宏利2010年業績分析和估值(完)

雖然對沖會導致盈利減少, 筆者仍然認為是有必要的. 宏利於09年2月失去標準普爾AAA最高信用評級, 原因是集團的盈利,儲備,資本金以至借貸太受環球股市影響, 削弱集團財務彈性. 因此, 宏利要重新奪回AAA, 必須降低盈利的波動性. 受惠於第4季的盈利表現, 宏利於2010年底的MCCSR比率高達249%, 遠高過監管當局的目標水平150%, 以及集團內部訂下的目標水平則180%至200%, 表示宏利的超額資本有61.5億元至86.6億元(加元, 下同), 而且是在已經大幅降低經營風險的背景之下, 表示集團未來承受市場波動的能力大增. 不過, 管理層表示, 由於未來監管資本要求的水平和執行時間表仍未完全明朗, 而且要過度至國際財務匯報準則, 基於保守原則, 目前仍未能增加派息, 但有信心這只是時間的問題. 事實上, 宏利的信用違約調期的合約價格已經由236個基點下跌至155個基點, 這是非常正面的轉變. 上一次宏利需要努力10年才收復AAA的評級, 希望今次所需時間可以短些.

2010年宏利的業務優化策略取得成效. 重點發展的保險產品銷售金額按年增長20%, 當中亞洲區更大增43%. 而重點發展的財富管理產品銷售金額按年增長23%, 增長勢頭遍及美加亞3個地區. 旗下管理資產同比增加350億元或8%至4750億元.

宏利另一個優點是擁有多元化和高質素的資產組合, 當中22%為國庫債券, 而26%為企業債券, 95%的債券組合屬於投資級別, 如果把一部分國債轉去企業債, 將能提升收益率.

執筆之時, 日本發生8.9級地震及海嘯, 由於宏利於日本有業務, 股價應聲下跌. 筆者認為天災人禍難以預測和避免, 保險公司以及其股東應該有心理和實質準備, 理賠事項發生是自然和必然的, 事實上, 如果保險公司只收取保費, 永遠不用理賠, 那麼不用多久便無人買保險, 保險公司也不能生存, 因此投資者不必過於憂慮.

於2010年底, 宏利的每股資產淨值為14.23元或113.36港元, 每股內含價值為22.11元或176.14港元, 以現價138.5港元計算, PEV不夠0.79倍. 大家要明白一倍PEV的意義是什麼. 以宏利為例, 2010年宏利採用的加權平均貼現率為7.6%, 表示如果以一倍PEV買入宏利, 而如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到7.6%. 不過由於現時宏利的PEV不夠0.79倍, 表示實際回報率極可能高過7.6%, 而且還未計入未來新業務所帶來的經濟價值回報. 宏利於2010年整體的新業務價值增長率只有4%, 原因是集團進行產品調整, 一方面撤回或淘汰回報率偏低而消耗資本的產品, 另一方面加快拓展低風險高報的產品, 事實上, 如果只計集團重點發展的產品, 保險產品的新業務價值增長了17%, 而財富管理產品的新業務價值也增長了10%. 筆者曾經提過, 宏利擁有接近300億元的PFADS額外儲蓄金, 業務轉向低風險有利於釋放PFADS儲蓄.

想投資宏利的朋友, 筆者提供以下的價位作為參考. 當宏利股價在每股資產淨值以下, 是非常抵買而且機會難求, 可以押下重注. 筆者預期宏利股價於今年餘下時間應該徘徊在一倍每股資產淨值與一倍每股內含價值, 即是114至176港元之間, 而大部分時間股價應該在中間位, 即145港元上下波動, 而長遠的股價則應該在一倍每股內含價值之上.



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