中國太平(966)是內險股的黑馬

中國太平主要業務包括再保險業務, 人壽保險業務以及財產保險業務. 09年股東應佔純利為8.257億元, 08年同期則錄得虧損4.861億元, 每股基本及攤薄盈利均為0.527元.

業績重點:

1) 壽險業務高增長

太平人壽是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年按舊準則口徑的規模保費計算的市場份額為2.8%, 較08年提升0.2個百分點. 09年底內含價值有136.26億元, 按年增長50.78億元或59.41%. 當中, 調整後資產淨值54.08億元, 按年增長23.25億元或75.41%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有82.18億元, 按年增長27.53億元或50.38%. 扣除融資和風險貼現率變動影響的內含價值盈利(EVE)為34.88億元, 內含價值收益率有40.8%, 遠高過平保(25.21%),國壽(21.51%)和太保(15.84%).

09年扣除償付能力額度成本後的一年新業務價值(NBV)有13.53億元, 同比增長56.42%, 增速大幅領先平保(38.22%), 太保(36.9%)和國壽(27.21%). 近4年太平人壽的一年新業務價值複合年均增長率(CAGR)超過46%, 為4間內地保險股之冠.

一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 09年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有148.79億元, 同比大增184.2%, 首年標準保費(APE)則有75.95億元, 同比增長67.76%, 新業務邊際利潤率(NBV/APE)為17.81%, 比08年同期下降1.3個百分點, 表示新業務價值增長主要靠保費規模的增長, 而保費規模的增長某程度犧牲了保單的盈利質素. 這個結論可以從幾方面得到引證. APE/FYP比例由08年的86.47%大幅下降到51.04%, 顯示新業務結構轉向躉繳型保單. 事實上, 首年躉繳佔總首年新業務比重由08年的15.03%大幅上升到54.4%. 主要原因是太平人壽大力發展銀保渠道營銷, 首年業務當中, 利潤率較低的銀保大增365.55%至到113.1億元, 首年銀保佔總首年新業務比重由08年的46.4%大幅上升到76.01%.

不過, 太平人壽也有致力發展個人代理分銷渠道, 09年個人代理數目較08年增加14,000人至到60,781人, 首年個險保費增長33.53%至到28.5億元. 此外, 太平人壽優化銀保產品, 大幅增加銷售更傳統的人壽保險產品.

令人鼓舞的是, 太平人壽的內含價值營運效率(註: Experience Variance as % of EV, 反映實際營運效果與內含價值精算假設之間的差異, 正數表示實際營運效果優於精算假設. )是4間內地保險股最高的, 09年高達15.3%, 其中, 費用經驗差異由負數轉為正數.

2) 財產保險業務仍然虧損:

太平財險是集團持有50.05%股權的附屬公司, 09年毛承保保費有51.064億元, 同比增長6.86%, 當中81.3%為車險. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 費用率由08年的52.2%下降至44.4%, 賠付率亦由08年的64.7%減少2.5個百分點至到62.2%, 綜合成本率由由08年的116.9%下降至106.6%, 表示承保仍然錄得虧損3.45億元. 幸好, 受惠於09年國內股市強勁反彈, 太平財險錄得投資收入總額1.9105億元, 同比大增5.6倍, 總投資收益率有4.6%. 09年太平財險股東應佔虧損為1.3605億元.

受惠於監管當局致力推出及執行更嚴厲及有效的法律和法規, 令到財險市場經營環境逐步改善, 預期2010年太平財險有望達至承保損益平衡. 另外, 集團出售民安中國100%股權權益的交易可望於年內完成, 並帶來顯著利潤.

3) 再保險業務盈利大增6.8倍:

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 於09年毛承保保費收入有17.75億元, 同比減少3.5%, 主要原因是集團進行優化累計保費的會計處理. 由於期內發生菲律賓颱風凱薩娜, 印尼巴東地震以及意大利中部地震等天災, 再保險業務的賠付率由08年的57.8%上升至65.3%, 綜合成本率因此由08年的84.9%上升至92.5%. 09年錄得投資收入總額3.08億元, 08年則錄得虧損9,790萬元, 總投資收益有6.8%, 表現出色. 再保險業務股東應佔淨利為4.04億元, 按年大增679.46%.

估值:

預期2010年太平人壽的一年新業務價值增速可維持在40%以上, 而內含價值的增長率在25%以上, 以35倍新業務價值倍數計算, 太平人壽2010年的預期估值為833.295億元, 因此中國太平的壽險業務估值為417.064億元或每股24.5元. 再保險業務以15倍2010年預期盈率估值, 大約為每股3.92元. 財產保險業務以及控股公司的其他業務則以3倍2010年預期帳面值估值, 大約為每股6.9元. 全部業務的估值總額再打個控股集團的5%折扣, 筆者給予中國太平的合理股價為33.55元, 是內險股的一匹黑馬.


後記: 近日股市連番下挫, 但筆者認為無需擔心, 如果仍有資金, 應該把握機會收集內地保險股, 包括2318, 2628, 2601, 966, 甚至2328, 當中首選仍然是2318平保.


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