實而不華的華廈置業

歐央行加碼量寬, 歐美國債息率屢創新低, 優質收息資產受到投資者熱捧, 領匯房產基金一再創歷史新高, 股息率已經跌到3.3厘以下. 筆者也努力發掘財政穩健, 派息穩定的收息股. 今次介紹3大精選悶股的最後一支股票278華廈置業. 集團業務非常簡單, 就是持有投資物業收取租金和管理費. 華廈置業是非常冷門的股票, 鮮有財經專家會在報章或電台提及. 而事實上, 華廈置業的成交量也是非常低, 原因不是因為它不好, 相反, 它實在是很好的長線投資對象, 以致大部分華廈置業的股東都不願意賣出, 或者說, 不願意以目前的股價賣出.

根據華廈置業2014/2015年中期報告, 集團持有現金3.485億元, 沒有任何銀行借貸, 總負債只有2,357.6萬元, 表示扣除所有負債後集團持有淨現金3.25億元, 相當於每股2.686元, 以現價5.78元計算(註: 此文章寫於上星期六, 1月24日), 淨現金佔股價比重高達46.5%, 集團每股資產淨值為9.51元, 表示市帳率為0.608倍, 也表示現價買入的股東是變相以每股3.094元擁有帳面值6.824元的其餘資產, 折讓高達54.7%.

集團的其餘資產其實有不少寶藏, 主要包括 (1) 帳面值7,060萬元的投資物業, 主要是銅鑼灣軒尼詩道軒華大廈兩個商業單位, 以及淺水灣道保華大廈1及2樓B座單位及2個車位. 保華大廈位處南區豪宅地段, 業主多自住惜貨, 市場上鮮有放盤, 2013年12月份F座高層以7,000萬元易手, 目前每個單位叫價高達9,000萬元. 相信投資物業的帳面值被低估起碼20%.

(2) 帳面值562萬元的待出售物業, 包括尖沙咀漆咸道美華閣地下A舖, 總樓面面積約2,860平方呎, 以及粉嶺豐樂工貿中心3個單位, 總樓面面積約5,088平方呎. 待出售物業是按成本值入帳, 因此實際價值被嚴重低估. 以2014年為例, 集團出售了帳面值只有88.1萬元的物業, 但出售所得高達849.815萬元, 表示物業市值是帳面值的9.6倍. 去年7月份豐樂工貿中心有個單位成交記錄, 平均呎價大約為2,800元, 打個9折豐樂工貿中心3個單位都值1,270萬元. 2013年7月份漆咸道南嘉芙中心地舖以4480萬元成交, 平均呎價7.47萬元, 以此推算, 待出售物業的市值被嚴重低估.

集團的主要資產還有帳面值7.05億元的多間聯營公司權益,半年為集團貢獻溢利1,450萬元, 當中有265萬元來自投資物業公平值重估利潤. 聯營公司的資產也有不少寶藏. (1) 投資物業包括香港仔鴨脷洲的新海怡廣場, 是由原工業大廈海怡工貿中心活化而成的購物中心, 樓高24層設有逾150間店鋪, 現已成為名牌Outlet天堂. 此外, 還有赤柱Vista Stanley 8個複式單位和4個單位及23個車位, 舂磡角浩瀚台5幢平房及12個車位, 加列山道的老牌豪宅崑廬6樓A座單位及1個車位, 相信市值超過7,000萬元, 皇后大道中328號中源中心地下及2樓82個舖位, 山頂道81至95號低密度住宅史超域台地下2號單位連地庫及地庫2個車位.

(2) 聯營公司持有的出售用途物業包括柴灣八號商業廣場, 總樓面面積238,590平方呎的寫字樓以及36,853平方呎的商業舖位, 屯門德雅工業中心20個單位及18個車位, 總樓面面積21,602平方呎, 荃灣德士古道工業中心27個單位及7個車位, 總樓面面積74,794平方呎, 葵涌永健工業大廈地下廠房及6個車位, 總樓面面積13,456平方呎, 粉嶺豐盈工貿中心13個單位及1個車位, 總樓面面積20,919平方呎, 青衣工業中心第1期11個單位及8個車位, 第2期6個單位及14個車位, 總樓面面積103,100平方呎, 粉嶺豐貿廣場159個單位及11個車位, 總樓面面積168,556平方呎.

(3) 聯營公司還持有發展用途的物業, 包括油麻地德昌里17個單位, 總樓面面積約6,054平方呎.

集團不單資產豐厚, 而且派息穩定, 過去4年每股派息在0.34元至0.35元, 股息率有5.88%, 是可以長期持有收息的好選擇.

總結集團主要賣點:

1. 淨現金, 沒有銀行借貸, 現金扣除所有負債後佔股價比重高達46.5%
2. 現價股息率有5.88%, 而且派息穩定
3. 資產豐厚而且簡單, 集團主要資產是物業和現金
4. 隱藏價值在待出售物業: 待出售之已建成物業是按成本值入帳, 實際價值遠超帳面值.
5. 隱藏價值在投資物業: 投資物業屬於需要按公平值計量(Fair Value Accounting)的資產, 公平值計量資分三個等級, 第一級(Level one), 第二級(Level two), 第三級(Level three), 以後有機會, 會介紹3種等級的分別. 一般來講, 第三級資產的估值透明度低, 較容易被操控. 基於管理層保守的作風, 相信華廈置業將投資物業歸類為第三級資產的結果是, 更能將資產的實際價值隱藏, 也表示集團資產的真實市價遠高過帳面值.

其他補充:

市面上同華廈置業相似, 同樣穩定可靠的收租股, 可以同萬邦投資(158.HK)比較.

萬邦投資股息率只有3.3%, 而且主要靠單一資產中環萬邦行, 華廈置業無論在股息率和物業組合方面都較萬邦投資優勝. 萬邦投資市帳率為0.62倍, 現金扣除所有負債後的每股淨現金為2.1元, 表示扣除每股淨現金後的市帳率同樣為為0.62倍(計算方法為: (139 - 2.1) / (223.33 - 2.1) = 0.62). 而華廈置業扣除每股淨現金後的市帳率只有0.45倍. 如果華廈置業扣除每股淨現金後的市帳率同萬邦投資看齊, 股價可升至6.92元, 股息率仍然有4.91%.

補貼: 出席博富臨置業股東大會 (2014年12月22日)

以下在2014年12月22日發表於雪球, 現在此補貼.

今日出席股東大會, 主要原因我發覺集團的資產負債表有一項可供出售投資(AFS)資產帳面值只是800萬元, 但這項資產2012年提供了850.7萬元股息收入, 2013年提供了1,402.2萬元股息收入, 2014年的股息收入更高達2,305.6萬元, 想問管理層這是什麼資產, 3年收到的股息收入竟然是資產帳面值的5.7倍. 主席解釋這是早年的投資, 一間非上市鐘錶公司的少數股權, 主席話集團好好彩, 間鐘錶公司近年有息派, 應該會繼續持有收息. 此外, 香港淺水灣赫蘭道3至4號一棟3層高住宅樓宇翻新工程已經完成, 已經推出市場放租, 該物業提供6間現代化豪華公寓, 每間實用面積由2,700平方呎至2,850平方呎, 加上前後花園, 以及18個車位, 總樓面面積約為3,556平方米(38,257平方呎), 估計每間月租由24萬元至26萬元, 表示每年租金收入會增加大約1,800萬元.

內含價值是一個模糊的精確

內險股經歷幾年低潮之後, 最近再次成為市場的"香孛孛", 而隨著股價節節上升, 身邊的朋友對內險股又重新有興趣. 筆者在此討論一些同內險股有關的基本名詞. 第一個是內含價值(Embedded Value), 現時不少股民都識講買內險股要看股價對內含價值(PEV), 到底什麼是內含價值, 如果投資者以一倍PEV買入內險股, 又表示什麼意義呢? 首先, 內含價值的概念只適用於壽險業務, 更精確來講, 只適用於長期的壽險和年金業務. 根據中國人壽2013年的年報, 內含價值 = 經調整的淨資產價值(Adjusted Net Worth) + 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值(In-force Business Value). 大家會發現, 計算內含價值的ANW通常比資產負債表的股東資產淨值低, 原因是, 一般會計準則是假設公司會繼續營運, 並且以保障股東利益的角度看公司的淨資產. 但ANW以保障投保人利益的法規角度看資產的價值, 它是假設如果保險公司今日清算, 完成所有法規責任後保險公司股東仍然可以分到的資產的價值, 因此, 那些一旦公司停止營運就沒有價值的資產, 例如商譽及其他無形資產, 都會完全被扣除. 此外, 監管機構會對認可資產作出規範. 以企業債券為例, 根據內地保監會<<保險公司償付能力報告編報規則第2號: 投資資產>>的規定, 企業債券為認可資產, 信用評級在AA級以下的企業債券, 以帳面價值的90%作為其認可價值. 你可以把ANW看成是法規淨資產 = 法規資產(Statutory Asset)-法規負債(Statutory Liability).

至於有效業務價值(IBV), 就是所有現有保單未來能夠產生的可分配利潤以貼現率折算的價值. 例個例子, 假設有保險公司預期現有保單10年後能夠產生1億元利潤, 如果貼現率為11%, 表示有效業務價值約為3,855萬元. 有效業務價值的計算, 是基於多個關於未來經驗的假設, 以中國人壽為例, 包括所得稅率假設為25%, 投資回報率假設從2013年的5.1%, 逐年增長到2017年的5.5%, 之後保持不變, 所採用的風險調整後的貼現率為11%, 此外, 還要為死亡率, 發病率, 退保率和費用率等作出假設. 投資者以一倍PEV的估值買入一支壽險股的意義是, 如果所有精算假設都是正確的, 如果不考慮新保單的因素, 那麼, 現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就大約等於內含價值的貼現率. 不過, 問題是保險公司的精算假設有多準確. 筆者只能說, 從未見過有一間保險公司的精算假設是永遠保持不變的, 通常每隔一段時間就會修改. 宏利就曾經因為變額年金保證業務的投資回報精算假設同現實有極大差距而陷入困境, 宏利為客戶提供保證價值與相關資產的缺口高達268.09億加元. 因此, 內含價值是一個模糊的精確而不是絕對的精確.

萬事昌資產豐厚兼具三大潛能催化劑

2010年中國GDP增長10.3%, 但內地滬綜指全年下跌14.31%. 2011年中國GDP增長9.2%, 滬綜指全年下跌21.7%. 2012年中國GDP增長7.8%, 滬綜指全年雖然升3.17%, 但升幅位列全球主要市場倒數第一. 2013年中國GDP增長7.7%, 滬綜指全年下跌6.75%. 2014年中國GDP增長計數字雖然未公佈, 但第3季GDP增長只有7.3%, 預計全年增速將創5年來的新低, 但滬綜指卻大升52.87%, 表現位列全球主要市場第一. 由此可見, 經濟和股市表現無必然同步的關係. 2014年恆生指數在背負眾望的情況下全年只微升1.28%, 盈富基金計入股息的回報率只有5.5%. 2014年筆者單支股票回報率超過60%的都是來自資產折讓股組合, 包括中巴和中國光大, 未來投資重心仍然會是資產折讓股, 因為筆者仍然相信選擇"價值"和投資"價值"是可持續的獲利模式.

今次分析898萬事昌國際, 集團有3大主要業務. 第一個業務, 也是最主要的業務是物業投資: 根據2013年財務報告, 集團在香港的物業組合共有24個項目, 當中, 擁有100%權益的有13個. 主要包括位於九龍上海街的萬事昌中心, 集團應佔總建築面積有46,351平方呎, 位於九龍寶勒巷的萬事昌廣場, 集團應佔總建築面積有61,269平方呎, 位於香港仔興和街的大生工業大廈, 集團應佔總建築面積有81,720平方呎. 集團位於黃竹坑道的舊總部大樓萬事昌集團大廈, 已完成拆卸工作及正進行地基工程, 將建造一幢30層高的新大樓, 預計於2017至2018年落成, 勢將為集團提供穩定的租金收入, 而且地鐵南港島綫通車將會提升物業的價值, 相信可以成為提振股價的催化劑.

此外, 集團在中國的物業組合共有17個項目, 當中, 擁有100%權益的有13個. 主要包括在上海182幢酒店式服務別墅及132個酒店式服務住宅單位, 租客以外國領事及外商駐上海人員為主, 市場定位以高端客戶為目標是個賣點, 平均入住率約90%. 於珠海則持有兩幅土地, 分別是地盤面積36,808平方米的前山商業區土地, 以及94,111平方米的斗門商業土地, 兩幅地皮的發展皆有阻滯, 但一旦出現轉機, 升值空間巨大, 將成第二個提振股價的催化劑. 集團的收租物業組合總值65.55億元(港元, 下同), 上半年提供租金及管理費1.09億元, 年化毛收益率約為3.32%.

第二個業務是證券買賣: 集團持有高流動性股權投資約6.31億元, 主要為在香港上市的股票, 以及可供出售投資約1.95億元, 主要為上市債務投資. 上半年提供股息和債息收入共1,744.8萬元. 公平值收益708.2萬元, 年化投資收益率為5.94%.

第三個業務是投資控股: 集團持有上市公司430東方網庫64.06%股權, 東方網庫淨銀行借貸只有2996.1萬元, 主要資產是持有高流動性的股權和債權投資, 以及投資物業, 業務其實同母公司重疊, 將其出售賣盤可能是較佳的出路, 是第三個提振股價的催化劑. 萬事昌資產淨值每股1.072元以及派息每股1.2仙, 以現價0.325元計算, 市帳率只有0.3倍, 歷史股息率3.7%, 過去3年每股派息持續上升, 今年中期股息繼續增長10%, 而且估值便宜.