渣打收復估值需時, 新管理層任重道遠

上星期花旗集團公佈優於市場預期的第三季業績, 受惠於支出大降18%, 當中, 法律相關支出大減76%, 淨信用損失也大減21%, 雖然收入下跌5%, 當中, 交易業務的收入下跌10% 固定收益交易收入更大跌16%, 但第三季度淨利潤仍然錄得大增51%. 目前銀行業要增加盈利的板斧, 不外乎以慳為賺, 包括裁員, 關閉低效率的分行, 甚至出售業務. 花旗集團每股帳面值以及每股有形資產帳面值分別為69.03美元和60.07美元, 以上星期五收市價52.69美元計算, 市帳率只有0.76倍, 相對應的平均資產回報率(ROA)為0.99%, 平均股東資金回報率(ROE)為10%, 成本對收入比率為55%, 花旗集團的淨息差(NIM)並不差, 有2.94%. 相信目前市場給予國際銀行低估值的部分原因在於偏高的成本對收入比率, 以及偏低的股東資金回報率.

渣打集團曾經是不少香港投資者的愛股, 但今年股價表現傷盡擁躉的心, 現股價89.9港元同去年底比較, 即使計入期間收過2次股息, 仍然要虧損17.78%, 同期盈富基金的回報率為1.61%. 最近傳出渣打集團要精簡架構, 計劃全球裁減最多25%的資深員工, 涉及削減約1000個職位以節省成本. 面對艱難時期, 股東和員工都要作出犧牲. 事實上, 從渣打中期報告看到, 各項經營指標幾乎全面惡化. 包括經營收入下跌8.4%, 貸款減損及其他信貸風險撥備大增95.3%, 股東資金回報率由10.4%下跌至5.4%, 成本對收入比率由54.7%上升至59.2%, 淨息差由2.1%下降至1.7%, 因此, 每股盈利和派息均下跌50%.

新主席和行政總裁需要解決前朝過於注重增長而忽略風險紀律以及低回報率而產生的後遺症. 新管理層提出回報比增長更為重要是正確第一步. 集團已先後出售了韓國, 香港及中國的消費者融資業務, 退出企業現金證券業務, 以及出售黎巴嫩的零售分行等等. 新管理層定下未來三年節省18億美元成本的目標. 資產質素方面, 致力解決大型企業與個人無抵押組合, 和商品價格下跌, 尤其是煤炭, 鐵礦石及石油, 導致商品行業貸款的風險承擔, 並取得一定成效, 包括個人無抵押風險承擔減少9%, 以及商品風險承擔減少11%. 集團風險加權資產總額加減少154.77億美元或4.53%.

渣打每股資產淨值為139.9港元 市帳率跌至0.643倍, 低估值相信已經全面反映集團的差劣往績. 中長期可以1倍每股有形資產淨值, 大約123.1港元為目標價, 但先決條件是集團的ROE需要提升至11.5%或以上.