國壽去年明賺實蝕(完)

2011年國壽續期保費佔總保費收入比重由2010年的40.22%上升至48.62%, 但仍比不上平保的62.13%. 此外, 大家要留意一點, 續期保費佔比要在新業務有增長的情況下仍然得以提升才是真正反映年期長保單帶來的複式保費增長威力. 今次業績仍然有值得鼓舞的地方, 2011年新業務邊際利潤率 (NB/FYP)由2010年的11.32%提升至13.67%, 雖然仍然不及平保的26.37%, 但顯示集團改善業務結構的努力取得一定的成效.

事實上, 從銷售渠道分析, 首年業務當中, 利潤率較高的個險渠道保費收入按年增長5.55%, 個險渠道佔比由2010年的17.86%增加至22.37%, 對新業務價值的貢獻為83%. 相反, 銀保渠道保費收入按年下跌20.58%, 銀保渠道佔比由2010年的80.9286%下降至76.26%. 從繳費結構分析, 首年期繳保費佔首年保費比重由2010年的29.76%增加至32.56%. 筆者以前一再指出國壽的致命傷是保單年期短, 從年報數據可以看到管理層已經致力改善, 期內10年期及以上首年期繳保費按年增長8.4%, 10年期及以上首年期繳保費佔首年期繳保費的比重由2010年同期的33.81%增加至39.75%. 受惠於拓展個險渠道, 期繳以及長年期保單, 新業務邊際利潤率得以提升, 因此, 新業務價值在首年業務保費收入下降的情況下仍然錄得增長.

此外, 筆者留意到國壽的淨資產受股市以及利率變動的敏感度於期內大幅增加. 股市每升跌10%, 集團的淨資產會升跌9.37%, 較2010年的5.72%明顯上升. 而利率每下降50點子時, 集團的淨資產會上升8.87%, 也較2010年的4.2%大幅提高, 一方面顯示集團對投資市場的依賴性, 另一方面也表示集團較低的投資收益率已經接近給予客戶的保底收益率, 未來投資市場的波動風險引致的損失可能要股東承擔. 此外, 集團對準備金評估利率的敏感度也顯著上升, 評估利率每提升50個基點對利潤的正面影響由2010年的65%增加至142%, 評估利率每下降50個基點對利潤的負面影響也由2010年的76%增加至164%.

至於市場關注內險股面臨融資壓力, 2011年底國壽的償付能力充足率只有170.1%, 較2010年底下跌42個百分點, 由2007年的高峰525%計起更是連跌4年, 除了反映業務擴張的因素, 投資市場表現不佳引致的減值損失以及可供出售金融資產的浮虧也是主要原因. 集團計劃於今年發行380億元次級債, 以補充附屬資本, 某程度可望舒緩資本壓力. 今年展望, 股市回暖以及準備金貼現率見底回升, 為壽險業務盈利的好轉提供條件, 集團的淨資產也有望強勁收復. 筆者給予國壽的估值為8倍今年新業務價值, 大約18.8元或23港元.



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國壽去年明賺實蝕(一)

2011年國壽股東淨利潤為183.31億元(人民幣, 下同), 按年下跌45.5%. 每股基本與攤薄盈利均為0.65元. 集團宣佈派發未期息每股23分, 較2010年的40分顯著減少. 值得注意的是, 期內集團不計入當期損益表的其他綜合收益錄得虧損242.14億元, 因此, 歸屬股東的實際綜合收益為虧損58.74億元, 加上期內派發2010年度股息113.06億元, 導致股東權益下跌8.23%至1,915.3億元或每股6.78元. 期內盈利大幅下跌的主要原因是由於內地貨幣政策不斷收緊以應付持續的通脹壓力, 導致資本市場持續低走, 集團因而要為股權型投資計提資產減值損失129.24億元, 當中, 單單第4季資產減值損失已經高達69億元. 期內總投資收益率較2010年下跌1.6個百分點至3.51%, 表現不及同期平保的4%. 即使只計利息, 股息以及租金收入的淨投資收益, 國壽也只有4.28%, 同期的平保則有4.5%. 筆者留意到國壽的投資資產按年增長11.9%, 增幅低於同期平保的13.68%, 投資資產規模增幅以及投資收益率均跑輸給平保, 難怪業績遠落後於平保.

不過, 分析壽險股不應只看當期損益, 更重要的是內含價值的變化. 2011年底國壽的內含價值為2,928.54億元或每股10.36元, 按年下跌52.45億元或1.76%. 當中, 經調整的淨資產價值減少343.89億元或23.77%, 有效業務價值則增加291.44億元或19%. 一年新業務價值為201.99億元(即每股NBV為0.715元), 同比增長1.81%, 低過平保的8.48%. 要分析內含價值的變化就要了解壽險業務的表現. 期內集團總保費收入為3,182.52億元, 同比微增2,300萬元, 市場佔有率跌至33.3%, 不過仍然站穩領先地位. 保險公司的總保費收入包括2部分: 新賣保單的首年業務保費收入(FYP), 以及舊保單的繼期保費收入. 期內集團首年業務保費收入按年下跌15.72%至1,477.21億元, 同期平保FYP只是下跌8.67%, 原因是國壽較為依賴銀保渠道, 而期內銀保渠道受到監管政策變化的影響而整體行業表現都呈現下滑. 筆者一直強調壽險公司保費收入增長的動力不能靠新賣的保單, 而是要靠年期長的舊保單的繼期保費, 才能有複式增長的威力. 事實上, 國壽總保費收入能夠在新業務倒退的情況下保持平穩, 全靠繼期保費按年增長20.9%至1,547.29億元, 不過增速仍然不及平保的31.61%. (待續)


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平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(完)

如何運用和管理保險資金是保險公司的主要業務. 期內受惠於投資資產規模增長, 使到包括利息, 股息以及租金的淨投資收益增加30.8%至331.48億元, 得益於投資利息率上升以及權益投資分紅增加, 淨投資收益率提升0.3個百分點至4.5%. 不過, 受到A股市場大幅調整的影響, 集團淨已實現及未實現的收益由2010年的43.72億元轉為虧損9.61億元, 可供出售權益投資的減值損失由2010年的5.4億元大增至26.06億元. 總投資收益率因而大跌0.9個百分點至4.0%.

其他業務方面, 信託財富管理收入大幅增長152.4%至18.02億元. 平安證券投行業務期內完成34個IPO項目及7家再融資項目的主承銷發行, 處行業領先地位, 固定收益業務則完成17家企業債的主承銷發行, 成績驕人. 不過, 2011年由於投資市場表現疲弱, 業務規模增長, 股息分配, 以及深發展成為子公司等影響, 集團償付能力充足率持續下跌至166.7%, 壽險業務和財險業務的付能力充足率分別下跌至156.1%和166.1%, 集團早前宣佈計劃發行260億元可換股債券, 全數計入附屬資本後可望提升償付能力充足率至190%, 足夠支持未來兩至三年業務發展.

平保是全球少數真正包含商業銀行, 壽險, 財險, 證券, 信託, 資產管理等多元化綜合金融集團, 而且在交叉銷售和遠程銷售管理平台日漸成熟, 協同效應日益增強. 從期內車險保費收入的51.0%, 新發行信用卡的42.9%, 銀行業務新增零售存款中的42.9%, 以及平安大華首隻基金募集資金的63.3%均來自於交叉銷售渠道, 便是最佳例證. 筆者對平保的估值分為5部分. 壽險業務以10倍新業務價值計算, 每股值39.5元, 財險業業務以10倍PE估值, 每股值6.3元, 銀行業務以1倍PB估值, 每股值7元, 證券業務以7.5倍PE估值, 每股值0.9元, 總部及其他業務以0.9倍PB估值, 每股值4.07元, 整體估值為每股57.8元或70.9港元, 相當於13.2倍2011年新業務價值, 不過這是以歷史數據計算. 預期今年在通脹趨勢向下保險產品吸引力上升的情況下, 壽險首年業務保費將重拾升軌, 帶動新業務價值以致整體估值提升. 此外, 今年以來A股已經從谷底回升, 有利集團減少權益資產的浮虧, 一季度準備金折現率上升也有利盈利增長. 筆者的策略仍然是60港元以下的分段增持, 60港元以上則會停手.

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平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(二)

筆者過去一再指出平保壽險業務較其他同業優勝的地方在於注重長年期以及高邊際利潤保單. 此種優勢在2011年行業低潮時盡顯無遺. 2011年平保壽險的首年業務保費(FYP)按年下跌6.75%至709.17億元, 但總壽險業務實現規模保費仍能增長13.9%, 全靠滔滔不絕的繼期保費持續上升, 增速更由2010年的27.2%進一步提升至31.61%, 這就是賣長年期保單獨有的複合增長威力, 事實上, 2011年續期保費佔總保費收入比重由2010年的53.75%上升至62.13%. 此外, 2011年平保壽險業務的一年新業務價值為168.22億元(即每股NBV為2.13元), 增長8.48%, 這是在FYP按年下跌6.75%的情況下取得的成績, 實屬難能可貴, 也顯示新保單邊際利潤進一步提升. 2011年新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為23.72%, 高過2010年的20.39%. 事實上, 2011年平保壽險首年業務當中, 個險渠道佔比由2010年的56.15%提升至64.63%, 首年期繳佔比則由2010年的53.04%提升至55.7%, 這是集團收縮儲蓄型產品, 擴展保障型產品, 優化產品及繳費結構的成果. 平保一直注重個險渠道是有道理的, 從個險渠道佔首年業務保費64.63%, 卻貢獻新業務價值91.6%可見一斑.

財險業務保費收入增長33.92%至837.08億元, 當中, 車險保費收入按年大增32.1%, 但隨著汽車消費剌激政治的終結, 下半年的保費增速明顯放緩. 集團致力開拓包括保證保險, 企業財產保險, 以及責任保險的非車險業務, 相關保費收入大增45%, 不過, 保證保險和企業財產保險仍然錄得承保虧損, 暫時屬於"好睇多過好食"的格局, 相信要等規模進一步擴大, 效益才可以發揮出來. 2011年財險市場佔有率較2010年提升2個百分點至17.4%, 市場第2地位更加鞏固. 當中, 來自於交叉銷售和電話銷售的保費收入大增61.6%, 帶動費用率下降2.1個百分點至35.7%. 不過, 賠付率則上升2.4個百分點至57.8%, 綜合成本率輕微上升0.3個百分點至93.5%, 表示承保利潤率仍然達到6.5%的優異水平. 期內財險業務淨利潤增加28.8%至49.79億元. 未來隨著車險市場競爭加劇, 車險成本率可能有少許升高的壓力, 但相信仍能保持承保有利潤的局面.

深發展成為集團的控股子公司後, 銀行業務盈利大增176.8%至79.77億元, 存款總額增長14.2%至8,508.45億元, 當中, 零售存款增長30.3%至1,522.80億元, 貸款總額則增長15.3%至6,206.42億元. 當中, 收益率較低的票據貼現收縮15.17%, 加上零售存款資金成本較低, 帶動淨息差提升21個基點至2.51%. 期內資產質量保持穩定, 不良貸款率為0.53%, 較2010年下降0.01個百分點, 不過, 關注類貸款大增1.09倍至44.1億元. 貸款減值準備大幅增加似乎是內銀普遍現象, 期未貸款減值準備餘額大增39.95%至105.66億元, 撥備覆蓋率因而由2010年的260.34%增加至320.66%, 計入關注類的超額撥備覆蓋率仍然高達37%, 風險抵禦能力良好. 核心資本充足率和總資本充足率分別為8.46%和11.51%, 雖然稍為偏低, 但仍能符合監管要求. (待續)

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1916年袁世凱中華帝國洪憲紀元飛龍銀幣

1915年12月12日袁世凱接受帝制, 同時宣佈1916年更改為「洪憲元年」. 據悉, 洪憲一詞是袁世凱參考明太祖的洪武而成. 1915年12月，護國軍在雲南起義，後南方多個省份相繼響應。袁世凱在1916年3月22日宣布取消帝制，復任中華民國大總統，其接受帝制時間前後共計102天，袁世凱本人也在同年6月6日病死。其實袁世凱才是中國最後一個皇帝。

洪憲紀元飛龍銀幣由意大利籍雕刻師喬治Luigi Giorgi設計製模，鑄造精美，袁世凱圖像如栩如生, 為中國近代鑄幣史上之極具觀賞價值的藝術品。

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