平保業務多元化盡顯綜合金融企業優勢(一)

2011年發達國家受到歐洲主權債券危機影響, 新興市場國家則飽受高通脹之苦而以紛紛採取緊縮政策, 內地以控通脹, 抑房價為宏觀調控首要目標, 經濟增長逐季放緩, A股市場全年走勢基本是拾級而下. 根據經驗,保險公司的盈利不容樂觀. 事實上,最近國壽也要發盈利警告. 在此背景下, 平保公佈2011年股東淨利潤有194.75億元(人民幣, 下同), 按年增長12.5%, 每股基本及攤薄盈利均為2.5元. 值得注意的是, 平保於第3季首次將深發展納入集團財務報告表的合併範圍, 按照中國會計準則的規定, 平保需要將合併之前持有深發展的股權以公允價值重新計價, 因而錄得一次性虧損19.52億元, 撇除此特殊因素,股東淨利潤實質增長23.8%至214.27億元. 不過, 期內不計入損益表的其他綜合收益(OCI)為虧損122.64億元, 當中, 可供出售金融資產浮虧由2010年的62.18億元大增至186.38億元. 集團宣佈派發未期息每股0.25元, 加上中期股息0.15元, 全年派息由2010年的0.55元下降至0.4元. 平保旗下壽險, 財險以及銀行3大業務盈利貢獻佔比分別為44.17%, 22.05%和35.32%, 顯示集團較其他上市同業更能發揮多元化金融業務平穩業績的優勢.

壽險業務實現規模保費1,872.56億元, 按年增長13.87%, 當中, 盈利能力較高的個人壽險業務實現規模保費增長22.9%至1,599.90億元, 銀保業務受行業整頓影響而下跌30.1%至189.42億元. 市場佔有率較2010年提升1.3個百分點至16.4%. 筆者留意到平保按新準則口徑的保費收入增長28.1%, 超過按舊準則口徑的增幅, 保費確認率由2010年的58.91%提升至66.27%, 顯示新業務的保險成份提升. 此外, 客戶的滿意度和忠誠度跟隨服務水平提升, 13個月保單繼續率上升1.1個百分點至94.2%. 在資本市場波動以及基準收益率曲線變動多種因素綜合影響下, 壽險業務實現淨利潤仍然增長18.5%至99.74億元, 顯示其較同業強的承保盈利能力.

2011年底集團整體的內含價值有2,356.27億元, 按年增長346.41億元或17.24%, 每股EV為29.77元. 當中, 調整後資產淨值1,394.46億元, 按年增長158.73億元或12.85%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有961.81億元, 按年增長187.68億元或24.24%. 得注意的是, 2011年平保有161.34億元的新增權益來自增發2.72億股新股(H股)給予周大福, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為18.91%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 純計壽險業務的內含價值改變動, 更能準確衡量壽險業務的表現. 2011年底不計資本變動的壽險業務的內含價值為1,364.33億元, 增長12.67%, 當中, 因為市場價值變動令內含價值減少105.63億元, 可見資本市場對保險公司影響顯著. (待續)



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永亨銀行核心盈利增長動力疲弱

2011年永亨銀行股東應佔純利21.21億元, 按年增長30.4%, 每股基本及攤薄盈利分別為7.14元和7.08元. 每股資產淨值大約為56.57元. 集團宣佈派發未期息每股1.34元, 連同中期股息每股0.46 元, 全年合計股息每股1.80元, 按年增加30.4%. 平均股東資金回報率(ROE)為13.6%, 較2010年提升1.4個百分點. 值得注意的是, 集團2007年發行票面值31.26億元的次級債券於2011年12月31日的公允值由於信用價差上升而下跌, 因而錄得自有債務公允值變動收益1.69億元, 2010年同期則錄得自有債務公允值變動虧損3.1億元. 此外, 期內出售以及重估物業分別錄得淨收益2.62億元和1.61億元, 撇除該些因素, 核心稅前盈利實際只有19.28億元, 按年下跌9.87%.

筆者留意到永亨業績期內於內地業務的資產大增71.87%至478.68億元, 佔集團報告分項總資產的比重由2010年的18.16%上升至26.99%, 內地業務除稅前溢利同比增長46.96%至4.57億元, 佔集團報告分項總稅前溢利的比重由2010年的15.92%上升至26.99%, 抵消本港業務因為經濟增長放緩, 貿易額由於歐洲財政緊縮措施令消費及商業投資銳減錄得重大跌幅, 而導致盈利增長乏力的不利影響. 事實上, 集團於內地擴展高回報產品如小型企業貸款及汽車和機械融資業務, 期內內地貸款大增20.1%至231.45億元, 而且資產質素保持良好, 內地業務減值貸款比率只有0.22%, 較2010年同期的0.31%甚至有所改善.

集團整體貸款質素於期內保持平穩, 在總客戶貸款增長13.7%的背景下, 減值貸款只是增加12%至3.36億元, 減值貸款總額佔客戶貸款總額比率由2010年的0.31%輕微改善至0.3%, 減值客戶貸款的抵押品市值達到2.89億元, 加上個別減值準備5,437.9萬元, 以及整體減值準備1.38億元, 覆蓋達到143%. 不過, 值得注意的是, 集團期內逾期6個月或以下但3個月以上的貸款(相當於內地稱為次級類貸款)同比大增6.64倍至2.07億元. 由於永亨涉及較多中小企貸款, 而中小企承受經濟低潮壓力的抵抗力較弱, 因此未來資產惡化上行風險較大.

此外, 雖然期內靠貸款規模增長令到淨利息收入增加8.6%至28.71億元, 但要留意利息支出在客戶存款增長16.3%的背景下大增51%, 而且存款增長動力包含貿易融資的信用證保證金存款, 未來存款流失以及資金成本壓力令人關注. 事實上, 集團期內淨息差受到存款資金上升影響已經下跌17個基點至1.67%.

永亨經營尚算穩健,但核心盈利增長動力疲弱, 以執筆之時股價76.1元計算, 股息率為2.37%, 市帳率為1.35倍, 估值不算貴, 但除非涉及收購消息, 否則相信今年內股價升值空間有限.

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1906年法屬印度支那坐洋銀幣

1906年法屬印度支那坐洋銀幣, 重27g, 成色0.9. 雖然當年發行量高達1,019.4萬枚, 但根據NGC的資料, 被評為UNC未流通MS60分或以上也只有22枚. 原因可能同當年被頻繁使用, 品相無可避免被破壞, 另一個原因可能是品種不受收藏家重視, 因而送評動力較弱.

無論如何, 坐洋有它的魅力和欣賞價值, 可能由於它的含銀成色較高, 往往能散發一種銀幣獨特的原光, 令人鍾愛.

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渣打2011年業績簡評 (完)

按地區劃分, 香港的風險加權資產佔比為11.32%, 但卻貢獻集團整體除稅前溢利的22.89%, 印度的風險加權資產佔比只有7.63%, 除稅前溢利貢獻佔比卻高達11.87%, 非洲表現也不錯, 風險加權資產佔比4.32%, 卻能貢獻集團8.8%的除稅前溢利. 相反, 美國, 英國及歐洲的風險加權資產佔比為22.97%, 除稅前溢利佔比卻只有5.45%, 此外, 韓國業務表現令人失望, 風險加權資產佔比9.14%, 卻只能貢獻集團2.54%的除稅前溢利, 是表現最差的新興地區. 事實上, 韓國業務成本收入比例過高, 但資本回報則過低, 原因在於當地工會勢力令到薪酬與年資掛鈎而非論功行賞, 導致勞動生產力下降, 管理層推行提早退休計劃雖然導致支出2.06億元, 但長遠有利節省成本, 以及改變韓國業務的企業文化與其他地區業務看齊.

 

2011年新興市場普遍面對壓抑通脹之苦, 渣打某些主要市場首當其衝. 集團重要市場之一的印度於兩年內加息13次之多, GDP放緩至7%, 削弱營商信心, 導致稅前利潤倒退33%. 幸好, 包括香港, 台灣及中國內地的大中華地區收入和盈利分別增長18%及46%, 新加坡收入和盈利也分別增長26%及40%, 更成為集團第三個盈利突破10億元的市場. 在盈利保持增長的同時, 集團資產質量保持良好, 貸款和資產減值損失只是輕微增加6000萬元.

 

至於市場關注的歐洲債券風險, 集團並無持有希臘, 愛爾蘭, 意大利, 葡萄牙及西班牙(GIIPS)的主權債務, GIIPS的企業債務風險承擔為32.28億元, 但扣除抵押品及淨額計算(Netting)後風險承擔只有18.13億元, 大部份的年期少於3年, 而且沒有客觀的需要減值證據.

渣打的優勢以及投資賣點, 包括非常充裕的資本和流動性, 例如, 貸存比率只有76.4%, 流動資產對總資產比率高達27.5%, 以及非常獨特的環球經營網點, 尤其覆蓋數個環球增長最快的市場, 以執筆之時股價201.4港元計算, 歷史市盈率13倍, 股息率3%, 市帳率1.57倍, 相對12.2%的ROE, 目前的估值已經差不多反映集團的優點, 估值合理但股價不算吸引.

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渣打2011年業績簡評 (一)

2011年渣打普通股股東應佔溢利達47.48億元(美元, 下同), 按年增長12%, 每股基本及攤薄盈利分別為2.008元和1.982元. 不過, 沒有反映在損益表的其他綜合收(OCI)錄得虧損16.29億元, 主要由於可供出售證券虧損4.17億元, 以及大部份亞洲貨幣貶值導致滙兌虧損9.82億元, 顯示新興市場業務雖具高增長潛力但要面對匯率的風險. 但無論如何, 渣打已經連續九年收入以及盈利均創新高, 過去9年收入與盈利的複合年增長率分別為16%及21%, 成績驕人. 集團宣佈派發未期息每股51.25仙, 表示全年股息為每股76仙, 同比增長10%. 每股資產淨值以及有形資產淨值分別為16.532元和13.556元. 股東資金回報率(ROE)為12.2%, 較2010年下跌1.9個百分點. 值得注意的是, 渣打於2010年靠發行股份(主要來自年底供股集資)增加股本58.56億元, 結果顯示渣打未能為新增資本發揮最大效益, 以致拖低整體股本回報率. 在監管要求趨向嚴謹以及市場利率偏低的前景下, 預期未來渣打要將ROE提升至管理層的目標水平15%需要較長的時間.

 

自金融海嘯以及歐債危險之後, 銀行的資本水平不單是監管機構, 也是投資者以及股東非常關注的重點之一, 因為涉及銀行是否有融資壓力以增加派息的能力. 以前通常會用總資本比率以及第一級資本比率來衡量銀行的資本水平, 是否足夠支持業務的發展以及承受信用風險以及資產公允值下跌所招致的損失, 還有保障客戶存款的安全. 不過, 總資本的水份太高, 當中的附屬資本主要成份為次級債務, 即使第一級資本也有水份, 因為當中包含優先股和創新第一級證券, 甚至不能用來還債的遞延稅項資產(DTA). 巴塞爾資本協定III更為注重的核心第一級資本(Core Tier 1)理論上接近無水份, 因為只包含普通股股東權益以及保留盈利. 簡單地說, 核心第一級資本就是銀行可以永遠保留直至破產而沒有清義務派發給股東的資本. 2011年底渣打核心第一級資本增加29.11億元, 主要來自保留盈利, 風險加權資產則增加254.33億元, 主要由貸款增長10%帶動信貸風險增加180.61億元. 核心第一級資本比率為11.8%, 巴塞爾協定III對一般銀行的要求是核心第一級資本比率要達到7%, 全球系統重要性金融機構則要達到9.5%, 管理層預期未來巴塞爾協定III對風險加權資產及監管資本調整的影響將減少集團核心第一級資本比率約100個基點, 但即使計及此因素仍然綽綽有餘, 因此, 理論上渣打應該較匯豐更有能力推行漸增式派息政策. (待續)

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