太保具增長潛力

09年太保股東應佔淨利潤有73.56億元(人民幣, 下同), 按年增加186.3%, 每股基本盈利以及派息分別為0.95元和0.3元, 每股淨資產為8.8元, 按年增長39.24%.

3大重點:

1) 內含價值:

09年底內含價值有983.71億元, 同比增長283.93億元或40.57%, 每股EV為11.6元. 當中, 調整後資產淨值723.68億元, 同比增長204.92億元或39.5%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有260.03億元, 同比增長79億元或43.64%, 較國壽(22.5%)和平保(38.3%)為高.

值得注意的是, 09年太保把風險貼現率由12%下調至11.5%, 內含價值因此增加9.65億元, 此外, 09年H股上市融資對內含價值的貢獻為186.53億, 撇除該些因素影響, 內含價值的增長只有87.75億元或12.54%, 均低於國壽(18.8%)和平保(24.32%).

09年平均內含價值回報率(ROEV)為5.94%, 撇除H股IPO融資影響的ROEV則為6.68%, 都較國壽(6.74%)和平保(8.49%)為低.

2) 壽險業務結構優化取得成效: 09年按舊準則口徑的規模保費收入有676億元, 同比增長2.24%, 低於行業增速(11%), 市場佔有率因而較08年下降0.7個百分點至到8.3%. 主要原因是集團堅持可持續價值增長的目標, 並主要在以下2方面優化業務結構:

銷售渠道:

集團大力發展個人代理營銷渠道(個險), 09年底個人代理數目有25.4萬, 較上年底增長3萬人或13.39%, 人均產能(即人均每月首年規模保費)由2,296元提升到2,597元(註: 仍遠低於平保的6,261元). 個險渠道保費收入有295.7億元, 按年增長21.86%. 當中, 只計首年新業務, 個險保費收入有75.56億元, 按年大增36.44%, 首年個險保費佔總新業務比重由08年的19.29%提升到19.81%, 但仍遠低於平保(87.1%).

保費結構:

09年新業務當中, 期繳保費收入有127.31億元, 按年大增98.24%. 當中, 銀保首年期繳同比大增289.3%至到57.81億元, 銀保期繳以5年為主, 個險首年期繳同比增長40.04%至到68.8億元, 有70%是10年期及以上, 較08年同期提高3.5個百分點.

首年期繳保費佔總新業務比重由08年的22.36%提升到33.37%, 但仍低於平保(47.77%).

09年按新準則口徑的保費收入有619.98億元, 按年增長29.63%, 增速高過國壽和平保. 當中, 新保業務保費收入有381.47億元, 按年增加94.32億元或32.85%. 受惠於保費結構的改善, 首年標準保費(APE)有152.726億元, 按年大增66.213億元或76.54%. APE/FYP比例由08年的30.13%增加到40.04%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單.

扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)是衡量業務增長質量的指標, 09年NBV有50億元或每股0.5894元, 同比增長36.95%, 剔除貼現率假設改變影響的增速則為29.12%, 增速高過國壽(27.21%)但低過平保(43.66%). 新業務邊際利潤率(NB/APE)為32.74%, 較08年下跌9.46個百分點, 剔除貼現率假設改變影響的新業務邊際利潤率則有30.87%, 較08年下跌11.33個百分點, 原因是新業務價值中, 來自個險渠道保費貢獻的比例佔70%以上, 但個險保費佔總新業務比重只有19.81%, 相反, 銀保業務佔比卻高達72.93%, 較08年的72.76%還要高, 顯示集團仍然依靠手續費率偏高而利潤率較低的銀保業務來推動規模增長和新業務價值增長.

3) 財險業務盈利能力領先同業:

09年財險業務實現保費收入342.89億元﹐同比增長23.0%, 市場佔有率有11.4%, 國內財險市場排名第3位. 集團把握09年車險市場在政策進一步規範引致經營環境改善的契機, 加快發展車險業務, 車險保費收入同比增長29.31%至到254.49億元, 並且有效提升保費充足率(即降低折扣率), 以及建立理賠標準化管理模式, 車險綜合成本率明顯下降. 09年財險業務賠付率為61%, 較08年下降3.9%, 費用率為36.5%, 較08年下降0.8%, 綜合成本率為97.5%﹐較08年降低4.7個百分點, 繼續領先同業, 並實現承保利潤.

估值與展望:

09年太保每股內含價值盈利為1.26元(註: 已撇除H股IPO融資的影響), 以執筆之時股價30.65港元計算, P/EVE為21.3倍, P/EV則為2.318倍, 隱含新業務價值倍數為25.93倍, 相對的09年新業務價增長率有36.95%, 估值算是合理. 太保的賣點包括:

1) 償付能力充足率高達445%, 遠超同業, 集團如何運用H股上市融資所得資金進行高效益配置令人期待.
2) 太保目前採用的貼現率假設最為保守, 如果2010年把貼現率下調到同國壽和平保一樣的11%, 內含價值以及新業務價值將得到進一步提升.
3) 延稅型養老險是集團未來業務發展的重要增長點.
4) 壽險業務結構優化空間仍然很大, 包括增加個險業務佔比, 提升個人代理產能和期繳年限.

預期2010年新業務價值增長20%, 現價仍具上升空間.


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