市場先生自語

宏利2011年業績簡評 (一)

2012-02-14T21:57:00.001+08:00

以執筆之時的股價計算, 筆者永久組合中, 匯豐, 平保, 國壽, 招行, 交行, 渣打通通都賺錢, 當中, 獲利最豐厚是平保, 最微利是匯豐, 唯一仍然蝕錢的是宏利(平均成本約100港元), 純以投資回報率計, 近年來東風壓倒西風已是不能否認的事實, 如果時光可以倒流, 似乎筆者應該全取平保而棄宏利, 然而, 筆者始終是凡人一個.

宏利公佈2011年度第4季錄得股東淨虧損6千9百萬元(加元, 下同), 2010年同期則錄得股東淨利潤17.96億元, 全年計2011年度錄得股東淨利潤1.29億元, 2010年同期則錄得股東淨虧損16.63億元, 派季度股息仍然是0.13元, 每股普通股帳面值下降至12.44元, 每股內含價值則下跌9.5%至20.02元或155.4港元. 值得注意的是, 如果採用美國公認會計準則, 宏利於2011年淨利潤為37.65億元, 較2010年的17.12億元大增1.2倍, 主要由於不同會計準則在變額年金業務方面的差異. 但無論如何, 可以見到宏利的業績非常波動.

對保險公司盈利最不利的2個因素, 是利率低企和股市下跌, 因為投資收益是保險公司最大的盈利來源. 大家只要想像自己是一個靠投資維生的人, 而至少85%的資金必須投資在銀行定期存款和債券, 其餘最多15%可以投資在股票相關基金, 就會理解近年宏利盈利和股價低迷的原因. 通常保險公司的網頁都有一個項目叫做"儲蓄目標計算穖", 只要輸入目標金額, 儲蓄年期, 和假設未來每年利率, 就可以計算出你每年或每月需要投入儲蓄的金額. 筆者進入某內地保險公司的網頁, 以目標金額10萬元, 10年期和利率5%為例, 每月需要儲蓄631元, 如果利率下降至2.5%, 每月需要儲蓄的金額便上升至725.7元. 保險公司未來的保單負債就相當於例子當中的目標金額, 最終用來支付保單負債的就是保險公司的準備金, 保險公司需要於每個營業年度計算和撥出一部分的金額以增加準備金儲備, 就相當於例子當中的每月需要儲蓄的金額, 屬於損益表的支出項目. 從例子中見到, 一旦利率下跌, 每月需要投入的金額就要增加, 才能維持最終的儲蓄目標金額, 雪上加霜的是, 宏利於2003年收購的美國恒康人壽在目前的投資環境下越來越不值當年的價錢, 宏利第4季因而要為此業務作商譽減值撥備高達6.65億元. 因此可以見到, 利率長時間維持在超低水平對保險公司非常不利. (待續)

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內銀再融資壓力有所舒緩

2012-02-07T23:03:00.002+08:00

根據報導, 中央匯金原則上同意對其持有股權的大型銀行分紅比例再下降5個百分點, 目的是支持相關銀行保留更多盈利以補充資本. 這種消息本屬於中性, 但市場對內銀股價的反應可以是正面也可是負面, 視乎當時的市況和股票的估值. 如果估值已經很低, 即使有壞消息也阻止不到股價上升, 相反, 如果估值已經很高, 好消息也可能觸發獲利而股價下跌. 因此, 投資者最重要是要學習和明白如何衡量估值, 而不是隨著市場情緒波動而追高殺低. 以今次的消息為例, 如果市場反應負面內銀股價下跌, 可以解讀為內銀派息比率下降, 為了保持同等股息收益率以維持股票吸引力, 股價便要向下調整. 今次市場對內銀下降派息比率反應正面, 認為有助內銀增強內生資本的能力, 減少補充資本的壓力和從資本市場融資的需求. 但其實真正原因可能是由於目前內銀股的估值仍然在合理區間的中軸以下水平.

根據手上資料, 工行, 建行和中行近年來已經遂漸下降派息比率. 以建行為例, 由2008年的48.55%下調至2010年的37.89%. 預期今明兩年建行純利達到1,840億元和2,100億元(人民幣, 下同), 如果建行將分紅比例進一步下降至33%, 表示每年可以增加一級資本1,233億元至到1,407億元, 建行於2011年中期報告披露的加權風險資產(RWA)為65,798億元, 預期RWA每年以14%的增速膨漲, 表示保留盈利可提升一級資本比率大約1.64個百分點.

此外, 有報導指銀監會將適度放寬新監管標準和要求, 以舒緩內銀融資的壓力. 當中的措施包括下調部分貸款計算風險資產的權重. 例如, 將個人非按揭貸款的風險權重由100%下調至75%, 將小微企業貸款的風險權重由75%下調至50. 此外, 容許銀行將超額貸款損失準備金(即超過150%撥備覆蓋率的部分)計入二級資本, 現時監管當局准許銀行在貸款損失專項準備充足的情況下以貸款餘額的1%為上限將貸款損失一般準備計入二級資本. (註: 專項準備指銀行根據貸款風險分類指導原則對貸款進行風險分類後,按每筆貸款可能發生的損失程度計提準備金, 一般準備則根據全部貸款餘額按一定比例計提準備金). 以建行為例, 2011年中期報告披露的貸款總額為61,404億元, 不良貸款餘為646.42億元, 撥備覆蓋率為248.65%, 按現行規則, 建行最多可計入二級資本的金額為614億元, 按新監管規則, 最多可計入二級資本的金額為638億元, 對資本充足率的提升作用約0.04個百分點.

種種跡象顯示, 有關當局托市意味漸濃, 內銀股今年有運行.

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1904年甲辰江南省造光緒元寶庫平七錢二分銀元 7前點版

2012-02-05T18:27:00.000+08:00

此枚江南甲辰光緒元寶庫平七錢二分銀元的特色是在數字7之前有一點, 稱為7前點版.

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遞延型養老保險是內險股新契機

2012-01-31T22:25:00.002+08:00

農曆新年期間, 筆者向一位已經退休的前美資投行交易員拜年, 順便請教對方對今年股市的看法, 前輩認為今年是大選年, 股市不會大跌, 甚至有一定的升幅. 以執筆之時的股價計算, 筆者的長線組合年初至今升值16.97%, 短線交易組合的工行和平保也分別升值了32%和23%, 暫時跑贏同期恆生指數的升幅(11.21%), 總算是有一個好的開年. 去年環球股市表現疲弱, 重災區是新興市場和金融股, 筆者的長線組合由國際金融股和內地金融股組成, 已經連續兩年跑輸大市, 今年應該有"鹹魚翻身"的機會. 事實上, 以內險股(H股)為例, 目前的股值以今年預期數據計算, 平均內含價值倍數(P/EV)約為1.62倍, 平均新業價值倍數不到5倍, 相對應的新業價值增長率卻有12%, 更顯估值偏低. 當中, 股值最高的是國壽(即最貴), 股值最低的是新上市的新華保險(即最平), 不過, 筆者仍然認為內險股首選是平保, 次選為太保, 而較好的買入時機則可等待股價分別回落至55元和22.5元才下手.

內險股今年股價上升的催化劑除了是A股見底回升之外, 另外一個利好因素可能是久聞樓梯響的個稅遞延型養老保險. 根據保監會公佈的"上海保險業發展十二五規劃綱要", 上海將於"十二五"期內試點開展個稅遞延型養老保險. 個稅遞延是指個人收入用於購買養老保險產品的部分, 其應繳個人所得稅可以延期至將來提取養老金時才繳納. 舉例說明, 如果個人收入為10,000元, 個人所得稅率為15%, 表示要繳納個人所得稅1,500元, 如果拿1,000元買養老保險, 表示需要計算稅款的收入只剩下9,000元, 即只需要繳交稅款1,350元, 購買養老保險1,000元的相關稅款則等到退休後領取養老金時才繳納, 到時可能已經是幾十年後, 由於已經退休, 理論上個人收入大減, 加上通脹因素, 個人收入免稅額可能已經提升至相對較高的水平, 此消彼長之下, 到時需要補繳的稅款可能變成微不足道, 這就是鼓勵市民購買養老保險的誘因. 2011年中國納稅人口大約有2,400萬, 假設有一半人參與個稅遞延型養老保險, 如果個稅遞延最高優惠限額定在500元, 表示該種養老保險市場的年保費收入為720億元. 未來隨著優惠限額漸漸提高, 個稅遞延型養老保險市場的餅將會越來越大. 目前, 國壽, 平保, 太保和太平已經獲准參與前期籌備工作, 有望於這個極具潛力市場分一杯羹.

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中國軍閥銀幣入門之選: 1912年黎元洪像（無帽）開國紀念壹圓銀幣

2012-01-25T20:42:00.002+08:00

筆者最近愛上了中國軍閥銀幣, 包括袁世凱中華帝國洪憲飛龍, 袁世凱共和紀念, 祺瑞執政紀念, 徐世昌像仁壽同登, 曹錕憲法成立紀念(文曹和武曹), 黎元洪像(戴帽和光頭)開國紀念等等, 因為製作實在太精美了, 人像栩栩如生, 簡直是一項高水準的藝術品. 缺點是價錢實在太高了.

當中, 黎元洪像(光頭)開國紀念算是較便宜的中國軍閥銀幣, 可考慮為入門之選.

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內銀股估值勢必回升(完)

2012-01-17T22:58:00.001+08:00

(2) 存款付息率影響正面: 銀行的放貸能力受制於存款準備金率的水平和人行訂下貸存比率的上限75%. 下調存款準備金率有利銀行舒緩吸收存款的壓力以及存款成本的上升.

(3) 資產重新配罝: 銀行可以將因為下調存款準備金率而鬆綁的資金重新配罝到收益率較高的客戶貸款或債券, 以提升整體資產的淨息差.

由於第2,3個因素的正面影響相超越第1個因素, 因此, 下調存款準備金率對銀行的淨息差和淨利潤有正面影響. 此外, 由於不少企業是以新債還舊債, 貨幣政策由全面緊縮轉向適度寬鬆會減低貸款壞帳爆發的可能性.

2) 平台貸款清理化解中

自當局啟動地方政府平台融資整頓清理以來, 上市內銀平台貸款佔比持續下降, 由去年中期的平均10.7%水平下降至第3季度未的9.7%. 上市內銀當中, 平台貸款佔比最高是民行(13.8%), 最低是招行, 只有大約7.5%. 銀監會對平台貸款分為4類: (1) 可完成覆蓋類指平台貸款的借款主體的自身經營現金流可以完全支付平台貸款的本金和利息. (2) 基本覆蓋類指借款主體的自身經營現金流只夠支付平台貸款70%以上的本金和利息, 但有可依靠的其他來源覆蓋餘下部分. (3) 部分覆蓋類指借款主體的自身經營現金流只夠支付平台貸款30%以上的本金和利息, 主要依靠其他來源作為償還貸款的擔保. (4) 無覆蓋類則指借款主體的自身經營現金流佔貸款本金和利息的償還比率非常低. 上市內銀部分覆蓋和無覆蓋類貸款佔總貸款餘額比重由去年中期的平均0.7%水平下降至第3季度未的不夠0.6%. 按去年中期的數據, 上市內銀的平台貸款的不良比率只有0.43%, 低於整體貸款的不良水平. 此外, 隨著國務院於去年10月批准4個省市地方政府直接發債試點, 地方政府的財政實力和資金來源將大大增強, 對維持平台融資的貸款質量有正面作用. 此外, 由於各間內銀已經把撥備覆蓋率提升到相當高的水平, 即使有50%的部分覆蓋和無覆蓋類貸款變為不良, 撥備覆蓋率仍然能維持在150%或以上的水平. 其中, 工行和招行即使出現全部部分覆蓋和無覆蓋類貸款變為不良, 撥備覆蓋率仍然能維持高於200%.

其他今年的利好因素包括個人按揭貸款重新定價一次性提升內銀的淨息差. 內地個人按揭貸款的行業習慣是, 基準貸款利率的變化只會在每年的1月1日反映, 即所謂的重新定價, 之後當年內也不會再調整利率. 2011年1月1日的基準貸款利率為6.4%, 之後人行於年內加息3次. 到今年1月1日重定的基準貸款利率已經升至7.05%, 有利提升內銀的淨息差, 不過, 由於加息預期大降, 存款傾向定期化而推高存款成本將抵銷部分利好效應. 整體來講, 相信今年內銀平均盈利增長率仍然有雙位數百分點. 估值吸引, 只待價值回歸.

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內銀股估值勢必回升(一)

2012-01-10T20:01:00.001+08:00

最近環球金融業風聲鶴唳, 裁員傳聞接二連三, 包括蘇格蘭皇家銀行有意將投行業務削減逾一半, 裁員人數可能高達9000人, 匯豐也可能於農曆新年後裁員千人, 摩根史丹利也有意於今年首季裁減1,600個職位, 此外, 花旗,高盛和美銀也有裁員行動的傳聞. 原本以為今年由於通脹壓力, 薪金可望有5%以上的加幅, 現在不得不面對現實, 如果有得加已經要感恩了, 至於花紅, 如果足夠交稅, 已經心滿意足.

雖然金融業仍然荊棘滿途, 不過筆者相信內銀股今年的表現, 有望受惠估值回升而造好. 去年內銀股的股值基本上處於歷史的低位, 行業龍頭包括4大國有銀行的市盈率跌至只有8倍甚至更低的水平. 環繞內銀股的不利因素包括: 地方政府融資平台貸款的壞帳風險, 內地房地產調控對貸款質量的影響, 為防通脹引致的收緊政策, 以及銀監會可能推出資本要求更嚴謹的中國版"巴塞爾資本協議三". 不過, 內銀股目前的低股值已經反映以上的憂慮, 而某些之前的不利因素於今年有望得到舒緩, 因此, 內銀股的股價於年內享有可觀升幅是合理期望, 工行,建行, 交行和招行皆可取.

1) 政策轉向適度寬鬆

人行於去年11月30日宣佈下調人民幣存款準備金率0.5個百分點, 標誌著自2010年1月18日開始的存款準備金率上調週期已經結束, 21.5%的存款準備金率經已見頂, 今年已經進入存款準備金率的下調週期, 下一次極有可能發生於農曆新年前, 而全年估計有3次下調機會幅度總共為1.5個百分點. 下調存款準備金率對內銀的影響主要在以下方面.

(1) 貸款收益率和債券收益率影響負面: 道理很簡單, 純粹是供求關係. 下調0.5個百分點的存款準備金率大約釋放資金4000億元, 流動性的增加某程度會削弱銀行對貸款利率的議價能力, 也可能帶動市場利率和債券收益率的下降. (待續)

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1902年英國愛德華七世馬劍屠龍克朗 (Crown) 銀幣 NGC PF60

2012-01-02T11:01:00.000+08:00

一直都想擁有一枚英國馬劍屠龍克朗銀幣，不過，高分就價錢太高，低分就品相不佳。終於遇到一枚精製版６０分，品相不錯因為是精製版，價錢不太高因為只有６０分。

1902年英國愛德華七世馬劍屠龍克朗銀幣, 精製版當年發行量只有15,000枚, 直徑38.61mm, 重量28.2759G, 成色0.925, 含銀量相當高.

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2011年投資回報總結

2011-12-30T18:56:00.001+08:00

隨著今年最後一個交易日結束, 筆者的永久組合今年的回報也塵埃落定, 由於全球金融股包括歐美以及內地, 今年表現可以用災難形容, 因此, 筆者的永久組合的表現也是慘不忍睹, 結果是較去年底下跌大約31%.

回望去年底大部份分析員都對今年股市的表現樂觀, 結果是大跌眼鏡. 幸好, 現時大部份分析員對明年股市的表現, 即使不是十分悲觀, 也不樂觀, 如果歷史繼續重演: 通常大部份分析員對未來一年股市的看法都是錯誤的, 那麼, 明年股市的表現可能有驚喜.

筆者仍然相信, 當全世界避險情緒高漲時, 反而是應該冒險的時候; 相反, 當全世界冒險情緒高漲時, 反而才是應該避險的時候.

雖然以市值計, 筆者永久組合的價值比去年底下降了, 但以股數計, 筆者永久組合是比去年底增加了, 表示, 未來永久組合成員的股價無需回升到去年底的水平, 永久組合的市值已經可以超越去年底的水平. 筆者相信股市仍然會有起落循環, 表示仍有翻身的一日.

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新華保險初步解構(完)

2011-12-28T19:42:00.000+08:00

2) 分紅險比重高: 今年上半年集團分紅險保費收入佔總保費收入比重高達93.4%, 高過同級數的太保(81%). 於國內分紅險市場份額謹次於國壽. 並且是內地最先引入英式分紅產品的保險公司. 英式分紅又稱為保額分紅, 有別於美式分紅以現金分紅, 英式分紅將當期應分紅利增加到保單的保額之上. 不過, 投資者需要關注"一險獨大"的經營模式可能隱含的風險.

3) 償付能力和投資收益率較低: 新華保險的償付能力一直都維持在較低水平. 即使2010年底向原股東募集140億元補充資本, 截至今年6月底償付能力充足率只有大約106.07%, 受到第3季大跌市影響到淨資產公允值縮水, 9月底更進一步下降至86.6%. 由於未能滿足監管要求150%的正常水平, 根據保監會的規定, 新華保險在投資無擔保企業債券, 基礎建設債權方面, 未上市股權, 不動產和境外投資均受到限制, 因此, 集團維持較高的比重投資於固定收益類資產. 今年上半年, 債券, 定期存款和貨幣基金佔總投資資產的88.%, 當中, 定期存款佔比更高達36.7%, 股權類投資佔比只有9.2%. 過去幾年集團的投資收益率都較其他上市同業低.

4) 大股東銀行脈絡得天獨厚: 新華保險的最大股東為中央匯金, IPO上市前佔股權38.815%, 估計上市後權益將灘薄至30.62%, 匯金同時也是4大國有銀行的主要股東, 分別持有工行(35.43%), 建行(59.31%), 農行(40.03%) 和中行(67.55%). 集團擁有與內地重點銀行的脈絡優勢是其他保險公司不能相提並論的. 事實上, 目前集團已經和工行, 建行, 農行, 中行和交行五家內地重點銀行簽訂戰略合作協議, 並提供專屬產品給各銀行獨家代理.

未來展望, 經過今次A+H的IPO融資之後, 新華保險的償付能力充足率有望提升至150%或以上, 未來投資渠道的限制得以解除, 有利投資資產安置佈局以及整體投資收益率的改善. 此外, 隨著未來銀保市場規範的整頓完結, 內地壽險業銀保保費有望重拾增長, 加上集團在新增分支機構的限制隨著償付能力充足率達標得以解除, 網點擴充加上行業復甦帶來整體保費收入的增長是合理期望. 估計2012年底集團的內含價值約為每股22元, 一年新業務價值約為每股1.7元, 以10倍新業務價值倍數估值, 明年新華保險的目標股價上限為39元或47港元. 不過, 筆者仍然認為投資內險股, 應優先考慮平保和太保.

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1919年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣 (NGC MS 61)

2011-12-26T18:38:00.002+08:00

1919年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣, 正面為喬治五世國王面左肖像, 重量16.85g, 成色0.5, 根據NGC的Price Guide, 1919年海峽殖民地壹圓銀幣 MS 60的價值為480美元.

雖然當年發行量高達600萬枚, 但NGC的評級記錄, MS 60分或以上只有27枚, 最高分也只是63分, 不知原因是當年大量流通, 或是收藏家送評意欲低.

筆者知道有些銀幣收藏家專門收集喬治五世國王的銀幣, 而喬治五世海峽殖民地銀幣絕對是選擇之一, 而當中, 以1919年和1920年較便宜, 1925年和1926年則貴得多. 根據NGC的Price Guide, 即使XF40 級數, 1925年值15,000美元, 1926年值9,000美元, 比袁世凱中華帝國洪憲紀元飛龍銀幣還要高很多, 實在貴得誇張.

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1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣 (NGC PF 63)

2011-12-23T23:27:00.000+08:00

1920年海峽殖民地(Straits Settlements)壹圓銀幣, 正面為喬治五世國王面左肖像, 重量16.85g, 成色0.5, 當年發行量816.4萬枚, 根據NGC的Price Guide, 1920年Restrike Proof 版別的價值為300美元.

筆者觀察一段時間, 發覺已評級入盒的海峽殖民地壹圓銀幣, 而分數在MS60或以上的, 在拍賣網站出現並非很多, 因此, 一見有機會便拿下入藏.

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新華保險初步解構(一)

2011-12-20T21:56:00.001+08:00

執筆之時新華保險股價為26.4港元, 較招股價28.5港元低7.4%. 於1996年開業的新華保險第一年就宣稱為股東賺錢, 打破國際上壽險公司一般需要5年或以上才能實現盈利的慣例, 之後並且連續8年錄得盈利, 成為內地保險業的賺錢神話. 當年新華保險是內地第一家遞交A股上市申請材料的保險公司, 並於2003年6月4日獲得保監會"同意上市"的一紙批文, 距離成為中國A股市場保險第一股只有一步之隔. 然而其後, 新華保險受到連續多年償付能力不足和挪用資金違規投資等壞消息打擊, 結果在上市門口失之交臂. 新華保險償付能力不足的問題源自其產品結構偏重團體保險和躉繳銀保業務, 以及過快的分支機構擴充. 今年首9個月新華保險於內地壽險市場佔有率為9.7%, 在國內壽險公司排名第4位, 謹次於國壽, 平保和太保. 過去5年集團總保費收入年均複合增長率達到34.8%, 同期行業平均增速只有23.6%, 增速在內地4大壽險公司居首位. 相對其他主要上市同業對手, 新華保險有以下的特點:

1) 銀保渠道佔比最高: 以今年上半年的數據作比較基礎, 新華保險的銀保渠道佔總保費收入比重為60.7%, 高過國壽(48.3%), 平保(14.1%)和太保(51.32%), 佔首年業務比重更高達73%. 銀保渠道佔比高通常導致繳費結構傾向躉繳. 事實上, 過去幾年集團首年業務中, 躉繳佔比均超過60%, 今年中期才降至59.03%. 此外, 銀保產品的繳費期通常也較短, 集團銀保期繳保單有85%是5年期的產品. 因此, 集團的整體保險產品利潤率較低. 幸好,集團網點經營效率較同業優勝, 今年上半年每月平均網點規模保費收入為20.5萬元, 超越同業. 新華保險在銀保渠道的領先優勢源於較其他同業早開拓銀保渠道. 早於1999年就通過商業銀行和郵儲銀行銷售保險產品, 起步較國壽和太保為早. 目前集團有銀保網點約2.5萬個, 1.5萬名銀行保險客戶經理,分銷網絡遍佈全國. 不過, 由於展業較容易和銷售成本較低, 銀保渠道成為各家保險公司必爭之地, 高速發展之下導致越來越多違規銷售行為. 監管機構為整頓市場秩序, 近年不斷加強規範力度. 2010年底下發銀保新規, 銀行與保險公司的合作模式由以往的一對多變為一對三, 整個行業的銀保渠道保費收入顯著下滑. 上半年集團銀保渠道保費收入同比下跌19.5%. 幸好, 個人代理渠道保費收入增長27.3%, 因此, 個人壽險整體保費只是同比下跌5.8%. 截至6月底集團擁有20.4萬名的營銷員隊伍, 並不斷發展個人代理渠道的長期期繳產品, 上半年個險首年保單中, 10年及以上的期繳產品佔比由去年同期的38.4%大幅提升至67.9%. (待續)

後記: 近日平保因為公佈打算於內地市場發可換股債券而股價下跌, 筆者認為每次平保有消息而導致股價下跌都是買入機會, 因此已經於50元邊增持了一些平保. 唯一覺得唔抵的是H股比A股貴.

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1917年暹羅拉瑪六世皇1銖銀幣 (PCGS MS 62)

2011-12-18T20:18:00.000+08:00

1917年暹羅拉瑪六世皇1銖銀幣, 當年發行量1,434萬枚, 重15克, 成色0.9. 泰國銀幣算是較冷門的品種, 見價錢不高, 便買下入藏.

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國壽產品期短保費增長乏力(完)

2011-12-13T21:59:00.001+08:00

5年期的分紅產品表示保險公司只有5年時間去運用保險資金賺取收益. 問題是, 如果靠5年期的銀行定期存款或國庫債券, 可能彌補不了保險資金成本以及其他承保支出, 因此, 短年期壽險產品非常依賴短期股市的表現. 不過, 一旦於5年期內遇上一個長達2,3年的股票熊市, 最終幾乎肯定得不償失. 事實上, 從中期報告看到, 國壽把保險資金投資於股票和股票相關基金佔總投資資產的比重達到13.38%, 高過平保和太保,是事出有因的. 受到國內A股下跌影響, 國壽首3季其他綜合損益(註: 主要來自可供出售金融資產公允價值變動)錄得虧損380.72億元, 表示國壽首3季的經營其實錄得綜合虧損211.97億元. 9月底國壽資本公積較2010年底大跌65.1%至204.31億元. 首3季國壽股東淨綜合收益/股東淨資產為-12.1%, 差過平保(-7.5%). 加上期內派發2010年度末期息大約114億元, 導致每股資產淨值較2010年底下跌15.6%至到6.23元.

對保險公司來講, 投資資產公允值下降不單影響資產淨值, 更重要的是影響到償付能力充足率. 事實上, 國壽的償付能力充足率已經跌穿保監會對充足II類公司的警戒紅線150%以下. 因此, 國壽將會發行總額不超過300億元的次級定期債務, 估計可把償付能力充足率提升至180%左右. 大家可以見到, 當國內A股持續低迷, 國壽的經營缺點便無所遁形, 也顯示股市波動增加國壽業績的不確定性.

筆者並非話國壽一無是處, 事實上, 筆者仍然是國壽的股東, 相較其他同業國壽仍然有其競爭優勢, 例如在縣域市場中幾乎沒有可匹敵的對手. 此外, 在國內通貨膨脹維持高位, 保險公司展業和管理成本壓力大增的背景之下, 國壽在控制傭金和管理成本方面較其他競爭對手優勝. 首3季國壽的手續費和傭金率為7.8%, 較平保(8.1%)和太保(8.5%)為佳. 國壽的業務和管理費用率為4.8%, 也勝過平保(8.5%)和太保(7.6%), 盡顯行業龍頭的風範. 此外, 從樂觀的角度看, 由於國壽投資於股市的佔比較高, 一旦A股見底回升, 國壽業績反彈的力度和空間也可能較大.

今年8月保監會發表中國保險業發展十二五規劃, 爭取把全國保險保費收入從2010年的14,528億元增加至30,000億元, 表示未來5年保險保費收入年均增長率可達到15%, 因此, 內險股不能看得太淡. 預期未來3年國壽的新業務價值增長率只能維持在8%左右, 因此筆者給予國壽的估值為10倍新業務價值倍數. 估計今年底國壽每股內含價值約為11元, 每股新業務價值約為0.75元, 表示今年的合理估值(上限)為18.5元或22.5港元. 除非未來國壽能大力改善產品結構, 以提升新業務價值的增速, 否則, 投資者期望國壽的估值得到大幅上調是不切實際, 也沒有合理的基本因素去支持的.

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國壽產品期短保費增長乏力(二)

2011-12-06T21:21:00.000+08:00

今年頭9個月國壽按新會計準則口徑的保費收入為2,642.17億元, 同比增長2.84%, 表現差過同期的平保(增長29%)和太保(增長24.3%). 國壽保費收入增長乏力的其中一個原因是銷售短期產品. 事實上, 上半年國壽在首年期繳保費結構中, 5年期以下產品佔比由2010年同期的34.7%大幅上升至55%. 上半年國壽首年保費收入佔總保險業務保費收入的比重為56.8%, 較其主要競爭對手平保(46.2%)和太保(55.6%)為高. 首年保費佔比高並非好事, 因為它表示保費收入增長要靠賣新保單, 換句話說, 首年保費佔比低則表示長年期保單的繼期保費為總保費增長提供綿綿不絕的動力. 更甚的是, 短期保單並不能帶來更忠誠的客戶. 上半年國壽13個月保單持續率只有92.5%, 均低於平保(95.2%)和太保(93.1%). 短期保單也不能帶來高的利潤率, 事實上, 上半年國壽以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)只有10.97%, 遠低於平保的21.77%. 上半年國壽新業務價值同比增長率只有5.5%, 也遠低於平保的18%.

上半年國壽個險代理人均產能提高了36.1%, 不過,這可能只是算術遊戲的必然結果. 讓筆者舉例去說明. 保險公司A有10位個險代理營銷員, 假設代理1只賣1張保單, 代理2賣2張保單, 如此類推, 代理10賣10張保單, 表示人均產能為5.5張保單. 如果保險公司A把產能最低的2位代理裁掉, 即使其餘8位代理產能不變, 人均產能馬上增加18.2%至6.5張保單. 事實上, 上半年國壽裁減9.35萬名低產能營銷員, 因此, 人均產能提升是順理成章之事. 幸好, 上半年個險渠道的首年保費收入增長21.7%, 當中, 首年期繳保費增長了22.4%, 顯示國壽優化個險渠道的努力取得一定成效.

受到2006年銷售的鴻豐5年期產品陸續期滿給付的影響, 國壽上半年保險合同賠付支出大增50.8%至到609.22億元. 據悉, 客戶在2006年投保一萬元於國壽鴻豐5年期產品, 今年到期時固定收益加上花紅的總收益大約為1,982元, 2006年初人民幣5年定期利率為3.6%, 表示如果客戶當時將同一筆資金做5年定期總利息收益為1,800元, 由此可以看得出5年期分紅產品的保險資金成本大致上較5年期人民幣銀行定期存款高10%左右. 現時5年期人民幣銀行定期存款利率已經升到5.5%, 但國壽今年首9個月的總投資收益率(年化)只有4.14%, 如果計入可供出售金融資產浮虧的綜合收益率更加只有0.6%. 因此, 大家可以見到, 短年期產品不單止影響保險收入的增長, 而且是利潤率低的生意. (待續)

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國壽產品期短保費增長乏力(一)

2011-11-29T19:52:00.002+08:00

早前筆者和一位來自美國的高層人士(註: 指筆者公司的高級職員)吃飯, 席間大家討論退休的問題, 筆者原以為年薪相信有8位數字的高層會說幾年後便退休去享受人生. 出乎意料, 他說沒有為自己設定退休年齡, 筆者眼見, 的確不少年老的美國人仍然在辛勤工作. 反觀負債累累的希臘, 公務員到了40年歲便可以申請退休和領取退休金, 政府還為公務員設有林林總總的獎金和津貼, 例如懂說外語, 或準時上班, 都可以得到額外獎金. 不過, 高福利制度的背後, 不是靠豐厚的財政收入作支持, 而是不斷的借貸, 然後以更多的新債, 去償還舊債以及支付債息. 當一個家庭的成員不事生產, 終日靠借貸維生, 債務"爆煲"是遲早會發生的事. 但希臘國民見到國家需要推行緊縮政策, 降低福利水平以減少開支, 不單不知恥發奮, 每人出多一分力為國家創造財富, 反而選擇上街遊行, 示威抗議, 甚至罷工暴亂, 就知這個國家已經無"錢途"可言. 在歐洲主權債務危機, 美國樓市持續不振, 失業率高企難下, 經濟復甦軟弱無力等背景之下, 明年的股市相信仍然是有波幅而無升幅的格局. 因此, 投資者適宜採取較靈活的策略. 動輒為幾個巴仙的升跌追高剎低固然不可取, 但為持股訂下遙不可及的死線也是不切實際的, 凡事太盡錢財勢必早盡, 經過金融海嘯的洗禮之後, 筆者明白到, 維持可持續的購買力是投資市場的生存之道.

內險股一直是筆者的至愛. 正常來講, 買壽險股要買行業龍頭, 有人以為國壽保費收入增長慢, 是因為國壽不肯薄利多銷. 其實恰恰相反, 做壽險生意反而是因為推行薄利多銷才導致保費收入增長無力, 走高利潤路線的, 反而有利保費收入的增長. 不能否認在經營壽險本業上, 國壽比不上平保. 今年第3季國壽股東淨利潤有37.53億元(人民幣, 下同), 同比大跌45.7%, 首3季股東淨利潤則有167.17億元, 同比下跌33%, 表現差過平保(增長29%)和太保(增長24.3%). 下次再詳細討論今次業績的重點. (待續)

後記: 筆者批評國壽, 並不是因為國壽的股價下跌, 事實上, 以今時今日的市況, 不少股票從高位計也下跌了不少, 尤其是金融股, 即使平保的股價也跌了不少. 也不是因為國壽一年半載短期的業績下滑, 以現時投資市場的表現, 保險股盈利下跌是預期之中. 筆者對國壽的批評是基於它經營上的不足. 無論是產品結構或銷售渠道, 國壽都有很大的改善空間. 老實講, 筆者可以學某些人, 又說國壽好, 又說平保好, 通通都說好, 但筆者對國壽愛之深, 責之切, 恨鐵不成鋼. 整篇國壽的文章一早已然寫好了, 因為篇幅所限, 需要分3期刊登.

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公民黨: 請維護香港人的投票權利

2011-11-27T13:15:00.003+08:00

筆者睇城市論壇, 公民黨的代表主張需要住址證明才可以登記投票, 甚至有嘉賓認為需要帶住宅證明或選舉通知書才可以投票. 這完全同公民黨一直主張維護香港人的投票權利背道而馳.

大家要記住合資格的香港人就有投票權利, 也只能投一票. 住址證明等等只是涉及選區的技術上問題.

筆者有朋友租屋住, 每隔一年或二年便搬遷一次, 如果一時忘記更改地址, 是否因此被取消投票權利? 按某電台女主持的講法, 投給公民黨的選民大都是懶人, 投票站搬遠些便不會去投票, 筆者想問該女主持, 搬屋懶改地址的是否多數也是支持公民黨的選民? 筆者一向支持公民黨, 不過, 即使筆者使盡一切計謀,也不可能靠玩弄地址的把戲, 變出2票, 一票投給陳淑莊, 另一票給湯家驊.

筆者想問, 露宿者, 居無定所的人, 在大陸養老或在外國定居而在香港無居所的香港公民, 公民黨是否主張剝奪這些人的投票權利?

大家要記住, 所有投票的選民都是有投票權利的香港市民, 請尊重乎和維護香港人的投票權利. 不要加設關卡剝奪香港公民的投票權利.

袁世凱中華民國八年銀幣 (NGC AU 58) - 結上帶點左勾芒版

2011-11-26T19:59:00.002+08:00

收藏中國機製銀幣袁大頭是入門必選, 4個年份包括中華民國三年,八年,九年和十年. 當中八年是key date, 好品相較少價錢自然比較高. 想得到一枚MS級數的八年袁大頭沒有5位數字不能成事, 錢固然是一個問題, 供應少是另一個更大的問題. 筆者還未見過拍賣網站有MS級數的八年袁大頭出售. 退而求其次, 品相好的AU 58是不錯的選擇,

筆者手上的八年袁大頭其中一個特色是背面蝴蝶結的中間多了一小段, 而且左面芒有勾, 稱為結上帶點左勾芒版.

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平保始終是內險股首選(完)

2011-11-22T17:03:00.003+08:00

4) 投資業務表現欠佳: 評審保險公司的經營成績不應只看損益表, 因為部分投資業務的表現並不反映在當期損益表內. 集團於第3季錄得其他綜合損失達140.37億元, 首3季的其他綜合損失則高達175.82億元, 主要原因是第3季度出現少有的債股齊跌的情況, 第3季度上證綜合指數單季下跌14.6%, 上證企債指數也下跌了1.27%, 雙重打擊之下導致可供出售金融資產公允值大幅下跌. 有朋友問筆者, 保險公司投資於股市的資金最多只佔15%, 為何對整體投資成績影響顯著. 筆者試舉例子去說明. 保險公司A和保險公司B同樣有100億元的投資資產. A公司將投資資產100%安置在債券和定期存款, B公司將85%安置在債券和定期存款, 15%安置在股市指數相關組合. 假設債券和定期存款的回報率為5%, 而股市指數下跌2成, 表示A公司有投資收益5億元, 而B公司投資收益則跌至1.25億元, 只及A公司的25%. 相反, 如果股市指數上升2成, B公司投資收益馬上升至7.25億元, 多過A公司45%.

通常對壽險股筆者最注重內含價值以及新業務價值, 但由於第3季度報告並沒有這方面的披露, 因此只能用中期報告的數據. 今年上半年新業務價值有102億元, 同比增長18%, 主要原因包括上半年平保壓縮萬能險擴張分紅險的銷售, (註: 分紅險的保障成份較高而產品透明度較低, 因此邊際利潤率較高), 以及期繳10年期或以上保單的比例上升. 以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為21.77%, 2010年同期的NB/FYP只有18.99%, 顯示新保單利潤率得到提升.

從多年來筆者的觀察, 如果以較宏觀的角度去操作平保, 投資者可以在股價跌至60元或以下時分段買入收集, 當股價升至80元或以上時, 分段賣出獲利. 當股價在60元至80元範圍徘徊時, 就保持不買不賣. 如果你發覺自己在平保股價跌至40元很想買但已無多餘子彈, 那麼, 極可能是因為在80元或以上時沒有減持套現, 因而削弱了可持續的購買能力. 這是筆者經歷金融海嘨之後得到的教訓.

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平保始終是內險股首選(二)

2011-11-15T20:59:00.000+08:00

以下是首3季業績重點:

1) 壽險業務穩健增長: 平安壽險今年首3季按舊會計準則的實現規模保費收入1,440.55億元, 同比增長16.1%, 按新會計準則調整後的實現保費收入939.46億元, 同比增長32%, 保費確認率的提升主要得力於壽險業務結構的分紅險佔比上升, 同時萬能險佔比則下降. 同時期, 國壽首3季實現保費同比增長只有2.84%, 而太保首3季的實現保費同比增長則有8.2%, 依然是平保較優勝. 有朋友問筆者, 為何平保的壽險保費收入增速總是領先同業, 原因筆者以前也用例子解釋過, 這就是平保注重銷售長年期保單, 滔滔不絕的繼期保費為總保費增長提供動力. 期內平安壽險個人代理人數較2010年底增加3.6萬人至48.9萬人, 帶動利潤率較高的個險業務實現規模保費同比增長25%至1,263.48億元.

2) 財險業務高速增長: 平安財險首3季實現保費收入615.86億元, 同比增長35.5%, 當中, 來自交叉銷售和電話銷售的保費大增65.3%, 相關渠道貢獻佔比提升至39.5%, 綜合金融經營模式優勢盡顯. 相比之下, 同期太保財險保費收入增速有19.5%, 龍頭大哥中國財險更只有12.03%, 仍然是平保優勝. 不過, 財險業務除了比拚保費增速, 更重要的是邊際利潤率. 令人鼓舞的是, 平安財險在業務高速增長的背景下, 綜合成本率仍較2010年底下降0.2個百分點, 達到93%的優異水平, 表示承保財險業務有7%的邊際利潤率, 量價齊升, 盈利自然可觀.

3) 銀行業務利潤佔比大幅提升: 受惠於深發展成為集團的子公司, 銀行業務首3季為集團貢獻利潤53.22億元, 多過2010年整年銀行業務的利潤(28.82億元). 銀行業務利潤佔比由2010年的16%大幅提升至36.65%. 期內銀行業務的資產質量保持良好, 不良貸款率由2010年底的0.58%大幅下降至0.43%的低水平, 撥備覆蓋率有365.77%, 抵禦信用風險轉壞的能力不俗. 一級資本充足率和總資本充足率由2010年底的7.1%和10.19%提升到8.38%和11.46%, 均符合銀監會的要求. 地方政府融資平台貸款餘額較2010年底減少29%, 暫時未形成不良. 筆者認為平保收購深發展至少有3大好處: (1) 零售金融渠道為王, 深發展令到平保擴大零售網點, 有利進行交叉銷售. (2) 壽險保單負債期長達四五十年甚至以上, 投資深發展可以解決部分壽險負債與資產年期不匹配的問題. (3) 銀行業的盈利相對較壽險業務平穩, 投資深發展可以增強集團整體盈利的穩定性. (待續)

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平保始終是內險股首選(一)

2011-11-08T22:37:00.002+08:00

自2004年上市以來, 平保一直都是筆者至愛的內險股, 也是少數帶給筆者10倍回報的股票之一. 平保股價從年初高位88.3港元大跌56.6%至早前的低位38.35港元, 有人話平保因為收購深發展銀行而削弱了股價的防守性, 因此有進一步下跌的風險. 不過, 筆者對平保的信心並沒有減少, 並在網誌指出40港元左右的平保應該是買進而不是賣出, 平保仍然是內險股的第一選擇. 事實上, 以執筆之時的股價62.45港元計算, 平保已經迅速從低位反彈62.8%, 力度十足. 其實, 股價隨著市況趨淡下跌本是平常事, 任何一支下跌的股票, 都不難找到理由去解釋股價下跌的原因, 但其實沒甚意思. 筆者認為幾乎所有用來解釋股價下跌的理由都不需要懼怕, 唯一例外的是"股價過高", 這才是值得投資者恐懼以及不能掉以輕心的因素.

平保今年第3季股東應佔溢利為17.62億元(人民幣, 下同), 同比下跌44%, 首3季股東淨利潤為145.19億元, 同比增長13.8%, 每股基本及攤薄盈利均為1.88元. 9月底集團每股淨資產為15.3元, 較2010年底增加4.4%. 值得注意的是, 第3季業績包含一次性會計處理影響. 平保於今年7月完成增持深發展至52.38%股權的交易, 深發展成為集團的子公司, 並納入集團財務報告表的合併範圍, 按照中國會計準則的規定, 平保需要將合併之前持有深發展的股權以公允價值重新計價, 因而錄得一次性虧損19.52億元, 撇除此特殊因素, 第3季盈利應是增長18%, 而首3季盈利則增長29%. 與其他同業比較, 國壽第3季單季股東淨利潤下跌46%, 首3季股東淨利潤則下跌33%, 太保第3季單季股東淨利潤增長36%, 首3季股東淨利潤則增長43%, 不過, 太保於上半年出售太平洋安泰股權獲得稅後利潤3.34億元, 第3季因為出售金融學院土地使用權益獲得稅後利潤5.87億元, 撇除該些特殊收益後, 太保第3季單季股東淨利潤應為下跌37.3%, 首3季股東淨利潤則只是增長24.3%. 因此, 如果比較撇除特殊收益後的當期利潤, 仍以平保較為優勝. (待續)

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1934年伊朗5Rials大銀幣 (NGC MS 64)

2011-11-07T21:31:00.000+08:00

今次展示一枚1934發行的伊朗5Rials大銀幣. 當年發行量120.8萬枚, 直徑37mm, 重25g, 成色0.828, 表示每枚含0.6655安士純銀. 筆者對伊朗貨幣並無深入研究, 總覺得伊斯蘭的世界充滿神秘色彩, 此銀幣設計精美, radiant lion 手持寶劍, 給人一種超自然力量的感覺. 獅子, 是否招財的動物?

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收集大新系等待倍升(完)

2011-11-01T22:11:00.000+08:00

440大新金融主要透過擁有74.13%權益的大新銀行從事銀行業務, 以及香港的全資附屬公司和擁有95%權益的澳門附屬公司從事人壽及一般保險服務. 今年上半年股東應佔溢利5.59億元, 同比增加11%. 每股基本以及攤薄盈利均為1.91元. 期內集團其他綜合收益(OCI, 主要來自可供出售金融資產的未實現收益)為1.01億元, 較去年同期下跌33.92%, 因此集團實際上全面總溢利只是同比微增3.82%. 集團已經於9月21日派發中期股息29仙. 截至6月31日止集團每股資產淨值大約為49.7元.

上半年為集團貢獻稅後盈利最多的是商業銀行業務, 有2.33億元. 稅後盈利同比增長最多的是澳門和中國銀的行業務, 按年增長達到28.33%, 當中主要來自重慶銀行. 轉虧為盈的是財資業務, 即是包括外匯, 現金, 利率風險, 以及集團整體之資金運用的管理業務, 上半年財資業務貢獻稅後盈利1.27億元, 去年同期則虧損錄得4,244.7萬元.

受惠於增聘理財顧問團隊支援傳統銀行保險銷售, 保費收入總額增加5,500萬元至9.55億元, 由於期內貼現率下降幅度較預期為少, 保險負債儲備支出因而減少. 此外, 上半年集團年度化投資回報率達6.2%, 高過市場的整體基準回報水平, 帶動保險業務於上半年錄得稅後盈利1.55億元, 較去年同期上升13%. 長期壽險業務之有效保單價值則較去年底增加8.78%至到14.34億元.

筆者留意到上半年集團在總資產增加7.31%的背景下, 持作買賣用途的證券以及公平值變動需要計入損益表的金融資產反而減少6.33%, 以致該等資產佔比由7.95%下降至6.94%. 此外, 可供出售以及持至到期證券組合的總額也減少5.9%, 相反, 客戶貸款總額則增加12.07%, 客戶貸款佔總資產比重由58.36%增加至60.95%, 減少投資市場波動對經營成績的影響.

大新系的業績與股價基本上會跟隨經濟以及投資市場的表現上落, 投資的方法是當市況低迷時收集, 當有收購傳聞時趁機獲利. 事實上, 大新金融以執筆之時股價22.3元計算, 市帳率只有0.4486倍, 市值約為65.3億元, 單單計算持有74.13%大新銀行的權益已經值66.72億元, 預期全年派息每股1.1元, 預期息率4.93%, 現價買入長遠勝算很高. (完)

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收集大新系等待倍升(二)

2011-10-25T22:47:00.000+08:00

此外, 自營交易轉虧為盈, 淨買賣收入有1.04億元. 當中, 表現最出色的是外匯買賣, 相關淨收益增加1409萬元, 交易證券組合以及買賣用途的衍生工具組合則由去年虧損7,968萬元轉為盈利385.4萬元. 營運支出按年增加13.8%至7.33億元, 主要原因是受通貨膨脹以及業務推廣影響, 導致僱員薪酬及福利支出大增7,011萬元或18.74%, 成本對收入比率因而由去年同期的54.4%上升至56.6%.

值得關注的是貸款減值虧損及其他信貸撥備按年大增145.5%至8,543萬元, 當中, 個別減損撥備由去年的回撥1,226萬元轉為淨支出1.03億元, 主要和商業銀行業務的一些不良貸款有關. 截至6月底, 集團客戶貸款總額為812.57億元, 減值貸款餘額則較去年底大增2.21億元或1.21倍至4.03億元. 減值貸款比率因而由去年底的0.25%大升至0.5%. 貸款減值儲備(LLR)則較去年底增加12.42%至4.45億元, 撥備覆蓋率由去年底的217%下降至110%. 受抵押品保障的比率亦由去年底的78.8%下降至77%, 顯示承受的信貸風險有惡化趨向.

截至6月底集團核心資本為97.45億元, 較去年底增加12.64億元, 主要受惠於保留盈利以及供股籌集增加的股本, 核心一級資本充足比率由去年底的10.2%提升至10.9%. 至於總資本充足比率則去年底的16.3%下跌至15.6%, 主要原因是集團於期內全數贖回及償還一筆總值1.5億美元的次級債務.

本地銀行面對的挑戰包括資金與經營成本上升, 淨息差收窄, 資產質量惡化導致信用成本上升等不利因素, 不過, 大新銀行以現價7.37元計算, 市帳率只有0.64倍, 預期今年全年派息每股0.3元, 預期股息率4.07%, 屬進可攻, 退可守之選, 現價買入幾乎可以穩坐釣魚台, 需要的只是耐性. (待續)

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荷屬庫拉索2.5盾大銀幣 PCGS MS 64

2011-10-22T19:36:00.005+08:00

庫拉索（Curaçao）是一座位於加勒比海南部，靠近委內瑞拉海岸的島, 自1634年被荷蘭人佔領, 成為殖民地。2008年12月15日後改制為荷蘭王國的自治國。庫拉索島面積444平方公里，據估計，2006年時的人口數為173,400.

荷屬庫拉索2.5盾大銀幣, 直徑38mm, 重25g, 基本上完全依照荷蘭本土二次世界大戰前銀幣式樣鑄造，唯一的分別就是加鑄了Ｄ字廠標，這是美國丹佛爾造幣廠的標記. 此銀幣發行量只有20萬枚, 但有6萬枚隨後被熔掉, 故實際發行量只有14萬枚. 筆者發覺此系列銀幣的品相基本都很好的, 好像從來沒有真正進入流通領域.

此銀幣成色72%, 表示每枚銀幣含真銀0.5787安士, 單計純銀材料也值18美元, 評級連運輸費用大約26美元, 但筆者只花71美元(仲有找), 就入藏了. 雖然64分不是最高, 暫時見到最高為66分, 但仍然銀光閃爍, 圖案精美(銀幣實際比筆者拍攝出來的要美得多), 的確值回票價.

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收集大新系等待倍升(一)

2011-10-18T22:43:00.004+08:00

記憶之中, 每隔一段時候本地銀行股便有私有化或收購消息或傳聞, 吸引市場人士追逐尋寶遊戲而推高一眾"買少見少"的本地銀行股股價. 然後, 隨著尋寶熱冷卻, 本地銀行股的股價也漸漸回落. 這個循環模式每隔一段時間就重複一次. 筆者認為與其等到本地銀行股有異動才去高追, 不如趁市場情緒冷淡, 股價低迷時收集本地銀行股, 然後耐心等待下一次尋寶遊戲的到來. 於投資市場追逐潮流通常最終反被潮流拋棄, "人棄我取, 人取我棄"反而才是致勝之道. 筆者認為大新系, 包括440大新金融以及2356大新銀行, 以執筆之時的股價21.55元以及7.37元計算, 未來穫得一倍回報率的機會很高, 當然, 需要一些耐性. 仍然是那一句, "夠韌, 就有驚喜".

大新銀行截至今年6月底上半年股東應佔溢利5.58億元, 同比增長10.1%, 每股基本以及攤薄盈利均為0.46元. 當中, 聯營公司重慶銀行為集團貢獻稅前利潤高達1.55億元, 同比大增47.15%. 不過, 銀行股和保險股一樣, 經營表現不能單單只看當期損益表, 還要看主要構成是可供出售證券的其他綜合收益(OCI), 期內集團扣除稅項後的其他綜合收益為1.99億元, 按年下跌9.97%. 平均總資產回報率由去年同期的0.9%下跌至0.8%, 平均股東資金回報率也由9.1%下跌至7.6%. 集團已經於9月21日派發中期息每股0.08元, 每股資產淨值則大約為11.48元.

期內淨利息收入按年微跌2.5%至9.71億元, 筆者留意到集團利息支出大增87.4%, 遠超過利息收入的增幅(18.2%). 同業存款競爭加劇, 存款定期化相信是利息支出大增的主要原因, 定期存款佔比由去年底的70.7%上升至74.5%. 淨息差由去年同期的1.87%大跌35個基點至1.52%. 淨服務費及佣金收入則按年增長10.7%至2.04億元. 當中, 信用卡業務收入增加1724.6萬元. 集團持續致力發展財富管理業務, 證券經紀及投資服務佣金增加1634.4萬元, 零售投資基金及受託業務收入增加1260.6萬元. (待續)

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以平常心面對股市波動

2011-10-11T22:15:00.004+08:00

市場憂慮歐債危機不斷惡化, 美國經濟復甦乏力甚至面臨衰退, 內地方面, 民間借貸出現問題引發對內銀不良貸款的憂慮升溫, 種種不利消息導致全球股市大挫. 執筆之時美股標準普爾500指數從高位下跌15.7%, 內地上證綜合指數從高位下跌26%, 恆生指數也從高位下跌29.1%. 毫無疑問, 金融股是今次股災的主角之一, 投行一哥高盛股價從高位下跌47.1%, 美國資產規模最大的銀行美國銀行股價更加從高位下跌61.5%, 筆者的永久組合全部是金融股, 因此, 大家可以估計到筆者的財富無可避免大幅度縮水. 問題是, 覆巢之下豈有完卵? 金融股是經濟的寒暑表, 甚至是經濟的領先指標, 如果金融股股價表現差, 實體經濟也不會好得去哪裡 . 如果經濟不好, 其他行業的股票表現也會受到影響. 因此, 股價大跌豈會只是金融股獨有? 國慶黃金週筆者見到電視訪問內地遊客, 多數表示不受股市影響繼續大灑金錢購物, 但零售股王590六福的股價也從高位大跌44.7%. 有謂生意淡薄不如賭博, 但880澳博股價從高位也大跌了38.1%. 此外, 個個話樓價高肥了地產商, 但16新地的股價也從高位大跌了36.1%, "地產霸權"也抵擋不住沽貨的潮流. 至於"打工仔"息息相關的強積金, 受到第三季環球股市疲弱的拖累, 股票基金第三季平均跌19.96%, 重災區是中國股票基金, 跌幅高達26.88%, 港股基金亦累跌22.71%, 有人可能為了避險而轉投較保守的債券基金和貨幣市場基金, 不過, 如果股市下跌便轉去保守型基金, 等到股市大升才再次湧入股票基金, 到頭來會發覺永遠買"貴貨", 失去拉低整體平均成本的機會. 因此, 筆者認為, 無論是強積金的股票基金或是月供股票, 應該堅持供下去, 如果要更改, 也應該等到下一個股市高峰才進行.

有人會問, 現時壞消息源源不絕, 環球經濟搖搖欲墜, 股市會否進入一個漫長的大跌市? 2009年3月恆生指數跌至11,921點, 市況足夠悲觀, 7個月後恆指已能回升至22,589點, 實體經濟其實沒有什麼大變化, 改變的主要是飄忽不定的市場情緒. 筆者是一個樂觀的投資者, 即使手上持股股價大跌,仍然以平常心過日子, 繼續月供股票, 以及選擇性趁低收集優質金融股. 筆者相信物極必反, 當全球經濟陷入衰退的機會越大, 歐美以致內地政府出手的機會和力度也會增加. 筆者總是覺得以美國政府的能力以及勢力, 沒有不能成就的事情. 筆者發現近期公司回購股份的名單越來越長期, 反映某些股票是跌過籠. 本地金融股2356大新銀行, 440大新金融, 甚至194廖創興企業的股價已經跌至值得吸納的水平. (註: 執筆之時大新銀行股價為6.92, 大新金融股價為20.45, 廖創興企業股價為6.5)

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農行上半年業績與估值分析 (完)

2011-10-05T13:50:00.003+08:00

4) 資產減值損失撥備按年增加41.1%至276.97億元. 農行於今年6月底的不良貸款餘額較2010年底減少103.57億元至900.48億元, 不良貸款比率由2010年底的2.91%大幅下降至1.67%. 當中, 逾期貸款佔不良貸款比重為81%, 於國有銀行中屬較好的情況, 其中, 有239.08億元是逾期在90天以內的貸款. 在不良貸款餘額與比率取得雙降的同時, 農行的貸款減值準備餘額卻較2010年底增加271.93億元至1,959.26億元, 撥備覆蓋率因而由2010年底的168.05%大幅提升至217.58%. 關注類貸款餘額則較2010年底減少65.08億元, 關注類貸款佔比因而下降0.63個百分點至5.76%. 覆蓋關注類貸款的超額撥備覆蓋率因此由2010年底的21.58%提升至34.14%, 進一步增強抵禦風險的能力. 不過, 審視銀行信貸風險變化還要看貸款遷徙率, 它是一個較動態的指標反映銀行信貸資產質量的變化趨勢. 例如, 關注類貸款遷徙率, 是指報告期初關注類貸款在報告期末變為不良貸款與報告期末注類貸款的比率. 貸款遷徙率越高代表貸款級數向下遷徙的比率越高, 即表示貸款質量越趨惡化. 令人鼓舞的是, 農行於今年6月底的貸款遷徙率全面下降, 當中, 正常類貸款遷徙率由2010年底的3.1%大幅下降至0.98%,關注類貸款遷徙率也由2010年底的4.15%下降至1.51%.

資本狀況也是筆者的關注重點. 主要受惠於保留盈利, 農行於今年6月底的核心資本較2010年底增加382.52億元, 此外, 受惠於期內增發500億元次級債券, 附屬資本較2010年底增加544.43億元, 加權風險資產則增加6,352.6億元, 核心資本充足率較2010年底大幅提升1.62個百分點至9.36%, 但仍低於監管機構對系統性重要銀行2013年需要達到的9.5%資本要求, 總資本充足比率由2010年底的10.07%提升至11.91%, 但在國有銀行中仍處於最低水平. 筆者留意到農行的加權風險資產佔總資產比率由2010年的52.08%上升至52.51%, 顯示經營風險有所增加, 幸好, 在經營效益的提升下, 加權風險資產收益率較2010年底大幅提升46個基點至2.22%, 內生補充資本能力得以增強.

以現時股價2.29港元計算, 農行預期市盈率為4.8倍, 預期市帳率為0.98倍, 預期股息率超過7.7%, 非常抵買.

後記: 現時市場避險情緒高漲, 股價暴跌反映的已經不單止是基本因素的問題, 而是信心的問題, 有人話平保因為兼併了深發展所以削弱了股價的防守性. 筆者想問, 難道現時全世界都升, 獨得平保下跌? 以零售股為例, 590六福一度是市場人士的熱捧對象, 股價也從高位下跌58%, 請問又有無防守性呢? 其實, 覆巢之下岂有完卵, 問題的精結不是個股票有無防守性, 而是市場何時能回復對股票的信心.

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農行上半年業績與估值分析(二)

2011-09-27T22:18:00.002+08:00

農行的縣域貸款佔總貸款比重高達32.16%, 上半年縣域貸款較2010年底增長10.8%, 縣域存款較2010年底增長10.1%, 實現稅前利潤更是錄得同比大增78.6%. 縣域貸款的平均收益率較集團整體水平高30個基點, 但縣域存款的平均成本率卻較集團整體水平低5個基點, 因此, 縣域業務存貸利差比集團整體水平高35個基點, 但不良貸款比率也比集團整體水平高40個基點. 農行的整體貸款對存款比率只有55.47%, 較2010年底微增0.28個百分點, 仍然遠低過銀監會訂下的上限(75%), 未來增長空間仍在. 至於市場關注的地方政府平台貸款, 截至今年6月底仍有餘額5,316億元, 佔總貸款約一成, 現金流半覆蓋和無覆蓋的比率由2010年底的20%下降至10%, 風險仍屬可控.

2) 手續費及佣金淨收入按年大增65.4%至371.36億元, 增速是國有銀行中最快. 手續費及佣金淨收入佔總營業收入比重由2010年底的15.78%提升至20.11%. 受惠於內地對融資和理財需求慇切, 顧問和諮詢費收入同比大增134.8%至127.36億元. 此外, 由於內地進出口貿易大幅增長以及企業境外業務發展迅速, 結算與清算手續費收入同比增長36.0%至96.20億元. 農行擁有13,324個實現功能分區的營業網點, 以及15,827個自助服務區的營業網點, 銀行卡發卡量高達4.47億張, 各類電子銀行客戶總數達2.13億戶, 龐大的網絡和客戶基礎為農行提供發展中間業務的天然優勢. 事實上, 農行於人民幣結算業務的市場佔有率達到31.6%, 代理保險業務的市場佔有率為41%, 電子銀行的市場佔有率為35%, 均處行業首位. 筆者相信未來農行極有可能於本港進行收購行動, 因此, 大新, 永亨和創興銀行均有機會成為目標.

3) 營業總支出為712.73億元, 增幅只有21.9%, 低於營業總收入的增幅(35.6%), 成本對收入比率只有33.08%, 較2010年底大幅改善5.45個百分點. 當中, 縣域業務的成本對收入比率大幅下降6個百分點. 由於農行上半年的費用支出一般佔整年的47%左右, 估計全年費用支出為1,516億元. (待續)

後記: 有不少朋友對平保最近股價大跌表示關注, 紛紛問筆者的意見. 以下是筆者昨晚的回應:

平保股價下跌並不表示經營上有什麼問題, 平保仍然是內險股質素最高的. 事實上, 由於保險公司持有不少金融資產, 一旦投資市場下跌, 保險股的資產淨值也會下跌, 即使P/B保持不變,由於B下跌, P也會跟著下跌, 而通常市況下跌, 市場願意出的P/B也低左, 因此保險股的股價無可避免會下跌, 平保是最優質的內險股, 因此最後才下跌, 但也表示內險股的跌浪差不多完結.

筆者認為40元左右的平保應該是買入而非沽出.

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終於擁有"大富" (NGC MS61)

2011-09-24T16:27:00.002+08:00

早前筆者已經收藏了一枚1943-44年法屬印度支那“富”字半兩正銀, 又稱為"小富", 現在終於有機會將一兩正銀的"大富"入藏. 最近股市大跌, 連帶機製銀幣價格也有所回落, 但正是收集心儀品種的好機會.

富字銀幣直徑41mm, 大過袁大頭的39mm, 重量37.8g, 也重過袁大頭的26.9g, 筆者喜歡size大的銀幣, 感覺實在很多, 也方便觀賞, 即使不用放大鏡, 也大致看得到銀幣的圖案.

富字銀幣設計簡單, 細看之下, 原來都有邊齒, 可能是作防偽標誌. 購物是減壓的方法之一, 每當一天辛勞工作受盡壓力之後, 欣賞一枚枚心愛的銀幣, 頓覺身心舒暢, 錢本來就應該用在令自己開心的事情上, 人生短暫, 爽就好了.

根據NGC的評審記錄, 高過61分共有37枚, 最高為65分.

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2011-09-20T22:07:00.002+08:00

農行上半年業績與估值分析(一)

最近股市低迷, 不少內銀股的股價跌至52週低位, 預期市盈率不夠7倍, 預期股息率卻超過5%, 盈利仍然有增長潛力, 筆者認為目前股價水平的內銀股極具長線投資價值. 執筆之時, 農行股價創下上市以來的新低位, 然而最近公佈的中期業績顯示經營表現不俗, 值得趁股價下跌收集. 今年上半年農行股東淨利潤666.67億元(人民幣, 下同), 按年增長45.43%, 每股基本盈利為0.21元, 每股資產淨值1.81元. 平均總資產回報率有1.22%, 較2010年底提升23個基點. 加權平均淨資產收益率為23.56%, 較2010年底提升1.07個百分點. 經營效益已經達到相當高的水平. 以下是影響業績的主要因素:

1) 淨利息收入按年增長29.6%至1,447.3億元. 今年上半年農行總生息資產平均餘額較2010年同期增加15.58%, 生息資產佔總資產比重由2010年同期的96.91%提升至97.36%. 生息資產結構方面, 收益率最高的客戶貸款佔總生息資產比重由2010年同期的48.64%提升至49.63%, 生息資產規模增加與結構優化導致淨利息收入增加195.96億元. 此外, 自2010年下半年以來人行多次上調貸款基準利率, 銀行貸款陸續進行重新定價. 受緊縮政策影響, 市場流動性趨緊帶動貨幣及債券利率上升. 此外, 農行上半年定期存款佔總客戶存款比重由2010年同期的56.47%提升至58.21%. 存款活期化有利貸款平均收益率增幅大於存款平均付息率增幅, 利差空間因而擴大. 農行總生息資產平均收益率由2010年同期的3.73%提升至4.19%. 利率變動導致淨利息收入增加134.26億元. 上半年農行淨息差有2.79%, 較2010年底提升22個基點. 截至今年六月底總客戶貸款有51,879.87億元, 較2010年底增加8.35%. 農行和其他國有銀行最大的分別, 在於其充當縣域地區金融的領軍者, 縣域經濟是以農業和農村經濟為主體, 令到農行的業務發展與內地經濟發展戰略高度契合. (待續)

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1911 年四川省光緒盧比 NGC AU 53

2011-09-13T19:23:00.000+08:00

今次展示一枚1911 年四川省光緒盧比銀幣, 經NGC評審為AU53. 四川省光緒盧比是唯一有帝皇頭像的銀幣, 不過, 筆者覺得銀幣上的光緒有點像小朋友, 不像一個皇帝. 筆者手上的品種雖然屬較普通的, 但價錢相宜, 仍具一定觀賞價值.

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1911年宣統三年大清銀幣壹圓 (NGC UNC)

2011-09-10T16:19:00.001+08:00

1911年宣統三年大清銀幣壹圓, 是筆者最喜愛的品種, 銀幣設計非常精美, 曲鬚龍穿梭於一朵朵白雲, 很有中國神話故事的感覺. 現時如果想收藏一枚MS62分數的宣三, 相信起碼需要付出40,000大元, 退而求其次, Uncirculated but with surface hairlines 仍然帶來某程度的滿足感.

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渣打集團上半年業績和估值分析(完)

2011-09-06T23:01:00.000+08:00

2) 經營情況: 今年上半年集團淨利息收入按年增長18.92%至49.41億元(美元, 下同), 主要受惠於客戶貸款按年強勁增長22%, 當中, 新加坡個人銀行業務由於收購了GE Money 消費金融業務組合, 零售貸款大增39.65%, 商業銀行業務方面, 香港批發貸款大增49.31%, 是表現最為出色的地區. 期內集團淨息差較2010年底回升20點子至2.3%, 不履約貸款(Non-Performing Loan)餘額由2010年底的46.31億元下降至45.01億元, 不履約貸款比率(NPL Ratio)因而由2010年底的2.11%下降至1.68%, 但集團仍然把貸款減值損失撥備餘額(Loan Loss Reserves)由2010年底的26.79億元增加至27.44億元, 撥備覆蓋率因而由57.85%提升至60.96%. 細查不履約貸款的情況, 發現按地區分析, 不履約貸款比率最低的是新加坡, 只有0.13%, 最高的是中東及其他南亞地區, 高達11.15%. 銀行為貸款進行減值損失撥備, 通常可分為個別減損撥備和組合減損撥備兩種. 銀行會審核每項貸款的拖欠情況, 例如逾期90天或150天而作出個別減損撥備. 但某些產品無法個別地監察每項拖欠貸款時, 銀行會根據過往經驗得到的數據, 例如違約率, 違約損失率等, 甚至一些主觀因素例如大圍經濟或是個別行業的經營環境, 預計出現的虧損而為此該些貸款組合作一般性的減損撥備.

渣打有2大賣點:

(1) 獨特的經營網絡: 渣打是一間非常獨特的國際銀行, 總部設於倫敦但主要業務卻是在新興市場. 渣打的經營網絡分佈在超過70個國家, 當中超過40個國家是屬於亞洲, 非洲和中東等新興市場, 市場上幾乎找不到另一間國際銀行在新興市場有如此廣泛的佈局以及業務比重, 香港, 韓國, 新加坡, 印度, 其他亞太地區, 非洲, 以及中東等市場, 佔集團總經營溢利的93.23%, 總客戶貸款的83.57%, 總風險加權資產的79.54%. 但另一方面, 新興市場的銀行也很少有渣打那麼豐富的環球銀行業務經驗, 即使是全球市值最大的工行, 也只限在內地市場具有深廣的滲透能力. 因此, 渣打在外匯, 貿易融資, 現金管理等批發銀行業務方面擁有競爭優勢.

(2)穩固的資金基礎: 一般來講, 銀行最穩健和便宜的資金來源應該來自客戶存款, 而亞洲人的儲蓄率相比歐美人士的確高很多, 另一方面, 亞洲的經濟發展會較歐美快, 因此, 亞洲業務佔比超過80%的渣打既受惠於亞洲較快的GDP增長率帶來的貸款增長機遇, 另一方面, 過去幾年渣打的客戶存款均能以兩位數字的百分比按年複式增長, 因此, 在信貸擴張的同時, 貸存比率也能夠維持在79%以下. 如果比較同屬新興市場的內銀, 渣打既享有新興市場的增長潛力, 另一方面, 渣打的並不像內銀業務過度集中於單一地區.

以昨日股價169.4港元計算，市帳率約為1.31倍，預期市盈率為11.16倍，筆者認為渣打起碼值1.5倍今年底市帳率，大約為208港元.

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1908年造幣總廠光緒元寶庫平七錢二分銀元(NGC AU 50)

2011-09-03T21:54:00.003+08:00

筆者發覺最近送評NGC很難入到盒, 但被NGC拒絕入盒的銀幣去到PCGS, 有不少卻可以入到盒. 因此, 換個角度, 如果你想收藏評級銀幣, 應該選擇NGC. 事實上選擇NGC的好處包括: 賠償無上限, NGC的盒較PCGS精美, NGC網上驗證有相片可對, NGC的評審尺度較PCGS嚴謹.

筆者覺得中國銀幣升值潛力較高的始終是清朝龍銀, 尤其是獲NGC入盒並且分數在AU50或以上, 更是難能可貴. 事實上, 評級幣越來越被內地收藏家接受, 同一品相的銀幣, 評級幣較裸幣賣得更高的價錢. 今次展示一枚1908年造幣總廠光緒元寶庫平七錢二分銀元, 獲NGC評為AU 50.

據悉, 造幣總廠龍銀很受內地收藏家歡迎. 以銀幣的設計來看, 筆者認為造幣總廠的龍樣有點像做大戲的面具, 沒有威嚴, 反而有點滑稽的感覺. 另外, 龍面"大清帝國"是用拼音, 但銀元卻用英文"Silver Coin", 這樣的結合幾特別. 造幣總廠龍銀是具有升值潛力的品種之一, 即使收來給自己欣賞也不錯, 畢竟這是百多年歷史留下來的文物.

關於造幣總廠的歷史資料:

清末，幣制紊亂，清政府在全國整頓金融秩序，為收回鑄幣權利，並使銅元、銀元整齊劃一，而整頓幣制。光緒29年（1903年）3月，戶部奏派軍機大臣徐世昌及陳壁、張允言等為提調主其事，在天津勘定地勢，籌設戶部造幣總廠。該址佔地面積31916平方米，於光緒31年（1905年）春竣工，最初定名為“鑄造銀錢總局”。該廠引進美國、日本、德國等最新的機器設備，在當時堪稱國內規模最大、設備最精良、技術最先進的造幣廠，也是全國貨幣制造的中心。因該廠直屬戶部管轄，故於光緒33年（1907年）將原名“鑄造銀錢總局”改為“戶部造幣總廠”。
　　
　　造幣總廠初創時，擬定鑄造金、銀、銅三種貨幣，稱為“大清金幣”、“大清銀幣”、“大清銅幣”，通行天下，已歸一律。
　　
　　光緒32年（1906年），戶部易名度支部，造幣總廠亦改名為“度支部造幣總廠”。
　　
　　宣統2年（1910年）2月，清政府下令鑄造權收歸中央，度支部奏準，將各省所設銀、銅元造幣廠一律裁撤，統歸造幣總廠統一鑄造。4月，度支部頒布《幣制則例》，鑄造“大清銀元”，據《幣制則例》明令，“國幣單位，定名曰元”，定“元”為單位，定銀元為國幣，標準趨於統一。至此，從光緒10年（1884年）───宣統3年（1911年），共27年的貨幣單位銀元制與銀兩制之爭方休，鑄造大清銀幣的標準趨於統一。
　　
　　清末，造幣總廠鑄造的“光緒元寶”銀幣數量很大，僅就光緒34年（1908年）來說，就鑄造了近1億枚，宣統3年（1911年），鑄造“大清銀幣”約7700萬枚。北洋銀元局和該廠從1902年-1907年5年間共鑄銅元約6.8億枚。此間也有許多版式品種的銀元，由於未經戶部核準，只鑄出試樣錢。但已核準版式的銀幣便大量鑄造行用，推動了貨幣改革，是中國近代貨幣史的新開端。
　　
　　1912年，度支部造幣總廠與度支部造幣津廠（原北洋銀元局）合並，更名為“中國財政部天津造幣總廠”。度支部造幣津廠稱為西廠，專鑄銅元；原度支部造幣總廠稱為東廠，專鑄銀元。該廠組織完備，機器精良，堪稱全國造幣廠之最。民國3年（1914年），當時任國民黨政府財政部長兼造幣總廠監督吳鼎昌為該廠題寫“造幣總廠”四字門額。
　　
　　1914年2月，根據頒布的《中華民國國幣條例》規定，袁世凱頭像銀幣（俗稱袁大頭）為國幣。
　　
　　“袁大頭”鑄造數量很大，自1914年開鑄至1917年共鑄有1億8千餘萬元，此後杭州、南京及武昌各分廠開鑄，估計其總發行量在5億9千萬元以上。該幣在中國遼闊的疆域內普遍流通，長達數10年之久。
　　
　　1923年3月12日，國民政府以總統敕令公布了國幣型式，俗稱“龍鳳幣”。民國時期，造幣總廠還鑄多種試樣幣和紀念幣性質的金銀幣。比如：為孫中山、袁世凱、徐世昌、曹錕、段祺瑞、褚玉璞、張作霖、張學良等政要名人鑄造了紀念幣，鑄量比較少。
　　
　　1927年，北伐戰爭勝利後，民國政府禁止鑄造袁世凱頭像銀元，改鑄孫中山頭像新幣。該廠於1920年始鑄孫中山頭像銀幣，至1929年鑄幣9000餘萬元。
　　
　　民國初期，造幣總廠恢復了銅元的鑄造。1919年，每日鑄銅元達50萬枚，至1922年，每日鑄數高達500-600萬枚。僅1922年一年間即鑄當二十、當十銅元約8.5億枚。由於質量日趨低劣，加之各省造幣廠鑄造的廉價、不足量、成色低的銅元充斥天津市面，遂形成銅元一再貶值，鑄造銅元也已無利可圖，加之商民的極力抵制，造幣總廠從1927年起時鑄時停。
　　
　　1935年，日本為侵佔華北地區，積極策動華北五省的所謂“自治運動”。同年12月，國民黨政府決定在北平設立實質上脫離南京政府管轄的“自治”政權───冀察政務委員會，由原國民黨平津衛戍司令宋哲元任委員長。1936年，原造幣總廠受命制造“自治”政權的銅元。
　　
　　1940年，造幣總廠停業。造幣總廠的創建和發展，在我國金融史上有著重要地位和作用。

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渣打集團上半年業績和估值分析(二)

2011-08-30T22:42:00.000+08:00

其他減低信貸風險的方法: (2) 與客戶訂立抵押品合約, 用以減低信貸風險的抵押品包括現金, 存款, 住宅, 商業及工業物業, 固定資產如汽車和飛機, 證券和商品等等. (3) 以買方身份與第3方訂立相關貸款的信貸違約掉期(CDS)合約, 一旦客戶違約便可將損失轉嫁給CDS的賣方. (4) 要求借貸人獲取第3方銀行提供信貸保險, 甚至相關政府的擔保.

有人會問, 為何銀行肯為客戶擔保來自其他銀行的貸款? 原因好簡單, 因為有"保費"收, 情況其實類似賣出其他銀行貸款的CDS合約. 筆者想趁此機會討論銀行的表外資產, 因為早前市場一度非常關注內銀的表外資產問題, 也有朋友問筆者對這方面的意見. 其實表外資產並非內銀獨有, 而是所有銀行都有. 以之前提到銀行貸款擔保為例, 假設, 客戶A問匯豐借100萬元, 然後渣打為該客戶貸款提供擔保, 如此設計便達致3贏局面, 客戶借到錢, 匯豐可降低違約損失風險, 渣打不需付出真金白銀, “指下鼻哥”便有費用收入. 不過, 渣打需要將該貸款金額100萬計入表外資產, 即使渣打實際上並沒有借貸給客戶. 此外, 銀行為客戶提供的未動用信用額度(Credit Line), 又或者客戶經銀行買入名義金額(Notional Amount)1百萬元的股票期權, 即將最終要結算的金額只是結算價與行使價之間差異引致的盈虧, 銀行仍要將整筆名義金額100萬元計入表外資產. 因此, 表外資產其實是很普遍的東西. 不過大家無需太擔心表外資產會成為一個完全隱藏的黑箱, 因為表外資產同樣需要納入風險加權資產的計算之中, 仍然受到資本充足比率以及撥備覆蓋率的制約.

如果將今年上半年底與2010年底的計數字比較, 會發現集團資產增加了9.9%, 客戶貸款增加了9.06%, 風險加權資產增加了7.02%, 但信貸風險的增速只有5.84%, 因此,信貸風險佔風險加權資產總額的比重由2010年底的82.56%下降至81.65%. 今年上半年的風險加權資產收益率(RoRWA)為1.03%, 較2010年下半年提升9個基點, 撥備與除稅前風險加權資產收益率為1.62%, 則較2010年下半年增加36個基點, 顯示風險加權資產收益率的提升主要是靠經營業務實質的改善. 事實上, 集團致力優化風險加權資產策略佈置並取得一定成效. 美洲、英國及歐洲的除稅前風險加權資產收益率最低, 只有0.44%, 集團把相關地區的風險加權資產佔比由2010年底的22.03%下降至20.46%, 將資源投放到除稅前風險加權資產收益率較高的新加坡,印度和其他亞太地區. (待續)

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1887年英國維多利亞女王Double Florin銀幣 (NGC MS 63)

2011-08-27T23:22:00.001+08:00

今日看報紙引述《華爾街日報》報道，預計截至本周五為止，沽神鮑爾森麾下的最大對衝基金Paulson Advantage Plus今年來已虧蝕38.7%. 筆者的永久組合的市值(不包括未收到的股息)較年初也下跌了22.37%. 同期恆生指數只是下跌15%, 筆者只嘆技不如人. 跑輸大市的原因是近年金融股普遍股價表現差劣. 想當年環球一哥花旗股價是50多美元一股, 現時花旗的股價只是當年的5%, 其他美銀, 大摩, 甚至投行一哥股價也自身難保. 筆者有本身的局限, 筆者不想投資自己不熟悉的行業, 受制circle of competence, 筆者只能投資金融業, 因此, 當金融業整體表現不好時, 筆者的永久組合也相應表現較差.

不過, 筆者相信金融業會有復甦的一天. 即使中國人壽本業表現不好, 但如果A股復甦, 受惠於投資收益, 中國人壽的股價也有返生的一日. 因此筆者對金融股仍然抱有希望, 仍然一股不沽繼續持有永久組合, 繼續月供5支股票: 交行, 招行, 平保, 國壽和宏利. 交易組合繼續趁低買入金融股, 包括內銀: 建行和農行, 內險平保和太保, 以及宏利. 有多餘錢還會繼續買, 因為筆者認為現時這些金融股估值便宜.

人生短暫, 不要為股價下跌憂愁而影響健康, 做些令自己開心的事, 樂觀地面對將來, 筆者喜歡收藏銀幣, 這就是令到自己開心的其中一種方法. 今次展示一枚1887年英國維多利亞女王Double Florin銀幣, 雖然獲NGC 評為MS 63, 但價錢連運費只是1000港元, 非常大眾化.

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令人失望的中國人壽 (已更新)

2011-08-24T22:50:00.010+08:00

熟悉筆者的朋友會知道筆者從來不是見到股價上升便看好, 見到股價下跌便看淡的人, 相反很多時候, 筆者是見到股價下跌繼續看好, 繼續越跌越買, 筆者看重經營表現多過股價表現, 尤其是永久組長成員, 更是痛愛有加, 有時近乎盲目.

不過, 對中國人壽的經營表現, 筆者越來越失望. 筆者於4月底曾經寫過中國人壽的分析文章, 當時筆者已經指出,中國人壽最大問題是新賣保單年期太短, 導致繼期保費推動能力下降和總保費增長乏力, 以及一年新業務價值增長緩慢.

最新公佈的上半年業績, 5年以下的新保單佔FYP比重竟然由去年同期的35%大升至55%, 看來管理層也慾救無從.

另一個一年新業務價值增長乏力的原因是個險營銷隊伍增長有先天的限制, 之前也分析過, 但幾乎無方法解決.

總結, 中國人壽生意上要有突破, 管理層需要極高的智慧和能力, 否則只能夠靠投資市場有好表現來助力. 以目前的經營表現看, 中國人壽的投資價值遠低於平保和太保, 再盲目唱好, 只是自欺欺人.

後記: 雖然我對中國人壽的經營表現失望, 但我無意在現時全民皆淡的時候沽貨, 我仍然繼續持有永久組合的中國人壽. 我只是想提醒某些人, 以目前中國人壽的經營表現, 股價想升上200元是天方夜譚, 不要鼓動人存有不切實際的幻想.

我並非對中國人壽的股價表現失望, 永久組合成員隻隻股價都大跌, 我仍然不離不棄, 信心不改.我從來不會將信心建基在股價上升之上, 也不會害怕或憂慮持股股價下跌. 我看重的是經營表現, 如果中國人壽繼續依靠短期產品維持市場佔有率, 前途有限. 事實上, 平保股價也由高位下跌37%, 但我並沒有絲毫失望, 因為平保的經營表現, 尤其是壽險業務, 遠比中國人壽優勝.

我的永久組合並不是網上喊口號式的模擬組合, 而是有血有淚, 真金白銀的真實組合.

我並非話中國人壽股價永遠不會回升, 我相信當A股見底回升的時候, 2628股價也會漸漸上升. 但身為中國人壽股東, 以及最早推薦中國人壽的BLOGGER, 我不會只滿足於股價上升, 我對中國人壽有恨鐵不成鋼的情懷, 我希望中國人壽的經營效益能夠和它有行業龍頭溢價的股價相匹配. 事實上中國人壽靠賣低利潤的短期產品維持市場率對股東並非好事, 因為新業務價值(NBV)增長率低正在影響中國人壽的估值.

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渣打集團上半年業績和估值分析(一)

2011-08-23T21:23:00.001+08:00

自金融海嘯發生以來, 無可否認, 國際型金融股的股價普遍表現不理想, 跑輸大市的比比皆是. 不過, 如果不看股價而看業績, 國際型銀行股之中, 渣打集團的經營表現算是十分不錯的, 甚至不比其他非金融行業的公司差, 因此筆者認為優質金融股仍然值得投資, 不過需要耐性, 去等待行業復甦以及市場重新確認金融股的投資價值.

渣打集團今年上半年股東應佔溢利為25.16億元(美元, 下同), 按年上升19.92%, 每股攤薄(供股後)盈利為1.052元, 派中期股息每股0.2475元或大約1.92港元, 截至今年６月底每股資產淨值為16.672元或大約129.37港元, 股東權益回報率為13%, 較2010年同期下跌1.7個百分點.

筆者想討論以下的重點:

1) 資本狀況: 按照巴塞爾資本協定II基準, 集團於今年6月底的核心第一級資本為311.2億元, 較2010年底增加21.98億元或7.6%, 核心第一級資本佔集團總權益的比重由2010年底的74.42%上升至74.88%, 顯示集團權益的"含金量"上升. 與此同時, 集團的風險加權資產總額只是較2010年底增加7.02%至2,622.89億元, 核心第一級資本比率因而由2010年底的11.8%提升至11.9%, 第一級資本比率和總資本比率分別達到13.9%和17.9%的高水平, 遠超過集團訂定第一級資本及總資本比率分別在7%至9%及12%至14%的目標範圍. 要注意的是, 管理層預計巴塞爾資本協定III對風險加權資產和監管資本的調整將令到集團未來核心第一級資本比率下降約100至110基點. 此外, 筆者留意到, 集團的風險加權資產佔總資產比率由2010年底的47.44%下降至46.2%, 顯示集團審慎的經營作風. 通常一間銀行的風險加權資產最大部分是信貸風險, 因此, 管理信貸風險是非常重要的一環.

筆者想在此討論銀行減低信貸風險的方法. 包括 (1) 與客戶訂立淨額結算協議, 舉例, 假設客戶A和銀行C同時有3份合約, 包括借貸100萬元, 定期存款20萬元, 以及按市價計值有浮盈40萬元的外匯合約. 如果銀行C沒有和該客戶訂立淨額結算協議, 而假如該客戶破產而違約, 銀行C一方面不能取回100萬元的貸款本金, 但另一方面, 銀行C卻可能要向該客戶的債權人支付20萬元存款以及40萬元外匯合約的盈利, 表示損失會高達160萬元, 但如果有了淨額結算協議, 銀行C的損失便可以減至40萬元. (待續)

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交易組合買入500股945宏利

2011-08-22T19:15:00.002+08:00

今日以99.9為交易組合買入500股宏利. 以0.84倍帳面值買入世界級的保險股, 無需要高深的分析都知道長遠計贏面好大, 會繼續越跌越買.

於目前的市況買宏利的確需要勇氣, 於目前的市況公開透露買入宏利需要雙倍的勇氣.

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1887英國維多利亞女王半克朗銀幣 (NGC MS 63)

2011-08-21T22:35:00.001+08:00

1887英國維多利亞女王半克朗銀幣, 不知是否發行量多的關係, 即使去到MS 63, 價錢仍然非常大眾化, 但仍有值得收藏與欣賞的價值.

歷史資料:

維多利亞女王是英國歷史上在位時間最長的君主，在位時間長達63年。維多利亞女王是第一個以“大不列顛和愛爾蘭聯合王國女王和印度女皇”名號稱呼的英國君主。她在位的63年期間（1837年6月20日-1901年1月22日），是英國最強盛的所謂“日不落帝國”時期，她在位期間直到她去世後，到第一次世界大戰開始的1914年，英國都稱為維多利亞時代，1914年以後，英國開始走向衰落。

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如何計算交通銀行股息稅以及紅股稅

2011-08-20T12:43:00.002+08:00

交通銀行於8月18日派發2010年未期股息每股0.02人民幣以及10送1紅股. 有網友問筆者為何
好像扣了60%的股息。筆者用自己的例子去解釋如何計算交通銀行股息以及紅股稅。

筆者有29,900股交通銀行，現金股息＝29,900 x 0.02 = 598人民幣，另外，有紅股2,990股。需要繳交以下稅項：

1. 現金股息稅 = 598 x 10% = 59.8人民幣

2. 紅股稅 = 2,990 x 1 x 10% = 299人民幣

註：紅股以每股１元的股本價值計稅

因此，筆者實收現金股息為 598 - 59.8 - 299 = 239.2人民幣, 只及未扣稅前的４０％。

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建行2010年業績和估值分析(完)

2011-08-16T20:52:00.000+08:00

3) 資本狀況: 2010年底建行有核心資本6,346.81億元(人民幣, 下同), 按年增加29.14%, 不過, 如果扣除集團於期內完成A+H配股募集的資金淨額611.59億元, 實際增長率只有16.7%, 核心資本充足率和資本充足率分別為10.4%和12.68%, 較09年底提升1.09和0.98個百分點. 筆者留意到過去4年建行的加權風險資產以大約15.74%的複合增長率澎漲, 如果未來集團將每年的加權風險資產增長率控制在14%或以下, 相信目前的核心資本水平可以維持3年的正常業務發展. 截至今年3月底, 建行的核心資本充足率和資本充足率仍然有10.33%和12.45%, 處於銀監會對系統重要性銀行的資本充足率要求11.5%之上. 不過為應對越來越嚴謹的監管要求, 相信集團未來的派息政策會較保守, 派息比率有機會由2010年的38%水平下調至30-35%.

今年首季建行股東淨利潤有471.85億元, 按年大增34.19%. 當中, 淨利息收入同比增加25.27%至716.3億元, 淨息差為2.69%, 較2010年提升20個基點, 主要原因包括: 受惠於收緊政策帶來銀行的定價能力上升, 尤其以建行主力擴張的中小企貸款為甚, 個人住房貸款重新定價而利率上浮, 建行作為同業市場的拆出方, 受惠於資金市場利率高走, 另一方面, 建行擁有強大的零售網點, 吸收活期存款的能力較強, 因此, 存款成本上升速度較貸款收益的提升速度慢. 此外, 集團進一步優化貸款結構, 當中, 企業貸款和個人貸款的增速分別達到4.37%和6.79%, 增速都較整體客戶貸款增速4.25%為高, 另一方面, 票據貼現業務則繼續大幅收縮30.63%. 此外, 集團的不良貸款率則較2010年底下降0.05 個百分點至1.09%, 撥備覆蓋率卻較2010年底提高7.66個百分點至到228.8%. 由於建行的撥備對貸款比率已經達到銀監會要求的2.5%, 表示未來集團的撥備壓力不大.

此外, 建行今年首季中間業務收入繼續上升趨勢, 手續費及佣金淨收入同比增長37.29%至231.54 億元, 中間業務收入佔總經營收入比重進一步提升到25.64%. 錦上添花的是, 成本收入比率較2010年同期下降1.25 個百分點至31.66％, 在建行不斷擴充海外業務的背景之下, 筆者認為未來集團如能保持成本收入比率在35%以下將會是相當難能可貴. 至於市場關注歐美債券持倉情況, 根據2010年年報透露, 建行持有外幣債券賬面價值607.94億元, 不過, 詳細資料披露著墨不多, 美國次按以及Alt-A相關債券賬面價值20.6億元.

建行相對其他國有銀行的競爭優勢, 在基建領域和個人住房貸款業務方面的突出表現, 這是多年累積下來的結果, 相信其他競爭對手於一段長時間都難以追上. 於今年3月底建行每股資產淨值為3元, 以執筆之時股價5.28港元計算, 市帳率只有1.46倍, 股息率超過4.8%, 非常吸引.

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1924年蘇聯1盧布銀幣 (NGC MS63)

2011-08-13T15:14:00.004+08:00

蘇維埃社會主義共和國聯盟, 簡稱蘇聯, 於1924年通過了第一部憲法，同年發行了第一套蘇聯流通幣. 1盧布正面蘇聯國徽和面值，幣上外圈上以俄文寫著“全世界無產者聯合起來”和蘇聯俄文的縮寫CCCP。背面是工人手搭在農民肩膀上，手指太陽升起來的地方, 喻意國家前途如旭日初升一片光明。銀幣成色90%，重量19.9960g, 當年鑄幣量約1,200萬餘枚。

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建行2010年業績和估值分析(二)

2011-08-09T21:14:00.003+08:00

2) 盈利質素

銀行的利息收入主要由資產規模和淨息差帶動. 2010年底建行資產總額達到108,103.17億元 (人民幣, 下同), 按年增長12.33%, 總生息資產平均餘額按年增長14.7%至到101,048.39億元. 此外, 集團致力優化生息資產結構也有利於淨息差的提升. 期內, 生息資產中收益率最高的客戶貸款平均餘額佔總生息資產平均餘額比重由09年的50.7%提升至52.14%, 債券投資比重也由09年的25.86%提升至27.41%.

於貸款結構方面, 收益率較高的企業貸款餘額按年增長18.67%至39,768.65億元, 企業貸款佔總客戶貸款餘額比重由09年的69.53%提升至70.15%. 當中, 集團主力擴張的中小企業貸款按年增長28.6%至15,852.2億元, 鋼鐵, 平板玻璃, 煤化工等六大產能過剩行業相關貸款餘額則較09年底減少192.55億元, 至於基建領域貸款增幅也只有14.97%, 並且只集中於較優質的基建項目. 此外, 集團也主動控制房地產開發貸款規模, 相關貸款按年增長率只有12.34%, 並且集中於符合國家產業政策的住宅類項目. 於個人貸款方面, 貸款餘額按年大增長25.76%至13,688.11億元, 個人貸款佔總客戶貸款餘額比重由09年的22.58%提升至24.15%. 當中, 個人住房貸款按年增長27.99%至10,911.16億元. 可以看到, 集團於房地產相關領域的策略是, 擴張個人按揭而抑制地產商開發, 看來集團對當局於房地產市場的調控敏感度是蠻高的. 至於收益率較低的票據貼現業務則按年收縮37.45%至1,428.35億元, 佔總客戶貸款餘額比重由09年的4.74%下降至2.52%.

於存款結構方面, 集團實施低成本競爭策略, 存款傾向平均成本率較低的公司存款和活期存款2個範疇. 期內公司存款的增幅為13.42%, 高過個人存款12.22%的增幅, 公司存款佔總客戶存款的比重因而由09年的53.79%上升到54.52%. 此外, 新增存款呈現活期化趨勢, 新增存款中, 活期存款佔比達63.82%, 活期存款佔總客戶存款的比重因而由09年的54.94%上升到56.02%. 帶動客戶存款於期內的平均成本率由09年的1.51%下降至1.28%. 淨息差因而由09年的2.41%提升8個基點至到2.49%, 於四大國有銀行當中表現謹次於農行的2.57%, 並扭轉自08年以來下降的趨勢. 規模擴張, 貸款佔比上升和淨息差提升推動淨利息收入按年增長18.7%至到2,515億元. 於2010年底集團的存貸比率為62.47%, 較09年底提升2.23個百分點, 仍遠低於監管當局75%的上限, 顯示流動性仍然充足, 未來資產運作空間仍大.

此外, 期內集團手續費及佣金淨收入按年增長37.61%至661.32億元, 於4大國有銀行中增長最快. 其中增長最顯著的是理財產品以及結算與清算業務, 相關收入分別按年大增170%和52.41%. 集團的中間業務收入佔總經營收入比重較09年提高2.46個百分點至20.30%. 由於中間業務對資本的消耗較低, 尤其在信貸緊縮的背景下, 提升中間業務佔比實為明智之舉. (待續)

後記: 對於標準普爾下調美國信用評級至AA+, 筆者覺得好滑稽, 為何美國需要信用評級? 因為美國國庫債券一定唔會違約, 原因是美國只需要印銀紙就可以還債, 點解要違約, 既然唔會違約, 評級有何意義. 因此, 大家會見到一個奇怪的現象, 就是美國信用評級被下調, 引起"違約"恐慌, 避險情緒上升, 但避險的方法卻是沽股票, 然後買美國國債.

呢個世界有種生意一定賺錢, 就是賣美國債券的CDS. 自金融海嘯之後, 大家應該明白AAA唔等於唔會違約, 相反, 沒有AAA也唔等於一定會違約.

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1917年唐繼堯(正面)擁護共和紀念銀幣 (NGC AU58)

2011-08-06T14:48:00.001+08:00

在歐債危機, 美國在巨額財政赤字下仍然窮兵黷武, 不思改革, 導致破產之局幾乎無翻身之望, 標準普爾把美國信用評級從AAA下調至AA+的背景之下, 股市短期都不會有什麼希望, 但筆者又唔覺得股市會從此一蹶不振. 筆者靠美資奶水糊口, 都唔想美國經濟太差, 希望有關當局痛定思痛, 能夠為人民福祉謀出路, 不要為一己之私, 玩弄政治把戲.

今次展示一枚唐繼堯(正面)擁護共和紀念銀幣像銀幣, 經NGC評鑑為AU 58, 根據記錄，獲得NGC分數的評級幣共有８５枚, 當中，5８分有２３枚，５８分之上有２４枚，最高分為６３分，共有４枚。

歷史資料:唐繼堯為雲南會澤人, 公元1883年8月14日(清朝光緒九年七月十二)生。1904年赴日留學，入東京振武學校。1905年秋加入同盟會。1908年畢業於日本士官學校。次年回國，先後任雲南督練公所提調﹑講武堂教官、新軍第七十四標第一營管帶等職。辛亥革命爆發後參加蔡鍔指揮的昆明起義，任雲南軍政府軍政、參謀兩部次長兼講武堂總辦。1912年率滇軍佔領貴陽，任貴州都督。1913年參與鎮壓二次革命﹐攻打四川熊克武軍。同年10月繼蔡鍔任雲南都督。1915年12月，與蔡鍔等通電護國討伐袁世凱，任護國軍第三軍總司令，留守雲南。1917年參加孫中山發動的護法運動，被舉為護法軍政府元帥.

1917年, 即民國六年八月, 雲南造幣廠開始鑄造唐繼堯記念銀幣，該幣直徑32毫米，重量為13．4克，含銀量達88％, 正面楷書“軍務院撫軍長唐”和右側面像（1917年版）、正面像（1918年版）；背面楷書“擁護共和記念”、“庫平三錢六分”，“民國雙旗”及旗上五角星圖案。根據傳說, 唐繼堯對側面像不太滿意, 因此改鑄正面像記念銀幣. 根悉, 唐繼堯側面像銀幣鑄量為1092．9422萬枚，正面像銀幣鑄量為1533．5019萬枚。因此, 側面像銀幣價值較正面像銀幣為高.

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1899年(己亥)吉林省庫平3錢6分銀幣 NGC AU55

2011-08-02T23:06:00.001+08:00

今次展示一枚1899年(己亥)吉林省庫平3錢6分銀幣。筆者發覺吉林省銀幣較其他省份抵買的地方之一，就是其他省份的銀行通常文字的一邊只有文字，但吉林省則多了一個圖案可供欣賞，以此幣為例，光緒元寶的中間有一棵萬年青，寓意大清皇朝萬年長青，因此，此幣又稱為＂花籃＂。筆者查看ＮＧＣ的報告，發覺獲得評分的總共只有９枚，當中，　５５分只有２枚，再之上是６１分，也只有一枚。算是較少有的品種。此幣雖然只有５５分，但龍鱗算是完整。

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1905明治38年壹元銀幣 (NGC MS63)

2011-07-31T17:30:00.002+08:00

今次展示明治38年壹元銀幣, 當年發行量高達5,031,503枚, 屬較普通的年份. 如果不計較年份, 純粹只比分數, 筆者發現此枚63分的確較另一枚62分的明治36年清晰, 不論是龍圖或文字方面. 因此, 從觀賞角度, 越高分越漂亮, 一分錢一分貨也.

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建行2010年業績和估值分析(一)

2011-07-26T22:28:00.000+08:00

現時如果你問10個散戶為何今年內銀股股價表現不濟, 估計起碼有9個可以答得出"地方政府債務危機"是其中一個原因. 早於2010年3月筆者已經寫了一個系列的文章詳盡分析地方政府融資貸款的風險, 當一個問題變成人人掛在口邊的話題時, 筆者反而覺得"爆煲"的機會不大. 正如, 金融海嘯期間幾乎每個投資者都識講CDS, 甚至有人提出CDS會是引發金融海嘯第2波的炸彈, 但當時筆者已經指出CDS的威力被誇大了, 結果有驚無險渡過了. 事實上, 對於地方政府債務危機, 筆者認為是意料中事, 風險也是可控的, 現時內銀股價表現低迷, 正是收集的好機會. 當中, 建行絕對是筆者的選擇之一.

2010年建行股東淨利潤有1,348.44億元(人民幣, 下同), 超過全美最大銀行摩根大通2成, 按年增長26.31%. 每股基本及攤薄盈利均為0.56元, 每股派息0.2122元, 每股資產淨值為2.8元. 筆者主要關注以下的重點:

1) 資產質量與回報率:

2010年底集團不良貸款餘額有647.12億元, 按年減少74.44億元, 不良貸款比率較09年底下降0.36個百分點, 只有1.14%, 不過, 筆者留意到, 建行於09年是四大國有銀行之中不良貸款比率最低的, 但在2010年最佳表現位置已經被工行(1.04%)取代, 也不如中行的1.13%. 雖然不良貸款餘額和比率錄得雙降, 集團仍然增加貸款損失儲備, 第4季環比增加7.07%. 2010年底貸款損失儲備餘額有1,431.02億元, 比09年底增加162.76億元, 撥備覆蓋率因而較09年底提高45.37個百分點至到221.14%, 四大國有銀行當中, 謹次於工行的228.2%. 不過, 筆者認為撥備是否足夠, 單看撥備覆蓋率並不全面, 還要觀察關注類貸款的情況. 令人鼓舞的是, 集團的關注類貸款佔總貸款比重由09年的4.17%下降至3.51%, 維持近年該比重持續下降的趨勢, 超額撥備覆蓋率因此由09年的27.23%大幅提升至39.45%, 進一步加強抵禦未來資產質量惡化風險的能力, 也顯示集團審慎的作風.

2010年集團的平均資產回報率(ROA)為1.32%, 與工行同居四大國有銀行之首. 平均股東權益回報率(ROE)高達22.61%, 稍為落後於工行的22.79%, 但較09年提升1.74個百分點, 屬世界前列水平. 採用減值撥備與除稅前盈利計算的加權風險資產收益率(RoRWA)為3.65%, 較09年提升15個基點, 四大國有銀行當中, 表現謹次於工行的3.74%. 美中不足的是, 集團的加權風險資產佔總資產比率由09年的54.01%上升至55.64%, 較工行的52.85%為高, 顯示建行較為依靠增加風險去達至盈利的增長, 也表示建行的資本消耗會較工行偏快, 預期建行的內生資本補充能力以及可持續發展能力會較工行遜色. (待續)

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中華民國廿一年雲南省造半圓 (NGC MS 63)

2011-07-24T14:46:00.000+08:00

基本資料: 民國二十一年(西元1932年)雲南省鑄幣，正面中央鐫幣名"半圓銀幣"，外圍上下分鐫“雲南省造”及幣值"三錢六分"，左右分列花星。背面中央鐫交叉之中國民國國旗與國民黨黨旗，外圍上方鐫“中華民國二十一年”左右分列花星。

特別之處: 此系列銀幣沒有壹圓幣值, 此外, 此銀幣是少有同時出現"三錢六分"和"半圓"的幣值.

筆者此枚銀幣, 獲NGC評為MS63, 而根據NGC的記錄, 63分共有13枚. 再之上是64分(4枚)和65分(3枚).

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中國財險2010年業績和估值分析(完)

2011-07-19T19:50:00.000+08:00

賠付方面, 雖然期內內地南方等地先後發生多次大範圍暴雨洪澇災害, 導致企業財產險出險率明顯增加, 相關業務賠付率由09年的64.4% 升至66.0%. 但受惠於集團於車險業務推行分類管理, 反欺詐理賠, 內部核查賠案, 跟蹤以及審核人傷醫療賠案, 車險賠付率由09年的69.5% 降至68.2%. 此外, 集團於商業險則相繼投入使用各地信息共享平台, 商業險費率與出險情況掛鈎政策也開始實施. 至於意外傷害及健康險業務, 則受惠於保監會發佈的"人身意外傷害保險業務經營標準"於期內開始推行, 承保風險甄別情況得以加強, 業務質量明顯改善, 相關業務賠付率由09年69.15%下降至67.41%. 因此, 期內整體已發生淨賠款總額有829.08億元 (人民幣, 下同), 同比只增加28.51%, 低於淨保費的增速, 帶動綜合成本率由09年的102.21%下降至97.79%, 成功扭轉近年來承保虧損的局面, 承保利潤有27.27億元, 邊際利潤率為2.21%.

同壽險公司一樣, 保險資產投資同樣是財險公司的重要業務, 2010年集團於利息, 股息和租金收入達到39.68億元, 同比增長38.45%. 但受到期內滬深300指數下跌12.51%影響, 已實現及未實現的投資淨收益則較09年減少6.33 億元至到10.78億元. 此外, 期內其他綜合收益(註: 主要來自可供出售金融資產的浮盈或浮虧)經相關稅項調整後錄得虧損21.41億元. 筆者留意到集團於2010年底的應收帳較09年大幅下降39.84%至到103.3億元, 這有助集團增加現金流以及將相關資金轉為投資資產.

於2010年底集團按保監會規定計算的實際償付能力額度為236.28億元, 償付能力額度充足率只有115%, 是集團其中一個弱項. 值得注意的是, 集團於今年6月完成50億元次級債的發行, 表示其未償還的次級債規模累計超過190億元, 已經逼近監管上限. 如果集團想維持業務擴張以及把償付能力額度充足率提升到較理想的水平150%, 未來有配股集資的可能.

今年展望, 筆者認為國內財險行業經營環境好轉是結構性而非週期性, 在保監會的高度規管下, 行業參與者難以價格戰等不理性行為進行惡性競爭, 有利行業繼續以保單質素以及利潤為發展主題, 相信今年集團的綜合成本率仍然可維持在98%以下, 表示承保有利潤的勢頭可以持續. 此外, 集團持有一項值錢的資產, 就是擁有8.6%權益的聯營公司"人保壽險", 按實現原保險保費收入計算, 已經是內地第5大壽險公司, 排在國壽, 平保, 太保和新華之後, 未來更有超越新華之勢. 不過內地更多城市實施汽車管制, 將對車險業務的擴展帶來挑戰. 筆者給予財險今年的目標估值為13.85港元, 相當於18倍今年預期市盈率. 但由於今年至今已經有相當升幅, 現時才買入已失先機, 值搏率不高. (完)

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1913年羅曼諾夫王朝300週年銀幣 (NGC MS 63)

2011-07-16T19:24:00.000+08:00

俄羅斯, 一個影響中國甚至全球深遠的國家, 俄羅斯銀幣是筆者非常有興趣收藏的品種之一.

羅曼諾夫王朝簡介:

Romanov Dynasty是1613年至1917年統治俄羅斯的王朝。羅曼諾夫王朝是俄羅斯歷史上第二個也是最後一個王朝，它也是俄國歷史上最強盛的王朝。在該王朝時期，俄國由東歐一個閉塞的小國擴展為世界範圍的強國之一。

尼古拉二世生平:

尼古拉二世·亞歷山德羅維奇，俄羅斯帝國的末代沙皇，1868年5月18日出生於聖彼得堡，是亞歷山大三世與皇后瑪利亞(丹麥公主達格瑪)之長子。皇太子時期擔任西伯利亞鐵路建設委員會主席。1891年，他前往海參崴主持西伯利亞大鐵路開工儀式時順路訪問日本，在大津被刺傷。

1894年他正式登基，同年11月26日在聖彼得堡娶黑森-達姆施塔特公國的愛麗絲·維多利亞·海倫·路易絲公主為妻, 俄羅斯名為亞歷山德拉·費奧多蘿芙娜。因皇太子阿列克謝患有血友病，沙皇的多數時間隱居在聖彼得堡的皇村和黑海的利瓦吉亞宮，與家人待在一起。

尼古拉二世登基的時代，正是一個風起雲湧的變革時期。從19世紀末起，以重工業為中心的俄羅斯工業體系得到完善，資本主義經濟與腐朽落後的俄國國家制度之間產生了不可克服的矛盾。而俄國國內貧富差距擴大，大量農民破產，社會矛盾激化。面對這些情況，他從維護統治的角度出發，繼續對內鎮壓，對外擴張。1895年他與德皇威廉二世干涉日本歸還遼東半島。1900年鎮壓義和團之後佔領中國東北。因與日本爭奪北韓和滿洲，于1904年爆發日俄戰爭。1905年旅順被日本攻克之後，首都發生“流血星期一”事件，引發了1905年革命。由於斯托雷平改革而暫時度過難關，但是又陷入更複雜的巴爾幹問題。1914年，尼古拉二世帶領俄國加入第一次世界大戰，由於戰況不利、糧食困難等原因，激起人民的不滿。1917年，德皇威廉二世命令將列寧從瑞士穿過德國領土護送回國，讓其發動革命，以使俄國退出戰爭。1917年3月，首都聖彼得堡市民發動反饑餓遊行，引發二月革命。由於皇后寵信“惡僧”拉斯普京，引起年輕貴族和軍官團的不滿，沙皇失去了軍部、官僚和資本家的支援。3月2日沙皇被迫退位，傳位給弟弟米哈伊爾大公，但是遭到他的拒絕，於是羅曼諾夫王朝滅亡。

尼古拉二世退位後，英國的喬治五世國王拒絕接受其家族前往英國避難，於是沙皇一家被克倫斯基的臨時政府安置在西伯利亞的托博爾斯克。1917年11月7日，俄國爆發十月革命，沙皇全家被布爾什維克軍隊逮捕，囚禁于葉卡捷琳堡。1918年7月16日深夜或7月17日淩晨，沙皇全家被看管他們的布爾什維克官員槍決。他們的屍體被澆上硫酸和汽油銷毀，殘余骨渣被埋藏在葉卡捷琳堡地區的一個廢棄洞穴中。

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中國財險2010年業績和估值分析(一)

2011-07-12T21:27:00.002+08:00

自內地保險股上市以來, 筆者感覺到大部分時間市場人士(包括筆者自己)是重壽險而輕財險. 但如果大家總覽全部內險股2010年的業務報告, 會發現一個現象, 就是中國財險竟然是所有內險股ROA和ROE最高的. 2010年中國財險股東應佔利潤52.12億元(人民幣, 下同), 按年大增1.92倍, 每股基本盈利為46.8仙, 每股資產淨值則為2.23元, 較09年底增加14.11%. 平均股東權益回報率(ROE)為22.37%, 平均資產回報率(ROA)為2.83%%, 冠絕上市同業. 事實上, 早於去年6月1日筆者摘文分析國內財險行業受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 改變以價格競爭為主的單一競爭模式, 以及規管行業過度競爭的不理性行為, 指出中國財險已經轉勢股價可堪憧憬, 當日收市價為6.91港元, 執筆之時中國財險的股價為13.94港元, 已經上升超過1倍.

2010年集團已賺淨保費為1,229.9億元, 同比增長31.83%, 稍為低於行業整體增速(34.6%), 在國內非壽險市場份額為38.2%, 較09年下降3.3個百分點, 仍然處於領先地位. 期內集團大力發展電話銷售, 網絡銷售等新興渠道. 受惠於內地繼續推行汽車下鄉和購置稅補貼政策而刺激汽車銷量大幅增長, 車險業務保費收入因而錄得同比大增38.64%至到980.16億元. 貨運險業務則受惠於全球經濟漸漸復蘇和內地擴大內需的政策帶動貨運總量和進出口總值明顯反彈, 貨運險保費收入同比增加29.88%至到26.21億元. 不過, 分析財險業務, 不能只看保費收入, 還要看費用與理賠支出, 否則, 銷售越多保單可能只是帶來越多的承保虧損.

期內雖然由於通脹帶動員工開支同比大增55.22%至95.68億元, 但集團有效壓縮各級管理機關管理費用開支, 一般行政及管理費用同比增長26.25%至139.43億元, 增速低於淨保費, 管理費用率由09年的11.84% 降至11.34%. 此外, 集團逐步推行費用資源差異化配置等管控措施, 並受惠於保監會加大規範市場秩序力度, 市場環境因行業自律而轉好, 保費充足率由於減少保費折扣逐步提高, 承保費用率因而由09年的21.22%下跌至19.04%, 獲取成本及其他承保費用有234.12億元, 同比增長18.27%, 遠低於業務增速. 期內綜合費用率因而由09年的33.06%下跌至30.38%. (待續)

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1903明治36年壹元銀幣 (NGC MS62)

2011-07-10T17:41:00.001+08:00

明治36年壹元銀幣, 當年發行量高達5,131,096枚, 屬較普通的年份。筆者發現日本銀元雖然設計較單調，但打鑄有力，龍圖清晰，仍具一定的觀賞價值，而且價錢相宜。

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中國太平2010年業績和估值分析(完)

2011-07-05T21:37:00.000+08:00

2) 內地財險業務轉虧為盈:

集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平財險在內地從事承保車險, 水險及其他財險業務.2010年毛承保保費有61.35億元 (港元, 下同), 當中81.8%為車險, 同比增長20.1%, 於內地財險市場佔有率為1.3%, 較09年下降0.2個百分點. 受惠於嚴謹的費用控制及收緊展業開支, 綜合成本率由09年的108.2%下降至101%, 但仍然是唯一一間上市內險企業財險業務錄得承保虧損(-4,876萬元). 其實, 太平財險在賠付方面表現不錯, 有賴於集中管理汽車保險承保作業系統, 並推行銷售體制改革及採用更嚴謹的承保標準, 賠付率由62.2%大幅減少5.8個百分點至到56.4%, 表現甚至優於太保財險(57.4%), 不過仍然不及平保財險(55.4%). 可惜, 太平財險的費用率雖然已經由09年的46%下降至44.6%, 但仍然遠高於太保財險(36.3%)和平保財險(37.8%). 原因之一, 筆者相信是因為太平財險的保費規模太小, 成本效益較低. 事實上, 管理層透露, 當毛承保保費達到80億元人民幣, 費用率有望進一步下降至40%, 而賠付率則冀望維持在56%左右的水平, 表示承保邊際利潤率有4%. 全靠期內錄得投資收入2.29億元, 按年增長19.9%, 太平財險因而成功轉虧為盈, 中國太平股東應佔溢利為5,889萬元.

3) 香港財險業務錄得承保利潤:

中國太平香港在香港從事承保車險, 水險及其他財險業務. 自09年11月4日開始, 集團的持股由51.34%增加至100%. 2010年香港財險業務毛承保保費有8.12億元, 按年增長4.3%. 由於期內業務索賠紀錄表現轉壞, 賠付率由09年的46.3%上升至50.4%. 幸好, 車險業務的佣金比率及營運費用率因嚴格的成本控制而下降, 費用率由09年的53.7%改善至47.0%, 帶動綜合成本率由09年的100%改善至97.4%, 承保由虧損轉為盈利1,475萬元, 期內總投資收入有3.36億元, 按年增長12.7%, 總投資收益率為9.5%, 帶動股東應佔溢利大增91.9%至到3.64億元.

4) 再保險業務盈利波動

集團全資擁有的太平再保險主要從事承保全球各類再保險業務. 2010年毛承保保費收入有26.5億元, 按年大增49.3%. 期內發生智利地震, 新西蘭基督城地震, 以及墨西哥灣深水鑽油台爆炸等巨災事件, 淨賠款總額因而由09年的10.24億元上升27.6%至13.07億元, 幸好, 由於以往的累積的賠款儲蓄逐步獲得釋放, 賠付率反而由09年的65.3%下降至62.9%. 不過, 由於競爭加劇導致展業開支上升, 費用率由09年的26.2%上升至31.1%, 綜合成本率因而由09年的91.5%上升至94%, 承保溢利也較09年下跌8.1%至1.23億元. 期內再保險業務錄得投資收入總額3.2億元, 按年增長4%, 總投資收益率為6.1%. 再保險業務為集團貢獻淨利潤3.76億元. 今年3月日本發生9級大地震及海嘯, 管理層預計淨自留損失約為7,500萬元至1億元, 仍屬可控範圍.

筆者對中國太平的估值分為3部分. (1) 壽險業務以25倍今年新業務價值倍數計算, 約值每股22.3元. (2) 再保險業務以10倍今年預期市盈率估值, 約值每股2.04元. (3) 財險業務以15倍今年預期市盈率估值, 約值每股4.44元, 合計每股目標價值為28.78元. (完)

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中華民國元年四川省軍政府漢字壹圓銀幣(NGC AU53)

2011-07-02T14:54:00.000+08:00

四川漢字銀圓是民初四大銀圓之, 於公元1912年四川大漢軍政府成立時所鑄. 正面中央鐫團花、幣名，外圍上下分鐫“軍政府造”及壹圓幣值，左右分列花星。背面中央鐫篆書“漢”字，外圍十八圓圈象徵當時全國十八行省響應民主革命，紛起獨立，上方鐫發行年號，左右分列花星。

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中國太平2010年業績和估值分析(一)

2011-07-01T09:06:00.000+08:00

中國太平2010年股東淨利潤為22.45億元(港元, 下同), 按年上升1.7倍, 值得注意的是, 期內集團出售民安中國獲得11.82億元特殊收益, 撇除此因素, 核心業務盈利為10.63億元, 按年上升28.7%, 每股基本盈利為0.62元. 股東淨資產按年上升23.5%至127.12億元, 撇除特殊因素的股東淨資產則按年上升11.98%至115.3億元.

業績重點:

1) 壽險業務增長放緩: 集團透過持有50.05%股權的附屬公司太平人壽在內地從事承保人壽保險業務, 2010年股東應佔溢利為5.43億元, 按年下跌6.3%. 不過, 對於內地壽險公司, 筆者一向主張不要單單注重損益表, 因為損益表不能全面反映壽險業務的經營表現. 2010年太平人壽毛承保保費按年大增71.17%至370.34億元, 市場份額由09年的2.8%上升至3.1%. 期內進行產品結構優化, 下降投資連結和萬能壽險產品的銷售, 轉而注重長期期緻的傳統人壽產品. 盡管個險代理人數目由09年的60,781人下降至50,527人, 但人均產能卻大升79.1%. 當中, 透過個人代理隊伍銷售的傳統險保費按年大增48.87%至42.43億元, 當中, 佔97.6%為期繳. 不過, 同大部分其他同業一樣, 太平人壽主要銷售渠道仍然是依靠銀保, 期內銀保首年業務按年大增72.69%至195.31億元, 當中, 躉繳佔比高達82.38%. 2010年太平人壽首年業務保費收入(FYP)有249.32億元, 按年增加67.56%, 從銷售渠道分析, 個人代理渠道佔首年業務比重由09年的19.16%下降至17.02%, 從繳費年期分析, 首年期繳佔首年業務比重由09年的40.77%下降至31.12%. APE/FYP比率也由09年的46.69%下降到38.01%. 顯示2010年太平人壽於產品結構優化進程有所倒退, 以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)因而從09年的9.09%, 下跌1.76個百分點至7.33%. 2010年太平人壽個險和銀保的25個月保費複合繼續率分別為81%和89.6%, 較09年提升4.6和1.7個百分點, 帶動繼期保費佔總保費比重由09年的31.23%提升至32.68%. 2010年太平人壽經法定監管準則調整後的資產淨值為60.08億元, 按年增長11.09%. 扣除償付能力額度成本後的有效業務價值為115.03億元, 按年增長39.97%, 帶動內含價值按年增長28.51%至175.11億元或每股10.21元. 於2010年底太平人壽的償付能力充足率為270%, 比09年底提升48個百分點, 相信足夠未來3年的業務擴張.

分析內地壽險業務, 筆者最注重的是一年新業務價值. 一年新業務價值取決於2個構成因素, 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 主力依靠銀保渠道的壽險公司, 由於銀保渠道保單利潤率低, 因此要靠"量"去維持新業務價值的增長. 問題是, 2010年保監會下發"進一步加強商業銀行代理保險業務合規銷售與風險管理通知"的90號文件, 不容許保險公司人員派駐銀行網點, 整個行業的銀保業務因而下滑, 強如龍頭的國壽也不能幸免, 2010年太平人壽一年新業務價值為18.27億元(即每股NBV為1.07元), 增長雖然仍有35.03%, 但增速遠低於09年的56.42%, 令到投資者失望, 這也是導致中國太平股價表現疲弱並不斷創下52週低位的原因. (待續)

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太保2010年業績和估值分析(完)

2011-06-21T22:44:00.000+08:00

如果單單比較壽險業務, 到目前為止, 平保始終是3支內險股表現最佳的, 相信短期之內太保都難以追上. 不過, 如果太保繼續保持保險超市的業務結構並且於壽險業務的盈利效益追貼平保, 太保將會取代平保成為筆者內險股的首選. 此外, 太保相比其他內險股仍然有2大值得憧憬的地方.

(1) 豐厚的資本: 2010年底太保壽險的償付能力充足率為241%, 遠超過保監會150%的監管線. 太保產險的償付能力充足率由於業務高快速增長而由09年的173.45%下降至167.42%, 不過, 由於太保集團的整體償付能力充足率高達357%, 為所有上市內險股之冠, 絕對有足夠資本注入旗下各子公司業務, 支持中期擴張.

(2) 代理人數增長穩健: 2010年太保營銷員數量上升10.2%, 優於平保(+8.84%)以及國壽(-9.14%). 集團的目標是未來每年人力規模增長10%, 配合完善的培訓機制, 為代理人提供更多資源上的支持, 並將分支機構的成績指標和激勵措施與個險業務表現挂鉤, 務求進一步提高代理人的生產效能.

今年展望, 太保壽險的業務發展策略為"聚焦個險, 聚焦期繳", 依靠營銷員數目增長10%, 以及個人產能增長10%, 達至每年新業務價值增長20%的目標. 集團精心籌劃年頭壽險保單"開門紅", 結果第一季度個險新單同比增長超過30%至大約30億元(人民幣, 下同). 但受到銀監會和保監會進一步規範銀保秩序影響, 今年首5個月壽險累計總保費收入按年只是增長11.54%至464億元, 引證筆者一直強調個險渠道才是出路. 至於財險業務, 今年首5個月累計保費收入按年增長18.62%至268億元, 超越行業平均增速, 預期市場份額將得到進一步提升. 上海個稅遞延型養老保險有望於今年起動, 旗下長江養老險將顯著受益. 此外, 太保將參與上海試點保險資金投資保障房, 為保險資金擴寬投資渠道, 降低對資本市場波動風險的敏感度. 此外, 太保對評估利率變動的敏感度較平保和國壽高, 最能受惠750天移動平均國債收益率曲線預期在今年第3季見底反彈的劇情.

筆者結予太保今年的估值分為3部分, 壽險業務以18倍預期今年新業務價值估值, 大約為每股24.15元, 財險業務以12倍預期今年市盈率估值, 大約為每股5.6元, 總部及其他則以1倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股2.7元, 合計每股合理值為32.45元或38.9港元. 太保為筆者內險股的次選. (完)

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太保2010年業績和估值分析(二)

2011-06-15T17:12:00.000+08:00

經常有人問筆者, 銀保渠道有什麼不好, 為何個險才是王道? 首先, 銀保利潤率低, 即使是行業龍頭國壽, 由於新業務銀保佔比較平保高, 新業務邊際利潤率 (NB/FYP)也遠低於平保. 更重要的是, 大家要知道, 零售金融以渠道為王, 擁有渠道才能形成核心競爭力. 因此, 除非保險公司本身經營銀行業務, 否則, 銀保渠道根本不在保險公司掌控之中, 銀保業務再大, 何足言勇?

2010年太保財險業務實現保費收入516.22億元(人民幣, 下同), 同比大增50.55%, 高於行業增速(34.6%), 並帶動太保財險於國內財險市場佔有率較09年提升1.4個百分點至到12.8%, 位居行業第3位. 期內太保進一步拓展新渠道, 加快交叉銷售, 電話以及網絡銷售業務發展, 相關保費收入大增234.4%至22.5億元. 受惠於市場秩序在政策推動下的持續好轉, 同業自律使到車險保費充足率得到提升, 車險信息平台的推廣, 以及實施各類成本精細化管理取得成效, 費用率由09年的36.5%微降至36.3%, 賠付率由09年的61%下降至57.4%, 綜合成本率由09年的97.5%下降至93.7%, 屬行業的領先水平, 帶動財險業務淨利潤按年大增146.91%至35.11億元. 預期今年保監會繼續實施嚴格監管, 各家公司的保費價格差異極小, 在此情況下, 公司品牌和商譽, 服務水準以及投保便利性將決定生意的流量, 可以預期車險保費將加速投向大保險公司, 因此太保財險業務今年仍然樂觀.

資產管理業務方面, 期未投資資產有4,333.85億元, 按年增長18.41%. 新增的719.15億元主要投資於超長期國債和高收益率的協議存款. 受惠於投資資產規模增長以及期內連續加息, 淨投資收益有169.52億元, 按年增長33.1%, 淨投資收益率為4.3%, 較去年同期提高0.3個百分點. 但受到期內滬深300指數下跌12.51%影響, 總投資收益率由09年的6.3%下跌至5.3%. 其他綜合收益經影子會計以及相關稅項調整後錄得虧損31.93億元, 因此, 計及浮虧後的真實投資收益率約為4.48%, 但已經好過國壽和平保.

經常有朋友問筆者, 如何比較國壽,平保和太保3支內險股. 從業務結構去比較, 國壽與太保最主要的分別是太保有財險業務, 並且是壽險和財險佔比最均衡的內地保險公司, 於2010年壽險和財險的利潤佔比分別為53.89%和41.03%. 至於太保與平保的主要分別則是太保沒有銀行業務. 老實講, 筆者較喜歡太保目前純保險的保險超市業務結構, 因為筆者對內地銀行業未來要面對的不良貸款問題有戒心. (待續)

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1943富字半兩正銀 (NGC AU50)

2011-06-11T22:34:00.000+08:00

富字銀圓，因"富"字圖案有富貴之意，極為討人歡喜，其中幣值一兩被稱為"大富"，幣值半兩則被稱為"小富". 據悉, 此銀幣是二次大戰期間法國人在越南河內所製，用來向印度支那半島山區部落農民購買鴉片。這些山地住民隨即將其熔化，打造成當地人喜愛的銀飾或鑄成銀條儲藏。二次大戰結束後，中南半島北部由當時雲南省主席盧漢的部隊接收。在托管期間，這支名聲狼藉的駐軍「沒收」了大批財富，其中包括許多鴉片及銀元。在1946年撤退時，把這些東西都攜回雲南。後國共激戰，各省經費無著，這些「戰利品」就被出售或當軍餉發放。

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太保2010年業績和估值分析(一)

2011-06-07T20:10:00.000+08:00

2010年太保股東應佔淨利潤有85.57億元(人民幣, 下同), 按年增長16.33%, 每股基本以及攤薄盈利均為1元. 不過, 筆者認為淨資產增長率更能反映集團的綜合經營表現. 2010年底歸屬於股東淨資產為802.97億元, 撇除2010年H股超額配售1.17億股的新增權益28.05億元, 以及期內派發股息25.8億元, 股東淨資產實際因為經營導致的增長率為7.26%.

2010年底集團整體的內含價值有1,100.89億元, 較09年底增長117.18億元或11.91%, 每股EV為12.8元. 當中, 調整後資產淨值759.05億元, 較09年底增長35.37億元或4.89%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有347.78億元, 較09年底增長83.24億元或31.47%, 表現優於國壽(22.48%)和平保(27.63%). 撇除股東增資的非經營性因素以及派息因素, 集團內含價值增長率實際為11.68%.

2010年壽險業務按新準則口徑, 實現保費收入878.73億元, 按年增長41.74%, 當中有336.87億元來自續期保費, 佔比38.34%, 遠低於平保壽險(53.75%), 因此, 太保需要在銷售長年期保單方面多作努力. 由於太保壽險保單以分紅險(佔比70%)和傳統險(佔比24.4%)為主, 保費確認率由09年的91.7%提升到95.5%. 2010年壽險業務淨利潤有46.11億元, 按年下跌15.04%. 值得注意的是, 期內太保壽險因應750天移動平均國債收益率曲線於期內走低而下調準備金評估利率, 導致稅前利潤減少31.3億元,

於2010年底壽險業務的內含價值有706.13億元, 較09年底增長39.54%, 表面上遠遠勝過國壽和平安壽險. 但如果撇除股東向太保壽險注資的120億元以及太保壽險向股東支付股息15.3億元, 壽險業務的內含價值增速實際為18.85%. 至於更能反映經營效益及前景的一年新業務價值為61億元(即每股NBV為0.71元), 增長22%, 跑羸同期的國壽(12%), 但仍不及平保(31.36%), 主要得力於營銷員人數增長10.2%以及人均產能增長10.24%.

2010年太保壽險首年業務保費收入(FYP)有541.86億元, 按年增加42.05%, 跑贏同期的國壽(11.56%)和平安壽險(17.03%). 不過, 首年標準保費(APE)只是按年增長34.89%,至206.01億元, 因此, APE/FYP比率由09年的40.04%下降到38.02%. 此外, 以FYP計算的新業務邊際利潤率(NB/FYP)為11.26%, 09年同期則為13.11%, 下跌1.85個百分點, 原因是新業務增長主要靠低利潤率的銀保渠道, 並且導致繳費結構轉向躉繳型保單. 事實上, 按銷售渠道分析, 個人代理首年業務增長率只有20.14%, 遠不及銀保首年業務的增長率47.73%, 因此, 個人代理佔首年業務的比重由09年的19.81%下降至16.75%. 按保費結構分析, 首年期繳增長率有34.89%, 低過首年躉繳的增長率42.05%, 因此, 首年期繳佔首年業務的比重由09年的38.47%微降至38.34%. 幸好, 太保壽險於201年下半年的保費結構有所優化, 首年期繳佔比為34.4%, 較上半年的28.9%有所提高, 並帶動下半年的新業務價值增快速由上半年的18.1%提升至26.7%. (待續)

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平保2010年業績和估值分析(完)

2011-05-31T19:55:00.001+08:00

衡量保險資產投資表現, 不能單看損益表, 還要顧及行內人稱為OCI的其他綜合收益(註: 主要來自可供出售金融資產的浮盈或浮虧). 2010年平保其他綜合收益經影子會計以及相關稅項調整後錄得虧損30.05億元(人民幣, 下同), 因此, 計及浮虧後的真實投資收益率約為4.45%, 略為低於太保的4.48%, 但好過國壽的3.84%.

201年底平安壽險的償付能力充足率為180.2%, 平安產險經過發行25億元次年級債, 以及獲母公司增資40億元後, 償付能力充足率提升至179.6%, 平保集團的償付能力充足率則由09年底的302%下降至197.9%. 為了補充資本, 平保於今年3月15日公佈在H股定向增發2.72億股, 融資194.48億港元, 預計集團的償付能力充足率可提升至224%以上, 除非涉及重大收購, 否則相信足夠未來2至3年的業務發展需要, 短期需要進一步集資的機會不大.

平保最近公佈今年第一季業績, 進一步顯示多元化的綜合金融經營模式的優勢. 股東淨利潤有58.14億元, 按年增長27.75%, 表現優於國壽(-21.96%)和太保(+22.61%). 第一季實現其他綜合收益有10.49億元 (註: 同期國壽和太保分別為-31.51億元和-9.23億元), 帶動淨資產增加6.13%, 同樣優於國壽(2.31%)和太保(3.14%). 壽險業務第一季度規模保費按年增長25.7%至657.93億元, 其中, 利潤率較高的個險業務實現規模保費增長37.2%, 主要得力於較高的繼期保費增速, 個人代理渠道佔壽險總保費收入比重由去年底的79%提升至83.4%. 第一季度平保進行產品結構調整, 提升分紅險而降低萬能險, 保費確認率得以提升. 財險業務第一季度保費收入按年增長33.8%至203.05億元, 主要得力於電話銷售渠道帶動車險業務快速增長, 市場份額進一步增加至17.8%. 平安銀行第一季度淨利潤有6.69億元, 按年增長66%, 深發展對集團淨利潤的貢獻為4.64億元, 銀行業務對集團的淨利潤貢獻佔比提升至19.1%.

今年展望, 預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第3季開始見底反彈, 全年計可望上升3-4個基點, 準備金評估利率將逆轉回升, 對淨利潤以及淨資產有正面影響. 此外, 平保與深發展的整合將於年內完成, 到時平保對深發展的持股比重將上升至52.4%, 一方面增加來自深發展的直接利潤貢獻, 另一方面, 由於銷售渠道是零售金融的重要因素, 集團與深發展的協同效益令人憧憬.

筆者結予平保今年的估值分為5部分, 壽險業務以22倍預期今年新業務價值, 大約為每股71.6元, 財險業務以10倍預期今年底市盈率估值, 大約為每股6.3元, 銀行業務以1.5倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股6元, 證券業務以2倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股1.8元, 總部及其他則以1倍預期今年底淨資產估值, 大約為每股4.8元, 合計每股合理值為90.5元或108.6港元. 平保為筆者內險股的首選. (完)

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老雲南宣統三錢六分銀幣 (NGC AU58)

2011-05-28T22:48:00.000+08:00

筆者非常喜歡老雲南銀幣, 正面中央鑄有十分貴氣的蟠龍，外圍上下分鐫英文省名、幣值，左右分列花星. 背面中央鐫漢滿文“宣統元寶”，外圍上下分鐫“雲南省造”及幣值，左右分列花星。

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平保2010年業績和估值分析(二)

2011-05-24T19:32:00.000+08:00

平保壽險業務領先同業靠的就是以下的優勢:

1) 捨易取難, 注重個人代理渠道: 平保較其他同業優勝的核心競爭力在於其完善的營銷員管理和培訓機制. 2010年個險營銷員人數較09年底增加36,822人至453,392人, 人均每月首年規模保費由09年的6,261元提升至7,922元, 遠高過太保(2,863元). 在營銷員人數增加8.84%, 以及人平均產能上升26.53%的帶動下, 個人代理首年業務按年增長37.63%至426.99億元, 個險渠道佔首年新業務佔比由09年的47.74%上升至56.15%, 大幅超越主要競爭對手.

2) 注重長期期繳型壽險保單: 201年平保首年業務當中, 首年期繳按年增長45.75%, 首年期繳佔首年業務的比例由09年的42.59%提升至53.04%, 如果不計算短期意外險業務和短期健康險業務, 佔比更高達57.75%. 2010年規模總保費1,644.48億元, 當中,續期保費有883.98億元, 佔比高達53.75%, 領先主要同業(國壽:40.22%, 太保:38.34%). 保單繳費期長對保險公司的得益體驗在兩方面. 第一, 通常一份保單最賺錢是從第7,8年開始, 因此年期越長, 對內含價值的貢獻越大. 第二, 續期保費為保險公司提供穩定的現金流, 並為總保費增長提供動力, 此外, 年期長的期繳業務為保險公司提供一個平均承受利率波動的自然機制.

2010年平保壽險首年業務保費收入(FYP)有760.5億元, 按年增加17.03%, 而首年標準保費(APE)則有439.07億元, 按年增長39.81%, APE/FYP比率由09年的48.33%增加到57.73%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單, 即使是銀保渠道, 新業務也是向期繳方向優化, 當中, 銀保首年期繳大增280.52%. 以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為20.39%, 09年同期則為18.17%, 提升2.22個百分點, 新業務邊際利潤率遙遙領先國壽(10.43%)和太保(11.26%).

財險業務是平保另一個賺錢機器, 2010年總保費收入按年大增61.2%至625.07億元, 於國內財險市場佔有率由09年的12.9%上升至15.4%, 穩居第二位. 平保是國內財險業的新渠道創新者, 車險保費超過41%來自電話銷售渠道和各子公司間交叉銷售, 大大節省其他中介渠道展業手續費支出, 費用率由09年的41.6%下降至37.8%, 賠付率由09年的57%下降至55.4%, 綜合成本率由09年的98.6%大幅下降至93.2%, 創歷史最佳水平, 表現優於行業一哥中國財險(97.8%)以及太保(93.7%), 並連續2年錄得承保利潤.

保險資產投資是保險公司的重要業務之一. 受惠於國內自2010年10月開始進入加息週期, 2010年集團淨投資收益按年增加34.35%, 帶動淨投資收益率由09年的3.9%提升至4.2%, 但受到國內滬深300指數下跌12.51%影響, 總投資收益按年下跌4.74%至292.72億元, 總投資收益率由09年的6.4%下跌至4.9%. (待續)

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平保2010年業績和估值分析(一)

2011-05-17T21:13:00.002+08:00

一直以來, 筆者非常欣賞平保的董事長馬明哲. 當年馬先生為平保定下走金融超市的發展路線, 是以Sandy Weil領軍的花旗集團為學習對象. 經歷金融海嘯之後, 花旗的綜合金融集團已經面目全非, 把業務焦點回歸銀行最基本最傳統的領域. 相反, 平保的混業經營卻越來越見規模和成型, 並且在國內壽險行業由於過度依賴資本市場表現而面對較大經營壓力的時候, 發揮分散業務達至利潤增長多元化的優勢, 充分把握近年國內產險業務盈利優於壽險業務的機遇, 再配合銀行業務的快速發展, 因此盈利增長強於國壽. 事實上, 2010年平保股東淨利潤有173.11億元(人民幣, 下同), 雖然按年增長24.69%, 但其實壽險業務淨利潤按年下跌18.86%至84.17億元, 集團淨利潤錄得增長主要靠財險業務淨利潤按年大增472.6%至38.65億元, 銀行業務淨利潤按年大增166.85%至28.82億元, 以及證券業務淨利潤按年增長48.69%至15.94億元, 非壽險業務淨利潤佔比達53.08%. 2010年通過金融混業交叉銷售獲得的新業務總值有345.94億元, 按年大增116.21%. 值得注意的是, 受新會計準則影響, 平保需要因應750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子而下調準備金評估利率, 導致壽險業務的淨利潤減少21.75億元, 如果撇除精算假設調整的因素, 淨利潤實際上較09年增加2.1%, 表現好過國壽. 如果以剔除股息及融資因素的淨資產增長率來反映集團的綜合經營表現, 平保的實際淨資產增長率有13.76%, 表現好過國壽(8.22%)和太保(7.47%).

2010年底集團整體的內含價值有2,009.86億元, 同比增長457.28億元或29.45%, 每股EV為26.29元. 當中, 調整後資產淨值1,235.73億元, 同比增長289.67億元或30.62%. 扣除償付能力額度成本之後的有效業務價值有774.13億元, 同比增長167.61億元或27.63%, 較國壽的增速22.48%優勝. 值得注意的是, 2010年平保有160.36億元的新增權益來自增發2.99億股新股(H股)與Newbridge進行深發展的換股, 撇除此非經營性因素以及派息因素, 內含價值增長率實際為21.39%, 不過, 由於平保是綜合金融集團, 如果要準確衡量壽險業務的表現, 應該比較不計算資本改變動的壽險業務內含價值增速, 2010年平保壽險達到22.19%, 跑贏國壽(11.45%)以及太保(18.85%).

如果說年輕人是一個國家的希望, 那麼, 一年新業務就是壽險公司的希望. 2010年平保扣除持有償付能力額度成本後的一年新業務價為155.07億元(即每股NBV為2.03元), 同比增長31.36%, 增速高過國壽(12%)和太保(22%). 為何平保能夠獨領風騷呢? (待續)

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國壽2010年業績和估值分析 (完)

2011-05-10T13:31:00.000+08:00

今年展望, 國內自2010年10月開始進入加息週期, 並且在半年內連續加息4次, 目前5年定期存款利率已經上升到5.25%. 2010年底國壽的資產分配置當中, 45.5%為債券型投資, 36.6%為現金以及存款, 固定收益類資產佔比高達82.1%, 勢將受益於市場利率的提升. 此外, 緊縮的貨幣政策增加銀行對協議存款的需求, 保險資金協議存款利率也水漲船高, 國壽與廣東發展銀行達成的存期為64個月的協議存款利率更高達5.5%. 預期750天移動平均國債收益率曲線在今年第3季開始見底反彈, 對國壽的淨資產和淨利潤有正面的影響, 一方面增加固定收益類資產的投資收益, 另一方面受惠於評估利率的上升, 準備金負債下降帶動淨資產的上升, 以及當期利潤的提升. 不過, 由於國壽提早於2010年動用了折現率的風險邊際, 會削弱今年因為折現率上升對盈利提升的動力.

國壽最近公佈今年第一季業績, 股東淨利潤有79.71億元(人民幣, 下同), 按年下跌21.96%. 令人失望的是, 在國內A股一季度上升4.3%的背景下, 總投資收益卻按年下跌11.4%至159.38億元, 投資收益率為1.11%, 去年同期則有1.47%, 同比下降36個基點, 當中包括15.65億元的資產減值損失. 此外, 筆者留意到資產負債表的資本公積較2010年底減少31.51億元, 表示國壽的可供出售金融資產錄得浮虧. 估計是因為加息帶來債券價格下降的影響, 這與反映國內10年期債券價格變動的中證10債指數於第一季下跌1.3%吻合.

今年第一季集團保險合同保費收入為1,230億元, 按年增長11.5%, 同期的平保則增長25.7%, 相比之下, 國壽明顯是見絀了. 有朋友問筆者國壽身為國內壽險一哥, 為何保費收入增速往往不以及其他同業, 是否基數大的問題. 筆者想舉例去說明問題的精結所在. 假設有壽險公司A和B, 大家每年只賣一張保費1萬元的保單, 不同的是, A公司的產品年期為5年而B公司為30年. 到了第5年, A公司和B公司的每年總保費收入同樣是5萬元, 包括1萬元新單以及4萬元繼保. 由第6年開始至到第10年, 由於A公司每年都有一張保單繳費期滿, 因此每年總保費收入仍然是5萬元, 但B公司則可以發揮繼保的威力, 到了第10年, 每年總保費收入已經增加至10萬元, 遠遠拋離A公司. 所以, 問題是在於國壽銷售不少3至5年期的分紅險產品, 繳費期短導致繼期保費推動能力下降和總保費增長乏力. 事實上, 國壽於2006至08年的主打5年期分紅產品陸續已滿繳費期並進入給付期, 導致今年第一季賠付支出大增87.9%至280.38億元.

以執筆之時股價26.85港元計算, 歷史P/EV為2.12倍, 隱含新業務價值倍數為16.85倍, 股價經過調整跑輸大市多時之後, 溢價基本上已經消除得八八九九, 相信股價再進一步下跌空間不大. 預期今年新業務價值增長14%, 筆者給予國壽今年的合理價為31.5港元, 相當於隱含2011年新業務價值倍數18倍.

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1936年西藏雪山獅子圖3兩銀幣 (NGC MS62)

2011-05-08T17:15:00.001+08:00

在此分享一枚1936年西藏雪山獅子圖3兩銀幣. 此銀幣的年份是用藏文寫的,筆者不懂藏文,只好相信NGC. 此系列銀幣的Key Date為1946年(藏曆1620年), 可惜仍未見到網上有拍賣。

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國壽2010年業績和估值分析 (二)

2011-05-04T19:14:00.000+08:00

2010年國壽以FYP計算的新業務邊際利潤率 (NB/FYP)為10.43%, 比09年的10.39%相比仍有輕微改善, 這是銀保期繳佔比以及個險產品利潤率提升的結果, 事實上, 個人壽險首年業務當中, 期繳按年大增31.3%,期繳佔比由09年的25.41%上升至29.83%. 不過以APE計算的新業務邊際利潤率 (NB/APE)為30.07%, 較09年下跌3.48個百分點, 主要原因是新業務保單仍然以低利潤的銀保為主, 佔比72.58%, 首年期繳保單中有40.2%是靠銀保渠道, 而且首年期繳的期限結構短期化, 當中, 5年期以下的佔比由09年的2%大幅增加至38%, 相反, 10年期或以上的佔比由09年的69%大幅下降至34%, 導致一年新業務價值的增長追不上首年標準保費的增幅. 稍為安慰的是, 下半年的新業務價值同比增速12.5%, 高過上半年的11.6%.

筆者認為國壽處於兩難局面. 如果要保持市場份額, 就要靠銀保, 但會犧牲保單質量, 如果要追求新業務價值, 就極可能影響保費增長. 大家可能會問, "衝量或保質"應該是所有同業都要面對的問題, 平保太保同樣也要面對, 為何好似對國壽影響特別大呢? 這就是行業龍頭的'壞處'之一. 國壽的個險營銷員隊伍超過70萬人, 佔行業的四分一, 大家要明白, 國內個險營銷員總數接近290萬人, 不可能個個都是精英, 如果符合80/20法則, 表示只有58萬個精英, 即使全中國的精英全部投身國壽也無可能填滿現有的職位, 但現實是, 國壽無可能盡攬所有精英, 即是表示國壽的個險營銷員隊伍有不少質素較差的員工. 要提升人均產量, 便要淘汰落後員工, 營銷隊伍反而會縮小, 因此, 要靠擴充營銷隊伍去提升個險新單對國壽並不容易. 事實上, 2010年在行業整體營銷員人數增加30.2萬的背景下, 國壽的營銷員反而減少6.4萬人, 因此, 提升人均產能是未來國壽要面對的一大挑戰. 由於個險渠道保單利潤率高, 個險新保單銷售情況很大程度決定保險公司新業務價值的增速, 因此, 預期國壽的新業務價值增速繼續跑輸同業.

國壽宣佈派末期息0.4元, 有投資者不滿今次的派息比率只有33.6%, 遠低於09年的60.3%, 大家要明白09年是特別的一年, 經歷過'死裡逃生", 增加派息只能當是特殊一次性的'沖喜'行動, 事實上, 今次的派息比率同07和08年相約, 筆者認為這個水平才是常態. 此外, 筆者留意到國壽於2010年底的償付能力充足率由年初的303.59%大幅下降至211.99%, 雖然遠在保監會建議的150%安全範圍之上, 但已經好接近管理層訂下的底線(200%). 影響償付能力充足率的因素包括業務發展, 資本市場波動性, 以及股息分配. 筆者相信犧牲業務發展規模去維持償付能力充足率並不是理想的做法, 而資本市場亦非管理層能夠控制的, 剩下能做的只是盈利分配. 要求國壽保持每年派息比率在60%的水平是不切實際的. (待續)

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支持獅子山學會

2011-05-01T14:53:00.000+08:00

今日中午看電視直播城市論壇, 主題是有關全民退休保障. 其中非常欣賞施永清和獅子山學會的王弼舌戰另外兩位嘉賓. 王弼提到有立法會議員雖然月薪高達7萬多元, 仍然霸住間公屋, 令人憤慨, 筆者不清楚王弼所指是誰, 但呢D厚顏無恥的議員, 選民應該運用手上的一票將佢趕出局.

此外, 兩位支持全民退休保障的嘉賓無視現時奉行福利主義的歐美國家紛紛破產收埸的現實, 竟然有嘉賓提美國是成功的例子. 筆者只知道美國是最大的負債國, 理論上已經破了產, 美國的福利有幾照顧到貧苦大眾呢? 想像一下, 一到晚上, 中環各大商業大廈以及各公園充滿無家可歸的窮人. 筆者在美國見到的情況就是如此.

香港現時充斥一些愚弄市民的聲音, 以及無恥的政棍, 實在需要多些像獅子山學會般務實敢言的組織, 獅子山學會, 筆者支持你.

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國壽2010年業績和估值分析 (一)

2011-04-27T21:33:00.000+08:00

09年國壽股價下跌17.45%, 今年至今繼續下跌6.47%, 仍然跑輸大市. 筆者認為主要原因是過去市場給予國壽太高的行業龍頭溢價. 記得當初中資保險股剛上市時, 雖然平保和國壽同獲筆者極力推荐, 但同時也指出自己較看好平保的盈利潛力. 幾年之後回望, 事實證明平保的盈利能力和經營效益比國壽強. 現時平保的股價是當年筆者推介時的7.9倍, 國壽則是5.9倍, 相差34%, 逐漸反映兩者在盈利能力方面的差異. 因此筆者預期未來國壽的股價會繼續跑輸, 直至估值回歸現實.

2010年國壽股東淨利潤為336.26億元(人民幣, 下同), 按年增長2.27%, 每股基本與攤薄後收益均為1.19元. 值得注意的是, 750天移動平均國債收益率曲線於2010年下降13個點子, 保險公司理應增加相關準備金負債, 但國壽利用之前對準備金貼現率假設留有較大的風險邊際, 上調評估利率風險溢價20個基點去減少準備金支出, 稅前利潤因而增加63.82億元. 雖然集團解釋750天移動平均國債收益率曲線傳達的信息是滯後性, 實際上2010年底國債收益率比09年底上升27個基點, 但難免令人聯想到平滑業績的意圖. 如果不考慮精算假設調整, 淨利潤實際上較09年減少12%.

一直以來筆者都強調損益表只能反映保險公司經營成績的某部分而已, 筆者更注重內含價值的變化. 因為內含價值更能反映現有業務的經濟價值, 當中, 一年新業務價值(NBV)代表該業績年度售出的新保單所產生的經濟價值, 是投資者衡量一間壽險公司未來業務潛力的重要指標.

截至2010年底國壽的內含價值為2,980.99億元或每股10.55元, 按年增長4.51%. 當中, 有效業務價值則按年增長281.62億元或22.48%. 而經調整後的淨資產價值按年下跌152.93億元, 主要原因是: (1) 09年國壽宣佈上市以來最多的未期股息, 高達197.85億元, 而真正派發的時間是在2010年. (2) 2010年國內A股市場表現差劣, 全年滬深300指數大跌超過12%, 導致可供出售金融資產浮盈大幅減少162.02億元, 到2010年底只剩下45.99億元.

此外, 一年新業務價值為198.39億元或每股0.71元, 增長率只有12%, 遠低於中國太平的35%, 平保的31%, 以及太保的22%. 一般來講, 影響一年新業務價值有兩個因素: 分別是首年業務保費收入以及新業務邊際利潤率. 2010年國壽首年業務保費收入(FYP)有1902.52億元, 按年增加11.56%, 而首年標準保費(APE)則有659.68億元, 按年增長24.95%, APE/FYP比率由09年的30.96%增加到34.67%, 顯示新業務結構轉向期繳型保單, 本來是好現象, 不過, 衡量新業務的盈利質量高不高, 還要看新業務的邊際利潤率, 它表示壽險公司的一年新銷售保單與最終能為股東增加的經濟價值的比率. (待續)

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匯豐2010年業績和估值分析 (完)

2011-04-19T21:12:00.000+08:00

如果大家看看匯豐今次的綜合收益表, 會發覺收入方面表現其實算不錯. 未扣除資產減值的營業收益淨額有682.47億元(美元, 下同), 按年增長3.12%, 加上資產減值撥備大減47%, 因此, 總營業收益淨額按年大增36.6%. 而且, 集團將業務由成熟市場轉向新興市場繼續有進展, 新興市場資產佔集團總資產的比重由09年的33.22%增加至36.68%, 新興市場風險加權資產佔比更加由09年的37.8%增加至42.9%. 客戶貸款方面, 新興市場佔比由09年的27.88%增加至34.65%, 其中香港區客戶貸款按年增長41.57%, 亞太其他地區按年增長35.84%, 拉丁美洲按年增長21.75%. 由於客戶貸款總額增長7%, 而客戶存款總額增長6%, 因此貸存比率由去年的76.9%增加至78.1%, 與集團訂下的上限90%仍有一段距離, 表示未來貸款仍有增長空間. 一旦歐美成熟市場進入加息週期, 結合匯豐的低資金成本優勢, 雙重利好因素定能發揮無窮的威力, 也表示匯豐未來盈利增長潛力仍在.

至於環球銀行及資本市場(GBM)稅前盈利按年下跌9%, 有財經專家憂慮集團的明珠是否不再亮麗. 大家要明白2009年是很特殊的一年, 投資銀行業務賺錢非常容易而且利潤豐厚, 因此各大投行皆錄得破記錄的業績. 2010年投資市場飽受歐債危機和新興市場為防通脹紛紛採取收緊政策困擾, 市場人士趨向保守, 因而減少交易活動, 投行業務盈利下降是整個行業的普遍情況, 非匯豐獨有. 幸好, GBM有30%的收入來自相對較穩定的外匯業務, 佔比較其他同業高. 事實上, 2010年匯豐GBM的除稅前利潤也只是比歷史記錄的09年下跌9%, 其實仍然是利潤豐厚. 2010年匯豐於全球FICC市場佔有率約為5%, 與大摩, 法巴和瑞信相約, 並列第7位.

筆者留意到匯豐於2010年, 在總資產增加3.82%, 以及總客戶貸款增加6.93%的背景下, 風險加權資產反而下降2.65%, 而且減幅全面覆蓋信貸風險, 交易對手信貸風險, 市場風險以及營運風險. 另一方面, 核心第一級資本, 第一級資本和總資本分別按年增長9.28%, 9.02%以及7.59%, 核心第一級比率, 第一級比率和總資本比率分別達到10.5%, 12.1%以及15.2%, 遠超過Basel III以及監管機構對SIFI 金融機構較高的資本規定水平, 甚至額外資本保障緩衝的需要.

匯豐於2010年底每股資產淨值為7.94元或61.6港元, 以執筆之時股價83.1港元計算, P/B為1.35倍, 遠低於過去15年的平均水平(2.25倍). 預期2011年匯豐的盈利增長接近30%, ROE能夠提升至12%, 表示現價的實際資金回報率為8.9%, 加上預期3.83%息率, 並以每年超過10%的漸增派息, 筆者認為現價的匯豐是非常不錯的優質穩健投資選擇.

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匯豐2010年業績和估值分析 (三)

2011-04-12T21:28:00.002+08:00

至於2010年匯豐經營成本大增, 大家需要分辨哪些是跟隨通脹上升, 哪些是為了策略性增長目標作出投資, 哪些是一次性的支出. 根據財務報告, 2010年增加營業支出當中, 有7億元(美元, 下同)為一次性項目, 包括就09年派發的花紅而被徵收的一次性工資及花紅稅項合共3.24億, 另外, 涉及員工薪酬的有9億元, 還有17億元為資訊系統以及市場推廣, 超過66%的增加支出是為了業務增長, 主要投資於環球銀行及資本市場的交易平台, 包括發展大宗經紀服務和股市交易服務, 以及擴大利率和外匯的電子交易平台. 當中, 成本效益比率最差的兩個地區是拉丁美洲和歐洲, 分別高達65.7%和67.9%. 拉丁美洲業務成本效益較差不難理解, 匯豐於該地區的市場佔有率較低, 基於規模經濟的原理, 經營效益也較低, 但另一方面卻因為區內通脹壓力而導致職員支出上升. 期望未來可透過區內經濟復甦帶動信貸擴張, 以及資產質素改善下降信用成本.

此外, 大家還要看看其他競爭對手在經營成本方面的表現如何. 以摩根大通和渣打為例, 2010年營業支出總額按年分別增加16.89%和13.47%, 比匯豐還要高, 顯示成本增加是行業的普遍情況. 但無論如何, 管理層表示成本效益比率超出目標範圍是不可接受的, 未來將透過重整業務流程消除欠缺效率的環節去下降成本, 例如把某些環節轉移去低成本地區. 管理層的目標是在2012年將成本效益比率下降至52%.

筆者認為其實匯豐2010年的經營成績並非太差. 事實上, 無論從客戶群或地區, 均全面性錄得利潤, 為2006年以來首次, 顯示匯豐已經完全走出金融海嘯的谷底. 當中, 個人理財業務業績顯著改善, 由09年錄得除稅虧損20.65億元轉為除稅前利潤35.18億元, 2010年下半年的除稅前利潤更是環比大增超過1倍, 主要原因是貸款減值及其他信貸風險準備按年大減86.43億元或43.43%. 連近年最令投資者憂慮的北美洲也成功由09年稅前虧損77.38億元轉為稅前利潤4.54億元, 來回相差82億元, 主要受惠於貸款減值及其他信貸風險準備大減73.69億元或47.04%. 筆者經常見到有言論批評銀行的盈利增長靠撥備減少並不可靠, 如果資產減值撥備不是實在的, 之前歐美各大銀行就不需要政府拯救了, 因為大部分銀行即使在金融海嘯期間, 撇除資產減值損失仍然是有盈利的. 因此, 撥備增加會減少盈利, 撥備減少會增加盈利, 這都是實實在在的. 事實上, 匯豐於2010年底的不良貸款總額較09年減少51.06億元, 但貸款減值撥備餘額(Reserve for Loan Losses)只是減少35.09億元, 顯示撥備政策仍然保守. (待續)

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湖北光緒 NGC AU58

2011-04-05T22:27:00.000+08:00

今時今日想買到一枚接近UNC的龍銀要付出很高的代價. 如果買裸幣評級入盒難度也很高. 在此和大家分享一枚湖北光緒龍銀. 根據NGC的記錄, 高過58分有47枚, 最高分為MS64, 有9枚.

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匯豐2010年業績和估值分析 (二)

2011-03-29T21:00:00.001+08:00

股東權益回報率 (ROE) = (純利 / 資產總額) x (資產總額 / 股東權益)
= 資產回報率 (ROA) x 權益槓桿

從以上的方程式可以看到, ROE 受兩個因素影響, ROA 和槓桿. 大家要明白, 全世界的銀行的ROA通常介乎0.5%至2%, 能夠做到2%以上已經是非常出色, 2.2%更幾乎是到達極限. 既然增加ROA不容易做到, 只好從另一個因素下手, 靠增加槓桿. 但大家要知道, 水能載舟亦能覆舟, 槓桿亦然. 以前, 各國監管當局為了鼓勵金融創新, 傾向採取較寬鬆甚至放任的規管和資本要求, 不少金融機構為追求高回報, 做出越來越大膽的行為, 不斷增加資本槓桿, 在全面競爭的情況下, 劣幣驅逐良幣幾乎無可避免, 於是, 一個情況可能是作風大膽的金融機構消滅作風保守的, 另一個情況可能是同業全部一起過份信用擴張, 最終導致金融海嘯以致大規模的破產. 現時, 各國監管當局, 你說是驚弓之鳥也好, 前車可鑑也好, 通通傾向更嚴謹的規管, 不論是資本要求, 槓桿比率, 流動性等等都進一步收緊. 新巴塞爾協議(Basel III)著重的資本充足率有兩個部分, 分子為普通股本第一級資本, 分母為加權風險資產. 大家要知道, 同一個資產負債表, 用Basel III的計算方法, 普通股本第一級資本會比以前少, 加權風險資產會比以前多, 表示即使銀行什麼都不改變, 新準則計算出來的資本充足率也會比以前低, 事實上, 按備考基準計算, 匯豐按Basel III規定而計算的普通股本第一級比率將會比Basel II規定的核心第一級比率低約250至300 個基點. 但另一方面, Basel III對資本充足率的最低要求卻提升了, 甚至在信貸繁榮週期時, 銀行需要增加逆周期緩衝資本, 因此, 銀行無可避免要進一步去槓桿化. 另一方面, 銀行為滿足新的監管要求, 需要更新資訊系統, 無論是軟件或硬件, 也要增加人手, 成本無可避免會增加, 而且這些開支純粹是消耗性的, 並不帶來任何盈利的貢獻. 只要大家回到以上的ROE方程式, 當ROA極可能因為成本上升而下降, 槓桿也因為監管規管要下降, 下調ROE的目標似乎是唯一的選擇.

但下調ROE目標是否表示不值得再投資匯豐呢? 2010年匯豐的ROE為9.5%, 即使提升到目標範圍的下限12%, 也表示有26.3%的增長率. 此外, 大家要知道, 即使ROE不變, 只要每股資產淨值增加, 每股盈利也會增加. 事實上, 2010年匯豐的每股資產淨值按年增長10.74%至到7.94元或61.6港元. 大家已經見證過高槓桿高盈利高風險的經營模式帶來的痛苦, 如果能夠降低經營風險和盈利大上大落的波動, 下調ROE並非只有壞處. 況且, 12%至15%的ROE其實並非回報差的生意. 此外, 各大監管機構現正考慮將Too big to fall 的銀行定性為"系統重要性金融機構(Systemically Important Financial Institutions)". 相信匯豐無可避免會被歸納入SIFI金融機構, 雖然要維持較高的資本規定水平, 但也極可能會獲更多人選擇匯豐為交易對手. (待續)

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匯豐2010年業績和估值分析(一)

2011-03-22T21:12:00.001+08:00

近日經常看到一個紙巾的廣告, 筆者非常欣賞其中表達的一個信息, "夠韌, 就有驚喜". 的而且確, 很多時只要有韌力, 夠堅持, 可能有意想不到的結果, 筆者在現時的公司工作多年, 上司和同事像走馬燈轉, 有同事懷著失望和不滿走了, 有不欣賞自己的上司也走了, 今年終於輪到筆者升職加薪. 投資也是一樣, 當大跌市也"嚇你唔死, 震你唔走", 如有本錢甚至趁機收集更多的優質股, 以筆者的經驗, 長遠很難不賺錢.

匯豐公佈2010年業績之前, 投資大行普遍發表樂觀的報告, 令到市場對業績抱有極大的期望和憧憬. 結果雖然匯豐的盈利大致符合市場預測的中位數, 股價仍然從高位90.5連跌多日, 主要原因可以歸納為以下3個.

(1) 增加派息幅度遠遜市場預期: 市場原本期望匯豐2011年全年派息能夠達到每股44美仙. 由於管理層公佈今年首3季的季度股息只有9美仙, 表示如果要達到市場的期望, 今年未期息需要派每股17美仙, 是中期季度息的1.9倍, 這是不太可能的, 也表示市場的期望很大機會落空.

(2) 管理層把長期平均股東權益回報率(ROE)的目標由之前的15至19%下調到12至15%, 表示以前管理層要做到15%的ROE才達到最低要求. 將來只要做到12%的ROE已經可以稱為達標, 而15%的ROE更可以被誇為最高水平的經營成績.

(3) 經營成本大漲出乎市場預料之外: 2010年集團營業支出總額按年大增32.93億(美元, 下同)或9.57%至376.88億元, 成本效益比率因而較去年增加3.2個百分點至到55.2%, 超出管理層訂下的目標範圍48% - 52%的上限.

不少退休人士, 退休基金, 機構以及個人投資者都持有匯豐作收息用途, 因此匯豐的派息情況獲高度關注. 今次每股未期息有12美仙, 較去年同期增加20%, 全年每股派息36美仙, 按年增加5.9%, 管理層宣佈今年首3季每股派息9美仙, 同比增加12.5%, 筆者認為意義重大, 標誌著匯豐已經恢復漸增式的派息政策和能力, 筆者估計未來匯豐股息每年將以雙位數字百分比增長, 預期今年未期息至少有14美仙, 表示全年派息至少有41美仙或3.18港元, 以執筆之時股價79.45計算, 預期息率有4%, 是不錯的長線收息對象. 此外, 大家要留意, 管理層表示合適的派息比率應該是40%至60%, 而2010年的實際派息比率為49.3%, 表示即使盈利不變, 只要將派息比率提升至上限, 派息仍然有21.7%的上調空間.

至於調低ROE的目標範圍投資者即時反應負面是可以理解的. 但大家要深入去想想, 以前的高ROE是靠什麼取得的. (待續)

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孫中山開國紀念幣 (NGC MS62 & PCGS MS63)

2011-03-17T11:56:00.005+08:00

孫中山開國紀念幣是熱門的收藏銀幣之一, 筆者便十分喜歡, 尤其是帶黃色原光的品種, 的確非常漂亮. 以價錢計, 幾百美元能夠買到的Uncirculated銀元, 開國紀念幣算是不錯的選擇. 隨著近年中國銀元價格的火爆上升, 現時MS62分的開國紀念幣已經升到580美元以上, 而MS63更加利害, 2月21日eBay成交價為1125美元, 至於MS64, 更加美麗誘人, 不過需要付出超過2000美元才能擁有, 而且不是經常有人放售, 筆者曾經問某些錢幣商, 他們都很惜售, 有些封盤, 有些把價錢抬到很高. 筆者手上有3枚MS 62,一枚MS 63, 以目前的價格, 筆者相信不會再增持了, 只會看著手上的收藏品不斷升值.

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宏利2010年業績分析和估值(完)

2011-03-15T14:02:00.001+08:00

雖然對沖會導致盈利減少, 筆者仍然認為是有必要的. 宏利於09年2月失去標準普爾AAA最高信用評級, 原因是集團的盈利,儲備,資本金以至借貸太受環球股市影響, 削弱集團財務彈性. 因此, 宏利要重新奪回AAA, 必須降低盈利的波動性. 受惠於第4季的盈利表現, 宏利於2010年底的MCCSR比率高達249%, 遠高過監管當局的目標水平150%, 以及集團內部訂下的目標水平則180%至200%, 表示宏利的超額資本有61.5億元至86.6億元(加元, 下同), 而且是在已經大幅降低經營風險的背景之下, 表示集團未來承受市場波動的能力大增. 不過, 管理層表示, 由於未來監管資本要求的水平和執行時間表仍未完全明朗, 而且要過度至國際財務匯報準則, 基於保守原則, 目前仍未能增加派息, 但有信心這只是時間的問題. 事實上, 宏利的信用違約調期的合約價格已經由236個基點下跌至155個基點, 這是非常正面的轉變. 上一次宏利需要努力10年才收復AAA的評級, 希望今次所需時間可以短些.

2010年宏利的業務優化策略取得成效. 重點發展的保險產品銷售金額按年增長20%, 當中亞洲區更大增43%. 而重點發展的財富管理產品銷售金額按年增長23%, 增長勢頭遍及美加亞3個地區. 旗下管理資產同比增加350億元或8%至4750億元.

宏利另一個優點是擁有多元化和高質素的資產組合, 當中22%為國庫債券, 而26%為企業債券, 95%的債券組合屬於投資級別, 如果把一部分國債轉去企業債, 將能提升收益率.

執筆之時, 日本發生8.9級地震及海嘯, 由於宏利於日本有業務, 股價應聲下跌. 筆者認為天災人禍難以預測和避免, 保險公司以及其股東應該有心理和實質準備, 理賠事項發生是自然和必然的, 事實上, 如果保險公司只收取保費, 永遠不用理賠, 那麼不用多久便無人買保險, 保險公司也不能生存, 因此投資者不必過於憂慮.

於2010年底, 宏利的每股資產淨值為14.23元或113.36港元, 每股內含價值為22.11元或176.14港元, 以現價138.5港元計算, PEV不夠0.79倍. 大家要明白一倍PEV的意義是什麼. 以宏利為例, 2010年宏利採用的加權平均貼現率為7.6%, 表示如果以一倍PEV買入宏利, 而如果宏利能夠做到精算假設的投資回報, 那麼, 宏利現有業務每年帶給投資者的經濟價值回報率就達到7.6%. 不過由於現時宏利的PEV不夠0.79倍, 表示實際回報率極可能高過7.6%, 而且還未計入未來新業務所帶來的經濟價值回報. 宏利於2010年整體的新業務價值增長率只有4%, 原因是集團進行產品調整, 一方面撤回或淘汰回報率偏低而消耗資本的產品, 另一方面加快拓展低風險高報的產品, 事實上, 如果只計集團重點發展的產品, 保險產品的新業務價值增長了17%, 而財富管理產品的新業務價值也增長了10%. 筆者曾經提過, 宏利擁有接近300億元的PFADS額外儲蓄金, 業務轉向低風險有利於釋放PFADS儲蓄.

想投資宏利的朋友, 筆者提供以下的價位作為參考. 當宏利股價在每股資產淨值以下, 是非常抵買而且機會難求, 可以押下重注. 筆者預期宏利股價於今年餘下時間應該徘徊在一倍每股資產淨值與一倍每股內含價值, 即是114至176港元之間, 而大部分時間股價應該在中間位, 即145港元上下波動, 而長遠的股價則應該在一倍每股內含價值之上.

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收集銀幣的樂趣: 夾盒的驚喜 (英國貿易銀圓-港光NGC MS 63)

2011-03-14T19:18:00.003+08:00

買"裸幣"然後送往評級公司例如PCGS或NGC入盒稱為"夾盒(slabbing)". 成功夾盒銀幣的價值自然上升.

英國貿易銀圓(Great Britain Trade Dollar), 又稱為"港光"或"站洋". 自1895年被港府引入作香港1圓貨幣, 一面鑄有不列顛尼亞女神像和英文面額「ONE DOLLAR」，另一面則鑄有中文面額「壹圓」和馬來文面額。

筆者購入以下的1907B站洋, 銀幣本身成本加上送評費用和運費, 200美元有找.

NGC評級結果為 MS 63, 身價馬上倍升, 市值估計超過400美元.

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宏利2010年業績分析和估值(二)

2011-03-08T21:24:00.001+08:00

宏利於2010年第4季經調整經營盈利(註: 即是撇除股市和利率直接影響, 以及其他經驗收益或虧損的經營盈利)為6.92億元(加元, 下同), 輕微低於管理層訂下目標範圍介乎7億元至8億元之間的下限. 原因是宏利把握股市上升的機會, 於第4季初次啟動股市整合對沖計劃導致成本增加0.34億元. 筆者留意到, 開始有投資者埋怨管理層於股市上升時為股票相關組合作對沖, 令到股東賺少了盈利, 但金融海嘯期間, 投資者卻責備管理層沒有為股市作充分的對沖, 以致要承受盈利大幅波動的風險. 正所謂"事後孔明, 永遠都有得批評".

對於宏利, 筆者, 評級機構, 以及其他投資者非常關注的重點, 包括降低股市及利率對集團盈利影響的進度, 以及資本狀況, 管理層也於業績報告中作出回應. 宏利會對所有新簽發的變額年金業務作靈活對沖, 至於現有有效業務未對沖部分則按照市狀進行靈活對沖計劃. 此外, 宏利還透過股市整合對沖計劃, 以進一步減低變額年金保證價值未被對沖的股市風險. 於2010年底, 變額年金保證的承擔風險值已經大幅下降至到130.4億元, 扣除26.63億元再保險安排, 以及31.09億元的靈活對沖總額, 表示未作對沖或未作再保險的變額年金保證承擔風險淨值大幅下降至到72.68億元, 而09年底則為115.55億元, 表示風險淨值按年大減37.1%, 今年第1季宏利再額外為85億元的有效變額年金保證價值作靈活對沖, 進一步減低股市表現對對集團盈利的影響. 整體而言, 於2010年底, 宏利已經就股市波動對核心盈利影響的50%作出對沖, 預期股票相關基金市值每下跌10%令到股東盈利減少金額由09年底的12億元大幅下跌至6.6億元. 股市波動對最低持續資本及盈餘規定比率(MCCSR Ratio)的影響亦由09年底的11個百分點下降至7個百分點.

至於利率下降1%對股東盈利的負面影響也由09年底的22億元下降至18億元, 對MCCSR的影響亦由09年底的19個百分點下降至14個百分點. 管理層的目標是到2014年進一步將利率下降1%對股東盈利的負面影響下降至11億元.

不過, 大家要明白, 對沖是需要成本的, 會令到股東盈利, 甚至有效業務的內含價值減少. 事實上, 宏利預期每年股市整合對沖計劃以及靈活對沖對沖計劃會導致除稅後盈利減少大約4.55億元. 幸好, 如果主要股票市場繼續表現向好, 宏利不單可以增加對沖規模, 也可以降低平均對沖成本, 一旦股市對盈利的敏感度下降至管理層訂下的目標, 股市整合對沖計劃便可以終止, 對沖成本會進一步下降. (待續)

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宏利2010年業績分析和估值(一)

2011-03-01T21:01:00.000+08:00

做了個多月的爸爸, 心情仍然如起初般興奮, 責任感卻絲毫沒有減退. 筆者已經預留7位數字的儲備作為BB將來到英美升讀大學的教育基金, 並為BB啟動一個10年期的儲蓄保障計劃, 加上現有的永久組合, 交易組合以及月供股票組合, 多管齊下, 務求為家庭未來維持有質素的生活打下堅固的根基. 幸好, 投資組合的主力成員匯豐和宏利的股價最近表現不錯, 以執筆之日股價計算, 年初至今分別上升11.7%和9.8%, 同期的恆生指數則微跌0.1%, 也跑贏同期美股標準普爾500指數4.9%的升幅. 宏利股價於去年8月跌至52週低位86港元, 當時筆者以"現在是對宏利貪婪的時候"的專題寫了6篇文章撐宏利, 並身體力行於低位收集了800股, 令筆者覺得欣慰的是股價至今已經升了大約70%. 再次證明筆者的其中一個信念是有效的 : "如果你投資於一支可以越跌越買, 不用止蝕的股票, 很難不賺錢", 當然, 你還需要加上勇氣和資金.

宏利於2010年第4季錄得股東淨利潤17.94億元(加元, 下同), 較去年同期大增107%, 並創下單季盈利記錄. 全年則錄得股東淨虧損3.91億元, 去年同期則有股東淨利潤14.02億元. 全年錄得虧損的主要原因是宏利於第3季為商譽減值撥備10.39億元, 以及就精算方法和假設變動撥備20.72億元. 值得注意的是, 如果採用美國會計準則, 2010年全年宏利應該錄得股東淨利潤16.52億元, 較採用加拿大會計準則高超過20億元, 筆者以前已經分析過兩個會計準則的分別, 主要在於加拿大會計準則要求對保單負債按市價入帳, 以及對變額年金保證業務的會計處理方法有差異.

筆者以前已經提過, 最影響宏利業績的主要因素是環球股市表現, 尤其是宏利變額年金業務的主要3個市場, 佔比分別是美國65%, 加拿大20%和日本8.5%. 幸運地, 去年第4季3個主要市場的股市表現非常出色, 美股標準普爾500指數, 多倫多證券交易所指數和日本TOPIX指數單季分別上升10.2%, 8.4%和8.7%. 宏利於保單負債估值中假設股市的回報率為平均每年10%, 包括8%來自市值升幅以及2%來自股息收入. 表示第4季股市上升幅度大於精算假設, 股市相關收益為第4季業績的貢獻為4.41億元.

另一個影響業績的主要因素是利率, 包括國庫債券利率尤其是長期美國國債利率, 企業債券息差以及利率調期息差, 而如果3個因素全部向上, 對宏利的影響分別為正面, 正面和負面. 當利率上升時, 宏利可以透過現金投資, 或者出售短期債券並再投資於年期較長的債券, 以及延長利率調期, 一方面延長定息投資組合的期限, 另一方面提升該組合的收益, 並且能夠降低利率風險對業績影響的敏感度. 此外, 當利率上升超過保單負債的定息再投資假設, 對宏利的業績有正面影響. 事實上, 第4季涉及利率上升對盈利的貢獻為6.04億元. (待續)

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恭賀新禧迎兔年(孫中山帆船銀幣)

2011-02-03T18:11:00.001+08:00

首先, 祝大家新年進步, 身體健康, 心靈平安.

最近大家應該留意到環球股市的表現是, 美歐好過新興市場, 記得去年當市場意見仍然是新興市場增長遠超成熟市場時, 其實美歐股市已經不知不覺地漸漸跑贏. 筆者的永久組合包含美歐和中國市場的金融股, 表演平穩, 虎年終結時的市值如下:

今年是辛亥革命100週年, 在此和大家分享兩枚孫中山帆船銀幣, 外國人稱之為Junk Dollar. 1934年民國23年帆船銀幣, 經NGC評鑑為MS64, 當年發行量為128,740,000, 數量雖然很多, 但經NGC評鑑為MS64的, 只有171枚, 之上為MS65(51枚), MS66(6枚).

1933年民國22年帆船銀幣, 經NGC評鑑為MS61, 當年發行量為46,400,000, 經NGC評鑑為MS61的, 只有25枚, 61分以上有111枚, 最高為66分.

此兩枚孫中山帆船銀幣皆是銀光閃閃, 非常耀眼.

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我做爸爸了

2011-01-08T22:09:00.000+08:00

我做爸爸了, 每次看著BB剛出世的第一張相片(由護土姑娘拍攝的), 我都不禁湧出喜悅和感恩的眼淚, 這是耶和華所賜最寶貴的產業, 世上沒有東西能及得上.

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補貼2010年最後一篇分析文章

2011-01-07T13:21:00.001+08:00

以下文章寫於2010年12月26日:

這篇文章是今年的最後一篇, 筆者提前在此為今年的投資成績作個總結. 執筆之時恆生指數收市為22,833點, 較09年底上升4.4%, 筆者的永久組合最新市值為458.54萬元(港幣, 下同), 較09年底下跌了2.46%, 由於今年至今筆者都認為市況未出現非常瘋狂以及明顯的泡沫現象, 因此, 整年都採取Buy and Hold的投資策略, 沒有沽出任何一股永久組合的股票, 結果是跑輸大市. 永久組合當中, 表現最好的是渣打和平保, 股價分別較09年底上升9.09%和22.13%, 跑贏大市, 但仍然不足以為整個組合力挽狂攔, 不過, 去年永久組合上升80.28%, 大幅跑贏同期恆生指數的52.02%, 偶然一年表現失色不足為怪, 但如果明年繼續跑輸大市, 筆者便需要檢討. 展望明年, 匯豐和宏利應該隨著歐美成熟市場經濟復甦而有較好表現. 而今年嚴重跑輸大市的國壽, 預期可以受惠未來的其中一個投資主題"加息"而後來居上.

今次想討論165光大控股. 該集團主要從事直接投資, 資產管理, 產業投資, 以及投資銀行和經紀業務等收費性業務, 形成所謂的3 + 2 資產管理戰略. 集團持有33.33%權益於上海證券交易所上市的光大証券, 以執筆之時收市價15.28元人民幣計算, 市值大約204億元, 此外, 集團也持有4.51%權益於上海證券交易所上市的光大銀行, 以執筆之時收市價4.06元人民幣計算, 市值約87億元, 單單這兩項資產已經值291億元, 其他業務與資產, 以一倍帳面值計算, 估計大約值109億元, 再打個金融控股集團的5%折扣, 表示可達期望價值為380億元或每股23.9元.

截至今年６月底止的中期業績, 股東應佔溢利按年下跌38.11%至4.45億元, 每股盈利為0.28元. 其中, 來自光大証券的盈利貢獻為2.98億元, 佔比高達67%, 為集團最主要的盈利來源. 期內受內地收緊銀根的影響, 內地股市出現持續下跌, 光大証券稅後利潤按年減少36%至7.84億元人民幣. 光大証券於內地經營經紀業務, 自營證券, 股票發行及承銷, 資產管理等業務, 在全國設有101家營業部和1家證券服務部, 並已經獲得中國證監會審核成為首批開展融資融券, 股指期貨業務的六家內地券商之一 . 根據各大內地證券行最新預測, 明年上證綜合指數可升至3,600點甚至5,000點, 較目前水平高27%至76%, 一旦內地A股市況回暖, 光大証券盈利將有可觀的反彈.

集團於今年10月按每股18元配售1.29億股集資約22.8億元, 以擴展資產管理平台與直接及產業投資業務. 直接投資即是入股高增長並已具備良好營運模式的未上市企業, 主要投資對象為內地的高科技, 消費, 機械製造等項目. 然後等待時機成熟便啟動項目上市以退出相關投資, 達到資本增值的目的, 期間還有基金的管理費收入. 過去的成功例子包括658中國傳動掛牌首日狂升97.7%. 產業投資業務以內地具備中長期發展潛力的行業為主要投資方向, 當中包括低碳新能源基金.

集團最新發展是計劃出售旗下光證國際51%股權予光大証券, 建立一個具備更大客戶基礎及網絡的業務平台, 有利提高光大證券的盈利能力. 目前光大證券自有資產的投資收益率低於2%, 收購後能為雙方的股東帶來更大的回報. 筆者最近以17.5元買入4,000股, 預期明年第一季股價可升至20元或以上, 屬風險不大的投資機會.

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交易組合買入2000股966中國太平

2011-01-06T23:17:00.001+08:00

今日以24.8為交易組合買入2,000股966中國太平, 會繼續逄跌收集保險股. 另外, 於去年9月增持的800股宏利帳面利潤已經超過41K, 升幅超過58%, 宏利是某些人口中的廢股, 不過其實買廢股都可以有不俗的回報.

後記: 筆者剛剛再以24.4加碼買入2000股966. (11:13 7-JAN)

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2010年個人投資成績簡報

2010-12-31T20:58:00.000+08:00

首先重溫2009年12月31日筆者永久組合的情況:

然後看看今日收市後永久組合的情況, 結果是負增長1.94% (註:未計入第3季度以股代息的223股#5匯豐). 同期恆生指數為正增長5.32%. 因此, 今年永久組合的表現是跑輸大市. 不過, 如果計及交易組合的成績, 今年筆者仍然錄得正回報.

不過, 今年筆者最大的收穫並不在股市.

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1920 袁世凱中華民國九年壹圓銀幣 (NGC MS 63)

2010-12-30T21:41:00.002+08:00

不知是否就來辛亥革命100週年的關係, 近期民國銀元價格火爆. 幾日前一枚MS 62分的袁世凱中華民國九年壹圓銀幣成交價達860美元.

筆者手上這枚 MS 63分的9年精髮版袁大頭, 可以清楚看到頭髮詡詡如生, 背面的稻穗飽滿, 銀光閃閃, 非常悅人眼目.

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建立另類投資組合: 中國銀元組合(四川光緒元寶庫平七錢二分龍銀PCGS VF35)

2010-12-26T18:33:00.003+08:00

由09年至今, 筆者的交易組合已實現利潤已經達到6位數字, 筆者將會運用這些利潤建立中國銀元組合. 筆者看好中國銀元的升值潛力, 原因是供應有限, 需求卻不斷上升. 不像金條銀條, 只要從地下挖上來便有, 中國的龍銀以及民國銀元, 已經不能再生產, 隨著時間的逝去, 好品相的只有越來越少, 但單單中港台的收藏家, 數量只會越來越多, 不斷增加的需求, 追逐有限的供應量, 而且國內的收藏家是以人民幣計價, 因此, 中國銀元是人民幣升值的受惠者. 其實, 即使從藝術的角度, 中國銀元也有很高的觀賞價值, 真是一舉多得.

筆者於今年10月購入的1904年甲辰江南省造光緒元寶庫平七錢二分龍銀(NGC MS61), 現時市值已經超過4300美元，短短３個月升值一倍。

今次展示另一隻龍銀：1901年四川省光緒元寶庫平七錢二分龍銀(PCGS VF35). 此銀幣特色為龍面較窄, 火球則較大, 編碼為Y-238, 當年發行量為6,487,000. 由於此版別PROVINCE的"V"寫成倒轉的"A", 因此稱為倒A版, 編碼為Y-238.1, 以作識別, 估計市值１２００美元。

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對匯豐仍不灰心

2010-12-21T20:35:00.001+08:00

坦白說, 筆者最近較少留意股市, 無論是財經新聞或者公司業績, 而事實上近期港股也乏善可陳. 相反, 筆者花了不少時間去搜尋和收藏中國機制銀幣, 卻有不少意外收穫. 筆者於11月1日以2600港元買入一枚經專業錢幣鑑定評級公司評審為MS64分的孫中山像中華民國二十三年帆船壹圓銀幣, 不夠2個月時間, 上星期四eBay 拍賣成交價已經超過5,000港元. 不過, 其實中國銀幣價格飛升對筆者並非好事, 雖然手上的收藏品市值增加了, 但也表示未來需要付出更大的代價才能收購到心儀的銀幣. 同樣的道理也可應用在買股票身上. 筆者曾經講過, 想測試自己買一支股票的目的是投資或投機, 可以問自己一個問題: 買完股票之後你想股價上升或下跌? 想持股股價下跌的一定是投資, 因為好公司應該以做股東的心態長期持有, 而且想以更低的價錢擁有更多的持股. 筆者想起多年前有記者問城中富豪會否增持自己公司, 該富豪回答說, 如果告訴你我會增持我將要買貴貨. 其實, 該富豪的公司股價每升一元, 增持股份的成本只會增加幾千萬, 但手上持股的市值卻令財富增加數以十億, 這就是股東與炒家在心態上的分別了.

今年最後的兩篇稿之一, 筆者想討論匯豐. 於今年11月5日匯豐發表最新經營狀況參考聲明, 顯示今年首3季除稅前利潤超越去年同期的水平. 雖然第三季的除稅前利潤低於上半年, 但值得留意的是, 第三季的信貸息差收窄以致集團按公允值入賬的本身債務產生9億元(美元,下同) 的虧損, 而上半年則有利潤10億元. 此外, 信貸質素持續改善, 帶動第3季度貸款減值準備下降至2007年初以來的最低水平, 而且遍及所有地區及客戶群.

聽管理層的口吻, 最有信心的香港及亞太其他地區增長強勁, 受惠區內各國蓬勃的內部擴展, 加上強勁的貿易及投資流向, 集團持續擴大資產基礎, 並且在季內大幅增加工商類貸款, 尤其以大中華區的貿易收入增長最為強勁, 帶動第三季及首三季的利潤均遠超去年同期. 至於去年底引起市場憂慮的杜拜債務, 重整問題信貸已取得良好進展, 隨著中東經濟環境持續好轉, 拖欠趨勢改善, 令信貸表現大為好轉, 巨額貸款減值準備亦不復再現.

至於令人關注的北美業務於期內也持續改善, 雖然美國的失業率持續高企, 而且房價走勢仍然不明朗, 由於集團進一步縮減75億美元貸款組合至613億美元, 並且全面出售餘下的43億美元汽車融資組合, 加上早期的拖欠情況改善使拖欠總金額逐漸下降, 貸款減值準備因而持續下降. 今年10月, 美國司法部及有關監管機構要求各按揭債務管理公司檢討止贖程序, 有些大型銀行因而宣布暫停辦理止贖活動, 不過, 集團進行的檢討至今並無發現程序上有任何系統問題, 故此並無暫停止贖活動. 美國業務於第3季錄得除稅前利潤7.96億元, 超過第2季的5.78億元以及09年同期的9百萬元.

透過內部創造實際利潤以及保留盈利, 包括以股代息, 加上改善風險加權資產對總資產比率, 集團的第一級資本比率由11.5%增至12.1%, 核心第一級資本比率由9.9%增至10.5%, 管理層表示有信心會完全符合資本協定三的要求. 筆者預期匯豐明年每股盈利可達96美仙或7.45港元, 受到歐洲債務危機困擾, 令到今年做回"紅底股"的願望落空, 不過相信明年很大機會實現.

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袁世凱中華民國十年壹圓銀幣 (NGC MS 61)

2010-12-20T23:01:00.003+08:00

最近的收藏品之一是袁世凱中華民國十年壹圓銀幣, 經NGC評鑑為MS61. 此幣的特別之處是在"年"字, 屬"丁"字年版.

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對宏利的最新觀點

2010-12-14T20:54:00.001+08:00

完成今年餘下的3篇分析文章之後, 筆者將會小休一段時間, 專心迎接家庭的新成員, 進入人生的另一個階段. 上星期市場憂慮內地通脹壓力上升, 中央會進一步收緊貨幣政策, 恆生指數一週下跌0.68%, 同期國企指數下跌2.13%, 跑輸大市, 相反, 市場憧憬在QE2, 甚至QE3的刺激之下美國經濟復甦有望, 美股標準普爾500指數一週上升1.28%, 以北美市場為主的宏利一週股價上升7.17%, 執筆之時於美國收市股價折合港元更達到129.5元. 由於筆者的永久組合包括內銀內險股, 新興市場的渣打, 以及歐美市場的匯豐宏利, 一邊跑輸大市時, 另一邊卻跑羸, 因此整體表現平穩. 而最重要的是, 筆者永遠都維持樂觀的心態去面對股市的波動. 事實上, 對於錢財, 筆者只視自己為暫時的管家而非最終的主人, 因為, 聖經說, "我赤身出於母胎，也必赤身歸回；賞賜的是耶和華，收取的也是耶和華.". 既然結果不在自己的掌管之中, 何不安然面對?

宏利最近股價表現相對強勢是有基本因素支持的. 執筆之時美股標準普爾500指數創下52週高位, 而10年期和30年期的美國國庫債券利率已經升至3.32厘和4.43厘, 分別較中期業績時回升39個基點和54個基點, 令到集團可以進一步為股票和定息組合進行對沖計劃, 以減低盈利波動. 事實上, 宏利已經於11月15額外作出一筆為數25億元(加元, 下同)的股票期貨合同沽空交易, 令到股市下跌10%對集團淨利潤的影響減少約1.5億元至11.5億元.

宏利於11月19日舉行年度機構投資者日, 管理層展述集團的發展策略與目標. 當中, 將致力透過高回報保險及財富管理業務的顯著增長, 把亞洲業務部於2015年的銷售總額佔集團整體總額的比重提升至超過50%, 把2015年的收入淨額提升至15億元, 以亞洲業務部佔普通股股東資金約52億元計算, 表示股東資金回報率將遠遠超越20%. 至於加拿大業務部, 佔普通股股東資金約78億元, 現行時的股股東資金回報為13%, 集團將透過包括互惠基金, 銀行業務, 團體退休方案, 個人壽險, 團體福利, 關聯市場及變額年金業務的預期增長, 將2015年的收入淨額提升至15億元, 表示股東資金回報率將超越14%. 佔普通股股東資金高達122億元的美國業務部, 預期將由人壽及長期護理業務的盈利增長, 以及變額年金業務的盈利因遞延收購成本攤銷下降而有所增長, 帶動收入淨額提升至17億元, 表示股東資金回報率將由目前的8%提升至11%.

相信有人會提出疑問, 為何管理層不迅速把佔集團資金比重最大但回報率最低的美國業務大幅削減, 轉而集中資源全力發展亞洲業務. 筆者的觀點是, 一艘航空母艦要轉身是需要時間和空間的, 而且要等待合適的時機. 打仗有所謂"回馬槍", 意思指當一支軍隊在戰鬥失利要撤退時, 不要一下子全面一撤到底, 否則難免傷亡慘重. 相反要在撤退途中, 突然施以回馬槍, 以挫追兵的銳氣, 反而能減少傷亡的程度. 宏利即使要縮減美國業務, 也不應該選擇在當地低潮的時候, 應該靜候經濟復甦資產價格回升的時機. 同樣地, 要大力發展新興市場, 也不應該選擇在資產出現泡沫的時候. 因此, 一切皆有定時,欲速則不達.

管理層提出目標在2015年將淨利潤提升至40億元, 大約為每股2.3元或17.8港元, 以歷史平均市盈率13.5倍計算, 預示5年內宏利股價可升至大約240港元, 期間並可收取約3%的股息率.

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1949中華民國三十八年台灣省伍角 (NGC MS 65)

2010-12-12T17:58:00.003+08:00

1949中華民國三十八年台灣省伍角銀幣, 經NGC評審為 MS 65. 根據NGC的population report, 能夠評為65分的只有5隻, 再之上係66分, 只有8隻. 此幣的特色是, 在背面台灣省蕃薯地圖上，有國父像的陰影.

簡介：

民國三十八年(1949年)台灣省鑄幣。其時，由於國共發生內戰，導致出現惡性通貨膨脹，令法幣及金圓券政策崩潰，貨幣流通極度困難，為擺脫困境，國民黨政府決定恢復銀本位制，許多省份重新開鑄銀幣，此幣乃其中之一。正面中央鐫孫中山先生半身側面像上鐫“中華民國三十八年”年號。背面中央鐫台灣省地圖及“台灣省”省名，左右分鐫“伍角”。

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第一次PCGS評級結果 (廣東省造光緒元寶庫平七錢二分銀幣PCGS XF45)

2010-12-11T14:17:00.004+08:00

筆者早前將手上持有的廣東省造光緒元寶庫平七錢二分銀幣喜敦版送往PCGS評級, 結果出來了, 正式成功夾盒, 並且獲得XF45的分數, 超出自己的期望.

簡介：

清光緒十六年至三十四年(1890年至1908年)間廣東省鑄幣，計有庫平七錢二分、庫平三錢六分、庫平一錢四分四釐、庫平七分二釐、庫平三分六釐五等幣值。正面中央鐫漢、滿文“光緒元寶”，外圍上下分鐫“廣東省造”及幣值，左右分列花星。背面中央蟠龍，外圍上下分鐫英文地名、幣值，左右分列花星。此幣面世後，商民樂用，流通順暢，成效顯著，他省羣起效尤，遂成晚清機制銀元典範。

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簡評內地保險股首3季業績(完)

2010-12-07T20:29:00.000+08:00

終於輪到討論內險股中一直是筆者至愛的平保. 今年首3季股東淨利潤有127.56億元, 按年增加8.82%. 每股基本及攤薄盈利均為1.71元. 截至3季度未每股淨資產為14.52元, 較09年底增加30.66%. 今年首3季平保壽險實現總規模保費1281.45億元, 按年增長22.4%. 當中, 內含價值貢獻最多的個險新保單按年增長40.7%至到339.89億元, 增快速雖然低於中期的52%, 但已經遠遠超越同業, 並預期帶動新業務價值增長36%. 最近銀監會規範銀保業務發展, 平保的銀保佔比只有15%, 遠低於國壽和太保的50%, 受影響最小.

同其他內險股一樣, 第3季單季盈利表現差於預期, 淨利潤只有31.45億元, 較第2季下跌37.85%, 主要原因是保險責任季準備金按季環比大增40.78%至到161.08億元, 相信同基準收益率曲線下降6個基點有關. 一直以來筆者都認為保險公司的業績表現不應只看損益表的當期利潤, 還要看資產負債表的淨資產變化. 第3季集團淨資產撇除股東分紅按季增加6.7%, 其中淨利潤貢獻3%, 其他綜合收益(註: 主要來自可供出售證券的浮盈增加)貢獻3.7%, 大約有39.7億元, 累積浮盈則超過45億元.

旗下平安財險今年首3季保費收入大幅增長57.7%至到457.59億元, 增幅比太保財險更優勝, 市佔率穩居行業第2位, 主要受惠於平保的強項交叉銷售以及電話銷售渠道的強勁增長. 綜合成本率由年中的96.5%下降至94.3%, 貢獻淨利潤大約10億元, 預期未來財險業務盈利增長仍然顯著.

平安證券今年首3季完成31宗IPO, 承銷數量居內地投行行業榜首, 承銷金額則位列第3.

銀行業務今年首3季實現淨利潤20.08億元, 當中平安銀行貢獻13.73億元, 按年增長73.1%, 第3季單同比增長更高達119%. 收購深發展銀行之後, 通過客戶資訊共享進行交叉銷售, 綜合金融實力進一步加強, 期內深發展銀行貢獻淨利潤6.35億元.

平保相比其他內險股的特色與強項是綜合金融戰略的構圖與實踐, 其中高端私人財富管理業務極具增長潛力, 原因是內地經濟起飛, 民間財富增長快速而且高度集中, 理財服務需求由銀行儲蓄轉向資本市場. 旗下平安信託致力於未來5至10年成為內地私人財富管理的第一品牌. 於今年中期平安信託管理資產規模達1375億元, 當中主動管理型業務規模達到722億元, 居行業之首. 高端私人客戶數量大約1萬人, 資產託管手續費和傭金收入3.6億元. 集團的目標是於未來5至10年, 高端私人客戶數量增加至10萬人, 受託資產規模增加至1萬億. 按上半年的業務結構, 平均託管費率為0.49%, 集團致力提升高費率業務比重, 將來平均託管費率有望上升至0.7%, 資產管理費收入可達70億元, 表示26%至58%的復式增長率. 平安信託相比銀行有較豐富的房地產,基建,私募股權投資等產品開發和投資經驗, 相比同業又有44萬壽險代理人隊伍結合超過4000萬個人客戶的優勢, 預期平安信託將成為集團旗下一個穩步增長的盈利來源, 也是集團解決高利率保單以及拓展非資本市場投資平台的重要途徑.

筆者為平保的估值分為5部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值74元. (2) 財險業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值5.1元. (3) 銀行業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.5元. (4) 證券業務以2倍2011年資產淨值估值, 大約每股值1.6元. (5) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值4.7元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股87.3元或102港元.

後記: 再寫多3篇分析文章, 筆者便會閉關一段時間, 以迎接家庭的新成員.

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1943-44年法屬印度支那鹿頭正銀一兩銀幣，小鹿頭版 (NGC MS 60)

2010-12-06T22:06:00.001+08:00

1943-44年法屬印度支那鹿頭正銀一兩銀幣，小鹿頭版, 經NGC評鑑為MS 60. 筆者發現小鹿頭版有一個現象, 就是較難得到評級, 但一旦得到評級, 分計數都較高, 通常都可以拿到60分或以上. 根據NGC的Population Report, 評分在60分或以上共有28隻, 分別是60(1), 61(10), 62(11), 63(5), 64(1).

簡介：

鹿頭銀幣，是二次大戰期間法國人在越南的河內所製，用來向印度支那半島山區部落農民購買鴉片。當時該處係法國維琪政府管轄，實施鴉片公賣，所得佔其歲入的四分之一。以往商人均以銀幣支付，但法國所出的安南貿易銀元(坐洋)主幣到1928年後不再生產，銀幣來源日益減少，二戰爆發更使之後繼無力。而部落村民拒收紙幣或其它非銀質貨幣，故殖民地政府改以搜羅來之各類銀器熔化，製成錢幣形狀的銀餅，由鴉片販子用來交易。這些山地住民隨即將其熔化，打造成當地人喜愛的銀飾或鑄成銀條窖藏。

二次大戰結束後，中南半島北部由當時雲南省主席盧漢的部隊接收。在託管期間，這支名聲狼藉的駐軍「沒收」了大批財富，其中包括許多鴉片及銀元。在1946年撤退時，把這些東西都帶回雲南。

後國共激戰，各省經費無著，這些「戰利品」就被出售或當軍餉發放。部份亦隨民眾避難而外流，香港錢肆是最先出現富字鹿頭銀幣的地方。自然,這些錢商與藏家便假設這種「銀幣」產於雲南，並將其上文字(老撾文) 錯以為緬甸文。因此它們被當作「雲南--緬甸邊區銀幣」。

在早先的《世界錢幣目錄》中，它們被歸類在「中國--雲南」欄目內。後因有爭議，一度被刪除，然後置於寮國名下；現新版已改列法屬印度支那欄目中(French Indo-China)，算是驗明正身，塵埃落定。有人稱之為「鴉片貿易銀元」。

鹿頭則分大小，而以大鹿頭較為罕見。此幣的難得之處在於幣的雙面深打，屬於早期；因為山地住民有熔化「鴉片貿易銀元」，打造成當地人喜愛的銀飾或鑄成銀條窖藏的習慣，早期留下來的、機鑄紋路清晰、帶光原品幣要稀少很多。

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簡評內地保險股首3季業績(四)

2010-11-30T21:25:00.003+08:00

上星期突然發生南北韓互相開火事件, 受地緣局勢緊張影響, 恆生指數一週下跌3.09%. 筆者縱橫股市多年, 對市場情緒180度逆轉的現象見怪不怪. 筆者相信今後次牛市仍然未結束, 原因是美國聯儲局推行QE2已經顯示進一步振興經濟的決心, 而事實上美國經濟也有跡象正在緩慢復甦之中. 而內地當局雖然一再推行收緊的貨幣政策, 但這只是對通貨膨脹和資產泡沫防範於未然的前瞻性反應, 內地經濟基礎仍然穩健. 筆者最近看到某週刊的文章, 嘲笑擁抱國壽匯豐等"爛股"的投資者. 筆者相信任何資深投資者都會認同, 很少股票的股價只升不跌, 長升長有, 人有三衰六旺, 股價也是一樣. 當然, 如果有人可以每次都選中明日的10倍股並且大注買入, 然後在股價巔峰時全身而且退, 筆者絕對自嘆不如, 甘拜下風. 筆者相信投資是長途賽, 無需計較朝夕的得失, 何況筆者從投資國壽得到的回報是當初投入資金的10倍, 並非太差.

繼續討論內地保險股. 太保今次業績最大亮點來自財險業務. 首3季財險保費收入按年大增45%至到390.9億元(人民幣, 下同), 整體行業的增速只有31.3%. 今年首3季太保財險於內地市場佔有率為12.7%, 高過09年的11.4%. 車險是太保財險的主要業務, 佔總財險業務比重接近75%, 由於傳統上第4季是汽車銷售旺季, 預期第4季車險保費將可望創新高. 受惠於保監會加大市場秩序規範的力度, 突破以價格競爭為主的單一競爭模式以及規範行業過度競爭的不理性行為, 保單價格, 傭金費以及保費充足率均得到改善, 太保財險業務的綜合成本率由年中的94.5%持續, 改善至92.5%左右, 遙遙領先同業.

根據內地保監會最新公佈10月份的計數據, 內地財險行業繼續欣欣向榮. 行業整體保費收入按年增長37%, 高過9月份. 另一方面, 行業整體賠付率持續改善, 由9月份的52.2%下降至10月份的45.6%. 值得注意的是, 太保財險的償付能力充足率在於年中降至167%, 為了把握行業於2011年繼續繁榮的機遇, 集團將充分利用09年底H股IPO募集得來的超額資本, 向財險業務注入41.62億元的資金, 可提升償付能力充足率至220%以上, 有利太保財險進一步提升市場佔有率.

未來展望, 盈利能力持續提升的財險業務是太保的皇牌. 筆者為太保的估值分為3部分, (1) 壽險業務以20倍2011年預期新業務價值倍數估值, 大約每股值26.42元. (2) 財險業務以2.5倍2011年資產淨值估值, 大約每股值6.2元. (3) 其他業務以1倍2011年資產淨值估值, 大約每股值2.95元. 再打個控股集團的折扣5%, 表示未來一年的目標價為每股33.8元或39.5港元. (待續)

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