，而事前管理層還是口口聲聲不需要別人的扶助，你叫股東如何信服？往後如何跟管理層共同走過不可知的未來？標題表達的，只是我心中的疑問，答案仍然有待宏觀形勢、管理層、相關政府及股東之間的互動，才有分曉。
傳媒界的朋友，我對匯控的意見，就只有這麼多，請不必訪問我了。自己寫，總好過你講別人寫，因為起碼你將來可以知道自己是否真的講錯說話。老實說，我都很希望自己錯，畢竟，匯豐這個名字到現時為止，仍然是很多香港人的驕傲。
〔後記：我未試過寫一篇文章，心情是如此的沉重，亦曾經想過不要刊登。最後，我認為公眾有知情權，結果還是懷著沉痛的心情，如實的將我所知，告訴各位。本來，文章可以寫得更絕，然而我怕股東受不了。〕
林少陽Vincent Lam
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筆者意見:
最近筆者經常強調要關注的TCE(Tangible Common Equity), 其實就是林少陽所講的沒有水份的Equity. 先不要講林少陽計算出來的TCE是否準確(事實上同筆者計算的有出入, 最起碼有一樣筆者認為林先生計錯數, 就是Equity已經反映左AFS的未變現虧損, 再從Equity中扣除Unrealized Losses就會double-counted), 即使林少陽計得正確, 林先生也犯了一個基本的錯誤.
以下是最基本的公式
Assets = Liabilities + Equity
根據匯豐08年的財務報告得到以下的資料(數字單位為百萬美元)
Assets = 2,527,465
Liabilities = 2,427,236
Equity = 100,229
絕對同意林少陽所講, 匯豐的Equity 有水份, 事實上, 幾乎間間銀行的Equity 都有水份,
大家再留意呢條公式: A = L + E, Liabilities 應該無水份, 那麼如果Equity 有水份, 而公式的左邊一定等於右邊, 即係話Assets 也有水份.
問題來啦, 無論林少陽計出來的無水份的Equity 是290億或是847億, 都唔應該同有水份的Assets 比較, 否則以下的公式就不相等了:
1) 2,527,465 =/= 2,427,236 + 29,000
2) 2,527,465 =/= 2,427,236 + 84,700
正確的做法是也要計出無水份的Assets(稱為Tangible Assets, TA). 例如, 無水份的Equity(TCE) 是290億, 那麼無水份的Assets(TA)應該是2,456,236, TCE/TA比率是1.18%; 如果無水份的Equity(TCE) 是847億, 那麼無水份的Assets(TA)應該是2,511,936, TCE/TA比率是3.37%.
其實筆者於匯豐公佈業績當晚已經計算了TCE 比率:
http://mrmarketofhk.blogspot.com/2009/03/blog-post.html
TCE (TCE/TA) 比率: 2.5%, 比07年同期下跌128點子
TCE / RWA比率: 5.43%, 比07年同期下跌203點子
用TCE /TA計算出來的槓桿是40倍, 用TCE / RWA計算出來的槓桿是18.42倍.
筆者以前也講, 用TCE/TA比率不太準確, 因為無考慮資產的風險程度. 以下的例子可以解釋到:
公司A:
Tangible Assets : 100億
TCE: 10億
Liabilities: 90億
資產分配:
美國國庫債券: 50億
AAA級企業債券: 20億
現金: 30億
公司B:
Tangible Assets : 100億
TCE: 10億
Liabilities: 90億
資產分配:
AA級企業債券: 50億
BBB級企業債券: 50億
兩間公司的TCE /TA比率都是一樣10%, 但好明顯公司B承受的風險大好多, TCE /TA比率反映不到呢個風險因素. 因為, 筆者認為應該採用TCE / RWA比率.
台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/
非常同意使用RWA作為基礎的計算。
回覆刪除唯一擔心的是市場發癲時，計錯的數都當啱來拋售。不過長持就無所謂啦。
Mr. market,
回覆刪除Although your analysis is good, how can you explain HSBC drops from >100 to <45? Are these share holders crazy?
原來讀會計都唔係完全冇用...
回覆刪除小弟唔願用"犯錯"二字,不過林先生似乎"理解得太誇張"了!
(當然絕對同意今次笨象幾巨頭表現不知所謂!)
"另外，匯豐控股涉及可出售債券的浮虧金額為214億美元，一年間增長了近9倍。兩者合計，潛在的未來公允價值減記約達560億美元，遠超過匯豐此次打算通過配股而募集的金額。[http://news.cnyes.com/dspnewsS.asp?rno=5&fi=\NEWSBASE\20090306\WEB548&vi=32334&sdt=20090304&edt=20090306&top=50&date=20090306&time=09:52:32&cls=index1_totalnews]"
回覆刪除from the 40th comment under "渣打銀行08全年業績第一個關注點"
我亦認為這是最大的炸彈, 而可出售債券的浮虧金額214億美元亦是次供股的主因
Wilson
hsbc仲有集資需要嗎？
回覆刪除Mr. market,
回覆刪除Can you elaborate on how risk-weighted asset is calculated? Sorry if you have covered this topic in a previous post.
HSBC見33, 向28進發. 大勢去矣. 有以下感想:
回覆刪除8仔大股東玩野: 小股東被騙錢;
5仔管理層賴野: 小股東輸錢;
雖然效果一樣, 5仔小股東雖死猶榮. 50步笑100步, 如果今次唔死, 我學曾淵倉貼5仔(100元)在大廳. 加上8個大字:
不要和股票談戀愛
09是一生人中不會忘記的年份, 因為:
回覆刪除我的愛人說: 對不起不是你
我的愛股說: 對不起, 但願不曾收購滙融
我好想死!
用TCE /TA計算出來的槓桿是40倍, 用TCE / RWA計算出來的槓桿是18.42倍.
回覆刪除筆者以前也講, 用TCE/TA比率不太準確, 因為無考慮資產的風險程度.
if HSBC用無考慮資產的風險程度 的TCE/TA計算出來的槓桿是40倍, and at the same time we are worrying about the risk of their remaining risk, why TCE/RWA can indicate an absolute contradictive conclusion? Thanks for your teaching.
回應祖祖: 就算準確到小數後一百個位, 投資者最希望5仔同美國馬上拜拜. 因為不論什麼优良公司, 一掂到美洲, 就被不顧一切狂沽.
回覆刪除可惜用5年時間陰乾, 仲話美國個大花筒資料庫好值錢. 你話唔被人狂沽就奇啦
i have mention the goodwill problem before ...but seem no one care .....i agree with Mr. lam 's calculation ....it show the picture of what happen now ..
回覆刪除股怪'
Excellent article. You are the really expert!
回覆刪除Mr. Market
回覆刪除Can you write an article to let us know your view about HSBC? I know that all judgments are based on the available information set and they may not be correct. That is life! Sharing of opinions is valuable at this moment.
I think HSBC is slow in recognizing the need for fund-raising but it is understandable given the unexpected changes in the process (such as the unexpected long time of the crisis, the gradual emphasis on TCE by rating agencies). Also, there are also emerging opportunities in Asia and other emerging markets given the retreat of the western banks in the region. This increases the expected benefits of raising funds.
Of course, I feel disappointed by the way that HSBC handle the release of information. This will be one of the key indicators that I'll keep a close eye on the company. If more and more information indicates that there are problems with the corporate governance of HSBC. Then, I'll sell the stocks. If the current event is only a necessary evil given the bad timing of fund-raising (for example, under the pressure of underwriters), then I'll continue my support of the company. Of course, it is difficult to find evidnce for that. I'll therefore try to monitor the corporate governance of HSBC more closely.
On the potential risks, the crisis may be more severe than even predicted by HSBC now (more errors are comming). This depends very much on the real reasons for the retreat of the other players (like RSB) from the emerging market: forced by government to save home market or due to the perceived problems in the coming future.
On the other hand, given the current disappointment and criticisms, HSBC may be pressed to take more risks and too eager to make changes (some changes may not be good in the long run). Painful experience can provide a valuable learning opportunity but it can also lead to over-reactions.
Currently, I think HSBC is moving towards the right direction -- given the news relating to the retreat of the key players and the updated data on consumer spending related to credit card business.
林少陽的計算是提供一個「約數」，與按市場先生所述的方法計算得出結果很接近！
回覆刪除林少陽指出的是匯控的財務杠杆比率（Financial Leverage）太大，特別是在全球金融海嘯下！
全球金融海嘯下，除了美國業務之外，歐洲及新興市場企業貸款更令人擔心。在潛在問題慢慢浮現後，匯控現有的「優質資產」亦會變為「問題資產」！用TCE/RWA計算會否低估了匯控的財務杠杆比率（Financial Leverage）？
擁有「優質管理層」的匯控在面對全球金融海嘯亦難獨善其身，更何況匯控的管理層是否「優質」正被質疑！
最後送上一句：「決定是否出售某隻股票跟買進價格沒有關係，而是取決於未來的發展。」
用TCE /TA計算出來的槓桿是40倍, 用TCE / RWA計算出來的槓桿是18.42倍.
回覆刪除筆者以前也講, 用TCE/TA比率不太準確, 因為無考慮資產的風險程度.
if HSBC用無考慮資產的風險程度 的TCE/TA計算出來的槓桿是40倍, and at the same time we are worrying about the risk of their remaining risk, why TCE/RWA can indicate an absolute contradictive conclusion? Thanks for your teaching.
risk weighted asset 既 value 因為 risk 既關係應該細左, 同資產有水份既概念不模多樣, 先前 asset 除水份, equity 亦同樣除水份, 但今次 asset 除 risk 或 risk weighted, 但 equity 又無相應既 risk weighted, 因為根本做唔倒, 結果 asset value 細左, equity value 無變, 咁計出黎個比率自然大左, 咁反而本末倒置, 其實要反映個 risk 計出黎應該細左先岩
如果 risk weighted asset value 係被谷大左既話, 咁就唔駛理 equity 果 part, 計出黎既比率就順理成章會細左, 因為假設你 liabilities 果 part 根本無改變過, asset value 實則因應著 risk 卻可以減少, 咁點去抵消 liabilites, 最終又係 equity 去承受個 loss, 但係 ratio 既運算上, 根本就無理個 liabilities, 而 equity 本身又無相對調低, 咁要出一個正確既比率, 未唯有將 asset value 推高黎反映相對風險, 咁計出黎既率先 make sense
以上都係用同一條 formula asset = liability + equity 推出黎, 如果唔思考算式背後既意義, 計出黎既結果又有咩意思
Then seems the total asset should be used instead of Risk weight asset to have a better reflection of what we are concerning, the RISKSSSS
回覆刪除What forces HSBC to raise equity are
回覆刪除1) dramatic rise of US$ dollar against pounds, Euros & asian currencies
2) further market price drop of its available for sale portfilio
3) to inject equity into Household as Household is no longer able to rasie funds in the wholesale market
I think your analysis of TCE/RWA analysis is basically correct. But it is on the holding level. Remember HSBC is a holding company. Its US operation is highly leveraged. HSBC holding always has the last option of giving it up.
多謝閣下的分析
回覆刪除本人的網誌：
http://stock-buyer.blogspot.com/
大家一起分享看法
好分析，好文章！
回覆刪除Mr market -
回覆刪除Do you think HSBC can become insolvent very easilty at these ratios? Love to hear your comments.
Will you still practise what you preach and buy more at these depressed prices, on top on subscribing to new shares?
Thank you.
林少陽說equity有水分，其實是由assets有水分而推論的吧.......看不出來他的推論有何問題哦
回覆刪除不過人人看法都不同，就算匯豐管理層也未必能算得準吧，觀點與角度的問題
我覺得2008年的Balance Sheet 中最大的改變是Derivatives (Assets) 由187,854US$M至494,876 US$M而 Derivatives (Liabilities)由 183,393 US$m 至 487,060 US$M, 這是否 "匯控的資產負債表全然是兩個模樣" 的主因?
回覆刪除Wilson
Chi Yu Jack老兄:在市價入帳法下冇一間公司既Assets會完全冇水份。
回覆刪除多謝大家的留言, 尤其一些極有意思的觀點或疑點, 我很有興趣, 也必定會進一步研究, 然後在此updste, 不過需要一些時間.
回覆刪除假設我有現金約40萬, 想將部份金錢用作股票投資,請問該持多少比例的現金與股票呢?
回覆刪除"葛霖﹕匯融兩年前結束會更好
回覆刪除此外，匯控主席葛霖接受英國 《每日電訊報》訪問時，亦為任內未有及早結束匯融業務，流露出一份悔恨。「事後孔明是一件神奇的事。若我們在兩年前已下此決定（結束匯融），情况一定會比現在好！」不過他解釋，市場在2007年還預期美國今年的國民生產總值有2%增長，問題是市場變化得實在太快，他又慨嘆這個令美國6000名員工失業的決定，實不容易做。"
為咗6000員工, 累全球數十萬小股東, 機構財產蒸發70%以上, 無數老人家退休成問題. 我真質疑管理層是否腦生草.
但我決定就簡單, 為28元供股再將血汗錢投入匯控黑洞.
畀你地計啱又如何？
回覆刪除事實已經證明趨勢比價值更重要，千算萬算都不及一條(當日常被人恥笑)的移動平均線，完全忽略股價變動的投資方法是否合理？
林少陽分析好好,以會計學講,佢計法可能有小小錯誤,但總體分析冇問題,仲有佢既諗法就要係沖出AFS. AFS係死的,好多都唔係資產,人既分析先係最重要. 你講一大堆 Assets=Liabilities+Equity既道理,我明你想講乜,會計學上,佢係計錯,但係咁又點?? 爭得幾多先? 由經濟學ABC講起, 細細個讀書都知required reserve最好要有20%啦...HSBC actual reserve係幾%??
回覆刪除I am here again.
回覆刪除Last time, my portfolio still have four million HKD in December and My portfolio still remain stable at around four million now. I held mainly chinese stocks. Why still hold HSBC and not buying the China stocks? I told you HSBC Finance still have lot of bad debt!! Do you know when i sold HSBC? I sold it when it bought HI in 2002 and at that moment I was alone and seeing it's stock price growing up and up but I don't like their acquisition so I sold it at about HKD 100 and I didn't regret. According to my estimation, it will have a bad debt of at least USD 30-40 Billion in the next two years. Come on.
MC
林少阳的博客
回覆刪除覆市場先生 2009-03-10 00:40
多謝先生厚愛, 刊登本人的文章在閣下網站. 客氣說話不多說, 相信大家亦不必由財務學ABC講起. 只想跟你說, 我用的同樣是你的公式, Assets = Equity + Liabilities, 但得出的結論剛好相反.
不錯, 如果股本作出調整, 資產必須同步調整, 但是200-300億元的資產變化, 對總資產影響只是少數後那丁點的小水點, 改變不了財務比率嚴重失衡的事實. 按照你的邏輯, 正因為負債（Liabilities） 為定量, 那才得人驚, 因為如果資產總值實際不是 25,xxx 億, 而是24,000億, 相差不足4%, 按照目前市場波幅指標, 碎料而已, 但你認為股本結果會是多少? 記住, 結算單位是美元, 不是港元. 而今次集資所得, 只是區區的177億.
作為香港人, 有誰想匯豐衰? 匯豐出問題, 我們每個人都會有問題. 但是, 我們做分析的, 感情歸感情, 事實還事實; 另外, 公式是死的, 人是生的, 請斟酌一下你應用的公式, 想清楚才回答未遲. 其實, 你亦不需要回答任何問題.
如果你之前看淡 HSBC, 沽空左幾百億, 最好平倉方法定係迫 HSBC 配股, 做低過 $28, 人人唔供，你做埋包銷商， 咁就 $27.23 (包銷商有2.75% commission) 平左幾百億空倉, 唔駛係市場搶高個價平倉，如果包銷多了貨，重可以炒 HBSC 上 $50, 到時先睇睇經濟唸向上定向下！
回覆刪除真係好過去搶！
如果要夾大鱷, HSBC 最好取消供股, 放棄 HI, 改為向中投, 中人壽或內地其他金融機構配股, 禁果D沽空左幾百億既大鱷, 一定夾死, 好似保時捷夾沽空福士禁，HSBC 升番一百元一D都唔出奇．
回覆刪除Equity?
回覆刪除乜唔係 capital 咩?
I think Mr. Market just want to point out the problem of Yeung's calculation. He did not say anything about his conclusion. I think Mr. Market is right is pointing out the error.
回覆刪除