論策略性持有現金

一年365日當中, 有兩個日子很特別, 距離既是最接近也是最遙遠, 這兩個日子就是除夕和元旦. 除夕之後就是元旦, 但元旦過後要等一年才輪到除夕. 在股票市場裡如果錯失一次的機會, 可能要等下一個循環或週期才有另一次機會, 從壞的方面看, 可能要等不短的時間, 但從好的方面看, 市升市跌是一個循環, 表示機會始終會再來, 不用絕望, 只需在下次機會來到時好好把握便可以了. 上星期五恆生指數曾經跌低至19,969.98點, 是今年首次跌穿20,000點水平. 記得筆者於1月8日刊登今年第一篇文章的標題為"個市邊有咁樂觀？", 文中預測今年恆生指數的低位可以跌15%至19,258點, 是少數在年初當大部分人極力看漲今年股市時卻認為恆指有機會跌穿20,000點的博客之一. 筆者在上次的文章提到現時自己的心態已經改變, 有朋友問對是否指對股票市場失望了. 筆者想從資金回報率和相對購買力兩個方面去討論.

金融海嘯之後美國當局主要從兩方面出招救市. 第一招是降低信貸成本, 將聯邦基金利率下調11次, 由2007年初的5.25%大幅降至0.25%. 不過, 大家都知道官方利率和市場利率是兩回事, 當銀行不願意放貸, 無限的需求追逐有限的資金會推高市場利率, 正如, 內地地下錢莊的利率可以是官方利率的很多倍. 因此, 美國當局再出第二招針對資金供應, 量化寬鬆俗稱"印銀紙", 通過大量印鈔, 購買國債或企業債券等方式向市場大量註入資金. 換句話說, 美國當局以"大石砸死蟹"的方法迫使市場的資金擁有者接受超低的利息回報率. 隨著退市時間表越來越明朗化, 資金供應量被人為扭曲的情況會漸漸得到改善, 市場的資金擁有者便會提高利息回報率的要求, 執筆之時, 美國30年期國債孳息率已經升至3.58%, 因此, 筆者對股票的估值和股息回報率要求更為嚴謹, 自然不會輕易出手.

現金可以購買股票, 房地產, 金和銀等資產, 另一方面, 出售投資資產也可以得回現金, 因此產生一個問題, 什麼時候應該由現金轉為資產, 什麼時間應該由資產轉為現金. 筆者認為可以用相對購買力去決定. 當資產價格高的時候, 表示資產的購買力高, 應該運用資產的購買力轉為現金, 即沽貨套現. 相反, 當現金的購買力高的時候, 即市場要錢不要貨, 賤賣資產的時候, 聰明的做法是運用現金的購買力收購資產. 金融海嘯之後, 有朋友擔心銀紙貶值, 因此一有錢便不問價買金買銀, 這是有勇無謀的做法, 事實上,今年以來金價已經下跌22.62%. 筆者認為永遠持有現金固然不智, 但由於任何資產都有升跌循環, 因此, 有時也需要策略性持有現金, 以等待現金的相對購買力回升, 才將現金轉為優質資產.

後記: 以上的文章實際寫於上週未, 經過連日急跌之後, 恆生指數最低跌至19426點, 已經非常接近筆者於1月8日預測今年恆生指數的底部19,258點, 相信五窮六絕之後, 七翻身已經為期不遠了.



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收息股精選之一:恆生銀行

年初筆者已經定下今年的目標是增持現金, 因此, 年頭至今基本上主要的策略和實際操作是逄高減磅, 並於2月份將部分沽股票套現的資金轉為人民幣, 然後在內地銀行做定期存款, 利率超過4%. 目前筆者的現金水平可以說是自金融海以來最高的, 上星期四恆生指數最多下跌701點, 如果發生在以前, 筆者有錢便身痕, 一定忍不住要出手買貨, 但今時今日筆者心態已經改變了, 可以好有耐性地繼續持有現金, 仍然無意於現水平增持股票, 當然, 也不心急進一步沽貨, 只是維持不買不賣. 筆者小時候居住的地方, 如果想去海灘游泳, 需要計算潮漲潮退的時間, 如果計錯時間去到海灘只能望石輕嘆, 但筆者知道潮退之後就是潮漲, 同樣地, 在潮漲游泳時筆者知道潮水最終也會退去, 要在潮退前回家.

最近, 隨著美國國庫債券孳息率持續上升, 一眾收息股普遍從高位回落, 不過, 筆者認為優質收息股永遠都有投資價值, 問題只是在什麼價格進埸而已. 2012年恆生股東淨利潤為194.26億元或每股10.16元, 按年增長15%. 看恆生年報有1個經營指標令筆者印象深刻, 就是高達1.9%的平均總資產回報率(ROA), 總覽全世界的銀行這是很高的水平, 美國一哥摩根大通的ROA為0.98%, 內銀一哥工行的ROA為1.45%. 從恆生的資產負債表可以看到兩大最重要的資產, 分別是高達5,361.62億元的客戶貸款, 佔總資產的49.8%, 和2,534.08億元的證券投資, 佔總資產的23.5%.

貸款資產質素和貸款減值準備是筆者重視的項目. 減值貸款是指有客觀證據顯示將無法全數收回本金或利息的貸款. 2012年底恆生總減值貸款為13.4億元, 表示總減值貸款對總客戶貸款比率為0.25%, 顯示貸款質素非常良好. 恆生會逐一評估所有大額的貸款, 相關減值準備稱為個別評估減值準備, 至於信貸風險特質類似的貸款組合則作綜合評估, 相關減值準備稱為綜合評估減值準備. 2012年底恆生個別評估減值準備為6.81億元, 而綜合評估減值準備則為7.28億元, 表示總貸款減值準備對總客戶貸款比率為0.26%. 證券投資組合有2,530.74億元為債務證券, 當中, 99.02%獲評級機構給予投資評級, AA-至AAA級別和A-至A+級別分別佔72.48%和24.1%. 債務證券當中有60.15%是由中央政府或銀行以及其他公共機構發行. 顯示集團穩健審慎的作風.

執筆之時美國30年期國債升至3.3%, 筆者認為恆生是最優質的收息股之一, 不過, 1.7%的風險溢價是最起碼的要求, 表示最低的股息回報率要達到5%, 2012年恆生派息達到每股5.3元, 表示股價要跌至106元才值得考慮, 較理想的買入價是100元, 相當於5.3%股息率.


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友邦未到入貨位

西方股市傳統智慧有"Sell in May and go away", 本土股市智慧也有"五窮六絕"的說法, 不幸今年均言中, 執筆之時恆生指數由5月20日的高位23,512.42點下跌了1,937點. 上星期筆者趁放假的機會去了中環某間大型書店, 看到十大暢銷榜沒有一本是講投資股票的, 同目前的淡市相當吻合. 友邦保險股價也從5月21日的高位36.95元迅速下跌11.5%至32.7元. 友邦在亞太區16個市場經營保險業務,產品覆蓋個人壽險, 意外及醫療保險, 退休儲蓄計劃, 以及為企業客戶提供僱員福利, 筆者的公司也是選擇友邦的團體醫療保險, 基本上, 辦理入住醫院手續時只需出示友邦醫療卡, 無需繳交按金, 出院也只需簽個名, 友邦便幫你預先支付所有費用, 如果有賠償不足的差價, 只需在收到帳單後補回便可, 理賠經驗都很順利及令人滿意. 難怪友邦於大部分市場都能穩佔領先和具有優勢的地位.

 

2012年友邦股東淨利潤按年增長88.69%至30.19億元(美元, 下同), 每股基本和攤薄盈利分別為25.2美仙元和25.1美仙或1.95港元. 股東資產淨值按年增長25.26%至266.97億元或每股17.27港元. 期內總加權保費收入增加6.36%至153.608億元. 總加權保費收入是指100%的繼期保費, 加上100%的首年期繳保費, 以及10%的首年躉繳保費, 大家會發現同內險股慣用的總規模保費收入分別是後者將100%的躉繳保費納入計算, 如果採用內險股的計算方法, 友邦總規模保費收入應該是175.19億元, 按年增長10.94%. 而首年業務保費收入(FYP)為47.2億元, 按年大增31.11%, 不過當中主要由躉繳型保單帶動, 因此, 年化新保費(APE)只是增長9.06%至26.96億元, 首年期繳佔首年業務比重由58.36%下降至49.19%, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)也由25.89%輕微下降至25.17%, 幸好在規模增長的幫助下, 新業務內涵價值(NBEV)增長27.47%至11.88億元或每股0.77港元. 在經調整資產淨值增加22.64億元或21%, 和有效保單業務價值增加19.05億元或12%的帶動下, 集團整體內涵價值增長15.3%至314.08億元或每股20.32港元. 不過, 值得注意的是, 期內不少市場的10年期政府債券收益率均錄得下跌, 因此, 友邦下調相關地區的風險貼現率, 以新加坡為例, 風險貼現率由7.5%下調至7%.

 

友邦最新公佈的2013年第一季業績再創佳績, 總加權保費收入上升16%至41.77億元, 年化新保費增長37%至7.45億元, 新業務價值上升25%至2.91億元, 進一步給予投資者對新業務價值增長可持續的信心. 以現價32.7港元計算, 歷史市盈率為16.8倍, 股息率為1.13%, 市帳率為1.9倍, 股價對內涵價值(P/EV)為1.61倍, 相當於16.1倍新業務價值, 相對25%的新業務價值增長率, 估值尚算合理, 不過, 較理想的買入價是12倍新業務價值, 即29.5元或以下.

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財險值博過人保

執筆之時美國10年期國債孳息率已經升至2.13%, 較去年底的1.78%上升35個點子. 有朋友問美債孳息率上升對股市有什麼影響. 筆者認為首先要看美債孳息率上升的原因. 如果純粹因為預期量化寬鬆規模縮減引致流動性下降, 那麼對股市的影響是負面的, 但如果孳息率上升是因為對經濟增長, 消費市道以致就業市場復甦的樂觀預期, 那麼對股市的影響是正面的, 當然, 也要看當時股市的水平, 如果股市已經反映對經濟前景樂觀的預期, 就會抵銷部分應有的正面反應. 目前美股總市值對GNP的比率已經升至109.1%, 遠高過巴菲特認為抵買的水平(70%至80%), 因此, 美債孳息率上升即使不致令到美股暴挫, 起碼也會促使它調整下跌. 就經濟實力而言, 美國的確底子雄厚, 最近瑞士洛桑國際管理學院(IMD)公佈2013年全球競爭力排名榜, 美國憑著金融復蘇, 科技創新和成功企業居首位.

2012年人保集團股東淨利潤按年增長31.8%至68.32億元(人民幣, 下同)或每股0.2元, 每股派息0.38分, 每股資產淨值為1.54元, 淨資產收益率達到18.2%, 屬非常不錯的水平. 人保集團主要以持有68.98%權益的中國財險經營財險業務, 以及持有80%權益的人保壽險經營壽險業務. 2012年人保壽險實現原保險保費收入按年下跌9%至640.3億元, 佔內地壽險市場份額6.4%, 較2011年下降一個百分點, 行業排名則保持第五. 按銷售渠道分析, 銀保渠道原保險保費收入按年大跌23.21%至461.03億元, 佔總原保險保費比重由85.3%下跌至72%, 相反, 個險渠道原保險保費收入按年大升26.01%至114.8億元, 佔總原保險保費比重由12.93%上升至17.9%, 帶動一年新業務價值增長8.56%至40.31億元. 在上市內險股當中, 人保壽險是比較依賴銀保渠道的一員, 2012年是內地銀保的低潮年, 受到監管部門進一步規範銀保渠道新政策影響, 以及投資收益低迷而銀行存款利率卻高企, 銀行客戶投資渠道多樣化等因素影響, 不單對保單銷售受到衝擊, 也導致銀保產品退保增加. 事實上, 人保壽險的13個月保單繼續率大降3.7個百分點至91.9%. 壽險業務的總內含價值則增長36.24%至309.06億元. 不過, 值得注意的是, 人保壽險採用的風險折現率為10%, 比平保和國壽的11%較為寬鬆, 調高1%的風險折現會令內含價值會減少3.34%或10.32億元.

人保壽險成立於2005年11月, 不夠7年已經成為內地壽險5強之一, 過去以規模為先效益其次合乎情理, 上市之後如何提升保單經濟價值是主要挑戰. 不過, 財險業務貢獻集團淨利潤是壽險業務的13.7倍, 是集團最主要的盈利單位, 市盈率是較合理的估值方法. 以現價3.86港元計算, 市盈率為15.25倍, 筆者認為子公司財險值搏率高過人保.


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