剖釋恆生銀行09年業績(一)

恆生銀行於3月1日收市價為114.7元, 比09年底微升0.09%, 同時期的恆生指數則比09年底下跌3.73%, 執筆之時, 恆生的股價為108.9元, 比09年底下跌4.97%, 同時期的恆生指數則比09年底下跌4.96%, 明顯看到, 公佈業績之後, 恆生的股價表現由跑贏大市變為與大市同步. 今次想同大家討論一下是什麼原因導致如此的改變.

恆生於09年股東應佔溢利有132.21億元, 按年下跌6.2%, 每股盈利為6.92元, 之前市場估計的中位數為下跌7%, 即是表示單看業績, 恆生的經營表現其實是符合市場的預期. 然而, 市場普遍預期恆生能夠維持與過去2年的派息水平, 即是全年每股派息6.3元, 事實卻是大減17.5%至到每股5.2元. 通常恆生的股息收益率(Dividend Yield)是在4.5%至6%之間, 如果全年派息每股6.3元, 即表示股價範圍是在105元至140元之間, 現在全年派息下降至每股5.2元, 要維持同等的股息收益率, 即表示正常情況下, 未來股價範圍要下降到86.7元至115.6元之間, 難怪公佈業績第2日, 股價下跌了5.7元.

今次恆生削減派息令銀行多保留了19億元的資金, 主要原因是為興業銀行供股預留資金, 以及應付將於2012年開始實施的第3代巴塞爾資本協定可能導致額外資本要求. 現時恆生持有12.78%興業股權, 恆生需要26億元參與供股, 以維持第2大股東地位. 一向以來, 恆生給予投資者的印象是, 幾乎派盡所賺盈利, 維持最低限度的股東資本, 經營效益極高. 過去5年, 便有3年的派息比率(Payout Ratio)超過82%, 平均股東資金回報率曾高達35.4%(2007), 最低也有24.6%(2009).

不過, 高槓桿, 高股東資金回報率對現時的監管機構已經不合時宜, 因此, 恆生的極高經營效益將面臨挑戰, 超高的派息比率反而變成負累, 因為會影響累積保留盈餘以致內部創造資本的能力. 根據第2代巴塞爾資本協定計算, 恆生於09年底的核心資本或稱為一級資本(Tier 1 capital)有324.56億元, 風險加權資產(RWA)有2,527.29億元, 核心資本比率為12.84%, 有形資產對股東權益槓桿為14.1倍.

第3代巴塞爾資本協定對核心一級資本(Equity Tier 1)的定義將更為嚴謹, 規定核心一級資本不可包括創新混合一級資本(Innovative Hybrid Tier 1 Capital), 至於非創新型的混合一級資本, 例如永久優先股會如何安排, 第3代巴塞爾資本協定仍然未清晰. 幸好, 監管當局可能採用祖父條款(Grandfather)安排, 即是在一定限期前已完成發行的創新混合一級資本可以得到豁免, 新發行的才需要撇除. 大部分本地銀行的一級資本含金量好高, 恆生的一級資本當中, 並沒有像早前東亞銀行發行的混合一級資本工具,不過, 即使如此, 如果採用第3代巴塞爾資本協定, 由於應佔興業銀行權益要全數扣除, 因此, 核心一級資本會降至276.11億元. 另外, 有別於其他本地銀行採用標準計算法, 恆生自09 年1 月1 日起採用高級內部評級基準計算法(AIRB)去計算風險加權資產, 後者通常會大幅下降風險加權資產的金額. 由於第3代巴塞爾資本協定對風險權重(Credit Risk Weighting)更為嚴謹, 因此, 筆者將風險加權資產調升至2,830.56億元, 核心一級資本比率(Basel III準則)將下跌至9.75%. 另外, 第3代巴塞爾資本協定可能採用核心一級資本計算槓桿比率, 因此, 有形資產對核心一級資本槓桿為29.8倍. 09年底, 恆生於資產負債表外的風險承擔總額有1,842.28億元, 如果納入計算, 槓桿更高達36.4倍.

由於第3代巴塞爾資本協定的內容仍未最終定案, 恆生未來的派息政策仍有變數, 筆者預期恆生在確定滿足第3代巴塞爾資本協定之前, 未來派息比率仍有壓力, 過去恆生超高股東資金回報率以及派息比率模式將受到衝擊, 相信未來一段時間難以維持. (待繼)



台灣yahoo: http://tw.myblog.yahoo.com/mr-market/
新浪Sina: http://graham_choi2003.mysinablog.com/
香港yahoo: http://hk.myblog.yahoo.com/mr-market/