內含價值是一個模糊的精確

內險股經歷幾年低潮之後, 最近再次成為市場的"香孛孛", 而隨著股價節節上升, 身邊的朋友對內險股又重新有興趣. 筆者在此討論一些同內險股有關的基本名詞. 第一個是內含價值(Embedded Value), 現時不少股民都識講買內險股要看股價對內含價值(PEV), 到底什麼是內含價值, 如果投資者以一倍PEV買入內險股, 又表示什麼意義呢? 首先, 內含價值的概念只適用於壽險業務, 更精確來講, 只適用於長期的壽險和年金業務. 根據中國人壽2013年的年報, 內含價值 = 經調整的淨資產價值(Adjusted Net Worth) + 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值(In-force Business Value). 大家會發現, 計算內含價值的ANW通常比資產負債表的股東資產淨值低, 原因是, 一般會計準則是假設公司會繼續營運, 並且以保障股東利益的角度看公司的淨資產. 但ANW以保障投保人利益的法規角度看資產的價值, 它是假設如果保險公司今日清算, 完成所有法規責任後保險公司股東仍然可以分到的資產的價值, 因此, 那些一旦公司停止營運就沒有價值的資產, 例如商譽及其他無形資產, 都會完全被扣除. 此外, 監管機構會對認可資產作出規範. 以企業債券為例, 根據內地保監會<<保險公司償付能力報告編報規則第2號: 投資資產>>的規定, 企業債券為認可資產, 信用評級在AA級以下的企業債券, 以帳面價值的90%作為其認可價值. 你可以把ANW看成是法規淨資產 = 法規資產(Statutory Asset)-法規負債(Statutory Liability).

至於有效業務價值(IBV), 就是所有現有保單未來能夠產生的可分配利潤以貼現率折算的價值. 例個例子, 假設有保險公司預期現有保單10年後能夠產生1億元利潤, 如果貼現率為11%, 表示有效業務價值約為3,855萬元. 有效業務價值的計算, 是基於多個關於未來經驗的假設, 以中國人壽為例, 包括所得稅率假設為25%, 投資回報率假設從2013年的5.1%, 逐年增長到2017年的5.5%, 之後保持不變, 所採用的風險調整後的貼現率為11%, 此外, 還要為死亡率, 發病率, 退保率和費用率等作出假設. 投資者以一倍PEV的估值買入一支壽險股的意義是, 如果所有精算假設都是正確的, 如果不考慮新保單的因素, 那麼, 現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就大約等於內含價值的貼現率. 不過, 問題是保險公司的精算假設有多準確. 筆者只能說, 從未見過有一間保險公司的精算假設是永遠保持不變的, 通常每隔一段時間就會修改. 宏利就曾經因為變額年金保證業務的投資回報精算假設同現實有極大差距而陷入困境, 宏利為客戶提供保證價值與相關資產的缺口高達268.09億加元. 因此, 內含價值是一個模糊的精確而不是絕對的精確.